7. 雙匯收購史密斯菲爾德公司(smithfield foods) : 2013 雙匯 = “雙惠” ？,曹泉偉 美國賓夕法尼亞州立大學/清華大學 2013.8.23,1,概要,為什么雙匯收購 smithfield？ 為什么 smithfield 要作嫁雙匯？ 如何估值？ 收購價格是否合適？ 雙匯如何收回投資？,2,驚天大收購,2013 /5 /29 雙匯國際公告收購 smithfield foods 收購主體: 雙匯發展的母公司雙匯國際 被收購方是史密斯菲爾德公司 美國及全球最大的生豬及豬肉生產商,3,交易內容,總收購金額為 $71 億 股票： $47 億 $34 1.4 億股 $26, 30% 債務： $24 億 2013 年下半年 smithfield 退市,4,深層次的產業思考,smithfield 的江湖地位 nba 世界杯 本次收購對中國畜禽產業界發展路徑將產生中長期的深遠影響 深層次的產業思考 10 年之后我國畜牧飼料行業和肉食品行業將發生什么變化？,5,市場反應,2013/5/29 smithfield（sfd）: 28% $33.35 逼近 $34 a 股雙匯發展（000895）開盤后有正面表現 雙贏格局呼之欲出,6,smithfield（smd）: 漲 28%,7,雙匯發展（000895）: 漲 8.7%,8,交易內容,承諾 smithfield 運營不變 管理層不變 品牌不變 總部不變 不裁減員工 不關閉工廠,9,最關鍵的是“品牌不變”,10,為什么雙匯收購史密斯菲爾德？,11,投資主題,戰略考慮 宏觀分析 人口， 收入， 2012 - 2017 中國：豬肉生產國和消費國 自給自足 生產成本，價格 食品安全,12,投資主題,新興市場 發達市場,13,14,15,16,17,為什么雙匯收購 smithfield？,中國是世界上最大的豬肉生產國和消費國 消費量是歐盟的2倍 豬肉產量和消費量超過世界上其他國家的總和 60%,18,19,為什么雙匯收購 smithfield？,目前中國豬肉基本自給自足 在國內供給不足時，也會增大進口 進口量在逐年遞增,20,21,投資邏輯,自給自足代價高 潛在問題 經濟成本,22,生豬養殖地域性分布,23,年出欄5,000萬頭以上,年出欄3,000萬頭以上,年出欄2,000萬頭以上,年出欄1,000萬頭以上,24,投資邏輯,食品安全 控制上游,25,食品行業安全和質量問題,26,27,食品行業安全和質量問題,反思黃浦江死豬事件,28,人類快速走入“悲慘世界”,什么樣的飼料才是好飼料呢？ 長得快 激素 皮紅毛亮 有機砷 睡眠多 安眠藥 豬肝，豬血，豬肺含毒素最多,29,養殖死亡率引發食品安全,國家發改委農村經濟司 3% 華寶證券 8% 中國畜牧業協會豬業分會 10%,30,養殖死亡率引發食品安全,“以前50斤以上的死豬都是在餐桌上的, 因去年加大打擊力度，沒人收購病死豬，所以多出這么多死豬正常”,31,中美豬肉價格對比: 1991-2011,32,生豬養殖成本,33,為什么雙匯收購 smithfield？,投資邏輯 宏觀分析 人口， 收入， 2012 - 2017 中國：豬肉生產國和消費國 自給自足 生產成本，價格 食品安全,34,為什么 smithfield 要作嫁雙匯？,中美畜牧產業對比 smithfield 是全球規模最大的生豬生產商及豬肉制品供應商， 美國國內市場需求趨于飽和 養殖規模化程度到達天花板 近年來盈利不盡人意,35,中美畜牧產業對比,2012 $131 億 $3.6 億 2005 年后，公司收入增長處于停滯狀況 2009 和2010 年出現虧損 核心市場美國生豬市場規模化進程處于尾端 美國生豬消費增速放緩,36,中美畜牧產業對比,雙匯國際: 最大的肉類加工企業 最大的肉類上市公司雙匯發展的控股股東 收購史密斯菲爾德后 強大的管理團隊 領先的品牌 垂直一體化模式的相關經驗,37,中美畜牧產業對比,roe 雙匯發展: 20% smithfield: 4%, 7% 過去五年有兩年虧損 過去10年股價跑輸大盤指數和食品指數,38,深層次思考,投資永遠的王道 行業容量的大小 盈利的持續成長,39,為什么 smithfield 要作嫁雙匯？,目標公司介紹 面臨問題， 挑戰,40,目標公司介紹：史密斯菲爾德,三大業務板塊 1. 