正文目錄大勢研判：曙光漸明 5基本面：ROE周期或隨盈利周期先企穩(wěn)后回升 5銷售凈利率：改善或有一定持續(xù)性，彈性取決于大宗商品價(jià)格 5資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)下半年或企穩(wěn)，新興產(chǎn)業(yè)資本開支轉(zhuǎn)強(qiáng) 6權(quán)益乘數(shù)：全A非金融加碼分紅回購，先進(jìn)制造局部重回加杠桿 8估值與資金：壓制因素邊際好轉(zhuǎn)，外資或有望回流 9風(fēng)格研判——從重估韌性到重估增長：A50、消費(fèi)等核心資產(chǎn) 15盈利及估值預(yù)測——估值修復(fù)與盈利彈性能見度均提升 20盈利預(yù)測：預(yù)測非金融25年歸母凈利增速約8.3% 20估值預(yù)測：預(yù)測2025年上證指數(shù)合理估值約13.1x 222025年下半年五大投資主線 25匯率周期：人民幣仍有升值動(dòng)力，核心資產(chǎn)和金融、內(nèi)需消費(fèi)占優(yōu) 25技術(shù)周期—AI應(yīng)用和具身智能“奇點(diǎn)”或至 28AIB側(cè)應(yīng)用C側(cè)應(yīng)用 30AI眼鏡：商業(yè)化周期或逐步演進(jìn)，即將進(jìn)入奇點(diǎn)時(shí)刻 31智能駕駛產(chǎn)業(yè)周期進(jìn)入奇點(diǎn)時(shí)刻 32人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化瓶頸正在打開 32庫存周期：關(guān)注財(cái)報(bào)+中觀的結(jié)構(gòu)性線索和出口鏈的超跌修復(fù) 33產(chǎn)能周期：拐點(diǎn)漸近下視角向左側(cè)切換，挖掘出清及“準(zhǔn)出清”品種 41資本市場改革—資金配置或向基準(zhǔn)均衡 44風(fēng)險(xiǎn)提示 46圖表目錄圖表1：本輪庫存周期，全A非金融ROE已下行15個(gè)季度，年內(nèi)或有望企穩(wěn) 5圖表2：隨著利息負(fù)擔(dān)的減輕，財(cái)務(wù)費(fèi)用率的優(yōu)化有望延續(xù) 6圖表3：2024年，全A非金融的資產(chǎn)減值規(guī)模同比增幅超20% 6圖表4：全A非金融利潤率與M1-M2同比剪刀差基本同步 6圖表5：1Q25，廣義制造業(yè)資本開支營收下行斜率放緩，或受到了結(jié)構(gòu)性強(qiáng)資本開支方向的影響 7圖表6：1Q25，AI、具身智能以及智能駕駛等新興產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)電子、機(jī)械、汽車等行業(yè)的資本開支同比正增長 7圖表7：重點(diǎn)行業(yè)的產(chǎn)能周期三維度評估情況 8圖表8：2024年，全A非金融的分紅+回購規(guī)模創(chuàng)歷史新高 8圖表9：2024年，全A非金融的分紅與回購回報(bào)率均提升 8圖表10：主動(dòng)外資凈流入與凈流出關(guān)鍵因素復(fù)盤 9圖表中證800前向12個(gè)月P/E相對MSCI新興除中國溢價(jià)約5% 9圖表12：美元兌人民幣匯率可以視作外資流入的機(jī)會(huì)成本，人民幣升值往往對應(yīng)主動(dòng)外資凈流入 10圖表13：中美利差可以視作外資流入的負(fù)債成本，中美利差走闊往往對應(yīng)主動(dòng)外資凈流入 圖表14：PB-ROE視角中國權(quán)益資產(chǎn)在全球主要股指中仍偏低估 圖表15：PB-ROE視角MSCI中國指數(shù)相對其它新興市場仍折價(jià)約4% 圖表16：PB-ROE視角下，制造業(yè)、出口鏈、地產(chǎn)鏈國內(nèi)頭部公司較海外可比標(biāo)的具備性價(jià)比 12圖表17：去年以來赴港二次上市的內(nèi)地龍頭首發(fā)表現(xiàn)較強(qiáng) 13免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表18：美的集團(tuán)港股上市前后AH表現(xiàn) 13免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表19：美的集團(tuán)港股上市后AH溢價(jià)先收斂、后回升 13圖表20：美的集團(tuán)港股上市催化AH家電板塊上漲 14圖表21：美的港股上市前后港股家電相對A股家電先跑贏、后收斂 14圖表22：4Q24A50非金融ROE已率先企穩(wěn)回升 15圖表23：毛利率改善是推升ROE企穩(wěn)的主要?jiǎng)恿?15圖表24：PB反映了對“穩(wěn)態(tài)”ROE的預(yù)期 16圖表25：PB在1x左右的“穩(wěn)定類”行業(yè)平均ROE為7.1%，代表了市場股權(quán)成本 16圖表26：A50非金融派息率基本穩(wěn)定在48%一線 17圖表27：A50隱含股權(quán)成本仍高于市場均值 17圖表28：1Q25廣義制造業(yè)隱含ROE與實(shí)際ROE接近，產(chǎn)能周期對估值壓制或已相對充分計(jì)入 17圖表29：行業(yè)視角上，ROE穿越周期、派息穩(wěn)定、估值便宜的資產(chǎn)在消費(fèi)、大金融 18圖表30：剩余流動(dòng)性的變化指引下半年大盤占優(yōu) 18圖表31：美元回落，亦指引下半年大盤風(fēng)格占優(yōu) 18圖表32：近期主動(dòng)、被動(dòng)對于A股仍暫時(shí)是凈流出 18圖表33：當(dāng)前全球配置型外資對于A股的倉位并不高 18圖表34：美債長端利率或有上行風(fēng)險(xiǎn)，更有利紅利風(fēng)格 19圖表35：2025H2成長-價(jià)值板塊盈利剪刀差繼續(xù)反轉(zhuǎn) 19圖表36：此前壓制A股盈利周期的“高維因素”有所改善 20圖表37：內(nèi)需消費(fèi)、TMT占A股盈利比重繼續(xù)提升 20圖表38：1Q25毛利率單季度大幅改善，成本改善之前模型有所忽略 20圖表39：CRB指數(shù)同比與凈利率同比增速走勢較為一致 20圖表40：布油及工業(yè)金屬價(jià)格可以較好擬合出CRB指數(shù)變動(dòng) 21圖表41：全A非金融盈利增速與工業(yè)企業(yè)利潤基本一致 21圖表42：自上而下：25年全A非金融企業(yè)營收增長0.0% 21圖表43：自上而下：25年全A非金融企業(yè)盈利增長6.7% 21圖表44：全A非金融盈利預(yù)測（匯總） 22圖表45：預(yù)計(jì)25年全A非金融企業(yè)歸母凈利增長+8.3% 22圖表46：先進(jìn)制造、醫(yī)藥、TMT或?qū)⒇暙I(xiàn)2025年A股盈利回升的主要增量 22圖表47：我們的模型顯示，2025年末，上證指數(shù)的合理前向12個(gè)月風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約為5.9% 23圖表48：商品房銷售面積同比與M1同比基本同步 24圖表49：政府債發(fā)行同比領(lǐng)先M1同比約1-2個(gè)季度 24圖表50：美元地位和貿(mào)易自由化程度正相關(guān)，是全球化的受益者 24圖表51：不同宏觀鏈條下板塊打分表 25圖表52：美元兌人民幣匯率波動(dòng)與一級行業(yè)及部分二級行業(yè)漲跌β系數(shù) 26圖表53：A股各行業(yè)北向配置情況：外資持續(xù)超配且當(dāng)前外資配置系數(shù)處于相對低位的包括食飲、家電、醫(yī)藥等27圖表54：航運(yùn)港口、消費(fèi)電子、能源金屬美元債務(wù)占比較高 28圖表55：鐵路公路、房地產(chǎn)、非銀金融、環(huán)保等海外營收占比較低 28圖表56：重點(diǎn)新興產(chǎn)業(yè)當(dāng)前滲透率水平概覽 29圖表57：25Q1，國內(nèi)外AI廠商資本開支同比均有下滑 29圖表58：半導(dǎo)體周期出現(xiàn)見頂回落跡象 29圖表59：生成式AI發(fā)展的三個(gè)階段 30圖表60：AIagent目前或處于滲透率7%的關(guān)鍵時(shí)期 30圖表61：近期AIAgent加速落地 30圖表62：垂類領(lǐng)域中，數(shù)據(jù)與代碼、教育、市場與品牌傳播應(yīng)用場景數(shù)量居前 31免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表63：AI眼鏡的成本構(gòu)成 32免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表64：傳統(tǒng)眼鏡成本結(jié)構(gòu) 32圖表65：2022-2024年乘用車不同級別ADAS滲透率 32圖表66：激光雷達(dá)高精地圖等滲透率處于5%-20%的“奇點(diǎn)時(shí)刻” 32圖表67：人形機(jī)器人的產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成 33圖表68：截至一季報(bào)，進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫或準(zhǔn)補(bǔ)庫階段的行業(yè)在增多 34圖表69：華泰策略中觀景氣時(shí)鐘 35圖表70：貴金屬處于技術(shù)性主動(dòng)補(bǔ)庫區(qū)間 35圖表71：貴金屬三項(xiàng)補(bǔ)庫先行指標(biāo)指引均偏正面 35圖表72：小金屬處于技術(shù)性主動(dòng)補(bǔ)庫區(qū)間 36圖表73：稀土價(jià)格自去年下半年以來震蕩回升 36圖表74：食品加工處于技術(shù)性主動(dòng)補(bǔ)庫區(qū)間 36圖表75：食品加工三項(xiàng)補(bǔ)庫先行指標(biāo)指引均偏正面 36圖表76：軍工電子處于技術(shù)性主動(dòng)補(bǔ)庫區(qū)間 36圖表77：軍工電子三項(xiàng)補(bǔ)庫先行指標(biāo)指引均偏正面 36圖表78：軍工電子預(yù)收賬款+合同負(fù)債同比趨勢回升 37圖表79：風(fēng)電設(shè)備處于技術(shù)性主動(dòng)補(bǔ)庫區(qū)間 37圖表80：4月風(fēng)電新增裝機(jī)量同比增速回升 37圖表81：風(fēng)電招標(biāo)量指引年內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)增速或回升 37圖表82：元件處于技術(shù)性主動(dòng)補(bǔ)庫區(qū)間 37圖表83：元件三項(xiàng)補(bǔ)庫先行指標(biāo)指引均偏正面 37圖表84：通信設(shè)備處于技術(shù)性主動(dòng)補(bǔ)庫區(qū)間 38圖表85：服務(wù)器BMC芯片龍頭信驊、機(jī)殼龍頭勤誠營收同比高增 38圖表86：調(diào)味發(fā)酵品或處于被動(dòng)去庫尾聲 38圖表87：調(diào)味發(fā)酵品B端餐飲需求改善 38圖表88：通用設(shè)備或處于被動(dòng)去庫尾聲 38圖表89：前瞻指標(biāo)日本機(jī)床出口訂單額4月同比增速回升 38圖表90：物流或處于被動(dòng)去庫尾聲 39圖表91：物流三項(xiàng)補(bǔ)庫先行指標(biāo)指引均偏正面 39圖表92：出口鏈一致預(yù)測凈利潤此前已大幅下修，近期企穩(wěn)回升 39圖表93：華泰宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)2025年德國財(cái)政赤字從2%上升至3% 39圖表94：出口鏈行業(yè)4月7日至今漲跌幅 40圖表95：出口至歐洲占比高+歐洲庫存處于低位的行業(yè)篩選 40圖表96：2024年美國收入占比高于10%的二級行業(yè)對美敞口、海外敞口和海外毛利率 41圖表97：主要行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率vs資本開支/營收 42圖表98：主動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)且中期有一定持續(xù)性的行業(yè)篩選 42圖表99：被動(dòng)去產(chǎn)且固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望持續(xù)提升的行業(yè)篩選 43圖表100：主動(dòng)去產(chǎn)后期行業(yè)篩選 43圖表101：各申萬二級行業(yè)的估值分位數(shù)和25Q1公募配置系數(shù)分位數(shù) 44圖表102：主動(dòng)偏股型公募基金倉位分布 45圖表103：日本市場中，跟蹤主題指數(shù)的基金占比相對較高 45圖表104：2017年以來，跟蹤主題指數(shù)的基金占比相對較高 45圖表105：美國跟蹤指數(shù)的基金規(guī)模 46圖表106：跟蹤科技、醫(yī)療保健的基金占比較高 46圖表107：科技通信、醫(yī)藥生物主題基金數(shù)量居前 46免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表108：醫(yī)藥生物、科技通信主題基金規(guī)模相對較高 46免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。大勢研判：曙光漸明基本面：ROE周期或隨盈利周期先企穩(wěn)后回升AROEAROE15個(gè)季度，1Q25銷售凈利率率先回升，ROE基本走平，周期企穩(wěn)跡象初現(xiàn)，ROE企穩(wěn)的趨勢或有望延續(xù)。ROE周期變長同時(shí)底部升高ROE銷售凈利率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對應(yīng)庫存周期，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的背后則是產(chǎn)能周期與杠桿周期。圖表1：本輪庫存周期，全A非金融ROE已下行15個(gè)季度，年內(nèi)或有望企穩(wěn)

