證券研究報告白酒行業(yè)研究框架白酒行業(yè)研究框架西部證券研發(fā)中心2024年8月30日分析師|張弛S0800524040007聯(lián)系人|盧埡玲19542806409 郵箱地址：luyaling@機密和專有未經(jīng)西部證券許可，任何對此資料的使用嚴格禁止請仔細閱讀尾部的免責聲明2請仔細閱讀尾部的免責聲明2核心結論，、行業(yè)評級超配前次評級超配，、行業(yè)評級超配前次評級超配評級變動維持行業(yè)三起三落，產(chǎn)業(yè)變遷本質(zhì)是社會生產(chǎn)力水平和消費習慣的變遷。通過復盤歷史，行業(yè)歷經(jīng)三起三落，白酒周期與宏觀經(jīng)濟高度相關，下行期通常與經(jīng)濟降速、緊縮性宏觀調(diào)控、限制性行業(yè)政策相關，上行期則在不同階段主要驅(qū)動因素有所變化，由政商驅(qū)動到大眾消費消費升級驅(qū)動增長，由渠道為王到品牌為王。隨著生產(chǎn)水平提高，當前處于產(chǎn)能過剩階段，需求端隨著消費人群代際更迭正在發(fā)生深刻變化，未來主流消費人群在消費場景和習慣更加多元，品質(zhì)化/個性化需求逐步增加，酒企需要建立與消費者新的對話方式和新的對話內(nèi)容，從而實現(xiàn)品牌“年輕化”，中國白酒是否能延續(xù)升級趨勢則需要長期占領消費者心智并

白酒

滬深 使其認可高價值。行業(yè)特征與競爭格局：1）周期性：根據(jù)白酒需求模型分析，低端酒通常與人口總量與結構、人均收入、消費習慣有關，而中高端及以上白酒消費與政商務宴請綁定，而商務宴請頻次（量）與其消費檔次（價）往往與經(jīng)濟活躍度呈現(xiàn)強正相關性，在行業(yè)發(fā)展的不同時期主要驅(qū)動因素有所變化。2）時間的朋友，品牌護城河高。五屆評酒會奠定行業(yè)地位，玩家越來越少，行業(yè)集中度加速提升，2023年白酒行業(yè)產(chǎn)量/收入/利潤CR6分別為14%/46%/62%,仍有較大提升空間。3）區(qū)域性：不同的地理環(huán)境、氣候和糧食造就了不同風格的白酒，隨著行業(yè)競爭加劇，產(chǎn)區(qū)打造成為差異化的重要來源，產(chǎn)區(qū)價值日益凸顯。當前不同區(qū)域呈現(xiàn)不同競爭格局，山西/江蘇/安徽地產(chǎn)酒強勢，其余地區(qū)由名酒主導。4）價格帶分層清晰，白酒產(chǎn)品結構由金未來趨勢：1）總量承壓，集中度持續(xù)提升。人口總量下降+老齡化導致白酒消費人群減少，國內(nèi)總需求量逐步下降趨勢基本確立，增量需看國際化但進程較緩，縮量之下頭部酒廠/主要產(chǎn)區(qū)仍在擴產(chǎn)，行業(yè)競爭加劇，中小酒廠生存難度加大，馬太效應下行業(yè)集中度延續(xù)提升。2）消費升級承壓，品質(zhì)光瓶酒景氣向上。3）

3%-2%-7%-12%-17%-22%-27%-32%2023-08 2023-12 2024-04相對表現(xiàn)1個月3個月12個月白酒Ⅱ1.49-17.16-28.58滬深300-1.42-7.59-12.3301目錄CONTENTS02目錄CONTENTS錄ENTS03錄ENTS

行業(yè)復盤行業(yè)趨勢04

行業(yè)財務特性05

行業(yè)重點公司及跟蹤指標06 風險提示請仔細閱讀尾部的免責聲明4請仔細閱讀尾部的免責聲明4產(chǎn)品屬性：保質(zhì)期長產(chǎn)品屬性：保質(zhì)期長+社交潤滑劑①功能屬性-成本加成定價98%+的酒精和水+2%口糧酒②精神屬性-社交屬性與生產(chǎn)工具屬性—產(chǎn)品差別定價

高端

自我實現(xiàn)需求-商務宴請壺中乾坤大，杯中日月長。酒文化源遠流長，酒不僅是滿足口腹之欲的飲品。由于國人內(nèi)斂的性格特點和圈層文化，社交場合往往需要酒精拉近彼此距離，③時間的朋友保質(zhì)期長越陳越香產(chǎn)品差別定價+無保質(zhì)期誕生優(yōu)秀商業(yè)模式的前提

尊重需求—宴席社交需求—聚飲&宴席低端 生理需求—自飲請仔細閱讀尾部的免責聲明5資料來源：老酒收藏之家，請仔細閱讀尾部的免責聲明5資料來源：老酒收藏之家，F(xiàn)rost&Sullivan，龍巖市天悅名酒商行，百年醬釀魂，酒通社，西部證券研發(fā)中心香型差異化：三香鼎立，醬酒擴容香型差異化：三香鼎立，醬酒擴容香型的確立與發(fā)展：1979生產(chǎn)工藝、香味成分、風味等特征逐漸發(fā)展成十二種香型，其它八種香型均是在四種基本香型的基礎上交融演化而來。清香型濃香型醬香型米香型原料清香型濃香型醬香型米香型原料高粱高粱/多糧混合高粱及小麥大米一年制酒、兩次投料、九次蒸煮、八固態(tài)糖化，半固態(tài)生產(chǎn)工藝 清蒸清、二清四次投、蒸、次發(fā)酵七次酒，發(fā)酵，式間加投曲、發(fā)酵

圖2：12種白酒香型之間的關系圖3：濃醬清三香鼎立，醬酒快速擴容其他香型 清香型 兼香型 醬香型 濃香型窖藏后經(jīng)過多輪次勾兌窖藏后經(jīng)過多輪次勾兌熱蒸餾發(fā)酵設備陶瓷地缸泥窖石窖泥底陶缸發(fā)酵時間約28天45-120天近一年7-30天出酒率約50%約40%約20%-30%約50%生產(chǎn)周期2年3年5年1年和、口感 自然諧、余爽

醬香突出、曲香濃郁、豐滿醇厚、優(yōu)雅細膩、綿長柔滑

蜜香清雅，入口柔綿，落口甘冽，回味怡暢

100%11%13%11%13%5%19%8%13%5%6%13%5%5%13%5%4%12%5%3%12%5%3%12%5%22%24%27%31%33%35%52%51%51%50%47%47%46%80%70%60%50%40%30%20%10%代表公司 山西汾酒 五糧液瀘州窖 貴州茅臺 桂林三酒，州湘山酒

0%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023請仔細閱讀尾部的免責聲明6資料來源：國家統(tǒng)計局，中國酒業(yè)協(xié)會，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責聲明6資料來源：國家統(tǒng)計局，中國酒業(yè)協(xié)會，西部證券研發(fā)中心行業(yè)復盤：歷史三起三落，當前價增為主要驅(qū)動因素行業(yè)復盤：歷史三起三落，當前價增為主要驅(qū)動因素圖4：白酒行業(yè)量價復盤白酒行業(yè)產(chǎn)量（65度，千升） 白酒行銷售入（元，軸亞洲金融危機