豬肉業務 三家全資子公司 8家豬肉加工廠 110,000 頭/天 172萬噸新鮮豬肉 122萬噸包裝肉食,41,目標公司介紹：史密斯菲爾德,三大業務板塊 2. 生豬養殖 851,000 頭母豬 1,580 萬頭生豬 3. 國際業務 歐洲和墨西哥,42,目標公司介紹：smithfield,12個核心品牌對新鮮生肉和加工豬肉進行包裝 零售商 餐館 機構客戶 46,000名員工 45%,43,smithfield 2012 年收入,44,目標公司介紹：smithfield,擁有一流的一體化資產 在美國國內市場份額排名第一,45,豬肉加工及生豬生產處于全球領先地位,46,豬肉加工及生豬生產處于全球領先地位,47,大規模附加值平臺：具有吸引力的品牌組合,48,s,規模龐大，品牌組合具有吸引力 全美排名第三,49,國際發展潛力亟待開發,50,當前戰略未能把握重大機遇,國際戰略 當前戰略 發達國家市場: 美國、歐洲 增長? 依賴出口模式滿足新興市場需求 國際業務,51,當前戰略未能把握重大機遇,潛在機會 引領中國這一世界最大豬肉市場發展和現代化的機會 對亞洲這一主要增長地區進行投資,52,來自大股東的壓力,2013/3 第一大股東向董事會提交公開信 敦促公司對業務進行全面評估 并將其分拆為 3 個獨立的公司 催化劑,53,信函主要內容,2006/6 股票下跌 tyson: 70% hormel: 130% 未曾支付現金股息 tyson: $4.29億 hormel: $7.28億,54,股價表現: 2006/6/152013/5/17,55,同業公司: 105.4%,大盤：32.9%,s: -1.1%,信函主要內容,股東回報 資產負債表 派發現金股息 資本回報 回購計劃,56,信函主要內容,對將公司分拆成3個獨立公司的分析 擁有3個截然不同的業務部門 生豬生產 新鮮豬肉及包裝肉類 國際業務,57,對將公司分拆成3個獨立公司的分析,國際業務 歐洲和中國戰略 歐洲業務資本回報 備選方案 在中國的發展空間 長期供應協議 與中國一流公司建立合作關系 在中國的現代豬肉行業中進行投資,58,各部門收入增長率,59,ebitda,60,61,62,63,64,收購定價,為什么雙匯收購 smithfield？ 為什么 smithfield 要作嫁雙匯？ 估值 收購價格,65,估值方法 1,上市交易的可比公司 可比公司的股價倍數 使用的主要倍數指標 2013年的預測市盈率 企業價值/2013年的預測ebitda 主要可比同業群體包括 深加工 美國企業 拉美企業,66,估值方法 1,上市交易的可比公司,67,估值方法 2,折現現金流 基本情景 預測基于券商平均預測（6年） wacc為 6.2%7.2%，基于對同業群體的分析 假設永續增長率區間為2.5%3.5% 中國情景 除收入以外，與基本情景的假設相同：假設從2014年至2018年中國的豬肉消費量按2%增長，同時在2014年至2018年期間，s在中國豬肉進口市場的占有率按每年20%增長,68,估值方法 2,折現現金流,69,估值方法 3,70,估值方法 4,先例并購交易 相應規模肉類加工行業收購交易所支付的倍數,71,估值方法 4,先例并購交易,72,企業價值 / ebitda,美國加工企業,73,s,股價 / 每股收益,美國加工企業,74,s,股價/未來12個月每股收益,75,由于盈利估測為負，無意義,中值：11.9x (1),高 nm 均值 16.7x 中值 11.8x 低 nm,10.3x,均值：12.0x (1),03年5月 04年2月 04年12月 05年9月 06年6月 07年3月 07年12月 08年10月 09年7月 10年4月 11年1月 11年11月 12年8月 13年5月,企業價值 / 未來12個月ebitda,76,中值：7.1x,7.4x,高 11.9x 均值 7.3x 中值 7.1x 低 4.6x,均值：7.3x,03年5月 04年2月 04年12月 05年9月 06年6月 07年3月 07年12月 08年10月 09年7月 10年4月 11年1月 11年11月 12年8月 13年5月,s的估值低于現任管理層2006年接手公司時的水平,企業價值/未來12個月ebi