證券研究報(bào)

告以創(chuàng)新藥為主線，關(guān)注出海機(jī)會(huì)2025下半年港股醫(yī)藥投資策略3重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)與估值資料來(lái)源：彭博、Wind（盈利預(yù)測(cè)使用彭博一致預(yù)期）。注：收入和歸母凈利潤(rùn)為人民幣單位；匯率使用當(dāng)日匯率；數(shù)據(jù)截至2025/6/4。子行業(yè)公司代碼公司名稱(chēng)市值（億港元）25EPE26E收入（百萬(wàn)元）25E 26E歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）25E 26E收入YoY（%）25E 26E歸母凈利潤(rùn)YoY（%）25E 26E06160.HK百濟(jì)神州2,5181855136,68844,3561,2524,5603521-26401801.HK信達(dá)生物1,2253028611,75914,4623741,3052523-24906990.HK科倫博泰生物-B816--1,9323,001(615)(133)(0)55--09926.HK康方生物7281,056743,5575,482639096754-1,332創(chuàng)新藥09995.HK榮昌生物350--2,3923,436(872)(267)4044--01877.HK君實(shí)生物336--2,6463,441(770)(282)3630--09688.HK再鼎醫(yī)藥299-2564,0766,075(1,086)1084249--09969.HK諾誠(chéng)健華247--1,4501,868(365)(273)4429--00013.HK和黃醫(yī)藥2078274,9775,9622,2447171020726(68)03692.HK翰森制藥1,624343213,52914,6454,4504,6951082601093.HK石藥集團(tuán)927161629,96831,0655,4865,1973427(5)01177.HK中國(guó)生物制藥867242232,13735,3803,3113,6651110(5)11Pharma01530.HK三生制藥47191512,35111,5405,0172,85236(7)140(43)02096.HK先聲藥業(yè)31124217,6228,6561,1681,3321514591403933.HK聯(lián)邦制藥2818815,01014,9523,4253,0849(0)29(10)00867.HK康哲藥業(yè)25714128,2939,4841,6301,918111411806078.HK海吉亞醫(yī)療9813114,9325,49271282511111916醫(yī)療服務(wù)02273.HK固生堂8918153,7894,6874465582524452501951.HK錦欣生殖8017163,0413,341427475810511102359.HK藥明康德2,057161442,90147,92011,89313,184912261102269.HK藥明生物1,025181721,23024,4535,1805,6731415541002268.HK藥明合聯(lián)50632245,5997,4351,4721,96238333833CXO03347.HK泰格醫(yī)藥47042357,0537,7701,0221,2297101522003759.HK康龍化成443221913,81215,5541,8142,153131311906821.HK凱萊英36530256,6267,5471,1241,3451414182001548.HK金斯瑞生物科技28520236,5495,8491,3071,11753(11)(94)(15)主要內(nèi)容行業(yè)復(fù)盤(pán)：出海+業(yè)績(jī)+估值等多因素共振，板塊表現(xiàn)靚麗創(chuàng)新藥：出海交易活躍，多款國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥于ASCO會(huì)議發(fā)布優(yōu)秀數(shù)據(jù)，持續(xù)關(guān)注BD機(jī)會(huì)Pharma：持續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，自研管線達(dá)成重磅出海交易醫(yī)療服務(wù)：受醫(yī)保和宏觀環(huán)境影響面臨壓力CXO：季度環(huán)比持續(xù)改善，關(guān)注訂單恢復(fù)情況. 重點(diǎn)標(biāo)的：關(guān)注創(chuàng)新+出海4年初至今政策及重點(diǎn)事件總結(jié)資料來(lái)源：Wind、公司公告、國(guó)家醫(yī)保局、ASCO（美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)）和AACR（美國(guó)癌癥研究協(xié)會(huì)）官網(wǎng)、北京市醫(yī)療保障局和深圳市發(fā)展改革委等。注：數(shù)據(jù)更新于2025/6/46,0006,2006,4006,6006,8007,0007,2007,4007,6007,8008,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,500恒生醫(yī)療保健申萬(wàn)醫(yī)藥生物（右軸）2025年4月，北京和深圳發(fā)布創(chuàng)新藥支持政策2025年5月，三生制藥與輝瑞就SSGJ-707（PD-1/VEGF雙抗）達(dá)成重磅對(duì)外授權(quán)協(xié)議2025年6月，BioNTech與BMS就收購(gòu)自普米斯的BNT327（PD-L1/VEGF雙抗）達(dá)成大額合作協(xié)議；翰森制藥授予Regeneron在研GLP-1/GIP雙受體激動(dòng)劑HS-20094海外獨(dú)占許可2025年5月底，2025

ASCO在美國(guó)召開(kāi)2025年1月，國(guó)家醫(yī)保局新聞發(fā)布會(huì)表示，今年將發(fā)布第一版丙類(lèi)目錄，主要聚焦創(chuàng)新程度很高、臨床價(jià)值巨大、患者獲益顯著，但因超出“保基本”定位暫時(shí)無(wú)法納入基本醫(yī)保目錄的藥品2025年4月，康方生物派安普利單抗（PD-1單抗）獲美國(guó)FDA批準(zhǔn)上市2025年2月，DeepSeek拉動(dòng)“AI+醫(yī)藥”板塊2025年5月，恒瑞醫(yī)藥港股上市2025年4月，特朗普關(guān)稅政策正式實(shí)施2025年3月，港股醫(yī)藥集中發(fā)布年報(bào)，其中百濟(jì)首次實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、信達(dá)首次實(shí)現(xiàn)

Non-IFRS凈利潤(rùn)與

EBITDA轉(zhuǎn)正2025年4月底，2025

AACR在美國(guó)召開(kāi)5港股醫(yī)藥復(fù)盤(pán)和對(duì)比復(fù)盤(pán)：1）港股醫(yī)藥：考慮到國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥BD交易持續(xù)落地，疊加國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥品出海預(yù)期，年初至今恒生醫(yī)療保健指數(shù)表現(xiàn)顯著優(yōu)于其他市場(chǎng)，截至目前累計(jì)漲幅約為42%。2）A股醫(yī)藥：申萬(wàn)醫(yī)藥生物指數(shù)年初至今累計(jì)漲幅約為9%。3）美股醫(yī)藥：納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)（NBI）年初至今累計(jì)跌幅約為3%。估值：1）港股醫(yī)藥整體估值低于A股和海外醫(yī)藥；2）港股、A股、美股醫(yī)藥公司中位數(shù)估值分別為15x、25x、20x

25E

PE。持倉(cāng)：自2024年以來(lái)，整體醫(yī)藥基金持倉(cāng)水平處于相對(duì)低位。2025年初至今不同市場(chǎng)醫(yī)藥指數(shù)表現(xiàn)港股和A股醫(yī)藥估值比較港股和A股醫(yī)藥基金持倉(cāng)情況（1Q16-1Q25）資料來(lái)源：Wind。注：數(shù)據(jù)截至2025/6/4PE PB PS25E 26E 27E 25E 26E 27E 25E 26E 27E港股醫(yī)藥

15.2 15.2 13.8 2.0 1.8 1.7 3.9 3.2 2.9A股醫(yī)藥

24.7 20.6 18.1 2.5 2.3 2.1 4.6 3.8 3.5海外醫(yī)藥

19.6 17.0 18.1 3.2 2.8 2.5 3.4 3.2 3.0資料來(lái)源：彭博。注：數(shù)據(jù)截至2025/6/4資料來(lái)源：Wind0%5%10%15%A股醫(yī)藥基金持股市值占比

（公募股票型基金）港股醫(yī)藥基金持股市值占比（港股通）-20%-10%0%10%20%30%50% 25%40% 20%2025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-012025-06-0恒生醫(yī)療保健納斯達(dá)克生物技術(shù)申萬(wàn)醫(yī)藥生物62025年初以來(lái)創(chuàng)新藥板塊表現(xiàn)亮眼?