八項規(guī)1,6001,4001,200

管制放開、改革開放疊加工藝提升，各大酒企開啟擴產(chǎn)潮，產(chǎn)量持續(xù)上行

+山西朔州假酒案+征收從量稅三重影響下，產(chǎn)量接近腰斬

中國加入WTO后經(jīng)濟開始騰飛，GDP重回兩位數(shù)增長，白酒行業(yè)量價齊升迎來黃金十年

定+塑化劑事件導致白酒價格暴跌，行業(yè)陷入深度調(diào)整產(chǎn)量3.5%銷收5.3%

經(jīng)濟增長逐步趨于平穩(wěn)，但居民收入仍保持較快增長，品牌、健康意識逐步增強，消費升級驅(qū)動行業(yè)進入量減價增時代

8000700060001,000 5000800 4000600 3000400 2000200 10000 019891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023請仔細閱讀尾部的免責聲明7資料來源：iFinD請仔細閱讀尾部的免責聲明7資料來源：iFinD，艾瑞咨詢，《第四消費時代》，酒莊頭條，西部證券研發(fā)中心行業(yè)復盤：產(chǎn)業(yè)變遷本質(zhì)行業(yè)復盤：產(chǎn)業(yè)變遷本質(zhì)—社會生產(chǎn)力水平&消費習慣的變遷產(chǎn)能為王時代：清香為主，汾酒稱王。受制于生產(chǎn)力因素，清香型白酒具備出酒率高、生產(chǎn)周期短、糧耗低等優(yōu)勢，更為符合計劃經(jīng)濟下物質(zhì)短缺但消費需求快速擴張的時代背景。在汾酒帶領下，口感柔和凈爽的清香型白酒迅速席卷全國，1980年清香型白酒產(chǎn)量占據(jù)全國白酒總產(chǎn)量約70%。渠道為王：整體仍舊供小于求，痛點在于解決消費者如何購買的問題，打通終端成為關鍵。代表品牌五糧液、老窖、洋河；五糧液利用OEM模式開啟全國化之路以及消化低端產(chǎn)能，洋河創(chuàng)新性開展深度分銷締造洋河速度躋身一線陣營。品牌為王（當前）：隨著人均收入持續(xù)提升，消費者健康、品牌意識崛起，“少喝酒，喝好酒”觀念深入人心，行業(yè)開啟價增量減時代，茅圖5：白行業(yè)動因變遷 圖6：白購買慮因素 圖7：消習慣遷茅臺 五糧液 汾酒 瀘州老窖 洋河產(chǎn)能為王渠道為王品牌為王產(chǎn)能為王渠道為王品牌為王140012001000從無到有從有到優(yōu)從優(yōu)到特從特到簡800從無到有從有到優(yōu)從優(yōu)到特從特到簡600400200198019821980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022各酒企營業(yè)收入（億元）請仔細閱讀尾部的免責聲明8資料來源：中華人民共和國政府，中華人民共和國財政部，稅屋，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責聲明8資料來源：中華人民共和國政府，中華人民共和國財政部，稅屋，西部證券研發(fā)中心行業(yè)復盤：經(jīng)濟快速發(fā)展行業(yè)復盤：經(jīng)濟快速發(fā)展+人民財富增長助推白酒快速發(fā)展表2：經(jīng)濟快速發(fā)展+人民財富增長助推白酒快速發(fā)展時間段1989年以前1993-1996年 2003-2012年 2015-2017年 2019-2021年宏觀經(jīng)濟環(huán)境1992年南方談話，立會義?中國加WTO后濟始飛重?15年出三一一” 降規(guī)空，濟有，費市經(jīng)體，場活， 回位增； 對需下行 快投增，費態(tài)持續(xù)GDP增速保持位，通脹?08年金融危機后推“萬”激?實寬幣策積的?20年突發(fā)全球疫，季供遭嚴伴隨 經(jīng)濟 財政，改幣安 重擊在極財貨政下置動房售善 季度實現(xiàn)V型轉(zhuǎn)79

1995

06統(tǒng)一為20%，定額稅率為0.5元/500克；17年，白酒消費稅最低計稅價《產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整指導目錄（2019年本）》于行業(yè)政策

行業(yè)迎來擴產(chǎn)潮；

1996?0950%至70%2019審議通過，202013種名酒價

法》出臺，嚴格限制白酒廣告的播放時間和數(shù)量。

50%至70%范圍內(nèi)自行核定11年，酒駕入刑

調(diào)整為60%

家限制性產(chǎn)業(yè)白酒行白酒行階段 穩(wěn)增期 快增期 黃十年 復蘇+高化 高化的定長期行業(yè)特征

長酒率

程；

量價周期量價周期量價齊升量價齊升量減價格緩慢回升量減價增代表品牌 汾酒 五液沱、池鬼 茅、河老、、井金子 茅、窖汾酒請仔細閱讀尾部的免責聲明9資料來源：中華人民共和國政府，國家稅務總局，微酒，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責聲明9資料來源：中華人民共和國政府，國家稅務總局，微酒，西部證券研發(fā)中心行業(yè)復盤：緊縮性宏觀調(diào)控行業(yè)復盤：緊縮性宏觀調(diào)控+限制性行業(yè)政策+經(jīng)濟降速導致白酒行業(yè)陷入調(diào)整表3：緊縮性宏觀調(diào)控限制性行業(yè)政策時間段1989-1992年1997-2002年 2013-2014年2018年2021下半年-至今宏觀經(jīng)濟環(huán)境,受到亞洲金融機擊，GDP?2013年國濟速換擋增回至位，通貨出外不、需的現(xiàn)緊； 象02??投資大幅放緩1998年毒酒案后，頒布《酒類?12

22行業(yè)政策 名酒價格受到制，1989年

生產(chǎn)許可證實施細則》；

三公消費；

行業(yè)轉(zhuǎn)型與發(fā)展，提升市場競爭

水河流域醬香型白酒主產(chǎn)區(qū)優(yōu)勢，建設家提出整治并限制政府白酒消費?2001年在從價稅的基礎上加征?塑化劑事件曝光，消費者信心力從稅 下降

全國重要的白酒生產(chǎn)基地；23白酒行白酒行階段 調(diào)期 調(diào)期 深調(diào)期 調(diào)期 調(diào)期白酒產(chǎn)量依舊保持增長但增速下?名酒價格回落

各大白酒企業(yè)開始主動控制渠需求弱復蘇帶來行業(yè)強分化，集中度進一行業(yè)特征

降，初遇調(diào)整

道庫存

步加強，總量持續(xù)下滑，23年之后消費升

滑，五糧液、國窖嚴重倒掛，茅臺飛天批價直逼出廠價

9%量價周期 量價周期 價先后，量后復 量下滑 價格暴跌，產(chǎn)量增速放緩 量價穩(wěn) 量續(xù)滑批穩(wěn)行代表品牌 五液沱、池酒

五液水坊茅臺 茅、井 茅、窖汾酒 茅、酒今緣井迎駕請仔細閱讀尾部的免責聲明10資料來源：酒業(yè)家，iFinD，福建省酒業(yè)協(xié)會，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責聲明10資料來源：酒業(yè)家，iFinD，福建省酒業(yè)協(xié)會，西部證券研發(fā)中心userid:549683,docid:173694,date:2024-09-03,產(chǎn)業(yè)鏈研究：酒企主導產(chǎn)業(yè)鏈，當前渠道利潤較低，利潤分配有待優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈研究：酒企主導產(chǎn)業(yè)鏈，當前渠道利潤較低，利潤分配有待優(yōu)化上游中游中下游原材料高粱小麥玉米大米上游中游中下游原材料高粱小麥玉米大米糯米其他糧食包材紙箱紙盒瓶蓋玻璃瓶/瓷瓶其他材料白酒生產(chǎn)商白酒企業(yè)濃香型白酒-五糧液直銷經(jīng)銷商醬香型白酒-茅臺清香型白酒-汾酒電商平臺企業(yè)團購消費者酒店餐飲專賣店煙酒店企業(yè)團購消費者兼香型白酒-口子窖等消費者消費者其他香型毛利率：一般渠道毛利率：5%-15%+請仔細閱讀尾部的免責聲明11資料來源：酒業(yè)家，福建省酒業(yè)協(xié)會，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責聲明11資料來源：酒業(yè)家，福建省酒業(yè)協(xié)會，西部證券研發(fā)中心渠道演變：渠道模式不斷創(chuàng)新更迭，構建多元化渠道生態(tài)渠道演變：渠道模式不斷創(chuàng)新更迭，構建多元化渠道生態(tài)圖9：白行業(yè)道模不斷新更迭 圖10：當前構建多化白渠道態(tài)19881988年以前1989-2002年2003-2012年2013-至今要通道。

渠道模式更加豐富多元。隨著用酒場景的不斷豐富，渠道模式不斷創(chuàng)新升級，前有口子窖酒店盤中盤模式，后有洋河消費者盤中盤以及進一步延伸出“4×3”、“1+1”，“5382”隨著互聯(lián)網(wǎng)興起、物流效率提升、行業(yè)競爭加劇，商業(yè)渠道模式進一步創(chuàng)隨著互聯(lián)網(wǎng)興起、物流效率提升、行業(yè)競爭加劇，商業(yè)渠道模式進一步創(chuàng)線上渠道迅發(fā)展，廠商合作模式迭代升級，消費者話語權提升，行業(yè)開啟C端爭奪大戰(zhàn)，掃碼紅包即是其中一種表現(xiàn)方式。請仔細閱讀尾部的免責聲明PAGE12請仔細閱讀尾部的免責聲明PAGE12資料來源：方木小院，火星江，歡喜史東，西部證券研發(fā)中心渠道模式：渠道本質(zhì)為經(jīng)營杠桿，杠桿程度不同造就模式差異渠道模式：渠道本質(zhì)為經(jīng)營杠桿，杠桿程度不同造就模式差異表4：白酒行業(yè)四種主要渠道模式詳解利低費率半控價/全控價模式，費用主要由廠家投入或者廠家派駐人員協(xié)助經(jīng)銷商投入，酒企高毛利率高費率財務特點利低費率半控價/全控價模式，費用主要由廠家投入或者廠家派駐人員協(xié)助經(jīng)銷商投入，酒企高毛利率高費率財務特點大商制品牌專營廠商1+1小商制特點經(jīng)銷商主導廠商協(xié)作廠家主導酒廠借當?shù)厣藤Y成低成快速張，優(yōu)勢 廠家自市場銷能求低，銷商潤豐積極性高

