請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明1 2025年06月22日滿弓，待旦分析師：劉郁郵箱：liuyu9@分析師：劉郁郵箱：liuyu9@SACNO：S1120524030003分析師：謝瑞鴻郵箱：xierh@SACNO：S1120525020005聯系人：劉誼郵箱：liuyi8@進一步傳遞了積極信號。在此背景下，債市已然“卷到極致”。首先在策略層面，交易盤久期與杠桿均走向較大同樣處于歷史最高點附近。杠桿情形與之類似，非銀杠桿率約113.9%，其次在券種層面，新老利差被充分挖掘。以長久期利率債為參考，6月以來投資活躍券的體驗不太好。背后原因可能也與過去一段時間，新老券利差過大，市場更偏好老券的性價比。此外，不同券種間的品種樣被壓縮。“卷利差”的敘事由信用板塊進一步拓展至利率板塊的挑選更為精細化。2021年以來，債市整體處于較大級別的牛市環境當中，我們也以此動壓縮；1輪為牛市行情政金債表現更強；其余8輪則為方向不明，10年國債小幅或大幅震蕩。而最終利差壓縮狀態的的終結，往往是市場出現了如降準、降息、基本面數據走弱等利多信號；亦或是出現了供給大幅上量、贖回負反饋等直接沖擊。對應的結果則是利差重新走擴，這也意味著接下來如果是牛市行情，國債或活躍品種表現可能會更好；而若隨之的是調整行情，國債或活躍品種的抗壓屬性可能右的彈性空間，10年國開、農發、口行相對國的壓縮空間，即行情可能只演繹了一半。利率債新老券方面，當前10年國債次次新券與新券利差僅剩3bp左右，10年國開次次對于接下來的行情，我們認為長端及超長端利率突破前低，可央行啟動買債落地，或是更強的信號“允許國債繳準”之前，壓利差的過程可能還會延續，市場震蕩下行，行情轉移。增量貨幣政策落地之后，市場止盈力量可能才會相債市波動容易被放大。貨幣政策出現超預期調整。流動性出現超預期變化。財政政策出現超請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2正文目錄1.曲線正在陡峭化 2.市場已經搶跑，等待下行 53.回表壓力遞增，理財規模轉降 3.1周度規模：環比降577億元 3.2理財風險：含權類產品凈值回撤，負收益率小幅上升 4.杠桿率：非銀機構持續加杠桿 5.基金久期持續提升 6.地方專項債發行提速 7.風險提示 20圖表目錄圖1：10年期國債活躍券收益率（%） 圖2：各期限活躍利率品種收益率及變化情況（%） 圖3：非銀杠桿率來到2025年內新高位置 圖4：全市場開放式利率型、信用型債基久期中位數雙雙來到歷史高位 圖5：6月以來，長久期活躍券做空力量增強，次活躍券做空力量下降 圖6：利率債新老券利差演繹情況 9圖7：6月16-20日，理財規模小幅回落，環比降577億元至31.55萬億元 圖8：下周（6月23-27日）理財回表壓力或將達到階段性高點，存續規模或將顯著承壓 圖9：偏債混合類產品凈值小幅回撤（單位為1） 圖10：近1周理財產品業績負收益率占比（%） 圖11：近3月理財產品業績負收益率占比（%） 圖12：理財破凈水平整體抬升，全部產品破凈率較上周升0.04pct至0.6% 圖13：產品業績未達標占比維持下降態勢，全部理財業績不達標率環比降0.6pct至16.6% 圖14：銀行間質押式回購成交總量與R001成交量占比（更新至2025年6月20日） 圖15：銀行間債券市場杠桿率（更新至2025年6月20日） 圖16：交易所債券市場杠桿率（更新至2025年6月20日） 圖17：利率債基：剔除攤余、持有期及定開型后的久期中位數拉伸至5.25年（更新至2025年6月20日） 圖18：信用債基：剔除攤余、持有期及定開型后的久期中位數持穩于2.43年（更新至2025年6月20日） 圖19：短債基金及中短債基金久期中位數分別為0.84、1.66年（更新至2025年6月20日） 圖20：2020年以來國債凈發行規模（億元） 圖21：2020年以來地方債凈發行規模（億元） 圖22：2020年以來政金債凈發行規模（億元） 20表1：2021年以來12輪市場利差挖掘行情復盤 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明31.曲線正在陡峭化本周主要影響事件及因素：容，與債市高度關聯的主要是設立銀行間市場交易報告庫（高頻匯集并系條款（含芯片、制藥、關鍵礦產等）關稅調查結果即將公布，7月中上旬關覽6月點陣圖，雖然結果仍然指向年內降息派，相比5月，預期年內不降息的官員由4人增加至7人。