港股醫(yī)藥子行業(yè)累計(jì)回報(bào)率：自年初以來(lái)，港股醫(yī)藥各子行業(yè)表現(xiàn)分化明顯。其中，創(chuàng)新藥、Pharma板塊受益于對(duì)外授權(quán)BD交易持續(xù)落地，尤其是雙抗等領(lǐng)域；行業(yè)估值處于低位，估值持續(xù)修復(fù)；部分頭部公司迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)；Deepseek促進(jìn)港股市場(chǎng)流動(dòng)性提升等因素，年初至今累計(jì)回報(bào)率分別為85%和40%。2025年初至今港股醫(yī)藥子行業(yè)累計(jì)回報(bào)率2025年初至今港股醫(yī)藥個(gè)股表現(xiàn)（前10）資料來(lái)源：Wind。注：數(shù)據(jù)截至2025/6/4資料來(lái)源：Wind。注：數(shù)據(jù)截至//85%40%100%80%60%40%20%0%-20%-40%公司代碼公司名稱(chēng)市值（億港元）2025年初至今漲跌幅 子行業(yè)06996.HK德琪醫(yī)藥-B27508%創(chuàng)新藥02142.HK和鉑醫(yī)藥-B74370%創(chuàng)新藥01167.HK加科思-B41309%創(chuàng)新藥02216.HK堃博醫(yī)療-B449251%器械耗材09995.HK榮昌生物11243%創(chuàng)新藥01530.HK三生制藥350223%Pharma01672.HK歌禮制藥-B471168%創(chuàng)新藥09877.HK健世科技-B78168%器械耗材03681.HK中國(guó)抗體-B37161%創(chuàng)新藥1541.HK宜明昂科-B34155%創(chuàng)新藥7資料來(lái)源：Wind。注：數(shù)據(jù)更新于2025/6/4A+H兩地上市醫(yī)藥公司數(shù)量逐年增長(zhǎng)2017年至今，A股和港股兩地上市的醫(yī)藥公司數(shù)量從2017年的5家，快速增長(zhǎng)至目前的20家，涵蓋CXO、創(chuàng)新藥、商業(yè)流通等子行業(yè)。受港股流動(dòng)性、匯率等因素影響，除龍頭公司外，其他兩地上市的醫(yī)藥公司港股股價(jià)相對(duì)A股股價(jià)幅度相對(duì)較大，約為25%-70%。截至目前，恒瑞醫(yī)藥已于今年5月成功登陸港交所，募集約99億港元資金。此外，百利天恒和邁威生物等A股醫(yī)藥公司已于港交所遞交招股書(shū)，未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)A+H兩地上市。兩地上市醫(yī)藥公司數(shù)量逐年增長(zhǎng) A+H醫(yī)藥公司港股折價(jià)情況資料來(lái)源：Wind。注：數(shù)據(jù)更新于2025/6/42520151050公司名稱(chēng) 股票代碼 股票代碼 港股上市時(shí)間 港股股價(jià)A股股價(jià)港股折價(jià)率（A股） （港股） （港幣）（人民幣）(%)藥明康德603259.SH02359.HK2018-12-1372.2065.122.00%恒瑞醫(yī)藥600276.SH01276.HK2025-05-2357.9055.29-3.66%麗珠集團(tuán)000513.SZ01513.HK2014-01-1629.8537.86-27.46%榮昌生物688331.SH09995.HK2020-11-0949.4063.82-28.79%凱萊英002821.SZ06821.HK2021-12-1073.4094.95-28.88%昭衍新藥603127.SH06127.HK2021-02-2614.8419.41-29.66%泰格醫(yī)藥300347.SZ03347.HK2020-08-0736.2552.85-36.90%康龍化成300759.SZ03759.HK2019-11-2816.1624.47-39.24%白云山600332.SH00874.HK1997-10-3017.9227.19-39.37%百濟(jì)神州688235.SH06160.HK2018-08-08155.90236.98-39.48%君實(shí)生物688180.SH01877.HK2018-12-2422.8034.22-38.70%復(fù)星醫(yī)藥600196.SH02196.HK2012-10-3016.6025.44-39.97%春立醫(yī)療688236.SH01858.HK2015-03-1111.0217.19-41.02%上海醫(yī)藥601607.SH02607.HK2011-05-2011.8418.55-41.28%康希諾688185.SH06185.HK2019-03-2834.1060.12-47.82%昊海生科688366.SH06826.HK2015-04-3026.6553.11-53.84%諾誠(chéng)健華688428.SH09969.HK2020-03-2311.7424.53-55.97%海普瑞002399.SZ09989.HK2020-07-085.1912.45-61.65%新華制藥000756.SZ00719.HK1996-12-316.1515.42-63.31%復(fù)旦張江688505.SH01349.HK2002-08-133.128.83-67.49%8港股醫(yī)藥市場(chǎng)IPO逐步恢復(fù)資料來(lái)源：港交所。注：數(shù)據(jù)更新于2025/6/42025年初至今已在港交所遞交招股書(shū)待上市醫(yī)藥公司?

目前，已有近80家biotech公司于港交所上市，累計(jì)募集資金凈額超過(guò)1,000億港幣。2025年初以來(lái)港股融資環(huán)境有所恢復(fù)，目前已有四家18A公司登陸港交所，包括映恩生物等。此外，恒瑞醫(yī)藥已于今年5月于港股上市，百利天恒和邁威生物已于港交所遞交招股書(shū)，

未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)A+H兩地上市。2025年初至今已有27家醫(yī)藥公司于港交所遞交了招股書(shū)材料，包括創(chuàng)新藥、創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)、中藥、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等子行業(yè)。其中創(chuàng)新藥公司數(shù)量占比最高，

合計(jì)為13家，

約占總申請(qǐng)數(shù)量的50%（資料來(lái)源：港交所）。新上市港股18A公司數(shù)量（2018年至今）資料來(lái)源：Wind。注：數(shù)據(jù)更新于2025/6/45101421127440510152025最新發(fā)布日期申請(qǐng)人子行業(yè)2025/6/2翰思艾泰創(chuàng)新藥2025/5/29贛州和美藥業(yè)創(chuàng)新藥2025/5/26先通國(guó)際醫(yī)藥創(chuàng)新藥2025/5/23科望醫(yī)藥

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B創(chuàng)新藥2025/4/25瑞博生物

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B創(chuàng)新藥2025/4/22德鎂醫(yī)藥創(chuàng)新藥2025/4/15嘉和生物

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B創(chuàng)新藥2025/2/11旺山旺水

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B創(chuàng)新藥2025/1/21寶濟(jì)藥業(yè)創(chuàng)新藥2025/1/21百利天恒創(chuàng)新藥2025/1/20邁威生物創(chuàng)新藥2025/1/16海西新藥創(chuàng)新藥2025/1/10勁方醫(yī)藥創(chuàng)新藥2025/5/12大醫(yī)集團(tuán)