學習快消品，廠家渠道把控力強，公司對市場變化和趨勢更敏感

渠道精細化，廠家對渠道管控能力強劣勢劣勢經(jīng)銷商大后易出能不足象，渠道進 對渠道控制度介度分銷大商制一步深動能足，渠道無做深且話語 之間，要持的高以及較的渠權增加廠家渠道力削弱廠商弈加劇 管理能力渠道成本較高，需要持續(xù)的高費用（包括人員）投入，對廠家的管理要求極高，經(jīng)銷商利潤低積極性不足小商資金實力較資源較大經(jīng)銷商更弱結構圖請仔細閱讀尾部的免責聲明PAGE13請仔細閱讀尾部的免責聲明PAGE13資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心行業(yè)復盤：股價四起四落，目前處于第四輪調(diào)整中段股價四起四落。復盤白酒板塊股價表現(xiàn)，自2004年起，白酒板塊一共經(jīng)歷過四輪牛市和四輪調(diào)整期，目前正處于第四輪調(diào)整期中段。04-07年底：中國加入WTO08年1月-08年月：受金融危機影響，預期下行先殺估值，申萬白酒指數(shù)累計跌幅達60%+。08年底年7月：在全球金融危機背景下，我國推出“四萬億”擴大內(nèi)需穩(wěn)定經(jīng)濟增長，政府采取加大投資、減稅降費，白酒需求及其預期再次上行，申萬白酒指數(shù)累計漲幅達230%+。12年8月-14年2月：國家出臺“八項規(guī)定”，以政務消費為主的白酒行業(yè)遭受重創(chuàng)，中高端白酒受打擊嚴重，高端酒批價有所下行，申萬白酒指數(shù)累計跌幅達50%+。15年-18年：15年在寬貨幣下，估值持續(xù)修復，18年外有貿(mào)易摩擦內(nèi)有去杠桿壓力，酒企業(yè)績放緩，估值大幅回調(diào)。19年-21年：192022年-至今：全國疫情爆發(fā)+房地產(chǎn)調(diào)整+出口回落使得經(jīng)濟陷入疲軟，白酒行業(yè)渠道開始被動累庫，酒企報表依舊優(yōu)秀但市場跟隨基本面定價，估值開始回落。圖11：白酒行業(yè)股價周期復盤

第一輪牛市白酒需求激增，戴

08

申萬白酒Ⅱ指數(shù)第二輪牛市4萬億刺激政策之下政商消費增長，價格上行周期渠道庫存不斷累計，酒企業(yè)

調(diào)整期限制三公禁令和塑化劑

PE_TTM(右軸)第三輪牛市15年在寬貨幣下估值持續(xù)修復，16年高端

內(nèi)有

第四輪牛市19

調(diào)整期

1201008040000200000

維斯雙擊

值 績增動塊行值斷化

事件后，估值、業(yè)績雙殺

三輪牛市

放水后開啟去杠 “心產(chǎn)桿壓 行情力，

跟隨實際情況定價，60估值開始回落402002004-01-02 2006-01-02 2008-01-02 2010-01-02 2012-01-02 2014-01-02 2016-01-02 2018-01-02 2020-01-02 2022-01-02 2024-01-02200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤yoy65%21%72%76%31%34%32%59%53%-12%-17%10%10%44%34%18%12%18%20%19%16%估值yoy-1%-8%138%91%-78%58%-7%-33%-29%-43%79%27%15%38%-39%59%75%-9%-29%-25%-27%指數(shù)漲跌幅18%17%296%169%-60%102%18%-1%2%-42%42%23%28%93%-23%102%96%-3%-15%-12%0.3%行業(yè)復盤：股價及估值周期圖12：白酒行業(yè)估值周期復盤250%

歸母凈利yoy 估值yoy 指數(shù)漲幅

350%300%200%250%150%200%100%

150%50%

100%50%0%0%-50%-50%20042005200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1估值yoy-1%-8%138%91%-78%58%-7%-33%-29%-43%79%27%15%38%-39%59%75%-9%-29%-25%-27%歸母凈利潤yoy65%21%72%76%31%34%32%59%53%-12%-17%10%10%44%34%18%12%18%20%19%16%指數(shù)漲跌幅18%17%296%169%-60%102%18%-1%2%-42%42%23%28%93%-23%102%96%-3%-15%-12%0.3%0102錄ENTS目錄CONTENTS錄ENTS目錄CONTENTS04

行業(yè)復盤行業(yè)趨勢行業(yè)財務特性05

行業(yè)重點公司及跟蹤指標06 風險提示請仔細閱讀尾部的免責聲明16資料來源：中國酒業(yè)協(xié)會，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責聲明16資料來源：中國酒業(yè)協(xié)會，西部證券研發(fā)中心人均收入、人口總量與結構、消費習慣企業(yè)盈利水平、固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)景氣度等人均收入、人口總量與結構、消費習慣企業(yè)盈利水平、固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)景氣度等白酒高溢價源于場景綁定能力，茅臺綁定高端商務一枝獨秀圖13：白酒消費場景及其驅(qū)動因素 消費場景 大眾消費 商務用酒 投資收藏 親商公自友宴禮務司禮投收飲聚席贈宴宴贈資藏飲請會宏觀經(jīng)濟GDP增長宏觀經(jīng)濟GDP增長企業(yè)/政府部門居民部門資本回報率價格走勢貨幣政策請仔細閱讀尾部的免責聲明17資料來源：iFinD請仔細閱讀尾部的免責聲明17資料來源：iFinD，西部證券研發(fā)中心周期性：需求跟隨經(jīng)濟波動，但主要驅(qū)動因素發(fā)生變化，龍頭周期性有所減弱）價2016年之前，我國經(jīng)濟增長模式主要由政府主導投資驅(qū)動，固定資產(chǎn)投資大幅增長，房地2016年之后，我國步入經(jīng)濟新常態(tài)，經(jīng)濟增長逐步趨于平穩(wěn)，但城鄉(xiāng)居民收入繼續(xù)保持較圖14：2016年前白酒求與地產(chǎn)度相關 圖15：2016年后消費級驅(qū)行業(yè)暖

圖17：白酒上市公司利潤彈性更大白酒行業(yè)利潤總額（億元）白酒主要上市公司利潤之和（億元）白酒行業(yè)利潤總額（億元）白酒主要上市公司利潤之和（億元） yoy白酒主要上市公司利潤之和yoy20001500100050002010 2012 2014 2016 2018 2020

100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%40%20%0%-20%-40%

商品房銷售面積/左軸房地產(chǎn)投資完成額同比/左軸規(guī)上酒企利潤增速/右軸投資驅(qū)動經(jīng)濟，白酒需求上升

90%70%50%30%10%-10%-30%2010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023

30%20%10%0%-10%-20%

100%社零同比/社零同比/左軸規(guī)上酒企利潤增速/右軸消費升級驅(qū)動，價增量減0%2010201120102011201220132014201520162017201820192020202120222023

圖16：中國GDP與城鎮(zhèn)居民人均可支配收入變化中國:GDP:不變價:同比中國:城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:實際累計同比16%14%12%10%8%6%4%2%0%20022004200620082010201220142016201820202022請仔細閱讀尾部的免責聲明18資料來源：酒道說酒，大家酒評，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責聲明18資料來源：酒道說酒，大家酒評，西部證券研發(fā)中心行業(yè)周期：渠道庫存為酒企蓄水池、周期演繹抓手行業(yè)周期：渠道庫存為酒企蓄水池、周期演繹抓手經(jīng)濟上行—量價齊升—加庫周期經(jīng)濟下行—量價雙降—去庫周期經(jīng)濟活躍提升導致社交性質(zhì)的宴請頻次增加，白酒需求量上升推動價格回升，產(chǎn)業(yè)信心高漲，企業(yè)—經(jīng)濟活躍提升導致社交性質(zhì)的宴請頻次增加，白酒需求量上升推動價格回升，產(chǎn)業(yè)信心高漲，企業(yè)—經(jīng)銷商—終端，逐級擴張，酒企開始跑馬圈地，經(jīng)銷商擴張品牌代理，各渠道層級加大備貨力度以防止成本過快上行。經(jīng)濟活躍度降低，需求受到影響，價格走低，作為資金量小風險承受能力弱的終端開始謹慎備貨，保持日常周轉(zhuǎn)庫存即可，在此期間經(jīng)銷商仍作為酒企蓄水池，如若需求長時間不恢復或者進一步下滑，經(jīng)銷商利潤受損，打款意愿降低，開始優(yōu)化代理品牌，降低自身庫存，酒企加大費用鎖定渠道資金保住份額，廠商政策博弈加強。終端去庫經(jīng)銷商優(yōu)化代理品牌當前位置酒企業(yè)績調(diào)整圖18：需求行循環(huán) 圖終端去庫經(jīng)銷商優(yōu)化代理品牌當前位置酒企業(yè)績調(diào)整酒企跑馬圈地搶占業(yè)績上漲經(jīng)銷商擴張代理品牌+累庫經(jīng)銷商擴張代理品牌+累庫請仔細閱讀尾部的免責聲明19資料來源：國家統(tǒng)計局，老酒收藏之家，Wind請仔細閱讀尾部的免責聲明19資料來源：國家統(tǒng)計局，老酒收藏之家，Wind，西部證券研發(fā)中心時間的朋友，品牌護城河深，進入壁壘高，集中度逐步提升時間的朋友，品牌護城河深，進入壁壘高，集中度逐步提升圖20：五屆評酒會奠定行業(yè)地位圖21：時間的朋友，玩家越來越少180016001400120010008006004002000