ROETFQ:全A非金融(%) 銷售凈利:全A非金融右軸）ROE周期變長，同時(shí)底部升高ROE周期變長，同時(shí)底部升高免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320244% 2%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024，銷售凈利率：改善或有一定持續(xù)性費(fèi)用優(yōu)化、減值壓力釋放、信用周期回升傳導(dǎo)至實(shí)體需求改善，銷售凈利率的改善或持續(xù)Q41Q25A4個(gè)季8其一，費(fèi)用端的優(yōu)化。本輪盈利周期下行的過程中，上市公司通過費(fèi)用端的優(yōu)化緩解經(jīng)營壓力，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用的減壓是1Q25凈利率率改善的關(guān)鍵。從歷史上，付息壓力的變化領(lǐng)先于財(cái)務(wù)費(fèi)用率的變化。付息壓力則受存量有息債務(wù)以及利率的影響。利率低位下行，企業(yè)控制杠桿，1Q25利息支出同比延續(xù)負(fù)增長，傳導(dǎo)至財(cái)務(wù)費(fèi)用，減壓大概率可持續(xù)。圖表2：隨著利息負(fù)擔(dān)的減輕，財(cái)務(wù)費(fèi)用率的優(yōu)化有望延續(xù)50

利息支出同比:全A非金融（%） 財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比變動(dòng)：全A非金融（%，右軸