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B器械耗材2025/5/12東方妍美

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B器械耗材2025/4/30安序源

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B器械耗材2025/4/30普愛(ài)醫(yī)療器械耗材2025/3/25安諾優(yōu)達(dá)器械耗材2025/5/29大眾口腔醫(yī)療服務(wù)2025/4/1卓正醫(yī)療醫(yī)療服務(wù)2025/2/28滬鴿口腔醫(yī)療服務(wù)2025/4/17新荷花中藥2025/1/9問(wèn)止中醫(yī)中醫(yī)2025/5/8英矽智能AI制藥2025/1/12微醫(yī)控股互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療2025/4/11江西生物抗毒素2025/1/23中慧元通疫苗9創(chuàng)新藥：2018年至今已有近80家18A創(chuàng)新藥/器械公司于港交所上市，年初至今創(chuàng)新藥表現(xiàn)亮眼，部分創(chuàng)新藥公司受益于商業(yè)化放量、核心管線臨床數(shù)據(jù)積極、管線達(dá)成國(guó)際化合作等，股價(jià)表現(xiàn)靚麗。Pharma:

2017年至今，港股Pharma板塊1-yearforward

PE平均值為21倍。目前板塊對(duì)應(yīng)PE為19倍。醫(yī)療服務(wù)：目前板塊對(duì)應(yīng)PE平均值為14倍，低于-港股pharma板塊1-year

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PE（2017年至今）資料來(lái)源：Wind、彭博。注：數(shù)據(jù)截至2025/6/4，選取18家港股pharma公司按照市值加權(quán)平均計(jì)算板塊1-year

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PE港股醫(yī)療服務(wù)板塊1-year

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PE（2019年至今）港股醫(yī)藥估值具備吸引力，估值有望持續(xù)修復(fù)公司代碼前10公司名稱(chēng)2025年初至今漲跌幅公司代碼后10公司名稱(chēng)2025年初至今漲跌幅06996.HK德琪醫(yī)藥-B508%02563.HK華昊中天醫(yī)藥-B-78%02142.HK和鉑醫(yī)藥-B370%02410.HK同源康醫(yī)藥-B-51%01167.HK加科思-B309%02496.HK友芝友生物-B-49%09995.HK榮昌生物243%02565.HK派格生物醫(yī)藥-B-12%03681.HK中國(guó)抗體-B161%01952.HK云頂新耀-1%01541.HK宜明昂科-B155%02480.HK綠竹生物-B1%06628.HK創(chuàng)勝集團(tuán)-B151%02257.HK圣諾醫(yī)藥-B4%06622.HK兆科眼科-B146%00013.HK和黃醫(yī)藥5%09966.HK康寧杰瑞制藥-B138%09606.HK映恩生物-B6%06990.HK科倫博泰生物-B120%01875.HK東曜藥業(yè)-B8%資料來(lái)源：Wind。注：

年新上市公司以上市日數(shù)據(jù)計(jì)算，數(shù)據(jù)截至2025/6/41標(biāo)準(zhǔn)差水平，處于歷史低位。港股18A創(chuàng)新藥公司年初至今股價(jià)表現(xiàn)501015203025354045502017/1/12018/1/12019/1/1

2020/1/1

2021/1/1

2022/1/1

2023/1/1

2024/1/1

2025/1/11-year

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PE -1標(biāo)準(zhǔn) 平均 +1標(biāo)準(zhǔn)1601401201008060402002019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1

2025/1/11-yearforward

PE -1標(biāo)準(zhǔn) 平均 +1標(biāo)準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind、彭博。注：數(shù)據(jù)截至// ，選取12家港股醫(yī)療服務(wù)公司按照市值加權(quán)平均計(jì)算板塊1-year

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PE10港股醫(yī)藥2024年報(bào)業(yè)績(jī)：板塊表現(xiàn)分化明顯，創(chuàng)新藥表現(xiàn)靚麗?

創(chuàng)新藥：商業(yè)化持續(xù)放量，虧損大幅收窄2024年，港股創(chuàng)新藥公司總收入為719億元（+30%

YoY)，扣除康方、和黃1H23分別獲得5億美元和2.8億美元首付款影響，2024港股創(chuàng)新藥公司總收入同比增長(zhǎng)43%。2024年，合計(jì)虧損總額為229億元，同比收窄29%。2024年創(chuàng)新藥公司核心產(chǎn)品持續(xù)快速放量，百濟(jì)、信達(dá)、再鼎、和黃、榮昌產(chǎn)品銷(xiāo)售額同比增速均超過(guò)40%。頭部創(chuàng)新公司歸母虧損持續(xù)收窄，經(jīng)調(diào)整會(huì)計(jì)口徑已實(shí)現(xiàn)盈利：1）百濟(jì)：2024年首次實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（non-GAAP）0.45億美元，GAAP

經(jīng)營(yíng)虧損為5.68億美元；2）信達(dá)：2024年首次實(shí)現(xiàn)

Non-IFRS凈利潤(rùn)與EBITDA轉(zhuǎn)正。?

化藥：頭部pharma公司持續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型傳統(tǒng)藥企中約半數(shù)公司實(shí)現(xiàn)收入正增長(zhǎng)，其中頭部pharma公司（翰森、中生）2024年收入同比增速分別為21%和10%；三生和遠(yuǎn)大收入增速分別為17%和13%。翰森：收入同比增長(zhǎng)21.4%，達(dá)到122.6億元，其中創(chuàng)新藥及合作產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)38.1%至94.8億元，占比提升至77%（vs

68%）；?

醫(yī)療服務(wù)：受醫(yī)保和宏觀環(huán)境影響面臨壓力嚴(yán)肅醫(yī)療類(lèi)公司受醫(yī)保環(huán)境影響，內(nèi)生增長(zhǎng)或?qū)⑹苡绊憽ＯM(fèi)類(lèi)醫(yī)療服務(wù)公司短期受宏觀環(huán)境影響，客單價(jià)和需求承壓。?

CXO：季度環(huán)比持續(xù)改善，關(guān)注訂單恢復(fù)情況11資料來(lái)源：彭博。注：數(shù)據(jù)包括186家港股醫(yī)藥公司，數(shù)據(jù)更新于//港股醫(yī)藥公司2024年報(bào)業(yè)績(jī)港股醫(yī)藥2024年報(bào)業(yè)績(jī)：板塊表現(xiàn)分化明顯，創(chuàng)新藥表現(xiàn)靚麗收入（百萬(wàn)元）歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）PEPS21A22A23A24A21A22A23A24A25E26E27E25E26E27E整體1,512,7031,695,4371,854,7201,898,430(2,678)13,52145,43281,34115.215.213.83.93.22.9YoY12.1%9.4%2.4%-236.0%79.0%創(chuàng)新藥30,89232,85355,19071,878(63,707)(51,922)(32,091)(22,931)40.627.037.412.28.07.0YoY6.3%68.0%30.2%-18.5%-38.2%-28.5%Pharma203,260219,031223,299229,74845,88230,99033,81035,81014.412.810.92.52.32.1YoY7.8%1.9%2.9%-32.5%9.1%5.9%醫(yī)療服務(wù)42,81952,69060,73061,5802,3042,6593,6582,92312.510.89.81.21.11.1YoY23.1%15.3%1.4%15.4%37.6%-20.1%CXO58,88194,02698,62796,76312,88719,22119,94738,46120.418.414.94.34.13.7YoY59.7%4.9%-1.9%49.1%3.8%92.8%醫(yī)藥流通932,6841,013,5371,104,3651,118,96316,07618,08316,82215,1058.17.36.40.10.10.1YoY8.7%9.0%1.3%12.5%-7.0%-10.2%醫(yī)療器械42,22248,73950,26952,231(6,786)(4,120)(2,448)76516.214.412.54.03.32.8YoY15.4%3.1%3.9%-39.3%-40.6%-12主要內(nèi)容行業(yè)復(fù)盤(pán)：出海+業(yè)績(jī)+估值等多因素共振，板塊表現(xiàn)靚麗創(chuàng)新藥：出海交易活躍，多款國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥于ASCO會(huì)議發(fā)布優(yōu)秀數(shù)據(jù)，持續(xù)關(guān)注BD機(jī)會(huì)Pharma：持續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，自研管線達(dá)成重磅出海交易醫(yī)療服務(wù)：受醫(yī)保和宏觀環(huán)境影響面臨壓力CXO：季度環(huán)比持續(xù)改善，關(guān)注訂單恢復(fù)情況. 重點(diǎn)標(biāo)的：關(guān)注創(chuàng)新+出海13中國(guó)創(chuàng)新藥管線出海進(jìn)入加速期?