規(guī)模以白酒業(yè)數(shù)量 規(guī)模以上酒企數(shù)量yoy1,4231,4981,5631,5781,4231,4981,5631,5781,5931,4451,2901,1761,040965 963 980

15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%圖22：集中持續(xù)提且未仍有升空間 圖23：2023年主要酒收入利潤/產(chǎn)量行業(yè)例35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%收入占比利潤占比產(chǎn)量占比35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%收入占比利潤占比產(chǎn)量占比61.5%46.2%61.5%46.2%13.8%60%50%40%30%20%10%0.0%茅臺0.0%茅臺五糧液老窖汾酒洋河古井收入占比19.9%11.0%4.0%4.2%4.4%2.7%利潤占比32.1%13.0%5.7%4.5%4.3%2.0%產(chǎn)量占比1.6%2.9%1.3%3.6%2.5%1.8%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023請仔細閱讀尾部的免責聲明20資料來源：非特直投，中酒教育，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責聲明20資料來源：非特直投，中酒教育，西部證券研發(fā)中心區(qū)域性：地理文化烙印深，產(chǎn)區(qū)價值日益凸顯不同的地理環(huán)境、氣候和糧食造就了不同風格的白酒，隨著行業(yè)競爭加劇，產(chǎn)區(qū)打造（獨特工藝+特色風俗文化）成為差異化的重要來源，產(chǎn)區(qū)價值日益凸顯。當前宜賓、瀘州、遵義、呂梁、宿遷、亳州已形成白酒六大重要產(chǎn)區(qū)。圖24：白酒區(qū)域性較強請仔細閱讀尾部的免責聲明21資料來源：Wind請仔細閱讀尾部的免責聲明21資料來源：Wind，川酒流通，酒業(yè)家，云酒視界，XN知酒，西部證券研發(fā)中心區(qū)域間競爭格局：山西/江蘇/安徽地產(chǎn)酒強勢，其余地區(qū)名酒主導山西省：GDP總額2.6萬億/2023年常駐人口3466萬競爭格局升。四川省：GDP總額6.0萬億/2023年常駐人口8368萬競爭格局進程。

河南省：GDP總額5.9萬億/2023年常駐人口9815萬競爭格局為全國名酒必爭之地，濃香、醬香為主流香型，清香汾酒近年來發(fā)展迅猛，高度為主；整體看，格局較為分散，分價格帶格局略有不同，高端寡頭壟斷，次高端由全國名酒領銜競爭激烈，低端由名酒下線品牌和地產(chǎn)酒主導，格局分散江蘇省：GDP總額12.8萬億年常駐人口8526萬競爭格局區(qū)域間呈現(xiàn)差異，蘇北量大價格帶偏低，以地產(chǎn)酒洋河、今世緣為主，兩強占省內(nèi)約四成份額，蘇南開放包容，量相對較小但價高，以全國性名酒茅五為主，省內(nèi)雙雄占比偏低，蘇中介于蘇南蘇北之間，雙強占比較高。安徽省：GDP總額4.7萬億/2023年常駐人口6121萬競爭格局份額占比過半。請仔細閱讀尾部的免責聲明22資料來源：iFinD請仔細閱讀尾部的免責聲明22資料來源：iFinD，酒業(yè)家，XN知酒，酒通社，華夏酒報，國際金融報，首席酒評，云酒頭條，西部證券研發(fā)中心價格帶分層清晰，價格越高格局越好盈利能力越強圖26高檔中檔低檔

>1500~600-700億800-1500~300-400億300-800~500-600億100-300~1500-1600億<100~2200-2300億 2018

供給端放量+消費升級→穩(wěn)步擴容茅臺批價上行打開天花板，消費升級下擴容明顯，名酒積極布局大眾主流消費價格帶，穩(wěn)步擴容規(guī)模漸縮但光瓶酒景氣向上

>1500~1300-1400億800-1500~900-1000億300-800~1300-1400億100-300~2100-2200億<100億 2023

1700-1900億1000億+1600-1800億2500-2700億 1700-1800億 2030E 高端 800-1500團購/高端 800-1500團購/煙酒店/商超 高端政商務宴請、禮贈 寡頭壟斷 80%+元900-1000億品牌 五糧液普五、高度國窖1573、青花郎、君品酒、青花30復興版等次高端 300-800團購/煙酒店/餐飲/政商務宴請、宴席、禮贈全國化&區(qū)域 70%+元 商超 龍頭并存1300-1400億品牌、渠道 水晶劍、青花20、洋河水晶夢/夢6+、國緣四開、習酒窖藏1988、古20等中檔 100-300 煙酒店/餐飲/商超大眾消費（聚飲、宴請、地產(chǎn)占優(yōu)， 60%+元 宴席） 區(qū)域性強2100-2200億渠道 天之藍、海之藍、國緣淡雅、古5/古8、洞6、老白干等低端 <100元 流通渠道/餐飲 自飲、聚飲 全國流通， 40%+1700-1800億渠道 玻汾、牛欄山、紅星二鍋頭、老村長、尖莊等分價格帶重點渠道主要消費場景競爭格局毛利率規(guī)模核心驅(qū)動因素代表品牌超高端1500+元團購/專賣店/商超高端政商務宴請、禮贈、收藏一家獨大90%+1300億+品牌、稀缺性飛天、茅臺非標酒格局分散0102錄ENTS目錄CONTENTS錄ENTS目錄CONTENTS04

行業(yè)復盤行業(yè)趨勢行業(yè)財務特性05

行業(yè)重點公司及跟蹤指標06 風險提示請仔細閱讀尾部的免責聲明24資料來源：國家統(tǒng)計局，中國酒業(yè)協(xié)會，請仔細閱讀尾部的免責聲明24資料來源：國家統(tǒng)計局，中國酒業(yè)協(xié)會，iFinD，西部證券研發(fā)中心當前現(xiàn)狀：存量特征鮮明，行業(yè)競爭加劇，渠道利潤趨薄銷量持續(xù)下滑，收入增速放緩。隨著人口結構變化以及消費觀念改變，白酒行業(yè)產(chǎn)銷量逐年下滑，收入/利潤保持增長但增速放緩，存量時C

圖28：主要酒企十四五目標維持穩(wěn)健積極圖27：2016-2023年中國白酒產(chǎn)能、銷售收入、利潤變化產(chǎn)量持續(xù)下滑 收入增速放緩 利潤增速放緩15001200900600300

白酒行業(yè)產(chǎn)量（萬千升）產(chǎn)量yoy/右軸

10%0%

8000600040002000

白酒行業(yè)銷售收入（億元）

0%

2500200015001000500

白酒行業(yè)利潤總額（億元）

30%20%10%02016201820202022

0銷售收入yoy/銷售收入yoy/右軸

2018

2020

2022

0利潤yoy/利潤yoy/右軸

2018

2020

0%2022請仔細閱讀尾部的免責聲明25資料來源：請仔細閱讀尾部的免責聲明25資料來源：iFinD，西部證券研發(fā)中心當前現(xiàn)狀：品牌分化延續(xù)，行業(yè)降速在即當前現(xiàn)狀：品牌分化延續(xù)，行業(yè)降速在即存量特征凸顯，行業(yè)分化明顯。當前經(jīng)濟呈現(xiàn)弱復蘇，白酒行業(yè)升級趨圖30：白酒行業(yè)及主要酒企利潤合理降速勢有所放緩，降頻現(xiàn)象時有發(fā)生，行業(yè)存量特征愈發(fā)鮮明。2023年以來上市酒企間業(yè)績亦出現(xiàn)分化，品牌力強的高端、汾酒以及渠道、執(zhí)行力強的地產(chǎn)龍頭酒表現(xiàn)更優(yōu)。短期來看，經(jīng)濟處于陣痛轉(zhuǎn)型期，白酒行業(yè)仍將跟隨經(jīng)濟延續(xù)弱需求狀態(tài)，頭部酒企憑借著強品牌力和相對快的產(chǎn)品周轉(zhuǎn)仍能贏得渠道資金的青睞，表現(xiàn)將超過行業(yè)整體表現(xiàn)。

100%60%20%

茅臺、五糧液、瀘州老窖、汾酒、洋河、古井的歸母凈利潤之和YOY/左軸規(guī)上酒企利潤YOY/左軸舍得、酒鬼酒、水井坊、老白干的歸母凈利潤之和YOY/右軸

320%200%80%-40%圖29：行業(yè)分化明顯貴州茅臺五糧液貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒舍得酒業(yè)水井坊酒鬼酒洋河股份古井貢酒今世緣迎駕貢酒口子窖金徽酒高端表現(xiàn)穩(wěn)健，品牌韌性凸顯商務需求弱復蘇，次高端分化明顯，汾酒憑借強品牌力表現(xiàn)優(yōu)秀受益于宴席回補+當?shù)仄放普J可度+較強渠道管控力，地產(chǎn)酒韌性較強表現(xiàn)普遍優(yōu)秀，小區(qū)域高占有策略優(yōu)勢體現(xiàn)