0.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)2024-12(0.8)2024-122014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06注：利息支出=（長期借款+短期借款）*1年期LPR利率，LPR是企業(yè)加權(quán)平均貸款利率的錨，1年期LPR的序列更長2014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06，2019A非金融上市公司在年報(bào)中開始大量計(jì)提資202420%，4Q24的盈利增速環(huán)比創(chuàng)歷史新低。而隨著這一“包袱”被卸下，盈利周期回升的能見度提升。-A非金融的凈利率（PPI同比周期同步）約半年，背后是信用擴(kuò)張到A非金融凈利率的進(jìn)一步修復(fù)，Q4彈性可能更大。圖表3：2024年，全A非金融的資產(chǎn)減值規(guī)模同比增幅超20% 圖表4：全A非金融利潤率與M1-M2同比剪刀差基本同步5,5005,0004,5004,0003,5003,000

資產(chǎn)減值損失:全A非金融（億元）資產(chǎn)減值損失同比全A非金融（%，右軸

25 8%7%206%15 5%10 4%3%52%0 1%20242006200720082009202420062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

銷售凈利率:全A非金融(%)同比剪刀差:6M前（%，右軸

151050(5)(10)20192020202120222023(15)20192020202120222023注：為更直觀的展示，正值表示資產(chǎn)減值損失，是盈利的拖累項(xiàng)，Bloomberg，，預(yù)測資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)下半年或企穩(wěn)，新興產(chǎn)業(yè)資本開支轉(zhuǎn)強(qiáng)對于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的判斷，關(guān)鍵在于產(chǎn)能周期對應(yīng)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，我們在2024年11月免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。420252日發(fā)布的專題研究《哪些行業(yè)可能存在供給側(cè)反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)？》中提出的框架基礎(chǔ)上做了一定優(yōu)化，從廣義制造業(yè)整體的資本開支營收以及重點(diǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流、資本開支強(qiáng)度以及需求預(yù)期變化出發(fā)，我們認(rèn)為：1）傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能周期的底部拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在今年下半年；2）部分新興產(chǎn)業(yè)資本開支同比延續(xù)或重回正增長，產(chǎn)能周期健康運(yùn)行的關(guān)鍵在于需求的高景氣能否延續(xù)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。資本開支1Q25，A股廣義制造業(yè)的資本開支6.3%以及-1x標(biāo)準(zhǔn)差經(jīng)驗(yàn)閾值尚有距離。我們認(rèn)為，造成這一現(xiàn)象的主要原因是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（如化工等部分中游材料圖表5：1Q25，廣義制造業(yè)資本開支/營收下行斜率放緩，或受到了結(jié)構(gòu)性強(qiáng)資本開支方向的影響廣義制造業(yè)資本開支/營收（TFQ） 廣義制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）滾動(dòng)10年均值-1xSD滾動(dòng)10年均值-1xSD9% 3.58% 3.07% 2.5200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320246% 2.020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024注：基于中證800指數(shù)成份股，圖表6：1Q25，AI、具身智能以及智能駕駛等新興產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)電子、機(jī)械、汽車等行業(yè)的資本開支同比正增長

資本開支同比:機(jī)械設(shè)備（%） 資本開支同比:汽車資本開支同比:電子（%，右軸）

250%200%150%100%50%0%-50%2023-032024-032025-03-100%2023-032024-032025-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03注：基于中證800指數(shù)成份股2006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03，免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。對產(chǎn)能壓力較大的重點(diǎn)行業(yè)的評估。我們篩選了同時(shí)滿足：1）1Q25固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于20060.52作為產(chǎn)能壓力較大的重點(diǎn)行業(yè)。結(jié)合產(chǎn)能周期底部拐點(diǎn)附近的典型特征，從三個(gè)維度進(jìn)行1需求預(yù)期開始好轉(zhuǎn)，125個(gè)已經(jīng)同逐步出清，我們認(rèn)為傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能周期拐點(diǎn)有望在今年下半年出現(xiàn)。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表7：重點(diǎn)行業(yè)的產(chǎn)能周期三維度評估情況行業(yè)當(dāng)前產(chǎn)能利用率三維評估現(xiàn)金流資本開支強(qiáng)度需求1Q25固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率z-score率環(huán)比變化:1Q25vs3Q24現(xiàn)金流資本開支強(qiáng)度需求經(jīng)營性現(xiàn)金流/營收<0的數(shù)量占比z-score1Q25資本開支增速(%)1Q25資本開支增速z-score(%)資本開支/折舊攤銷TFQ(x)資本開支/折舊攤銷<1時(shí)點(diǎn)估算(x)2025ESPS年初至今變動(dòng)（%）化學(xué)制品-1.7-0.2√√√0.6-29-1.71.42Q2513光伏設(shè)備-1.6-0.3√√2.5-45-1.51.32Q25-22化學(xué)制藥-1.5-0.1√√√2.1-19-1.51.34Q2518航天裝備Ⅱ-1.5-0.1√√1.9-10-0.61.03Q25-19生物制品-1.3-0.8√√1.5-24-1.41.64Q25-6電池-1.3-0.2√√0.7-3-0.81.91Q275半導(dǎo)體-1.10.0√1.71-0.61.92Q260軍工電子Ⅱ-1.0-0.2√√√2.0-22-1.51.74Q2532能源金屬-1.0-0.2√√-0.5-25-0.61.74Q2513食品加工-1.0-0.1√√√0.5-56-1.30.51Q2525化學(xué)原料-0.70.0√√-0.8-4-0.70.81Q2560普鋼-0.6-0.1√√√0.9-14-0.90.51Q2540注：現(xiàn)金流指標(biāo)、需求指標(biāo)基于全A非金融樣本，產(chǎn)能指標(biāo)基于中證800樣本，權(quán)益乘數(shù)：全A非金融加碼分紅回購，先進(jìn)制造局部重回加杠桿A非金融上市公司對股東回報(bào)的重視程度提升，分紅回購規(guī)模創(chuàng)歷史新高。對于多數(shù)傳統(tǒng)行業(yè)，隨著資本開支的放緩和費(fèi)用控制的優(yōu)化，更加重視股東回報(bào)。第一，隨著“新國九條”的落地，2024A2.3%，接近歷4年全A非金融回購回報(bào)率達(dá)到%，A非金融上市公司的分紅率與自由現(xiàn)金流儲(chǔ)備規(guī)模，對標(biāo)海外發(fā)AROE改善的新動(dòng)能。圖表8：2024年，全A非金融的分紅回購規(guī)模創(chuàng)歷史新高 圖表9：2024年，全A非金融的分紅與購回報(bào)率均提升0

分紅（億元） 回購（億元）

3.02.82.62.42.22.01.81.61.4201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241.0

分紅回報(bào)率（%） 回購回報(bào)率（%，右軸）2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

0.160.120.080.040.00注：基于全A非金融的已宣告口徑，

注：基于全A非金融的已宣告口徑Bloomberg，，免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。A1Q25，A1Q240.1pp57.7%。與此同時(shí)，我們也觀察到了一些結(jié)構(gòu)性的主動(dòng)加杠桿的行業(yè)，主要集中在以元件、通信設(shè)備、消費(fèi)電子等AI鏈制造。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。估值與資金：壓制因素邊際好轉(zhuǎn)，外資或有望回流Q4以來，A股絕對估值整體修復(fù)，相對其他新興市場的估值轉(zhuǎn)為溢價(jià)，同期主動(dòng)外924DeepSeek出圈以及民營經(jīng)濟(jì)座談會(huì)為標(biāo)志，投資者重估中國企業(yè)的創(chuàng)新環(huán)境、創(chuàng)新能力以及在科技領(lǐng)域的全球競爭力。第三，以中美貿(mào)易博弈為標(biāo)志，投資者開始重估中國制造的不可替代性以80012P/E較去年“924”20%13.6x5%。圖表10：主動(dòng)外資凈流入與凈流出關(guān)鍵因素復(fù)盤主動(dòng)配置型外資凈流入（近1M主動(dòng)配置型外資凈流入（近1M，億美元） 被動(dòng)配置型外資凈流入（1M，億美元美元指數(shù)（右軸）人民幣逆勢走強(qiáng)924組合拳Reopen出圈關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)緩和中美貿(mào)易摩擦貿(mào)易磨擦例風(fēng)波TaperTantrum+教培事件新冠疫情俄烏沖疫情復(fù)蘇預(yù)期證偽80