6月第3周10年國債活躍券走勢回顧1.6501.6501.6451.6401.6356月16日資金面“超預期”平穩；債市暫無明顯的驅動因素，長端利率在多空博弈下繼續呈現窄幅震蕩格局，10年國債活躍券全天基本圍繞1.64%中樞波動6月17日資金延續“超預期”寬松趨勢；早盤長端利率定價偏謹慎；不過，隨著市場開始期待次日的陸家嘴會議上，央行或將宣布重啟買債操作，疊加“允許短久期國債繳納法定存款準備金”的傳聞，短端利率搶跑下行；10點后，在短端利率的提振下，長端利率拐頭進入下行通道，10年國債收益率全天下行1bp至1.63%6月18日資金面依舊平穩；早間陸家嘴會議召開，市場滿懷期待的“央行重啟買債”及“國債繳準”均未被提及，而與債市關聯性較高的增量政策在債市行情略有減速，10年國債收益率全天小幅上行0.3bp6月19日資金反常收斂；市場開始圍繞監管趨嚴進行博弈，一些投資者擔憂部分地區銀行因監管壓力測試問題，需要集體減債收益率在不確定性居多的背景下，小幅向1.65%的邊界點位靠攏6月20日資金面整體均衡平穩；早盤市場對6月央行買債仍有期待，長端收益率下行；不過全天來看，長端利率下行幅度相對收益率僅小幅下行204結，短端以大行買債為支撐向下突破，國債曲線整體走陡；信用則繼續挖掘票息性價同業存單，盡管周四、周五兩日資金面階段性收斂，但一級市場銀行并未提價發行存單，或反映季末銀行負債壓力尚可。全周來看，存單曲線整體呈現信用債方面，市場延續利差挖掘思路，長久期品種成為焦點。隱含AA+城投曲 利率變化（bp，右軸）——2025-06-20——2025-06-13-20-1-1-2-2-1-2-3-3-3-3-3-3-3-3-2-20-1-1-2-2-1-2-3-3-3-3-3-3-4-4-5-4-4同業存單隱含同業存單隱含AA+城投國開債AAA-二級資本債86420-2-4-6-8-10股市表現及其對債市的影響請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明52.市場已經搶跑，等待下行6月中旬，資金面跨過稅期考驗。稅期走款當周，央行呵護力度不弱，除了20個月、6個月買斷式回購續作規模，也在很大程度上緩解了資金市場的資金面舒適的背景下，債市已然“卷到極致”。從兩個角度可以觀察，首先在策略層面，交易盤的久期與杠桿均走向較大幅度拉升，策略進入“滿弓”狀態。據模型6月以來維持在史無前例的新高區間；中長信用債基久期中位數則為2.43年，同樣處久期與杠桿的變化，使得部分投資者擔憂機構行為的風險。我們傾向于，機構整，交易盤高久期之下，市場容易急跌。當前債市利空因素尚不顯著，一是近期久期及杠桿雖高，但利率并未自發無序下行，因此監管對債市的態度仍較溫和；二是活躍券的體驗不太好，30年國債族中，活躍券下行幅度僅約為5bp，多數老券的下行幅度則可達到8-9bp水平；10年國債族中，新券下行幅22-23年發行的老券，下行幅度可達到4-5bp；10年國開族的表現更為典型，活躍券受到新券上市預期的影響，收益率幾乎沒有變化，次新券收益率僅下行3bp，而24做空新券來博弈二者的利差收斂。以史為鑒，“卷利差”的行情，往往出現在資金不緊但債市行情下行動力不足之時，且這一狀態的終結常伴隨市場明確方向的出現。2021年以來，債市整體處于較請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明6央行買債等明確的利多信號；亦或是出現了供給大幅上量、贖回負反饋、央行喊市關注利率點位問題等直接沖擊。對應的結果則是利差重新走擴，這也意味著接下國債或活躍品種的抗壓屬性可能會更強。最終利差相較歷史低點存在3bp左右的彈性空間對于接下來的行情，我們認為長端及超長端利率突破前低，可能需要央行啟動買債落地，或是更強的信號“允許國債繳準”，作為支撐。在此之前，壓利差的過程可能還會延續，市場震蕩下行，行情或逐步向活躍券轉移。增量貨幣政策落地之后，央行呵護可能會暫時退坡，債市波動容易被放大。非銀杠桿率非銀杠桿率2022-012022-052022-092023-012023-05請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明74.54.02.5利率型（年）敏感性久期：利率型（年）利率型（MA10，年）10Y國開到期收益率（%)2019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11204.54.0請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明8700600500400300200活躍券債券借貸余額（億元）10Y國債活躍30Y國債活躍10Y國開活躍05-2805-3106-0306-0606-0906-1206-1506-18900800700600500次活券債券借貸余額（億元）10Y國債次活30Y國債次活10Y國開次活05-2805-3106-0306-0606-0906-1206-1506-18時段利差類型壓縮幅度壓縮前行情區間行情區間資金狀態壓縮后行情2021年2-4月10Y農發-國債10Y國開-國債華夏幸福事件疊加春節資金異常收斂，利率上行利率先筑頂后下行資金面平穩大宗商品價格回落，基本面偏弱，利率下行10Y農發-國債10Y國開-國債利率經歷了連續3個月的下行行情階段性預期混亂，利率上行資金面略微收斂超預期降準落地，利率大幅下行2021年8-9月10Y農發-國債10Y國開-國債超預期降準落地，利率大幅下行利率進入橫盤期資金面平穩通脹隱憂、專項債發行提速等多重利空