201620172018201920202021202220232023年營收yoy20162017201820192020202120222023

-20%

201120122013201420152023年歸母凈利潤yoy20112012201320142015

-160%40%20%0%-20%-40%-60%請仔細閱讀尾部的免責聲明26資料來源：貴州省人民政府，宜賓市人民政府，瀘州市人民政府，宿遷市人民政府，亳州市人民政府，酒業(yè)家，請仔細閱讀尾部的免責聲明26資料來源：貴州省人民政府，宜賓市人民政府，瀘州市人民政府，宿遷市人民政府，亳州市人民政府，酒業(yè)家，Wind，西部證券研發(fā)中心未來趨勢：優(yōu)勢品牌未來趨勢：優(yōu)勢品牌/產(chǎn)區(qū)擴產(chǎn)，馬太效應下行業(yè)集中度延續(xù)提升總量端：人口總量下降+老齡化導致白酒消費人群減少，國內(nèi)總需求量逐步下降趨勢基本確立。頭部酒廠/主要產(chǎn)區(qū)仍在擴產(chǎn)，行業(yè)競爭加劇。優(yōu)勢品牌和產(chǎn)區(qū)憑借更多的資源優(yōu)勢占據(jù)主導地位，中小酒廠生存難度加大，但因白酒行業(yè)毛/，增量看國際化，價格端：隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，消費人群代際更迭，未來主流消費人群在消費場景和習慣更加多元，更加看重品質(zhì)生活和個性化的表達，未來品質(zhì)化/個性化需求增加，酒企亦需要建立與消費者新的對話方式和新的對話內(nèi)容，從而實現(xiàn)品牌“年輕化”，中國白酒是否能延續(xù)升級趨勢則需要長期占領消費者心智并使其認可高價值。供給格局展望：行業(yè)供給側(cè)將面臨變革，馬太效應下集中度將加速提升，小酒廠需建立自身特色，最終呈現(xiàn)大而強和小而美并存，但酒廠數(shù)量仍有較大減少空間。2025產(chǎn)能產(chǎn)量目標文件產(chǎn)區(qū)白酒六大產(chǎn)區(qū)2025年產(chǎn)能產(chǎn)量目標規(guī)劃酒企當前實際產(chǎn)能2023年產(chǎn)量擴產(chǎn)計劃 擴產(chǎn)后最終產(chǎn)能茅臺10.01萬噸10.01萬噸茅臺酒：2022年底投資155億元建設茅臺酒“十四五”技改建設項目，計劃20262025產(chǎn)能產(chǎn)量目標文件產(chǎn)區(qū)白酒六大產(chǎn)區(qū)2025年產(chǎn)能產(chǎn)量目標規(guī)劃酒企當前實際產(chǎn)能2023年產(chǎn)量擴產(chǎn)計劃 擴產(chǎn)后最終產(chǎn)能茅臺10.01萬噸10.01萬噸茅臺酒：2022年底投資155億元建設茅臺酒“十四五”技改建設項目，計劃2026年投入使用并在2027年完成生產(chǎn) 茅臺酒約8萬噸系列酒：正在建設3萬噸醬香系列酒技改工程和“十四五”醬香酒系列酒：6.9萬習水同民壩一期建設項目，“十四五”醬香酒習水同民壩一期預計將于2024年進行11棟制酒廠房的試投產(chǎn)，項目將于2025年完工。貴州遵義

《遵義白酒業(yè)發(fā)“十四 60萬千五”規(guī)》瀘州老窖 17萬噸8.40萬噸持續(xù)實施瀘州老窖智能釀造技改項目，將于2026年建成（瀘州老窖 17萬噸8.40萬噸持續(xù)實施瀘州老窖智能釀造技改項目，將于2026年建成（2019年開25萬噸始）按照公司《2022年項目投資計劃（一）》，建設汾酒2030技改原酒

四川宜賓《宜賓市白酒產(chǎn)業(yè)規(guī)劃（2021-2025）》100萬千升山西呂梁《呂梁市釀酒產(chǎn)業(yè)“十四五”發(fā)展總體規(guī)劃》50萬千升四川瀘州 《瀘州“十四川宜賓《宜賓市白酒產(chǎn)業(yè)規(guī)劃（2021-2025）》100萬千升山西呂梁《呂梁市釀酒產(chǎn)業(yè)“十四五”發(fā)展總體規(guī)劃》50萬千升

200萬千升山西汾酒 22.43萬噸 22.43萬

產(chǎn)儲能擴建項目（一期），建設期為三年，建成后預計可實現(xiàn)年產(chǎn)原酒量總計5.1萬噸

約25.8萬噸洋河股份 洋河股份 15.54萬噸 15.88萬噸 無 約16萬噸今世緣 4萬噸5.15萬噸投資實施南廠區(qū)智能化釀酒陳貯中心項目（預計將新增優(yōu)質(zhì)濃香型原酒年產(chǎn)能1.8萬噸、優(yōu)質(zhì)清雅醬香型原酒年產(chǎn)能2今世緣 4萬噸5.15萬噸投資實施南廠區(qū)智能化釀酒陳貯中心項目（預計將新增優(yōu)質(zhì)濃香型原酒年產(chǎn)能1.8萬噸、優(yōu)質(zhì)清雅醬香型原酒年產(chǎn)能2萬噸、半敞開式酒庫儲量8萬噸、陶壇庫儲量21萬噸；公司制曲生產(chǎn)能力將達到10.2萬噸/年）6.5萬噸安徽亳州《亳州市“十四五”工業(yè)和信息化發(fā)展規(guī)劃》20萬千升行動計劃（2023-2025）》

江蘇宿遷 《宿遷千億產(chǎn)業(yè)堅三年

35萬千升請仔細閱讀尾部的免責聲明27資料來源：中國酒業(yè)協(xié)會，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，《2023請仔細閱讀尾部的免責聲明27資料來源：中國酒業(yè)協(xié)會，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，《2023中國白酒行業(yè)消費白皮書》，公司官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心未來趨勢：消費升級承壓，光瓶酒景氣向上不同價格帶格局展望：超高端延續(xù)一家獨大，千元價格帶短期競爭趨緩，五瀘領銜且座次分明，高線次高端短期承壓明顯，主力單品均開啟控量保價策略待景氣重啟，主流次高端以及中檔將處于穩(wěn)步擴容狀態(tài)且競爭加劇，中檔酒集中度提升空間仍大，低檔酒規(guī)模漸縮，但品牌光瓶酒景氣向上。光瓶酒市場邁向千億級，價格帶不斷上移且集中度持續(xù)提升。據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，我國光瓶酒市場規(guī)模由2013年352億元提升至2021年988億元，8年CAGR為13.8%，預計2022-2024年將以雙位數(shù)復合增速持續(xù)擴容，其驅(qū)動因素一是重品質(zhì)輕包裝帶來的低端盒裝酒替代，二是新消費群體帶動的價位上移。據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會調(diào)查，85-94年出生普通白領中對百元以內(nèi)高線光瓶更為青睞，超5成群體偏好51-100元高端光瓶酒，亦有近4成受訪者選擇31-50元價格帶的光瓶酒，我們認為未來隨著85后逐步成為白酒主流消費人群，30-100元細分價格帶或迎來快速擴容。

圖33：品牌光瓶酒布局一覽圖31：光瓶酒市場規(guī)模持續(xù)增長

圖32：85-94年出生普通白領偏好百元內(nèi)高線光瓶酒18001600140012001000800600400200

光瓶酒模（元） 同比增（右）252015105%

8%38%

54%0 0%2013 2015 2017 2019 2021 2023E

51-100元 31至50元 30元以下請仔細閱讀尾部的免責聲明28資料來源：夢之藍社區(qū)，微助之家，數(shù)字化星球，數(shù)說故事，多米大數(shù)據(jù)引擎，i請仔細閱讀尾部的免責聲明28資料來源：夢之藍社區(qū)，微助之家，數(shù)字化星球，數(shù)說故事，多米大數(shù)據(jù)引擎，i茅臺，巽風數(shù)字世界，西部證券研發(fā)中心渠道變革：積極擁抱數(shù)字化，加強渠道管控以及消費者鏈接iapp圖34：洋河鏈條數(shù)化發(fā)展 圖35：頭部企積極抱數(shù)化0102錄ENTS目錄CONTENTS錄ENTS目錄CONTENTS04

行業(yè)復盤行業(yè)趨勢行業(yè)財務特性05

行業(yè)重點公司及跟蹤指標06 風險提示請仔細閱讀尾部的免責聲明PAGE30資料來源：請仔細閱讀尾部的免責聲明PAGE30資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心不以成本定價造就高毛利，產(chǎn)品結構升級推動毛利率持續(xù)上行不以成本定價造就高毛利，產(chǎn)品結構升級推動毛利率持續(xù)上行圖36:產(chǎn)品結構升級推動毛利率持續(xù)上行貴州茅臺