02016-052016-05

1002021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-05Bloomberg，圖表11：中證800前向12個(gè)月P/E相對MSCI新興除中國溢價(jià)約5%FwdP/E溢價(jià)價(jià):中證800vsMSCI新興除中國(%)中證800FwdP/E(x,右軸)0

MSCI新興除國FwdP/E(x,右軸) 1892017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-0582017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-05Bloomberg，前瞻性的看，我們認(rèn)為，前述邏輯仍然有效，中國資產(chǎn)重估以及外資回流仍有演繹的空間。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。第一，內(nèi)需增長方面，年初至今地產(chǎn)成交同比降幅收窄，部分城市房價(jià)有望企穩(wěn)，華泰宏202563面積同比預(yù)測至-%（s前值-%，與此同時(shí)，消費(fèi)增長繼續(xù)修復(fù)，商品補(bǔ)貼退坡后，服7政治局會(huì)議是重要的觀察窗口。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。4也看到了美債波動(dòng)對關(guān)稅政策的掣肘。另一方面，站在美國的角度思考，特朗普的政策目標(biāo)間相互制約，高關(guān)稅、低通脹與制造業(yè)回流難以同時(shí)實(shí)現(xiàn)。中美在非關(guān)稅領(lǐng)域，如科技等方面的摩擦可能更值得關(guān)注，而從上一輪的經(jīng)驗(yàn)看，科技領(lǐng)域的摩擦反而可能為“自主可控”行情提供催化。DeepSeek的創(chuàng)新性突破的概率。另操作上，我們建議投資者關(guān)注美元兌人民幣匯率以及中美利差的變化。前者隱含了中美相對基本面的變化。是主動(dòng)外資減配美國資產(chǎn)，增配中國資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本，20161M55%，R-Squared30%（2025522日2016年來與外資近1M52%，R-Squared28%，下半年，若美債利率中樞向上，階段性波動(dòng)加劇，可能對應(yīng)階段性放大主動(dòng)外資波動(dòng)。圖表12：美元兌人民幣匯率可以視作外資流入的機(jī)會(huì)成本，人民幣升值往往對應(yīng)主動(dòng)外資凈流入02016-052016-05

主動(dòng)配置型外資凈流入（近1M，億美元）主動(dòng)配置型外資凈流入（近1M，億美元）美元兌人民幣匯率（右軸）Correlation=-55%R-Squared=30%2022-052023-052024-052025-052022-052023-052024-052025-05免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。EPFR，Bloomberg，圖表13主動(dòng)配置型外資凈流入（近1M主動(dòng)配置型外資凈流入（近1M，億美元）(pp,右軸)Correlation=52%R-Squared=28%02016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-052024-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-052024-05

3210(1)(2)(3)2025-05(4)2025-05EPFREPFR，Bloomberg，華泰研究相對估值方面，A股相對全球市場的相對估值有望改善：300/恒生指數(shù)恒生國企指數(shù)為代表的中國資產(chǎn)在全球市場中仍偏低估。530日，MSCIPB-ROE4%左2023300MSCIPB5%左右。ROE下行的預(yù)期，而如前文所述，隨ROEROEA股與2023年前中樞水平。圖表14：PB-ROE視角中國權(quán)益資產(chǎn)在全主要股指中仍偏低估 圖表15：PB-ROE視角MSCI中國指數(shù)相對其它新興市場仍折價(jià)約4%(x)

4.54.03.53.0

歐洲STOXX

印度

標(biāo)普

R2=

60%40%

PBChinaStockPremiumROEChinaStockPremium(fwd12m)MSCI中國指數(shù)折價(jià)率（PB-ROE，RHS）

50%40%30%12個(gè)月預(yù)期12個(gè)月預(yù)期PB

德國DAX30日經(jīng)225澳洲ASX200新加坡

加拿大TSX法國CAC40滬深300

臺灣TWSE英國FTSE100墨西哥BOLSA南非JALSH

20%10%0%-10%-20%

泰國SET

韓國KOSPI

巴西BOVESPA

-40%2018-012018-062018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-02

-30%-40%5 10 15 20 25530日

12個(gè)月預(yù)期ROE

(%注：數(shù)據(jù)截至5月30日Bloomberg， Bloomberg，免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表16：PB-ROE視角下，制造業(yè)、出口鏈、地產(chǎn)鏈國內(nèi)頭部公司較海外可比標(biāo)的具備性價(jià)比制造-制造-海外R2=0.7254TMT-海外醫(yī)藥-海外出口鏈-海外TMT-國內(nèi) 醫(yī)藥-國內(nèi)內(nèi)需消費(fèi)-國內(nèi)內(nèi)需消費(fèi)-海外地產(chǎn)鏈-海外制造-國內(nèi)紅利-海外出口鏈-國內(nèi)地產(chǎn)鏈-國內(nèi)紅利-國內(nèi)14.012.012個(gè)月預(yù)期12個(gè)月預(yù)期PB（x）8.06.04.02.00.00.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.012個(gè)月預(yù)期ROE（%）注：數(shù)據(jù)截至5月30日Bloomberg，A9月以來的相對低位。隨著人民幣國際化和去美元化加速，全球投資者再平衡需求上升。事實(shí)上，外資已經(jīng)在港股定價(jià)國內(nèi)稀缺52041050%A股存在大幅溢價(jià)，反映了國際資本對國內(nèi)稀缺性資產(chǎn)的AHA股與國際估值體系的碰撞：國內(nèi)投資者往往傾向于邊際定價(jià)，而海外投資者更重視盈利質(zhì)量和估值的匹配程度。A股核心資產(chǎn)估值修復(fù)，A股估值體系或逐漸與國AAAAA2014年滬深港通開通前后、2017MSCI指數(shù)擴(kuò)容202014年“杠桿牛”行情下中小盤占優(yōu)，均能觀察到A股、藍(lán)籌白馬領(lǐng)漲的特征。圖表17：去年以來赴港二次上市的內(nèi)地龍頭首發(fā)表現(xiàn)較強(qiáng)A股代碼港股代碼證券簡稱上市日期募集資金總額（億港元）基石投資者認(rèn)購占比上市當(dāng)日港股漲幅（%）上市后一個(gè)月發(fā)行價(jià)對應(yīng)AH溢價(jià)（%）530AH溢價(jià)（%）002803CH2603HK吉宏股份2025-05-275.229.8%39.1-105.840.3600276CH1276HK恒瑞醫(yī)藥2025-05-2398.941.8%25.2-36.93.5300750CH3750HK寧德時(shí)代2025-05-20410.149.7%16.4-7.5-11.9002865CH2865HK鈞達(dá)股份2025-05-0814.134.8%20.1-99.842.0600988CH6693HK赤峰黃金2025-03-1032.423.0%0.046.952.2-2.4002352CH6936HK順豐控股2024-11-2758.327.3%0.0-1.732.625.3603906CH2465HK龍?bào)纯萍?024-10-305.520.0%-13.613.3102.8117.7000333CH0300HK美的集團(tuán)2024-09-17356.727.5%7.825.227.34.1均值122.60.311.920.958.127.3中位數(shù)45.40.312.119.244.614.7，圖表18：美的集團(tuán)港股上市前后表現(xiàn) 圖表19：美的集團(tuán)港股上市后溢價(jià)先收斂、后回升