目前共有八款國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥于美國(guó)獲批上市，包括百濟(jì)神州的BTK和PD-1、金斯瑞生物的CAR-T、和黃醫(yī)藥的呋喹替尼、康方生物和君實(shí)生物的PD-1等。百濟(jì)：1Q25澤布替尼全球銷(xiāo)售額達(dá)到7.92億美元(+62%

YoY)；和黃：1Q25呋喹替尼海外銷(xiāo)售額為0.78億美元（+59%

YoY）；金斯瑞：CARVYKTI（BCMA

CAR-T）1Q25銷(xiāo)售額為3.69億美元（+137%

YoY）。（資料來(lái)源：各公司季報(bào)）?

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)藥企License-out交易金額和數(shù)量均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2024年交易數(shù)量達(dá)到81項(xiàng)，總金額合計(jì)為450億美元，同比增長(zhǎng)28%（資料來(lái)源：Insight）。今年初至今，交易數(shù)量達(dá)到43件，交易總金額已超2024年全年水平（超460億美元），其中包括國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥重磅授權(quán)交易，例如今年5月，三生制藥與輝瑞達(dá)成合作，將其PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707全球（不含中國(guó)內(nèi)地）權(quán)益授予輝瑞，公司獲得12.5億美元首付款，以及最高48億美元里程碑付款及銷(xiāo)售分成。

（資料來(lái)源：三生制藥公告）資料來(lái)源：百濟(jì)神州、金斯瑞生物、武田季報(bào)國(guó)內(nèi)藥企License-out數(shù)量和金額

（2016年至今）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00009080706050403020100交易首付款(百萬(wàn)美元，右軸) 交易總額(百萬(wàn)美元，右軸)資料來(lái)源：Insight（丁香園數(shù)據(jù)庫(kù)），

申萬(wàn)宏源研究。注：數(shù)據(jù)更新于2025/6/4交易數(shù)量9008007006005004003002001000澤布替尼1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24西達(dá)基奧侖賽2Q24 3Q24 4Q24 1Q25呋喹替尼部分FDA批準(zhǔn)上市的國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥海外銷(xiāo)售額（1Q23-1Q25）百萬(wàn)美元14PD-(L)1/VEGF雙抗領(lǐng)域BD交易活躍資料來(lái)源：Insight?

2024年下半年以來(lái)，PD-(L)1/VEGF雙抗BD交易持續(xù)落地。（資料來(lái)源：Insight）2025年5月，三生制藥與輝瑞就SSGJ-707（PD-1/VEGF雙抗）達(dá)成重磅對(duì)外授權(quán)協(xié)議，首付款為12.5億美金，創(chuàng)下中國(guó)創(chuàng)新藥出海首付款的記錄，交易總額超60億美金。同時(shí)，輝瑞可能認(rèn)購(gòu)若干數(shù)目的公司新股份。2025年6月，BioNTech與BMS就收購(gòu)自普米斯的BNT327（PD-L1/VEGF雙抗）達(dá)成合作協(xié)議，首付款為15億美金，交易總額高達(dá)76億美元。?

目前，國(guó)內(nèi)僅康方生物的依沃西（PD-1/VEGF雙抗）于2024年5月獲批上市，用于治療NSCLC。就國(guó)內(nèi)研發(fā)進(jìn)展而言，BioNTech（普米斯）的BNT327和三生制藥的SSGJ-707已進(jìn)入三期臨床階段。PD-(L)1/VEGF雙抗BD合作梳理轉(zhuǎn)讓方受讓方交易類(lèi)型交易時(shí)間項(xiàng)目名稱(chēng)藥物類(lèi)型靶點(diǎn)交易金額交易時(shí)研發(fā)狀態(tài)康方生物Summitlicense-out2022/12/6AK112雙抗PD-1/VEGF首付款：5億美金交易總額：高達(dá)50億美金臨床III期宜明昂科Instil

Biolicense-out2024/8/1IMM2510雙抗PD-L1/VEGF首付款及潛在近期付款：5,000萬(wàn)美金（包含1,000萬(wàn)美金首付款）交易總額：高達(dá)21億美金臨床I期普米斯BioNTech收購(gòu)2024/11/13PM8002/BNT327雙抗PD-L1/VEGFBioNTech將以8億美元預(yù)付款收購(gòu)普米斯100%已發(fā)行股本，支付方式主要為現(xiàn)金和部分ADS。普米斯達(dá)到雙方約定的里程碑條件時(shí)，額外支付最高1.5億美元的里程碑付款臨床III期禮新醫(yī)藥MSDlicense-out2024/11/14LM-299雙抗PD-1/VEGF首付款：5.88億美金里程碑付款：高達(dá)27億美金臨床I/II期三生制藥輝瑞license-out2025/5/20SSGJ-707雙抗PD-1/VEGF首付款：12.50億美金里程碑付款：高達(dá)48億美金臨床III期BioNTech（普米斯）BMS合作開(kāi)發(fā)和商業(yè)化2025/6/2PM8002/BNT327雙抗PD-L1/VEGF首付款：15億美金2028年前支付總計(jì)20億美元的非或有性周年付款里程碑付款：高達(dá)76億美金臨床III期1516中國(guó)創(chuàng)新藥閃耀國(guó)際學(xué)術(shù)會(huì)議資料來(lái)源：各公司微信公眾號(hào)、ASCO官網(wǎng)?