2010 2012 2014 2016 2018 2020 20222023產(chǎn)品結構以高檔產(chǎn)品為主，毛利率高于行業(yè)平均91% 92% 93% 91% 91% 91% 92% 92%產(chǎn)品結構以高檔產(chǎn)品為主，毛利率高于行業(yè)平均五糧液

69% 69% 66%77% 75%

73%48%

70%62%

74% 74% 75% 76%78% 83% 87% 88%在2016年之后的消費升級趨勢下地產(chǎn)酒向上布局次高端及以上產(chǎn)品，成功完成品牌升維并實現(xiàn)放量，產(chǎn)品結構提升推動毛利率逐步上行，當前產(chǎn)品結構以中檔在2016年之后的消費升級趨勢下地產(chǎn)酒向上布局次高端及以上產(chǎn)品，成功完成品牌升維并實現(xiàn)放量，產(chǎn)品結構提升推動毛利率逐步上行，當前產(chǎn)品結構以中檔72%67%69%66%74% 72% 75% 75%今世緣64% 73%76%64% 73%76%78%75%次高端酒企堅持以大單品策略完81% 76% 82%84%84%83% 68%水井坊 56%臻釀八號、內(nèi)參均是次高或千元74% 78% 75% 79%79%80%78%

56% 64% 61% 64%78% 77% 79%71%71%71%71%69%72%71%71%72%71%71%73%71%77%78%產(chǎn)品和次高端為主54%55%62%61%67%68%71%60%44%51%60%44%51%毛利率處于較高水平60%酒鬼酒毛利率處于較高水平60%規(guī)模效應下銷售費用率呈下行趨勢，23年部分區(qū)域競爭加劇銷售費用率上行圖37:規(guī)模效應下銷售費用率呈下行趨勢2010 2012 2014 2016 2018 2020 20222.7%2.7%3.1%9.7%9.3%9.4%2.7%2.7%3.1%9.7%9.3%9.4%

動，銷售費用率較低，茅臺銷售費用率上1935山西汾酒19.3%21.3%山西汾酒19.3%21.3%28.5%17.6%17.3%16.3%11.4%洋河股份9.7%10.3%10.9%10.6%12.3%32.9%25.6%28.0%27.9% 26.8%古井貢酒21.5%18.9%18.3%17.6%20.8%今世緣16.8%12.2%12.6%迎駕貢酒9.2%8.7%1）地產(chǎn)酒銷售費用率介于高端酒和泛全國化酒企之間，古井銷售費用率偏高主要系其深度分銷模式以及銷售模式差異（返利計入銷售費用），但近兩年隨著費用使用效率提升以及品牌升維，銷售費用率下行明顯且未來仍有較大優(yōu)化空間。2）2023年江蘇市場競爭加劇，洋河、今世緣兩大地產(chǎn)龍頭酒企銷售費用率均有所提升。

18.5%26.0%18.6%6.0%18.5%26.0%18.6%6.0%5.8%10.8%13.7%13.1%13.0%10.1%13.9%16.3%

20.5%

3.5%9.4%

瀘州老窖還在進行區(qū)域布局，且品牌仍處于建設期，消費者培育活動較多，銷售費用率高于茅五，但在規(guī)模快速擴張之下費用率下行明顯。21.6%21.6%舍得酒業(yè)

9.3%

14.5%

24.4% 21.8%71.0%

泛全國化次高端酒企仍在擴張中，銷售費用率維持較高水平。16.8% 18.2%泛全國化次高端酒企仍在擴張中，銷售費用率維持較高水平。水井坊

18.8% 28.6%

21.2%

27.4% 26.4%酒鬼酒

36.2%19.6%

49.0%

30.9%30.3%15.7%17.1%12.9%12.2%30.9%30.3%15.7%17.1%12.9%12.2%27.6%19.9%30.3%28.0%管理效率提升，管理費用率持續(xù)優(yōu)化管理效率提升，管理費用率持續(xù)優(yōu)化圖38:管理費用率持續(xù)優(yōu)化貴州茅臺

2010 2012 2014 2016 2018 2020 202220237.15%7.26%6.59%4.55%4.15%3.99%11.57% 7.15%7.26%6.59%4.55%4.15%3.99%五糧液

10.05%

9.74%

5.85%瀘州老窖

7.27%4.61%

8.70%

6.55%

5.53% 5.07% 4.63% 3.77%山西汾酒

10.09%

6.63%

11.44% 8.64% 9.21%

6.70%

7.78%8.19%

4.63% 3.76%今世緣

5.79% 13.99%9.36%

12.46%

7.05%7.49%7.57%5.70%4.62%9.25% 7.49%7.57%5.70%4.62%

6.43%

5.33%

7.79%6.98%7.79%6.98%6.75%4.47%4.09%4.24%迎駕貢酒

3.73% 5.21% 5.27% 4.68% 4.97% 15.12%

3.11%水井坊酒鬼酒

11.57%

9.57%

11.62%6.69%10.93%6.69%10.93%15.38%9.57%9.30%7.60% 7.31%14.63%8.09%14.63%8.09%14.20%10.79%7.98%4.32% 5.85%

12.24%

9.69% 8.98%49%51%51%35%36%36%28%23%27%14%16%34%34%20%18%19%23%31%31%32%31%稅金及附加產(chǎn)品結構提升+規(guī)模效應+效率提升推動歸母凈利率穩(wěn)定上行圖39:稅金及附加產(chǎn)品結構提升+規(guī)模效應+效率提升推動歸母凈利率穩(wěn)定上行圖39:規(guī)模效應圖40:2023年營業(yè)收入構成2010 201250%貴州茅臺43%201449%2016歸母凈利率財務費用銷售費用43%201848%20202022202337%80%60%40%20%0%-20%歸母凈利率51%所得稅研發(fā)費用其他損益36%33%所得稅12%銷售費用9%五糧液28%28%歸母凈利率44%所得稅15%售費用141%38%36%41%44%所得稅18%銷售費用3%稅金及附加稅金及附加瀘州老窖貴州茅臺五糧液瀘州老窖31%33%15%14%15%3%銷16%16%20%22%9%水井坊酒鬼酒

山西汾酒財務費用銷售費用所得稅研發(fā)費用山西汾酒財務費用銷售費用所得稅研發(fā)費用稅金及附加其他損益管理費用營業(yè)成本36%洋河股份29%31%35%31% 30%120%80%60%40%20%0%-20%歸母凈利率33%歸母凈利率歸母凈利率歸母凈利率30% 23% 31%歸母凈利率34%17%17%13%14%古井貢酒10%16%銷售費用21%9%26%27%30%今世緣24%25%25%21%22%34%22%22%28%31%營業(yè)成本29%山西汾酒 洋河股份 古井貢酒 今世緣 迎駕貢16%16%迎駕貢酒14%27%-115%13% 21%-115%14%

1% 5%15%21%15%21%28%25%21%24%26%26%-25% 17% 19% 27% 26%

120%財務費用銷售費用所得稅研發(fā)費用稅金及附加財務費用銷售費用所得稅研發(fā)費用稅金及附加19%稅金及附加18%舍得酒業(yè)水井坊22%酒鬼酒17%業(yè)成本216%14%5%歸母凈利率25%18銷營歸母凈利率26%26銷80%60%40%20%0%-20%請仔細閱讀尾部的免責聲明PAGE34請仔細閱讀尾部的免責聲明PAGE34資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心凈利率提升推動凈利率提升推動ROE持續(xù)走高，未來低增時代可加大分紅或回購圖41:凈利率提升推動ROE持續(xù)走高圖42:各酒企杜邦分解2010 2012 201445%

2020 20222023貴州茅臺五糧液

31%27%

37%

32%15%

31% 32% 貴州茅臺歸母凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權益乘數(shù)貴州茅臺歸母凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權益乘數(shù)ROE201148%0.611.3940%201747%0.491.5133%五糧液2011歸母凈利率30%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.62權益乘數(shù)1.59ROE30%25%25%201732%0.451.3319%202336%0.521.3125%瀘州老窖歸母凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權益乘數(shù)ROE33%35%201134%0.821.6246%201725%0.621.2820%44%42%202344%0.531.5235%山西汾酒歸母凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權益乘數(shù)ROE201117%1.071.8935%201716%0.741.6419%202333%0.791.6442%洋河股份歸母凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權益乘數(shù)ROE

2023 51% 0.57 1.28 36%瀘州老窖

45% 52%9%44%

28%36%山西汾酒洋河股份今世緣

28%37%24%24%24%24%15% 16%4%

201620182016201834%24%15%23%18%22%26%41% 44%26% 25%17%

9% 13%24% 24%20%18%22% 17%20%18%1% 4%

26%

20%18% 23%201120%18% 23%201117%1.081.6030%201716%0.741.5719%202323%0.621.6322.9%20%20%18%20%20%18%19%14%18%26% 30%30% 26%