10Y農發-國債10Y國開-國債通脹隱憂、專項債發行提速等多重利空黑色系價格下跌，通脹壓力緩解，利率下行資金面轉松疫情壓力下，利率下行10Y農發-國債10Y國開-國債疫情壓力下，利率下行經濟數據平穩，利率進入橫盤期資金面邊際轉松超預期降息落地，利率下行2022年3-5月10Y農發-國債10Y國開-國債降息后止盈情緒提升，疊加地產預期改善及固收+贖回負反饋，利率上行利率先下后上，沒有明確方向，橫盤且大幅波動資金面由中性進入較為寬松的狀態基本面數據走弱，利率下行10Y農發-國債10Y國開-國債停貸斷貸事件發酵，利率下行債市階段性糾結，利率橫盤資金面維持在較為寬松狀態降息落地，利率下行2022年8-11月10Y農發-國債債市完成降息定價，利率下行資金開始收斂，疊加疫情擾動緩解，資金面大幅收斂債市處于贖回負反饋下半場，利率上行請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明910Y國開-國債地產刺激預期強，債市收益率持續上行2023年6-8月10Y農發-國債10Y國開-國債年內首次降息落地，利率下行首次降息后，市場階段性定價利多出盡，利率震蕩資金面轉松年內二次降息落地，利率下行2023年9-11月10Y農發-國債10Y國開-國債年內完成降息，財政開始發力，利率迎來拐點受到供給沖擊，利率連續2個半月上行資金面大幅收斂供給壓力緩解，資金面轉松，年末交易盤沖刺需求較強，利率下行2024年3-4月10Y農發-國債10Y國開-國債23年末搶跑情緒延續至24年初，市場爭相拉久期，利率下行央行開始溫和喊話債市關注利率風險問題，疊加長債點位偏低，利率震蕩資金面穩定央行喊話態度變得強硬，且提及具體點位，利率上行2024年6-8月10Y農發-國債4月末利率超調，5月利率重新溫和下行市場與監管對于關鍵期限國債定價問題持續博弈，利率大幅橫盤震蕩資金面轉松債市流動性風險問題緩和，央行宣布買債，利率下行10Y國開-國債86420-2-42021-012021-072022-012022-072023-012023-07297531-1-3-52021-012021-072022-012022-07202請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明3.回表壓力遞增，理財規模轉降由于各家機構披露的時間存在差異，當周的理況，數據或不完整和滯后，前一周的規模變動相對更準確，當周相對準確的數據顯著收窄，僅小幅增63億元（初值為-519億元）至31.61萬億元。結合歷史來看，2021-24年6月第二周，理財規模增幅基本回落至百億量級。對比之下，本輪增幅符合歷史規律，與去年同期水平基本持平。往后看，隨著季末時點臨近，理財回表壓力拆分產品結構，回表壓力的作用下日開型產品規模縮減，環比降155億元（其50銀行理財業登記中心-存續規模（萬億元）銀行理財業登記中心-估算非理財公司存續規模（萬億元）銀行理財業登記中心-存續規模（萬億元）銀行理財業登記中心-估算非理財公司存續規模（萬億元）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明（萬億元）6月理財存續規模周度環比變化（普益口徑）0.300.10-0.030.040.070.030.010.01-0.09-0.030.040.070.030.010.01-0.09-0.11-0.06-0.07-0.22-0.22-0.5820212022202320242025第一周20212022202320242025第二周20212022202320242025第三周2021202220232024第四周3.2理財風險：含權類產品凈值回撤，負收益率小幅上升理財破凈率和業績不達標情況易受產品過往業績影響，2024年以來波動水平相品凈值區間增幅也在收窄，其中，中長債類產品凈值區間收益率為0.01%（周環比-0.01%短債類產品收益率基本與上周持平，為0.02%。在此背景下，區間負收益請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明偏債混合中長債短債滾動30日以來理財子代表產品規模偏債混合中長債短債滾動30日以來理財子代表產品規模加權凈值45%40%25%20%——全部理財子機構——國有行理財子——股份制行理財子城農商行理財子2024-012024-042024-072024-102025-012025-04全部理財子機構國有行理財子股份制行理財子城農商行理財子股份制行理財子城農商行理財子4%2%資料來源：普益標準，華西證券研究所或受部分產品凈值回撤的影響，理財破凈水平整體小幅抬升。全部產品破凈率較上周升0.04pct至0.6%。拆分來看，各類機構破凈水平變化不盡不過產品業績未達標率維持下降態勢。