2025年美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)（ASCO）于2025年5月30日至6月3日在芝加哥召開(kāi)，多項(xiàng)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥最新臨床結(jié)果于大會(huì)公布，包含多款A(yù)DC、雙抗、三抗、小分子等產(chǎn)品（資料來(lái)源：ASCO官網(wǎng)）。2025

ASCO部分港股醫(yī)藥公司重點(diǎn)品種數(shù)據(jù)梳理公司代碼公司名稱(chēng)藥品名稱(chēng)靶點(diǎn)形式展示形式標(biāo)題適應(yīng)癥01801.HK信達(dá)生物IBI363PD-1/IL-2α-bias雙抗口頭報(bào)告首創(chuàng)新型PD-1/IL-2α-bias雙特異性抗體融合蛋白IBI363在免疫治療后的晚期肢端及黏膜黑色素瘤患者中的療效與安全性晚期黑色素瘤口頭報(bào)告IBI363單藥或聯(lián)合貝伐珠單抗在晚期結(jié)直腸癌患者中的療效與安全性晚期結(jié)直腸癌口頭報(bào)告首創(chuàng)新型PD-1/IL-2α-bias雙特異性抗體IBI363在免疫治療后的晚期非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）患者中的應(yīng)用晚期非小細(xì)胞肺癌壁報(bào)展示PD-1/IL-2α-bias雙特異性抗體融合蛋白IBI363在黏膜及肢端黑色素瘤中的多中心、隨機(jī)、對(duì)照、開(kāi)放標(biāo)簽II期研究：進(jìn)行中的研究黑色素瘤06160.HK百濟(jì)神州BG-C9074B7-H4ADC壁報(bào)展示BG-C9074（靶向B7-H4的ADC）用于治療晚期實(shí)體瘤患者的首次人體研究劑量遞增階段初步結(jié)果晚期實(shí)體瘤06990.HK科倫博泰生物蘆康沙妥珠單抗TROP2ADC口頭報(bào)告蘆康沙妥珠單抗（sac-TMT）用于經(jīng)治的晚期EGFR突變非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）患者的隨機(jī)臨床研究（OptiTROP-Lung03）結(jié)果晚期EGFR突變非小細(xì)胞肺癌快速口頭報(bào)告蘆康沙妥珠單抗（sac-TMT）一線治療不可切除的局部晚期或轉(zhuǎn)移性三陰性乳腺癌（a/mTNBC）Ⅱ期臨床研究（OptiTROP-Breast05）的初步結(jié)果1L三陰性乳腺癌壁報(bào)展示蘆康沙妥珠單抗（sac-TMT）聯(lián)合塔戈利單抗一線治療晚期非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）Ⅱ期臨床研究（OptiTROP-Lung01）非鱗癌隊(duì)列1L非小細(xì)胞肺癌壁報(bào)展示蘆康沙妥珠單抗（sac-TMT）用于經(jīng)治的EGFR罕見(jiàn)突變的局部晚期或轉(zhuǎn)移性（LA/M）非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）患者II期臨床研究的初步結(jié)果非小細(xì)胞肺癌09688.HK再鼎醫(yī)藥ZL-1310DLL3ADC壁報(bào)展示ZL-1310，一款靶向DLL3

ADC，用于廣泛期小細(xì)胞肺癌患者：1期臨床研究更新廣泛期小細(xì)胞肺癌02696.HK復(fù)宏漢霖HLX43PD-L1ADC壁報(bào)展示一項(xiàng)評(píng)估

HLX43(抗

PD-L1

ADC)在晚期/轉(zhuǎn)移性實(shí)體瘤患者中的安全性、耐受性和藥代動(dòng)力學(xué)特征的I期臨床研究實(shí)體瘤.HK映恩生物DB-1310HER3ADC口頭報(bào)告DB-1310（HER3靶向抗體偶聯(lián)藥物）用于晚期實(shí)體瘤患者的1/2a

期研究初步結(jié)果晚期實(shí)體瘤DB-1311/BNT324B7-H3ADC快速口頭報(bào)告DB-/BNT （新型BH

靶向抗體藥物偶聯(lián)物）用于經(jīng)多線治療的去勢(shì)抵抗性前列腺癌（CRPC）患者前列腺癌17發(fā)布時(shí)間政策文件發(fā)布機(jī)關(guān)內(nèi)容亮點(diǎn)2025年4月7日《北京市支持創(chuàng)新醫(yī)藥高質(zhì)量發(fā)展若干措施（2025年）》北京市醫(yī)療保障局等9部門(mén)供給端（研發(fā)）深化創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)審評(píng)審批試點(diǎn)，將審批時(shí)限由60個(gè)工作日壓縮至30個(gè)，創(chuàng)新藥試點(diǎn)品種持續(xù)擴(kuò)大，試點(diǎn)范圍擴(kuò)大到醫(yī)療器械。深化藥品補(bǔ)充申請(qǐng)審評(píng)審批試點(diǎn)，將審評(píng)時(shí)限由200個(gè)工作日壓縮至60個(gè)。支付端（商業(yè)化）創(chuàng)新藥企向藥監(jiān)部門(mén)提交新藥上市申請(qǐng)后，即可與醫(yī)保、衛(wèi)生健康部門(mén)溝通，提前做好醫(yī)保準(zhǔn)入和入院使用準(zhǔn)備。國(guó)家醫(yī)保談判藥品直接納入全市定點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥品目錄，醫(yī)療機(jī)構(gòu)可通過(guò)“雙通道”藥店實(shí)現(xiàn)“應(yīng)開(kāi)盡開(kāi)”。對(duì)符合條件的新藥新技術(shù)費(fèi)用，不計(jì)入DRG病組支付標(biāo)準(zhǔn)，單獨(dú)支付。推進(jìn)商業(yè)保險(xiǎn)和基本醫(yī)保“一站式”結(jié)算。支持探索使用醫(yī)保個(gè)人賬戶購(gòu)買(mǎi)商業(yè)健康保險(xiǎn)產(chǎn)品。融資端新設(shè)100億元規(guī)模醫(yī)藥并購(gòu)基金。發(fā)揮好市級(jí)200億元、區(qū)級(jí)100億元兩級(jí)生物醫(yī)藥投資基金協(xié)同作用鼓勵(lì)商業(yè)保險(xiǎn)公司設(shè)立創(chuàng)新醫(yī)藥投資基金，吸引各類(lèi)社會(huì)資本參與，帶動(dòng)100億元以上規(guī)模社會(huì)基金投資醫(yī)藥領(lǐng)域。鼓勵(lì)投早投小投長(zhǎng)期，加大對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的支持力度。加強(qiáng)企業(yè)上市融資服務(wù)。做好企業(yè)上市儲(chǔ)備，按照儲(chǔ)備一批、申報(bào)一批、上市一批目標(biāo)，2025年重點(diǎn)儲(chǔ)備和服務(wù)不少于10家本市擬上市醫(yī)藥企業(yè)，推動(dòng)其在北交所等市場(chǎng)的上市進(jìn)程。2025年4月7日《深圳市全鏈條支持醫(yī)藥和醫(yī)療器械發(fā)展若干措施》深圳市發(fā)展改革委等四部門(mén)供給端（研發(fā)）聚焦核酸藥物、蛋白和多肽藥物、細(xì)胞藥物、微生物藥物、小分子創(chuàng)新藥物、現(xiàn)代中藥等方向，支持引進(jìn)或自主培育一批創(chuàng)新藥成果。對(duì)完成臨床試驗(yàn)并實(shí)現(xiàn)海內(nèi)外上市的1類(lèi)創(chuàng)新藥，面向其Ⅰ期、Ⅱ期、Ⅲ期臨床試驗(yàn)研發(fā)環(huán)節(jié)，分別給予最高1000萬(wàn)元、2000萬(wàn)元、3000萬(wàn)元資金獎(jiǎng)勵(lì)。多中心臨床試驗(yàn)牽頭機(jī)構(gòu)在受理后15個(gè)工作日內(nèi)完成倫理審查，參與機(jī)構(gòu)采取簡(jiǎn)化審查模式在受理后5個(gè)工作日完成審查。支持初創(chuàng)藥械企業(yè)通過(guò)跨境技術(shù)許可交易、跨境研發(fā)合作等方式出海發(fā)展，對(duì)于藥械企業(yè)向海外公司授權(quán)產(chǎn)品海外研發(fā)銷(xiāo)售權(quán)益的，按照企業(yè)獲得首付款金額的5%予以資金獎(jiǎng)勵(lì)，最高不超過(guò)1000萬(wàn)元支付端（商業(yè)化）鼓勵(lì)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)在國(guó)家醫(yī)保談判藥品目錄發(fā)布后，個(gè)月內(nèi)召開(kāi)藥事會(huì)，并根據(jù)臨床需求和醫(yī)院特色以“應(yīng)配盡配”原則配備使用。資料來(lái)源：北京市醫(yī)療保障局、深圳市發(fā)展改革委等2025年1月17日，國(guó)家醫(yī)保局召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)表示，丙類(lèi)目錄與國(guó)家基本醫(yī)保藥品目錄調(diào)整同步開(kāi)展，計(jì)劃于2025年內(nèi)發(fā)布第一版。2025