美的集團(tuán) 美的集團(tuán)（H) 25美的集團(tuán)AH溢價(jià)港股表現(xiàn)強(qiáng)于A美的集團(tuán)AH溢價(jià)港股表現(xiàn)強(qiáng)于A股，AH溢價(jià)快速收斂港股帶動(dòng)A股上漲，AH溢價(jià)回升，并形成一個(gè)相對穩(wěn)定的波動(dòng)中樞免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。130 15免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。12010110510090 02024-062024-072024-072024-082024-092024-062024-072024-072024-082024-092024-092024-102024-112024-122024-122025-012025-022025-022025-032025-042025-042025-052024-092024-102024-102024-102024-112024-112024-122024-122025-012025-012025-022025-022025-032025-032025-042025-042025-042025-052025-05Wind，華泰研究Wind，華泰研究Wind，華泰研究圖表20：美的集團(tuán)港股上市催化家電板塊上漲 圖表21：美的港股上市前后港股家電相對A股家電先跑贏、后收斂美的集團(tuán)港股上市美的集團(tuán)港股上市

家電（香港） 家電

美的集團(tuán)港股上市美的集團(tuán)港股上市2024-01-022024-01-02

家電（香港）/家電免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。， ，風(fēng)格研判——從重估韌性到重估增長：A50、消費(fèi)等核心資產(chǎn)AROE31-2（2021年中開啟ROE企穩(wěn)回升周AROE1Q25A50非金融ROE4Q24悄然回升。（2024529日）500非金融代表二300非金融代表一線龍頭、A50非金融代表產(chǎn)業(yè)巨頭（均剔除金融是為了增50和滬深0指數(shù)中金融股權(quán)重顯著高于中證3A50非ROE13%~14%一線，這與地產(chǎn)投資的深度調(diào)整、500ROE的2013-2015年上一輪地產(chǎn)投資深度調(diào)整時(shí)期其表現(xiàn)出來但當(dāng)前邏輯或正在發(fā)生變化，伴隨著成本改善、股東回報(bào)增強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)巨頭們（A50為代表）ROEA非金融開始回升，重估邏輯或從基本面韌性轉(zhuǎn)向增長潛力。圖表22：4Q24非金融已率先企穩(wěn)回升 圖表23：毛利率改善是推升企穩(wěn)的主要?jiǎng)恿?/p>

A50非金融ROE_TFQ 300非金融ROE_TFQ500非金融ROE_TFQ 投資同比（TTM，右軸）0%2005-122006-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12

A50非金融 300非金融 500非金融免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。， ，我們從簡易DDMB由RO、（無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（圖表。由公式三可知，在已知派息率和ROE的情況下，可以由當(dāng)前50的市凈率估值反推出當(dāng)前估值中隱含的股權(quán)成本，進(jìn)一步將其與市場平均股權(quán)成本進(jìn)行比較，從而得知A50內(nèi)遠(yuǎn)期供給壓力、地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)入程度。圖表24：PB反映了對“穩(wěn)態(tài)”ROE的預(yù)期??????

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????+(?????)+(?????)]×??????→????≈??時(shí)，????≈????????????=??????????????????????（派息率）,=????????????????????????（股權(quán)成本） 市場股權(quán)成本如何估算？233PB1ROEROEPB1/ROE7.1%，這近似代表了當(dāng)下市場股權(quán)成本。圖表25：PB在1x左右的“穩(wěn)定類”行業(yè)平均ROE為7.1%，代表了市場股權(quán)成本

煉化及貿(mào)易

PB_LF=0.96xROE自PB_LF=0.96xROE自2021年以來穩(wěn)定在9.2%上下 2005-122007-052008-102005-122007-052008-102010-032011-082013-012014-062015-112017-042018-092020-022021-072022-122024-052005-122007-052008-102010-032011-082013-012014-062015-112017-042018-092020-022021-072022-122024-05

多元金融

ROE自2015年ROE自2015年以來穩(wěn)定在5.2%上下 PB_LF=0.95x2005-122007-042005-122007-042008-082009-122011-042012-082013-122015-042016-082017-122019-042020-082021-122023-042024-08

ROE自ROE自2019年以來穩(wěn)定在7.0%上下PB_LF=1.18x2005-122007-042005-122007-042008-082009-122011-042012-082013-122015-042016-082017-122019-042020-082021-122023-042024-08

軌交設(shè)備Ⅱ

ROE自ROE自2021年以來穩(wěn)定在6.8%上下 PB_LF=1.15x2005-122007-042005-122007-042008-082009-122011-042012-082013-122015-042016-082017-122019-042020-082021-122023-042024-08

通信服務(wù)

ROE自2015年以來ROE自2015年以來穩(wěn)定在8.3%上下PB_LF=1.39x2005-122007-052005-122007-052008-102010-032011-082013-012014-062015-112017-042018-092020-022021-072022-122024-05

ROE自2022年以來穩(wěn)ROE自2022年以來穩(wěn)定在5.8%上下PB_LF=1.19x注：PBLF數(shù)據(jù)截至2025.5.31；ROE數(shù)據(jù)截至2025Q1，免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。A50ROE12.2%48%PB_LF2.1x9.0%，顯著高于上文我們測算得到的市場平均水平（即B在x附近的穩(wěn)定行業(yè)的O，這意味著市場事實(shí)上仍將ROE當(dāng)前地產(chǎn)下行斜率最快的階段或已過去，下半年地產(chǎn)周期有望筑底企穩(wěn)2.0：萬木迎免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。春》5年2月7日；）當(dāng)前廣義制造業(yè)x左右的LF隱含的“穩(wěn)態(tài)”ROE中樞為3%1Q5實(shí)際O（%（%A股廣義制造業(yè)對產(chǎn)能周期下行定價(jià)或較為充分；反過來，若投資者開始重新定價(jià)這些“忽視”的增長韌性，則這些企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)存在可觀下修空間。圖表26：A50非金融派息率基本穩(wěn)定在一線 圖表27：A50隱含股權(quán)成本仍高于市場均值A(chǔ)50非金融派息率穩(wěn)定在A50非金融派息率穩(wěn)定在47%上下50%45%40%35%30%25%20%

A50非金融 300非金融 500非金融

18%2010-122011-092010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-06

A50非金融ROE_TFQ A50非金融PB_LF（右軸，x）當(dāng)前PB隱含股權(quán)成本為9.0%當(dāng)前PB隱含股權(quán)成本為9.0%，顯著高于平均股權(quán)成本2005-122006-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12Wind，華泰研究 Wind，華泰研究Wind，華泰研究圖表281Q25ROE廣義制造業(yè)PBLF（x） 廣義制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率廣義制造業(yè)ROE（TFQ，右軸）當(dāng)前PB當(dāng)前PB隱含800廣義制造業(yè)穩(wěn)態(tài)ROE為9.3%，接近2016年