全部理財業績不達標率環比降0.6pct至請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明全部理財子機構國有理財子股份行理財子城農商行理財子2024年以來理財子機構破凈率時序（%全部理財子機構國有理財子股份行理財子城農商行理財子4%2%2024-012024-042024-072024-1025%2024年以來理財子機構業績不達標占比時序（%）全部理財子機構國有理財子股份行理財子城農商行理財子2024-012024-042024-072024-104.杠桿率：非銀機構持續加杠桿請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明平均隔夜占比也繼續抬升，由前一周的89.39%升至89.71%。逐日來看，周初資金面逆勢寬松，隔夜占比處于90%以上，其后資金面邊際收斂，隔夜回購占比回987654321銀行間質押式回購成交量（萬億元）R001成交量占比（平滑后，MA20，右軸）2022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01跌”，Shibor利率持續回落，或指向銀行負債端壓力或相對可控。同時，銀行資金融出量繼續攀升，周內最高觸及4.81萬億元，創年內新高，日均融出量同步升至4.52交易所杠桿率則延續下降態勢，平均杠桿水平由前一周的123.18%降至123.01%。周內來看，杠桿率一波三折，周二觸及周內低點122.72%，其后連續升市場資金面環境整體相對舒適，非銀機構持續加杠桿，平均杠桿水平由前一周的113.13%升至113.64%。周內來看，非銀杠桿水平持續加碼，周一至周四杠桿水請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明銀行間債券市場杠桿率銀行間債券市場杠桿率（20銀行間債券市場杠桿率銀行間債券市場杠桿率（20天移動平均）2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-0交易所債券市場杠桿率——交易所債券市場杠桿率——交易所債券市場杠桿率（20天移動平均）2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09注：以上是基于報告《債市杠桿率，如何高頻跟蹤》請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明5.基金久期持續提升需要說明的是，久期模型本質上是通過分析一段時間內基金產品的收益序列特點，以此來捕捉不同期限倉位變化的信息，若基金在短期內頻繁調整策略，久期模型所反映的結果存在一定的滯后性。圖17：利率債基：剔除攤余、持有期及定開型后的久期中位數拉伸至5.25年（更新至20254.54.0利率型（年）敏感性久期：利率型（年）分歧度：利率型（年，右軸）利率型（年）敏感性久期：利率型（年）4.02019-112020-052020-112021-052021-請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明圖18：信用債基：剔除攤余、持有期及定開型后的久期中位數持穩于2.43年（更新至2025年64.54.0信用型（年）敏感性久期：信用型（年）分歧度：信用型（年，右軸）信用型（年）敏感性久期：信用型（年）4.54.02019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-05此外，我們也沿用《一季度純債基金規模“百態”》中短債與中短債基金的劃分名短債及中短債基金久期中樞同步拉伸，其中，中短債基金久期中樞由前一周的2021-072022-012022-072023-012023-07改進了久期測算的方法論，并對各個季度內存續的中長債基（剔除了攤余型、持有期請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明同業存單及其他（多為地方債）視為利率型持倉，將6.地方專項債發行提速地方債方面余額度26630億元。其中，新增一般債累計發行4398億元，同比多1309億元，剩余額度3602億元，新增專項債累計發行20972億元，同比多6656億元，剩余額度23028億元；再融資債累計發行28426億元（其中，置換債17959億元同比多11912億元。地方債累計凈發行43456億元，同比多25637億元。國債方面度33198億元。其中，補充大行資本的5000億特別國債已發行請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明政金債方面8,0006,0004,0002,00002020年2021年2022年2023年2024年2025年1月2月3月4月5月6月7月8月8,0006,0004,0002,00002020年2021年2022年2023年2024年2025年1月2月3月4月5月6月7月8月請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明8,0006,0004,0002,00002020年2021年2022年2023年2024年2025年1月2月3月4月5月