年政府工作報(bào)告：提出

“健全藥品價(jià)格形成機(jī)制，制定創(chuàng)新藥目錄，支持創(chuàng)新藥發(fā)展”。2025年4月，北京發(fā)布《北京市支持創(chuàng)新醫(yī)藥高質(zhì)量發(fā)展若干措施（2025

年）》，從審評(píng)審批、臨床應(yīng)用等多環(huán)節(jié)支持創(chuàng)新藥發(fā)展。此外，深圳發(fā)布《深圳市全鏈條支持醫(yī)藥和醫(yī)療器械發(fā)展若干措施》，聚焦研發(fā)創(chuàng)新、臨床試驗(yàn)、注冊(cè)審批、企業(yè)出海等多方面，支持創(chuàng)新醫(yī)藥醫(yī)療器械發(fā)展（資料來(lái)源：北京市醫(yī)療保障局、深圳市發(fā)展改革委等）。北京、深圳創(chuàng)新藥支持政策梳理多項(xiàng)政策支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展18國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥NDA受理數(shù)量快速增長(zhǎng)（2018-2024）隨著國(guó)內(nèi)審評(píng)審批制度改革，國(guó)內(nèi)藥企研發(fā)投入不斷加大。根據(jù)NMPA的數(shù)據(jù)，2018年以來(lái)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥NDA受理數(shù)量快速增長(zhǎng)，2018-2024年復(fù)合增速為13%。2024年國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥NDA受理數(shù)量達(dá)到117件（資料來(lái)源：NMPA）。此外，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥IND數(shù)量快速增長(zhǎng)，從2018年的515件增長(zhǎng)至2021年的2,366件，復(fù)合增速約為29%

（資料來(lái)源：NMPA）

。2018年以來(lái)創(chuàng)新藥IND數(shù)量快速增長(zhǎng)（2018-2024）資料來(lái)源：NMPA（國(guó)家藥品監(jiān)督管理局），申萬(wàn)宏源研究020406080100120140201820192020 2021 202220232024化學(xué)藥品 生物制品 中藥件05001,0001,5002,0002,5002018201920202021202220232024件資料來(lái)源：NMPA國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥IND和NDA數(shù)量快速增長(zhǎng)19國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥持續(xù)商業(yè)化放量?

國(guó)家醫(yī)保局已連續(xù)7

年開(kāi)展藥品目錄調(diào)整工作。2024版國(guó)家醫(yī)保目錄談判結(jié)果顯示，共有117種目錄外藥品參加談判/競(jìng)價(jià)環(huán)節(jié)，其中89種談判/競(jìng)價(jià)成功，成功率76%、平均降價(jià)63%，總體與2023年基本持平（資料來(lái)源：國(guó)家衛(wèi)計(jì)委、人力資源保障部、國(guó)家醫(yī)療保障局）。59%37%50%51%80%83%85%62%60%62%82%94%6519%73%0%20%40%76%80%63%60%100%

100%020401008060120?

2024年創(chuàng)新藥公司核心產(chǎn)品持續(xù)快速放量，百濟(jì)、信達(dá)、再鼎、和黃、榮昌產(chǎn)品銷(xiāo)售額同比增速均超過(guò)40%（資料來(lái)源：各公司年報(bào)）。歷次醫(yī)保目錄談判梳理140 120%2015

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024成功談判品種數(shù)量 平均價(jià)格降幅（%,

右軸）成功率

（%,

右軸）部分港股創(chuàng)新藥公司產(chǎn)品銷(xiāo)售額（2021-2024）資料來(lái)源：國(guó)家衛(wèi)計(jì)委、人力資源保障部、國(guó)家醫(yī)療保障局產(chǎn)品名稱(chēng)銷(xiāo)售收入

（產(chǎn)品收入）單位FY2021634FY20221,255FY20232,190FY20243,780澤布替尼（百悅澤）2185651,2902,644替雷利珠單抗（百澤安）255423537621地舒單抗（安加維）466393224貝林妥歐單抗（倍利妥）1336547470797636來(lái)那度胺（瑞復(fù)美）阿扎胞苷（維達(dá)莎）紫杉醇（白蛋白結(jié)合型）帕米帕利（百匯澤）457其它2275811,31360銷(xiāo)售收入

（產(chǎn)品收入）4,0014,1395,7288,228信迪利單抗（達(dá)伯舒）3,1001,9382,7703,745奧雷巴替尼（耐立克）5175194261貝伐珠單抗（達(dá)攸同）阿達(dá)木單抗（蘇立信）896股票名稱(chēng)百濟(jì)神州百萬(wàn)美元卡非佐米（凱洛斯）144066貝伐珠單抗（普貝希）385754201514信達(dá)生物百萬(wàn)人民幣2,0262,7644,222利妥昔單抗（達(dá)伯華）佩米替尼（達(dá)伯坦）雷莫西尤單抗（希冉擇）塞普替尼（睿妥）伊基奧侖賽注射液（福可蘇）托萊西單抗注射液（信必樂(lè)）氟澤雷塞片（達(dá)伯特）匹妥布替尼片（捷帕力）己二酸他雷替尼膠囊（達(dá)伯樂(lè)）利厄替尼片（奧壹新）替妥尤單抗N01注射液（信必敏）康方生物銷(xiāo)售收入

（產(chǎn)品收入）百萬(wàn)人民幣2121,1041,6312,002派安普利單抗（AK105，安尼可）2125582735461,358卡度尼利單抗（AK104，開(kāi)坦尼）依沃西單抗（AK112，依達(dá)方

）伊努西單抗（AK102，伊喜寧）再鼎醫(yī)藥銷(xiāo)售收入

（產(chǎn)品收入）百萬(wàn)美元144213267398尼拉帕利（則樂(lè)）94145169187腫瘤電場(chǎng)治療儀（愛(ài)普盾）3947474012151929瑞派替尼（擎樂(lè)）甲苯磺酸奧馬環(huán)素（紐再樂(lè)）052243艾加莫德α靜脈注射液（衛(wèi)偉迦）1094艾加莫德α皮下注射液（衛(wèi)力迦）3瑞普替尼（奧凱樂(lè)）舒巴坦+度洛巴坦（鼎優(yōu)樂(lè)）1和黃醫(yī)藥銷(xiāo)售收入

（產(chǎn)品收入）百萬(wàn)美元99167214501呋喹替尼（愛(ài)優(yōu)特）7194108115呋喹替尼（Fruzaqla）15291索凡替尼（蘇泰達(dá)）12324449賽沃替尼（沃瑞沙）16414646他澤司他（達(dá)唯珂）011諾誠(chéng)健華銷(xiāo)售收入