18%4.5

16%

2005-122006-072005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082025-03注：基于中證800成份股，免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。A503年地產(chǎn)投資深度調(diào)整的環(huán)境中，ROE中樞能夠保持高度穩(wěn)定，同時(shí)派息率又穩(wěn)定、而估值隱含的股權(quán)成本又顯著高于的市場平均水平的行業(yè)，在主要行業(yè)（800成份股）中，電器、食品飲料、城商行、包裝印刷、保險(xiǎn)、文娛用品龍頭均滿足上述特征，集中在大消費(fèi)，上述行業(yè)可能同樣隱含了可觀的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下修空間，其中，家電、食品飲料和城商行的隱含股權(quán)成本高達(dá)12~14%，隱含著股價(jià)中仍然包含相當(dāng)負(fù)面的遠(yuǎn)期預(yù)期，盡管基本面高度穩(wěn)定。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表29：行業(yè)視角上，ROE穿越周期、派息穩(wěn)定、估值便宜的資產(chǎn)在消費(fèi)、大金融一級/二級行業(yè)3ROE中樞3ROE波動(dòng)率5年派息率波動(dòng)率隱含股權(quán)成本2Q24ROE3Q24ROE4Q24ROE1Q25ROE1趨勢家用電器20.1%0.3%7.8%13.99%20.5%20.0%19.6%19.8%平穩(wěn)食品飲料25.5%0.7%1.6%13.88%26.4%26.0%25.4%25.2%平穩(wěn)城商行Ⅱ10.7%0.4%0.5%12.23%10.4%10.3%10.2%10.0%平穩(wěn)包裝印刷13.8%1.1%7.5%10.75%13.7%14.1%12.5%12.6%平穩(wěn)保險(xiǎn)Ⅱ11.4%2.9%6.6%15.19%14.3%16.2%16.9%16.7%小幅上行文娛用品19.4%3.2%5.0%11.31%19.6%17.7%16.5%15.3%小幅回落，從宏觀指引亦能達(dá)到相似的風(fēng)格結(jié)論，即中期視野下核心資產(chǎn)占優(yōu)：1）下半年剩余流動(dòng)性脫虛入實(shí)、外資“去美元化”下的潛在回流均指向大市值風(fēng)格或占優(yōu)；2）久期風(fēng)格方面，盡管短期美債利率走勢更有利于紅利風(fēng)格，但中期視角下成長相對價(jià)值業(yè)績剪刀差已轉(zhuǎn)正，且或進(jìn)一步走擴(kuò)，指引成長風(fēng)格或?qū)⑹侵衅谮厔莞鼜?qiáng)的方向。圖表30：剩余流動(dòng)性的變化指引下半年大占優(yōu) 圖表31：美元回落，亦指引下半年大盤風(fēng)占優(yōu)±1x標(biāo)準(zhǔn)差100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%2004-122005-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-12

±1x標(biāo)準(zhǔn)差PETTM：300非金融vs全A非金融

2017年以來均值剩余流動(dòng)性（右逆，pct）脫虛向?qū)?脫實(shí)向虛(20)(15)(10)(5)0510152025

100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%2004-122005-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-122025-12

PETTM：300非金融vs全A非金融

2017年以來均值美元指數(shù)（右逆）弱美元 強(qiáng)美元707580859095100105110115注：紅色線條為剩余流動(dòng)性預(yù)測值，預(yù)測所用數(shù)字來自于《“再平衡”中孕育新機(jī)遇》（2025年6月3日），預(yù)測

注：紅色線條為美元指數(shù)預(yù)測值，預(yù)測所用數(shù)字來自于《“再平衡”中孕育新機(jī)遇》（2025年6月3日），預(yù)測圖表32：近期主動(dòng)、被動(dòng)對于A股仍暫時(shí)是凈流出 圖表33：當(dāng)前全球配置型外資對于A股的倉位并不高（億元）400EPFR：被動(dòng)型EPFR：主動(dòng)型300（億元）（億元）400EPFR：被動(dòng)型EPFR：主動(dòng)型300（億元）20151020010050-50-10100-15-20200-25GlobalEmergingMarkets PacificRegionalGlobal（右軸） Globalex-US（右軸） -免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。01/0502/05免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。01/0502/0503/0504/0505/0506/0507/0508/0509/0510/0511/0512/0501/0502/0503/0504/0505/05

-30

2016-05-292016-11-292017-05-292016-05-292016-11-292017-05-292017-11-292018-05-292018-11-292019-05-292019-11-292020-05-292020-11-292021-05-292021-11-292022-05-292022-11-292023-05-292023-11-292024-05-292024-11-29

0.9%0.7%0.5%0.3%0.1%-0.1%-0.3%-0.5%Wind，華泰研究 Wind，華泰研究EPFR，Wind，華泰研究圖表34：美債長端利率或有上行風(fēng)險(xiǎn)，更利紅利風(fēng)格 圖表35：2025H2成長價(jià)值板塊盈利剪刀差繼續(xù)反轉(zhuǎn)相對點(diǎn)位：創(chuàng)業(yè)板指vs中證紅利成長vs價(jià)值業(yè)績增速剪刀差*相對點(diǎn)位：創(chuàng)業(yè)板指vs中證紅利成長vs價(jià)值業(yè)績增速剪刀差*（右軸，pct）PETTM：創(chuàng)業(yè)板指vs中證紅利11 2010年以來均值10Y美債利率（%）10 4Q16深港通開通9876542010-072011-042012-012010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-042024-012024-102025-07

55453525155(5)(15)(25)2010-052011-022010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-082022-052023-022023-112024-082025-0510Y（2025年6月3日），預(yù)測注：紅線為業(yè)績剪刀差預(yù)測值，來源于一致預(yù)期，預(yù)測免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。盈利及估值預(yù)測——估值修復(fù)與盈利彈性能見度均提升盈利預(yù)測：預(yù)測非金融25年歸母凈利增速約8.3%在《內(nèi)需為盾，制造為矛》（2024年11月4日）中我們提及，A股盈利周期性的“消失”2021A31Q25A這兩個(gè)此前歸母凈利潤增速中樞持續(xù)下行的板塊開始回升，地產(chǎn)基建鏈歸母凈利潤增速不PPIAA與經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位有所緩解。AA股非金融成本改善的力度（1Q25A非金融、制造業(yè)毛利率單季度大幅回升，因此本次我們對自上而下宏觀預(yù)測模型進(jìn)行了修正，采用直接預(yù)測凈利率的方式，而非將成本項(xiàng)（CRB指數(shù)表征）納入回歸模型。模型結(jié)果顯示，CRB指數(shù)同比變化能CRB200580%以上。圖表36：此前壓制A股盈利周期的“高維因素”有所改善 圖表37：內(nèi)需消費(fèi)、TMT占A股盈利比重繼續(xù)提升80%歸母凈利潤同比（80%歸母凈利潤同比（TFQ）16060%先進(jìn)制造（右軸）12040%內(nèi)需消費(fèi)（右軸）20%0%出口鏈40TMT0%20%醫(yī)藥40%-40地產(chǎn)基建鏈1歸母凈利潤占比（TFQ）地產(chǎn)基建鏈先進(jìn)制造（右軸）11內(nèi)需消費(fèi)（右軸）8%6%出口鏈4%2%0%14%2%% 12%0%% 10%---60%

8%%%2%2016-032016-092017-032017-092018-032018-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-03Wind，華泰研究 Wind，華泰研究Wind，華泰研究圖表38：1Q25毛利率單季度大幅改善，本改善之前模型有所忽略 圖表39：CRB指數(shù)同比與凈利率同比增走勢較為一致23%22%21%20%19%18%17%16%

全部A股(剔除金融)_毛利率（單季）

4 8制造業(yè)_毛利率（單季）制造業(yè)_毛利率（單季）_右軸Δ凈利率CRB指數(shù)同比（右軸）23% 3 622% 2 421% 1 220%0 019%-1 -218%-2 -417%16% -3 -6免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2006-062007-062008-062009-062010-062011-06免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-062006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03Wind，華泰研究Wind，華泰研究Wind，華泰研究圖表40：布油及工業(yè)金屬價(jià)格可以較好擬出CRB指數(shù)變動(dòng) 圖表41：全A非金融盈利增速與工業(yè)企業(yè)利潤基本一致60%預(yù)測CRB60%預(yù)測CRB指數(shù)同比增速（%）CRB指數(shù)同比增速（%）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%全A非金融歸母凈利增速（%）工業(yè)企業(yè)利潤同比（季累，%）PPI當(dāng)月同比（%，右軸）130%110%90%70%50%30%10%-10%-30%2003-012004-022005-032006-042007-052003-012004-022005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-072023-082024-092005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-072023-082024-09