201132%0.841.8148%201733%0.491.4824%202330%0.481.3920%古井貢酒歸母凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權益乘數(shù)ROE今世今世緣 歸母凈利率 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 權益乘數(shù) ROE2012 26% 0.99 1.70 44%2017 30% 0.44 1.36 18%2023 31% 0.51 1.64 26%舍得酒舍得酒業(yè) 歸母凈利率 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 權益乘數(shù) ROE2011 15% 0.39 1.66 10%2017 9% 0.38 1.80 6%水井坊 水井坊 歸母凈利率 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 權益乘數(shù) ROE水井坊酒鬼酒

16% 19% -30% 16% 34% 34% 40% 11% 31% -6% 6% 11% 19% 27% 13%

2011 22% 0.63 1.50 21%2017 16% 0.82 1.64 22%2023 26% 0.64 1.97 32%酒鬼酒鬼酒 歸母凈利率 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 權益乘數(shù) ROE2011 20% 0.56 1.62 18%2017 20% 0.36 1.27 9%2023 19% 0.49 1.36 13%2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022157%

2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022202396%96%96%109% 111%96%109% 111%

128% 109% 106%

114% 113%

圖45:主要酒企現(xiàn)金分紅比例五糧液

135% 121%

135%115%

53%45%40%53%45%40%56%54%30%45%

32%4%

48%

31% 26%

50%瀘州老窖山西汾酒

146%102% 122% 114% 103% 93% 97% 128% 108% 107% 101% 93% 97%

25% 41% 32% 33% 30% 33%35%27% 16% 11% 13% 10% 14% 39%23%洋河股份

134%

133%

113% 113%116%102%103%113% 113%116%102%103%105%105%105%104%103%

32%

18%

43% 37%

19% 12%19%35%古井貢酒

112% 125% 114% 117%

28% 26%8%

20%

17%

19%

22%今世緣

112% 112% 119% 122% 113% 0%

28%

20%

36% 30%23% 26%

22%

35%28%33%33%迎駕貢酒

116%

108%103%

112%

105%

118%113%0%

19% 14%

21%舍得酒業(yè)

123% 115%

15% 20% -10% 16% 20% 37% 17%10%96%104%123%117%99%104%116%96%104%123%117%99%104%116%110%112%120%112%114%現(xiàn)金流充裕收益質(zhì)量高，潛在分紅提升空間大現(xiàn)金流充裕收益質(zhì)量高，潛在分紅提升空間大圖43:銷售收現(xiàn)/營業(yè)收入圖44:經(jīng)營現(xiàn)金流凈額/營業(yè)收入水井坊酒鬼酒

65%65%93%117% 112% 109% 111% 97% 123%

-2%-17% 18% 13%-91% 33% 18% 52% -17% 0102錄ENTS目錄CONTENTS錄ENTS目錄CONTENTS04

行業(yè)復盤行業(yè)趨勢行業(yè)財務特性05

行業(yè)重點公司及跟蹤指標06 風險提示請仔細閱讀尾部的免責聲明37資料來源：iFinD請仔細閱讀尾部的免責聲明37資料來源：iFinD，茅臺時空，西部證券研發(fā)中心貴州茅臺：品牌護城河強，提升分紅落地估值具備支撐/精品//2022193540提升分紅落地估值具備支撐。公司公告2024-2026年度，每年現(xiàn)金分紅比例將不低于75%，考慮到飛天仍舊具備較大渠道利差，預計業(yè)績?nèi)阅軐崿F(xiàn)穩(wěn)健增長，結合中低經(jīng)濟增速背景和國債利率考慮，股息率已具備一定吸引力對估值形成支撐。圖46：2017-2023年茅臺/系列酒收入及其增速 圖47:2016-2023年收入/銷量/噸價年復增速160014001200160014001200100080060040020002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年系列酒入（元） 58 81 95 100 126 159 206茅臺酒入（元） 524 655 758 848 935 1078 1266茅臺酒收yoy（右軸） 43% 25% 16% 12% 10% 15% 17%系列酒收yoy（右軸） 172% 40% 18% 5% 26% 27% 29%0.450.40.350茅臺酒系列酒合計180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%收入CAGR銷量CAGR噸價CAGR茅臺酒19%9%9%系列酒38%12%23%合計21%10%10%請仔細閱讀尾部的免責聲明38資料來源：茅酒快訊，茅粉魯智深，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責聲明38資料來源：茅酒快訊，茅粉魯智深，西部證券研發(fā)中心貴州茅臺：飛天為茅臺酒價格體系基石，各產(chǎn)品價格變化同步性很強貴州茅臺：飛天為茅臺酒價格體系基石，各產(chǎn)品價格變化同步性很強圖48：茅臺各系列產(chǎn)品批價復盤突發(fā)疫情，渠道恐疫后恢復較好，消費市場火爆，投資/投機屬性加速上行，批價急速暴漲，拆箱令之下箱茅上行至3880元。大部分產(chǎn)品批價在21年8-9月達到頂峰，核心城市房價從21年7月開始陸續(xù)見頂，此后歷經(jīng)房地產(chǎn)調(diào)整、22年全國疫情、出口回落等事件，全國經(jīng)濟陷入疲軟，需求開始走弱并削弱漲價預期，21年8高位回落，但年份酒相對堅挺；22年上海疫情爆發(fā)疊加渠道改革（i茅臺三月底上線），茅、散茅價差縮小，茅臺批價逐步回歸消費屬性，精品、生肖、十五年因繼續(xù)放量批價跌幅大于飛天，羊馬等稀缺品種保持維持高位震蕩；23年飛天在產(chǎn)品多元化、渠道多元化下批價保持窄幅震蕩，精品因轉(zhuǎn)化了部分普飛消費需求批價保持堅挺，承擔放量的生肖批價持續(xù)下跌，稀缺品種羊馬價格亦出現(xiàn)了松動。慌，飛天批價急速下行，帶動其他產(chǎn)加大宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力品下行，各主力產(chǎn)度，實施寬松的貨幣政策，品間同步性強，但流動性推動批價回暖。稀缺性強的羊馬保持穩(wěn)定。精品因放量最先下行精品因放量最先下行）i茅臺上線10月取消生肖、精品拆箱令散茅/猴茅下行渠道預期飛天也將取消行 漲 箱茅批價高位回落供需預期惡化，飛天引領下滑當供給回歸正常時，飛天再次引領價格變化80003000070002500060005000

200004000

150003000100002000500010000 02019/10/1 2020/2/1 2020/6/1 2020/10/1 2021/2/1 2021/6/1 2021/10/1 2022/2/1 2022/6/1 2022/10/1 2023/2/1 2023/6/1 2023/10/1 2024/2/1 2024/6/1整箱飛天 散瓶飛天 十五年 精品 鼠年生肖 豬年生肖酒 牛年生肖酒虎年生肖酒 兔年生肖酒 龍年生肖酒 猴年生肖

羊年生肖酒（右） 馬年生肖酒（右）請仔細閱讀尾部的免責聲明39資料來源：茅粉魯智深，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責聲明39資料來源：茅粉魯智深，西部證券研發(fā)中心貴州茅臺：節(jié)后飛天批價兩度走弱，當前已企穩(wěn)回升我們觀察到今年節(jié)后茅臺批價持續(xù)走弱，通過復盤茅臺批價走勢，我們發(fā)現(xiàn)下跌主要分為兩個階段：185/1653月19375ml，短期第二階段：6月10月10圖49：2024年年初至今飛天茅臺批價復盤24年飛天原批價元） 24年飛天散瓶批價（元，右軸）第二階段：主要受電商第二階段：主要受電商與黃牛沖突事件影響，原本利益鏈被打破，黃牛階段性拋貨退出使得批價下跌斜率加大。第一階段：3月19日公司推出巽風375ml，首批投放20萬瓶，擾動市場預期催化批價下行。30002900

270026002500280027002600

240023002200210025002024/1/1 2024/1/15 2024/1/29 2024/2/12 2024/2/26 2024/3/11 2024/3/25