（產(chǎn)品收入）百萬(wàn)人民幣2155676721,006奧布替尼

（宜諾凱）,Tafasitamab榮昌生物銷(xiāo)售收入

（產(chǎn)品收入）1317381,0491,699520970泰它西普（泰愛(ài)） 百萬(wàn)人民幣 47 400維迪西妥單抗（愛(ài)地希） 84 338資料來(lái)源：各公司年報(bào)52972920創(chuàng)新藥2024年報(bào)業(yè)績(jī)：商業(yè)化持續(xù)放量，虧損大幅收窄目前，港股創(chuàng)新藥（含疫苗）板塊中，已有超過(guò)30家公司實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新藥商業(yè)化銷(xiāo)售。2024年，港股創(chuàng)新藥公司總收入為719億元（+30%

YoY)，扣除康方、和黃1H23分別獲得5億美元和2.8億美元首付款影響，2024年港股創(chuàng)新藥公司總收入同比增長(zhǎng)43%。2024年，合計(jì)虧損總額為229億元，同比收窄29%。港股創(chuàng)新藥公司總收入（2019-2024）港股創(chuàng)新藥公司總虧損（2019-2024）資料來(lái)源：Wind，

申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind，

申萬(wàn)宏源研究69%131%6%68%30%80%60%40%20%0%100%120%140%80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002019202020212024收入2022 2023同比增速（%，右軸）百萬(wàn)人民幣88%22%-18%-38%-29%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%(50,000)(60,000)(70,000)(40,000)(30,000)0(10,000)(20,000)201920202021202220232024歸母凈利潤(rùn)同比增速（%，右軸）百萬(wàn)人民幣21創(chuàng)新藥：25-26年有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡資料來(lái)源：Wind、彭博。注：數(shù)據(jù)更新于2025/6/4公司代碼公司名稱(chēng)市值（億港元）收入（百萬(wàn)元）收入同比（%）歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元，彭博一致預(yù)期）PS21A22A23A24A22A23A24A21A22A23A24A25E26E27E25E26E27E06160.HK百濟(jì)神州2,5187,5009,86117,41527,390317757(9,011)(13,956)(6,245)(4,635)1,2524,5608,0956.35.24.501801.HK信達(dá)生物1,2254,2704,5566,2069,42273652(3,138)(2,179)(1,028)(95)3741,3052,6729.67.86.206990.HK科倫博泰生物-B816328041,5401,9332,3879225(890)(616)(574)(267)(615)(133)66038.825.015.909926.HK康方生物7282268384,5262,124271440(53)(1,075)(1,168)2,028(515)639092,06418.812.28.409995.HK榮昌生物3501,4247681,0761,710(46)4059276(999)(1,511)(1,468)(872)(267)28513.59.47.101877.HK君實(shí)生物3364,0251,4531,5031,948(64)330(719)(2,386)(2,282)(1,282)(770)(282)211.79.07.309688.HK再鼎醫(yī)藥2999201,4981,8892,868632652(4,491)(3,087)(2,370)(1,848)(1,086)1081,4196.74.53.102696.HK復(fù)宏漢霖2611,6823,2155,3955,72491686(984)(695)5468207868741,1404.03.83.209969.HK諾誠(chéng)健華2471,0436257391,009(40)1837(65)(887)(631)(441)(365)(273)4815.712.29.000013.HK和黃醫(yī)藥2072,2712,9705,9354,53031100(24)(1,241)(2,513)7142712,2447171,1823.83.22.709606.HK映恩生物-B191021,7871,941-111,55990(387)(358)(1,050)(591)(369)(517)19.115.415.106855.HK亞盛醫(yī)藥-B193282102229816516342(782)(883)(926)(405)(950)635(208)32.97.411.201952.HK云頂新耀15701312670723,589884461(1,009)(247)(844)(1,041)(355)684879.55.84.202171.HK科濟(jì)藥業(yè)-B112260039---(4,744)(892)(748)(798)(501)(240)(262)14.86.211.302162.HK康諾亞-B125110100354428(9)25421(3,887)(308)(359)(515)(761)(608)(77)17.19.85.402410.HK同源康醫(yī)藥-B8604400---0(311)(382)(387)------09966.HK康寧杰瑞制藥-B801461672196401431193(412)(326)(211)166------.HK和鉑醫(yī)藥-B()()()....HK來(lái)凱醫(yī)藥-B---()()()()()()()...01672.HK歌禮制藥-B787754571(30)5(98)(199)(315)(145)(301)(374)(250)(337)7,497.335.9246.42024部分公司由于收到首付款、或核心產(chǎn)品商業(yè)化放量，已實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，例如和黃、復(fù)宏。頭部創(chuàng)新公司歸母虧損持續(xù)收窄，經(jīng)調(diào)整會(huì)計(jì)口徑已實(shí)現(xiàn)盈利。百濟(jì)：2024年首次實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（non-GAAP）0.45億美元，GAAP

經(jīng)營(yíng)虧損為5.68億美元；信達(dá)：2024年首次實(shí)現(xiàn)

Non-IFRS凈利潤(rùn)與

EBITDA轉(zhuǎn)正。?

隨著國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的商業(yè)化放量，費(fèi)用率的持續(xù)下降，部分公司有望于25-26年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，包括百濟(jì)、信達(dá)等。百濟(jì)：預(yù)計(jì)2025年全年GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為正，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生正現(xiàn)金流；信達(dá)：預(yù)計(jì)2025年保持non-IFRS

EBITDA盈虧平衡。部分港股創(chuàng)新藥公司有望于25-26年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡主要內(nèi)容行業(yè)復(fù)盤(pán)：出海+業(yè)績(jī)+估值等多因素共振，板塊表現(xiàn)靚麗創(chuàng)新藥：出海交易活躍，多款國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥于ASCO會(huì)議發(fā)布優(yōu)秀數(shù)據(jù)，持續(xù)關(guān)注BD機(jī)會(huì)Pharma：持續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，自研管線達(dá)成重磅出海交易醫(yī)療服務(wù)：受醫(yī)保和宏觀環(huán)境影響面臨壓力CXO：季度環(huán)比持續(xù)改善，關(guān)注訂單恢復(fù)情況. 重點(diǎn)標(biāo)的：關(guān)注創(chuàng)新+出海2223?