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%Wind，華泰研究預(yù)測 Wind，華泰研究預(yù)測Wind，華泰研究自上而下，基于宏觀202563日）對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的展望，2025年工業(yè)增加值+PPI累計(jì)同比全年增長3.8%，2025年國內(nèi)商品房銷售面積同比下降2.5%，對應(yīng)全A非金融企業(yè)收入增速2025年或增長0.0%；同時(shí)根據(jù)Factset一致預(yù)期，2025年末CRB指數(shù)同比（取自然對數(shù)后）增長為-0.5%。結(jié)合收入和凈利率預(yù)測的變化，我們小幅上調(diào)2025年全A非金融企業(yè)自上而下盈利增速至6.7%。圖表42：自上而下：25年全A非金融企業(yè)營收增長0.0% 圖表43：自上而下：25年全A非金融企業(yè)盈利增長6.7%全A非金融營業(yè)收入增速（%，累計(jì)同比）2005-032006-042005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-032019-042020-052021-062022-072023-082024-092025-10

PPI+工業(yè)增加值（右軸，累計(jì)同比）

2010Q1-2025Q1R2=88%2010Q1-2025Q1R2=88%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

150%100%

預(yù)測凈利率同比增速（%） 歸母凈利潤同比增速（%，右軸）0%2005-032006-052005-032006-052007-072008-092009-112011-012012-032013-052014-072015-092016-112018-012019-032020-052021-072022-092023-112025-01注：2025Q2PPI宏觀《“再平衡”中孕育新機(jī)遇》202563日，預(yù)測注：2025Q2后的CRB指數(shù)為預(yù)測數(shù)據(jù)，來源于Factset，預(yù)測自下而上，基準(zhǔn)情形下，根據(jù)華泰行業(yè)分析師截至2025年5月31日對覆蓋個(gè)股的最新預(yù)測，并輔助以最低預(yù)期對未覆蓋個(gè)股的填充，我們預(yù)計(jì)2025年自下而上全A非金融企業(yè)歸母凈利潤同比增速為10%，邊際上，自下而上盈利預(yù)測的主要增量來自于先進(jìn)制造、TMT、醫(yī)藥，出口鏈則因關(guān)稅擾動(dòng)或同比小幅下行。結(jié)合自上而下及自下而上，預(yù)計(jì)全A非金融企業(yè)2025年歸母凈利潤同比增速為8.3%。節(jié)奏上，考慮到成本改善對企業(yè)盈利修復(fù)將起到持續(xù)支撐，盡管當(dāng)前庫存周期處于磨底、產(chǎn)能周期仍在筑底企穩(wěn)中，預(yù)計(jì)當(dāng)前至三季度末企業(yè)盈利仍具備韌性，隨著年末供給改善初步見效、地產(chǎn)銷售增速跌幅進(jìn)一步收窄，彈性回升或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)。15%11.7%全A非金融10%8.3%6.1%5.5%5.7%5%4.1%2.0%4.6%0%-5.2%-3.5%-4.9%-5.4%-5%-6.1%-7.2%-9.1%10%-13.4%圖表15%11.7%全A非金融10%8.3%6.1%5.5%5.7%5%4.1%2.0%4.6%0%-5.2%-3.5%-4.9%-5.4%-5%-6.1%-7.2%-9.1%10%-13.4%AA非金融-自上而下A非金融-自下而上FY25+6.7%自上而下測算FY25+10%測算自21Q3本輪盈利高點(diǎn)計(jì)算，本輪盈利增速下行期達(dá)14QFY24確認(rèn)為本輪全A非金融盈利增速低點(diǎn)10%5%0%-5%-10% --15%

1Q221H223Q221Q221H223Q22FY221Q231H233Q23FY231Q241H243Q24FY241Q251H253Q25FY251Q221H223Q22FY221Q231H233Q23FY231Q241H243Q24FY241Q251H253Q25FY25免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。，預(yù)測 ，預(yù)測圖表46：先進(jìn)制造、醫(yī)藥、TMT或?qū)⒇暙I(xiàn)2025年A股盈利回升的主要增量20242025E40%20242025E30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%內(nèi)需消費(fèi) 出口鏈 TMT 先進(jìn)制造 地產(chǎn)基鏈 醫(yī)藥 全A非金融，預(yù)測估值預(yù)測：預(yù)測2025年上證指數(shù)合理估值約13.1x（M1-M2同比剪刀差刻畫（美元指數(shù)的A我們的模型顯示，2025年末，上證指數(shù)的125.9%101.7%附近震蕩的判斷，對12P/E13.1x5%。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表47：我們的模型顯示，2025年末，上證指數(shù)的合理前向12個(gè)月風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約為5.9%上證指數(shù)f12mERP:實(shí)際值 上證指數(shù)f12mERP；預(yù)測值8765.98765.9543Bloomberg，，具體來看，國內(nèi)信用周期（M1-M2同比剪刀差）A的風(fēng)險(xiǎn)偏好。M1-M2M1同比的變動(dòng)，因此，后者是我們分析的重點(diǎn)。M1M1同比的解釋力度69%M1同比的走勢有一定預(yù)測效果。2010M173%（主要是企業(yè)部門12（國債+地方債）M11-2個(gè)季度，對應(yīng)政府發(fā)債后投入71%。后者意在刻畫利率下行，融資成本隨之下降，拉動(dòng)DR007R007M13個(gè)季度，兩者間的相關(guān)性為-36%。我們理解，這一指標(biāo)影響偏低的原因在于利率低位是實(shí)體部門融資的必要條件，實(shí)際融資需求需要進(jìn)一步結(jié)合實(shí)體投資回報(bào)率等進(jìn)行考量。我們認(rèn)為，M1同比年內(nèi)有望延續(xù)回升，M1-M2同比剪刀差隨之回升，不過斜率預(yù)期尚且不高。具體看，在化解債務(wù)、支持國有行補(bǔ)充資本、擴(kuò)大內(nèi)需三個(gè)層面加速發(fā)力的財(cái)政政1-2M1M1M11同比拖累最大的階段可能正在過去。政策利率則隨增長中M1同比的邊際影響有限。圖表48：商品房銷售面積同比與M1同比基本同步 圖表49：政府債發(fā)行同比領(lǐng)先M1同比約1-2個(gè)季度50

同比(%) 商品房銷售面:累計(jì)同比(%,右軸

6050403020100(10)(20)(30)(40)(50)

502010-022011-022012-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-022025-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-022025-02

M1同比(%)