20002024/4/22 2024/5/6 2024/5/20 2024/6/3 2024/6/17請仔細閱讀尾部的免責聲明40資料來源：市場風向公眾號，藍籌企業(yè)評論，西部證券研發(fā)中心請仔細閱讀尾部的免責聲明40資料來源：市場風向公眾號，藍籌企業(yè)評論，西部證券研發(fā)中心貴州茅臺：消費貴州茅臺：消費/禮贈需求合理回落，金融屬性受影響較大復盤節(jié)后兩次批價大幅波動，我們認為影響茅臺批價的本質(zhì)是供需關系的逐步轉(zhuǎn)變，而在新媒體環(huán)境下傳播極快使其價格演繹周期縮短，具體來看：需求端：消費1）高端宴請頻次以及高端禮贈需求因宏觀經(jīng)濟承壓以及反腐影響略有降低，但此為符合當前經(jīng)濟形勢下的正常回落，相比之下另外兩重需求受影響更大；2）從投資屬性看，因近兩年茅臺不斷加大非標產(chǎn)品投放，導致非標價格持續(xù)回落，同時老酒受到經(jīng)濟環(huán)境影響價格也在逐步走低，超高端產(chǎn)品的批價下行在一定程度上也影響了飛天的價格信仰和抑制了飛天價格天花板，投資屬性在逆周期下有所削弱；3）從投機屬性看，茅臺的投機屬性更多來自于倒貨端（如黃牛），今年以來，飛天價格上漲預期較弱，下跌預期卻時有加強，導致黃牛囤貨謹慎，電商618購物節(jié)期間因平臺修改發(fā)貨周期而打破原本穩(wěn)定的利益圖50：茅臺格形成制 圖51：茅臺求拆解請仔細閱讀尾部的免責聲明41資料來源：iFinD請仔細閱讀尾部的免責聲明41資料來源：iFinD，茅粉魯智深，茅酒快訊，西部證券研發(fā)中心貴州茅臺：批價中樞合理下行，波動率或?qū)⑹諗抠F州茅臺：批價中樞合理下行，波動率或?qū)⑹諗繌捅P節(jié)后兩次批價大幅波動，我們認為影響茅臺批價的本質(zhì)是供需關系的逐步轉(zhuǎn)變，而在新媒體環(huán)境下傳播極快使其價格演繹周期縮短，具體來看：供給端：茅臺酒投放量逐年加大，產(chǎn)品矩陣不斷豐富。復盤來看，茅臺酒投放量逐年增加，且在2023年量增達到約。2019年以前為滿足日益增長的消費/禮贈需求，增量主要以大單品飛天為主，2020年以后，新推珍品向上布局，并逐步加大精品/生肖等非標產(chǎn)品的投放，一是經(jīng)過多未來展望：批價中樞合理下行，波動率或?qū)⑹諗俊８鶕?jù)供需模型拆解，我們認為茅臺批價中樞將有所下移，但是波動斜率或?qū)⑹諗俊Ｖ袠邢乱剖腔诋斍敖?jīng)濟環(huán)境下金融屬性或有退潮現(xiàn)象，消費逐步回歸理性，但我們認為茅臺的底層消費需求韌性仍強，品牌位序難被超越，批價合理下行后或有助于提升開瓶率，降低社會庫存，夯實價值基礎，對于長期而言未必不是一件好事。波動率收斂主要基于三方面原因，一是酒企目前已經(jīng)采取部分短期收縮供給的措施，預期未來公司亦會加大對價格的關注并做好預案防止踩踏風險；二是目前大部分傳統(tǒng)渠道經(jīng)銷商預期穩(wěn)定，低價出貨較少；三是隨著618活動結束，電商補貼的低價貨源進一步減少，短期市場拋壓減輕，向下斜率或?qū)⑹諗俊D52：茅臺標產(chǎn)品肖酒精品十五的批走勢 圖53：茅臺投放量年增加70006000500040003000200010000

龍年生肖原箱批價（元）兔年生肖原箱批價（元）虎年生肖原箱批價（元）

精品茅臺批價（元）十五年年份酒批價（元）3900精品茅臺批價（元）十五年年份酒批價（元）精品茅臺批價（元）3700精品茅臺批價（元）350033003100290027002500

8000十五年年份酒批價（元）7500十五年年份酒批價（元）7000650060005500500045004000

450004000035000300002500020000150001000050000

茅臺酒銷量yoy 茅臺酒噸yoy 茅臺酒量（，左

11.1%35%11.1%30%25%20%15%10%5%0%-5%2022/2/8

2022/1/12022/10/312023/8/22

2022/1/12022/10/312023/8/22

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023請仔細閱讀尾部的免責聲明42資料來源：iFinD請仔細閱讀尾部的免責聲明42資料來源：iFinD，西部證券研發(fā)中心山西汾酒：渠道勢能較強，加速高質(zhì)復興征程199320022008201320172021圖54：山西汾酒發(fā)展歷程一覽300

營業(yè)收入（億元，左） 營收增速

800

0一，汾老大外受假酒波及，陷入深度調(diào)整地位穩(wěn)固外，經(jīng)營重回正軌，提中國酒魂戰(zhàn)略定產(chǎn)業(yè)下行，年時間汾酒已初步實現(xiàn)全品過多導致品牌形象行大的改革 ，成功汾酒發(fā)展再度受和價格體系受到損上黃金十年末班車，4年CAGR高達42%國化布局，2021年底袁清40000100100-000 -請仔細閱讀尾部的免責聲明43iFinD請仔細閱讀尾部的免責聲明43iFinD山西汾酒：渠道勢能較強，加速高質(zhì)復興征程50-100020&圖55：汾酒牌儲備多 圖56：汾酒國化分段有推進請仔細閱讀尾部的免責聲明44資料來源：五糧液微信公眾號，川酒流通，云酒頭條，iFinD請仔細閱讀尾部的免責聲明44資料來源：五糧液微信公眾號，川酒流通，云酒頭條，iFinD，今日酒價，證券時報，西部證券研發(fā)中心五糧液：內(nèi)部管理改善，主抓執(zhí)行短板五糧液：內(nèi)部管理改善，主抓執(zhí)行短板動銷韌性強，批價企穩(wěn)回升。自2022年行業(yè)需求承壓以來，普五動銷流速快于行業(yè)彰顯品牌優(yōu)勢，千元價格帶龍頭地位難以撼動。公司今年以10-20%969元/1019元/2000元以上，45度/68900+/1500+20、30圖57：普五價走勢 圖58：五糧液產(chǎn)品結構 圖59：五糧主品牌系列酒入及增速120010008006004002000

普五出價（） 普五批（元）

7006005004003002001000

五糧液入（元） 系列酒入（元）五糧液收yoy（右軸） 系列酒收入yoy（右軸628628553491441136122126842020年 2021年 2022年 2023年

60%50%40%30%20%10%0%-10%2019/1/2 2021/1/2 2023/1/2請仔細閱讀尾部的免責聲明45資料來源：iFInD請仔細閱讀尾部的免責聲明45資料來源：iFInD，酒說，酒海觀潮，西部證券研發(fā)中心瀘州老窖：管理優(yōu)勢凸顯，理性務實立足長遠瀘州老窖：管理優(yōu)勢凸顯，理性務實立足長遠1573組織體系靈活高效，人才梯隊儲備完善。管理層市場經(jīng)驗豐富且戰(zhàn)略定力十足，營銷團隊執(zhí)行力強，并采取多渠道引進人才、全方位培養(yǎng)、多舉措選人用人，人才隊伍建完善有力支撐未來發(fā)展。基地市場精耕細作，全國化進程穩(wěn)步推進。目前已形成西南、華北兩大基地市場并不斷精耕下沉，推進井工程打造百億四川，同時啟動百產(chǎn)品結構 現(xiàn)狀及來規(guī)劃城計劃2.0，加快進專賣、特內(nèi)容電等渠展，穩(wěn)推進進南圖全國略。圖60：瀘州窖產(chǎn)品局 表8：瀘老窖品牌產(chǎn)品結構 現(xiàn)狀及來規(guī)劃國窖特曲&窖齡

高度國窖 主做消費者培育，塑造品牌標桿，價格方面緊跟競品小步調(diào)整縮小價低度國窖 華北、環(huán)太湖地區(qū)勢能仍強，在白酒低度化趨勢下為公司主要增長極老字號特曲 肩負瀘州老窖品牌復興重任，堅定瀘州老窖百億目標不動搖，定位小企業(yè)日常商務接待，當前在西南、河南等地有一定消費氛圍，持續(xù)加強消費培育與區(qū)域擴張。60版特曲 復刻經(jīng)典消費者口碑極，現(xiàn)成都全渠道運作，未來打算在多個市場多渠道運作，成長性較足；另外公司新推“紅60”進攻宴席市場，其宴席點單率逐步提升。窖齡 主要布局沿海等城市，與特曲形成區(qū)域位發(fā)展大成濃香 頭曲、黑蓋等 戰(zhàn)略單瓶黑蓋定位高線光瓶，未來有較強增長潛力，頭曲在聚飲回補之下表現(xiàn)優(yōu)秀。請仔細閱讀尾部的免責聲明46資料來源：洋河公司官網(wǎng)，請仔細閱讀尾部的免責聲明46資料來源：洋河公司官網(wǎng)，iFinD，西部證券研發(fā)中心洋河股份：主動調(diào)整節(jié)奏蓄力長期發(fā)展，分紅率大幅提升/商務//202410pct至70%圖61：洋河主要產(chǎn)品體系（推行“雙名酒、多品牌、多品類”發(fā)展戰(zhàn)略）請仔細閱讀尾部的免責聲明47iFinD請仔細閱讀尾部的免責聲明47iFinD今世緣：動銷勢能延續(xù)，持續(xù)精耕下沉20222023V3圖62：今世緣省外戰(zhàn)略復盤

圖63：省內(nèi)下沉與開拓齊頭并進請仔細閱讀尾部的免責聲明48資料來源：酒業(yè)焦點，強國財經(jīng)，iFinD請仔細閱讀尾部的免責聲明48資料來源：酒業(yè)焦點，強國財經(jīng)，iFinD，西部證券研發(fā)中心今世緣：動銷勢能延續(xù)，持續(xù)精耕下沉今世緣：動銷勢能延續(xù)，持續(xù)精耕下沉