就2024年度業(yè)績(jī)而言，傳統(tǒng)藥企中約半數(shù)公司實(shí)現(xiàn)收入正增長(zhǎng)，其中頭部pharma公司（恒瑞、翰森、中生）2024年收入同比增速分別為23%/21%/10%；三生和遠(yuǎn)大收入增速分別為17%和13%。翰森：收入同比增長(zhǎng)21.4%，達(dá)到122.6億元，其中創(chuàng)新藥及合作產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)38.1%至94.8億元，國(guó)內(nèi)Pharma：頭部公司持續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型資料來(lái)源：Wind、彭博。注：數(shù)據(jù)更新于2025/6/4公司代碼公司名稱(chēng)市值（億港元）收入（百萬(wàn)元）收入同比（%）歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）歸母凈利潤(rùn)同比（%）PE21A22A23A24A22A23A24A21A22A23A24A22A23A24A25E26E27E01276.HK恒瑞醫(yī)藥3,97925,70421,27522,82027,985(17)7234,5303,9064,3026,337(14)1047---03692.HK翰森制藥1,6249,9359,38210,10412,261(6)8212,7132,5843,2784,372(5)273334322801093.HK石藥集團(tuán)92727,86730,93731,45029,009112(8)5,6056,0915,8734,3289(4)(26)16161501177.HK中國(guó)生物制藥86726,86128,78026,19928,8667(9)1014,6082,5442,3323,500(83)(8)5024221902196.HK復(fù)星醫(yī)藥68038,85843,81141,24940,91013(6)(1)4,7353,7372,3992,770(21)(36)1522201701530.HK三生制藥4716,3826,8597,8169,108714171,6511,9151,5492,09016(19)359151401513.HK麗珠醫(yī)藥33912,06412,63012,43011,8125(2)(5)1,7761,9091,9542,06182514131300512.HK遠(yuǎn)大醫(yī)藥3167,0308,5429,54210,7842212131,9641,8571,7042,286(5)(8)3414131102096.HK先聲藥業(yè)3115,0006,3196,6086,63526501,507933715733(38)(23)324211803933.HK聯(lián)邦制藥2819,70311,33413,74013,759172109881,5812,7012,6606071(2)88800867.HK康哲藥業(yè)2578,3379,1508,0137,46910(12)(7)3,0173,2592,4011,6208(26)(33HK東陽(yáng)光長(zhǎng)江藥業(yè)1239143,7456,2953,72431068(41)(588)771,993483-2,501(76)87702186.HK綠葉制藥1075,2005,9826,1436,061153(1)(134)605533472-(12)(11HK四環(huán)醫(yī)藥963,2912,1811,8611,901(34)(15)2417(1,915)(54)(217)------02005.HK石四藥集團(tuán)844,3805,7475,8575,346312(9)6421,0031,1959835619(18)76601349.HK復(fù)旦張江791,1401,031851709(10)(17)(17)21313810940(35)(21)(63)---02561.HK維昇藥業(yè)550000---(485)(289)(250)(182)------01763.HK中國(guó)同輻435,1446,1466,6357,5751981433639237140717(5)10---01061.HK億勝生物科技281,3391,1771,5471,546(12)31(0)283201249284(29)241498602348.HK東瑞制藥181,1651,2781,1511,06010(10)(8)358358326565(0)(9)73---.HK九源基因,,,,()()---00950.HK李氏大藥廠81,0351,1029541,2966(13)361,625461586(97)(67)470---占比提升至77%（vs

68%）；中生：創(chuàng)新產(chǎn)品推動(dòng)銷(xiāo)售增長(zhǎng)，創(chuàng)新產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)22%，收入占比提升至42%

(vs

38%）；三生：TPO持續(xù)放量（+20%

YoY），蔓迪同比增長(zhǎng)19%。港股Pharma公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值24國(guó)內(nèi)Pharma：持續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新管線成功出海?

在研管線：創(chuàng)新管線成功出海港股Pharma公司研發(fā)投入快速增長(zhǎng)，持續(xù)加強(qiáng)創(chuàng)新管線布局。2024年翰森、中生、石藥研發(fā)費(fèi)用分別為27億、51億、52億（19-24年cagr為19%/16%/21%），研發(fā)費(fèi)用率均有明顯提升（22%/18%/18%

vs2019年分別為13%/10%/9%）。國(guó)內(nèi)大藥企研發(fā)能力持續(xù)提升，逐步實(shí)現(xiàn)自研管線License

out，展現(xiàn)自研能力。2023年以來(lái)，翰森、石藥、三生等成功實(shí)現(xiàn)自研管線對(duì)外授權(quán)合作。近年來(lái)受集采影響，港股頭部Pharma公司2021-2023年業(yè)績(jī)呈下滑趨勢(shì)。2024年翰森、中生收入恢復(fù)至雙位數(shù)增長(zhǎng)，且創(chuàng)新藥收入占比持續(xù)提升。（資料來(lái)源：各公司公告）港股Pharma公司對(duì)外授權(quán)總結(jié)（

2023年至今）資料來(lái)源：翰森、石藥、三生等公司公告公司名稱(chēng)公告日期合作對(duì)象產(chǎn)品靶點(diǎn)形式適應(yīng)癥首付款里程碑付款國(guó)內(nèi)臨床進(jìn)度翰森制藥2023/10/20GSKHS-20089B7-H4ADC實(shí)體瘤8,500萬(wàn)美元14.85億美元3期2023/12/20HS-20093B7-H3ADC實(shí)體瘤1.85億美元15.25億美元3期2024/12/18MSDHS-10535GLP-1口服小分子-1.12億美元19億美元臨床前2025/6/2再生元HS-20094GLP-1/GIP多肽肥胖、糖尿病0.8億美元19.3億美元3期中國(guó)生物制藥2023/7/5武田--多抗--10億美元-2023/3/22--雙抗----石藥集團(tuán)2023/2/13CorbusPharmaceuticalsSYS6002Nectin-4ADC腫瘤750萬(wàn)美元6.85億美元2期2024/10/7阿斯利康YS2302018Lp(a)脂蛋白-1.0億美元19.2億美元臨床前2024/12/13百濟(jì)神州SYH2039MAT2A抑制劑實(shí)體瘤1.50億美元16.85億美元1期2025/2/19RadianceBiopharmaSYS6005ROR1ADC腫瘤1,500萬(wàn)美元12.25億美元1期//CIPLA伊立替康脂質(zhì)體--腫瘤, 萬(wàn)美元.

億美元已上市三生制藥2025/5/20輝瑞SSGJ-707PD-1/VEGF雙抗實(shí)體瘤12.50億美元48億美元3期90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021 2022 2023 2024翰森制藥 中國(guó)生物制藥資料來(lái)源：翰森和中生公告01,0002,0003,0004,0005,0006,000翰森制藥 中國(guó)生物制藥石藥集團(tuán)20192020202120222023

2024資料來(lái)源：Wind港股Pharma公司創(chuàng)新藥收入占比（2021-2024）港股Pharma公司研發(fā)費(fèi)用（2019-2024）百萬(wàn)人民幣主要內(nèi)容行業(yè)復(fù)盤(pán)：出海+業(yè)績(jī)+估值等多因素共振，板塊表現(xiàn)靚麗創(chuàng)新藥：出海交易活躍，多款國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥于ASCO會(huì)議發(fā)布優(yōu)秀數(shù)據(jù)，持續(xù)關(guān)注BD機(jī)會(huì)Pharma：持續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，自研管線達(dá)成重磅出海交易醫(yī)療服務(wù)：受醫(yī)保和宏觀環(huán)境影響面臨壓力CXO：季度環(huán)比持續(xù)改善，關(guān)注訂單恢復(fù)情況. 重點(diǎn)標(biāo)的：關(guān)注創(chuàng)新+出海2526醫(yī)保基金增速承壓，結(jié)余增速呈下降趨勢(shì)2023-2024年醫(yī)保支出增速高于收入增速：2023年以來(lái)，基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金（含生育保險(xiǎn)）的支出增速持續(xù)超過(guò)收入增速（15%

vs

8%）。2024年全國(guó)醫(yī)保的總收入、總支出分別為34,810億元（同比增長(zhǎng)4%）、29,676億元（同比增長(zhǎng)5%）。2024年國(guó)家醫(yī)保基金當(dāng)期結(jié)存為4,683億元，同比下降12%，降幅較2023年收窄。此外，202