國債+國債+一般債發(fā)行額:同比3右軸)806040200(20)(40)免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。， Bloomberg，，A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落、估值修復(fù)。結(jié)合華泰宏觀團(tuán)隊(duì)在《人民幣或?qū)ⅲ?025522日供貿(mào)易順差，這是美元較高的估值溢價(jià)和超額配置的主要來源。而隨著全球化在特朗普加（美國不再提供順差96A圖表50：美元地位和貿(mào)易自由化程度正相關(guān)，是全球化的受益者全球進(jìn)出口貿(mào)易GDP比例 美元外匯占儲(chǔ)備資產(chǎn)的比例51.0%52.4%51.0%52.4%48.2%44.9%41.1%27.5%22.9%23.4%50%45%40%35%30%25%20%15%10%00000000Haver，免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2025年下半年五大投資主線免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2025年下半年關(guān)注五大投資主線：1）人民幣升值——去美元化形成亞洲和人民幣資產(chǎn)回流或升值的持續(xù)動(dòng)力，基于配置、匯兌、相對基本面效應(yīng)，關(guān)注核心資產(chǎn)和金融、內(nèi)需消費(fèi)；2）技術(shù)周期AI應(yīng)用端及處于導(dǎo)入期的人形機(jī)器人、低空經(jīng)濟(jì)等；3）庫存周期——財(cái)報(bào)+中觀的結(jié)構(gòu)性線索主要集中于貴金屬、小金屬、食品加工、產(chǎn)能周期的小金屬、包裝印刷、塑料、飲料乳品，處于準(zhǔn)出清的休閑食品、部分地產(chǎn)鏈品種、醫(yī)藥資本市場變革基于上述和先進(jìn)制造挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，平配紅利、出口鏈，低配周期。圖表51：不同宏觀鏈條下板塊打分表板塊分母端邏輯分子端邏輯擁擠度配置建議人民幣升值技術(shù)周期被動(dòng)化投資庫存周期產(chǎn)能周期估值籌碼交易金融√√低低低超配內(nèi)需消費(fèi)√√√低低低超配醫(yī)藥√√√低低中超配TMT√√高高低結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)先進(jìn)制造√√√低中低結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)紅利√低低中平配出口鏈√中中低平配周期低低中低配匯率周期：人民幣仍有升值動(dòng)力，核心資產(chǎn)和金融、內(nèi)需消費(fèi)占優(yōu)去美元化形成亞洲和人民幣資產(chǎn)回流升值的持續(xù)動(dòng)力。美元作為全球儲(chǔ)備貨幣，在全球化加速時(shí)代享有較高的估值溢價(jià)和超額配置。然而，當(dāng)全球化加速逆轉(zhuǎn)，交易變少，而交易成本的安全成本上升時(shí)，持有美元的必要性和動(dòng)力必然下降，這一實(shí)質(zhì)意義上的“套利交的升值動(dòng)力。20151%時(shí)間段的行業(yè)超額收益與美元兌人民beta升值區(qū)間會(huì)有更好的表現(xiàn)。我們將其分類并歸納出了人民幣升值可能影響不同行業(yè)的三條路徑。圖表52：美元兌人民幣匯率波動(dòng)與一級行業(yè)及部分二級行業(yè)漲跌β系數(shù)-0.79-0.77-0.93-0.79-0.77-0.93beta行業(yè)beta（匯率波動(dòng)高于1）行業(yè)beta行業(yè)beta（匯率波動(dòng)高于1）行業(yè)

能源金屬

社會(huì)服務(wù) -0.15 貴金屬 -0.03能源金屬恒生指數(shù)航空機(jī)場小金屬家用電器家居用品工業(yè)金屬傳媒化學(xué)原料消費(fèi)電子食品飲料計(jì)算機(jī)電子化學(xué)品Ⅱ乘用車塑料化學(xué)制品美容護(hù)理包裝印刷建筑材料房地產(chǎn)化學(xué)纖維商用車非銀金融其他電子Ⅱ光學(xué)光電子物流金屬新材料

恒生指數(shù)航空機(jī)場消費(fèi)電子小金屬乘用車工業(yè)金屬塑料-0.19-0.25-0.25-0.19-0.25-0.25-0.25-0.21-0.20-0.20-0.20-0.30-0.27-0.36-0.36-0.35-0.35-0.34-0.32-0.45-0.44-0.44-0.44-0.41-0.51-0.49-0.46-0.78-0.86-0.83家居用品非金屬材料Ⅱ食品飲料家用電器計(jì)算機(jī)建筑材料商用車化學(xué)原料銀行金屬新材料房地產(chǎn)美容護(hù)理其他電子Ⅱ化學(xué)纖維光學(xué)光電子化學(xué)制品汽車零部件汽車服務(wù)

-0.04-0.09-0.14-0.04-0.09-0.14-0.13-0.13-0.12-0.12-0.10-0.21-0.17-0.16-0.25-0.25-0.24-0.23-0.32-0.32-0.31-0.28-0.38-0.37-0.34-0.51-0.48-0.58-0.72機(jī)械設(shè)備汽車服務(wù)綜合石油石化通信半導(dǎo)體貴金屬農(nóng)林牧漁環(huán)保電力設(shè)備航運(yùn)港口紡織服飾鐵路公路元件醫(yī)藥生物商貿(mào)零售文娛用品建筑裝飾公用事業(yè)國防軍工

社會(huì)服務(wù)造紙-0.14-0.14-0.13-0.13-0.11-0.07-0.05-0.05-0.02-0.01-0.14-0.14-0.13-0.13-0.11-0.07-0.05-0.05-0.02-0.010.040.040.060.070.090.100.110.220.220.230.260.260.330.430.490.700.72-0.02-0.010.000.000.000.010.010.020.090.090.090.130.160.170.180.200.220.280.310.330.360.360.360.460.460.610.62機(jī)械設(shè)備航運(yùn)港口電力設(shè)備農(nóng)化制品電子化學(xué)品Ⅱ環(huán)保物流石油石化醫(yī)藥生物綜合半導(dǎo)體商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁文娛用品建筑裝飾鐵路公路紡織服飾公用事業(yè)國防軍工免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。注：標(biāo)粗的行業(yè)是在有閾值和無閾值時(shí)均具有較高β絕對值的行業(yè)，統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2015年8月11日以來免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。，①A股外資配置系數(shù)（倉位占比/流通市值占比）長期大于1的行業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)外資偏好家電、建材、食飲、醫(yī)藥、美護(hù)、電新等，特征為全球稀缺性資產(chǎn)（全球龍頭）或ROE高且穩(wěn)定的資產(chǎn)。其中，當(dāng)前外資配置系數(shù)處于相對低位的包括食飲/家電/醫(yī)藥等，若后續(xù)外資大規(guī)模回流，上述行業(yè)彈性或更大。圖表53：A股各行業(yè)北向配置情況：外資持續(xù)超配且當(dāng)前外資配置系數(shù)處于相對低位的包括食飲、家電、醫(yī)藥等北向配置系北向配置系數(shù)25Q1北向數(shù)16Q4以行業(yè)25Q1北向占流通市值來分位數(shù)倉位占比比重（截至23Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q1）傳媒1.2%1.9%42.4%126.3%132.0%113.8%89.5%71.6%70.3%81.4%72.5%電力設(shè)備12.2%4.8%84.8%164.9%164.3%160.1%162.4%168.9%174.8%192.9%187.5%電子10.3%2.7%87.8%81.0%79.9%93.0%97.7%106.9%101.8%99.1%105.5%房地產(chǎn)0.6%1.2%24.2%49.0%50.6%50.1%46.6%50.6%48.6%53.5%44.8%紡織服飾0.3%1.2%87.8%33.8%43.8%49.7%51.5%53.8%37.3%41.4%45.6%非銀金融6.2%2.5%84.8%82.6%84.4%80.2%77.4%74.7%82.2%101.6%96.2%鋼鐵0.6%1.7%48.4%67.5%75.7%79.2%73.5%69.9%62.7%63.1%65.0%公用事業(yè)3.0%2.2%78.7%73.0%76.7%88.6%89.3%99.9%109.1%96.6%83.9%國防軍工0.9%0.9%75.7%31.2%27.0%29.7%37.0%37.6%39.7%36.3%34.5%環(huán)保0.2%0.6%54.5%27.6%25.9%25.3%21.6%25.6%26.1%25.0%25.0%機(jī)械設(shè)備5.2%2.6%48.4%112.5%113.7%105.6%101.8%103.1%