Presentation：需求韌性持續、價格波動加劇ResilientDemandPersistsAmidHeightenedPrice

VolatilityEquity–Asia

Research2國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會請參閱附注免責聲明投資要點（行業評級：優于大市）01需求景氣度高，2025年業務量有望保持較快增速2024年和2025年前4月行業快遞業務量同比增長超20%，增速超預期，主要是小件化、逆向件、快遞網絡下沉以及直播電商、社區團購新模式等多重驅動下，需求結構性增長。2025年該趨勢或繼續延續，疊加提振內需政策與電商平臺扶持，2025年行業業務量有望繼續保持較快增速。0203042025年價格競爭力度增強，預計良性競爭仍可保障2025年1-4月單票收入同比-8.3%，降幅同比擴大，反映頭部企業對份額關注度提升，價格競爭加劇，全年市場份額有望向龍頭企業集中?？紤]監管阻止惡性競爭態度不變，與快遞企業并未大規模投入資本開支，疊加需求超預期增長，預計價格競爭烈度仍在良性范圍內。電商快遞龍頭競爭力不減，直營龍頭業績相對更穩健電商快遞龍頭和直營龍頭在資產壁壘、現金儲備及盈利能力構筑多維護城河，在價格競爭中展現抗壓韌性。2025Q1中通業績穩中有升，市占率降幅收窄，需關注下半年份額是否回升。此外，看好直營龍頭領軍地位和盈利能力改善空間，帶來更具確定性的投資者回報。投資建議提示板塊業績不確定性增加，看好電商快遞第一梯隊中通快遞與圓通速遞份額上升催化估值修復機會，與時效快遞順周期底部布局時機。受益標的：順豐控股、中通快遞、圓通速遞、極兔速遞、韻達股份。05風險提示宏觀經濟波動、惡性價格競爭、政策風險、油價波動等。3

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CONTENTS行業回顧及復盤：需求超預期，但行業集中速度較緩012025年邏輯與展望：需求有望超預期，價格競爭維持良性02市場關切問題探討：電商快遞龍頭競爭力不減，直營龍頭業績相對更穩健03重點公司與投資建議04風險提示054

/請參閱附注免責聲明國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會01行業回顧及復盤：需求超預期，但行業集中速度較緩國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會請參閱附注免責聲明-105010203040506070-50510152025303520092010201120152018202320242012

2013

2014快遞業務量同比（%，右軸）2016

2017社零同比（%，左軸）2019

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2021

2022實物商品網上零售額占社零比重（%，左軸）2024年中國網購滲透率已觸及平臺期，但快遞業務量仍維持雙位數增長，其核心驅動邏輯已從滲透率提升切換至電商的結構性增長。消費者更看重性價比趨勢下平價商品復購頻次提升，推動包裹小型化、碎片化；退貨率攀升、逆向件快速增長；快遞網絡下沉，中西部和農村需求快速增長；直播電商、社區團購等新模式發掘出更多的潛在電商消費需求。小件化、逆向件、新模式等成為快遞需求主要驅動力01資料來源：Wind，HTI2009-2016年，電商爆發2022-2024年，小件化、逆向件、快遞網絡下沉和新模式趨勢圖1：網購滲透率達到瓶頸，小件化、逆向件、網絡下沉+新消費模式驅動快遞件量增長2017-2022年，網購滲透率提升國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會請參閱附注免責聲明75.7086.4087.107476788280848688近兩年行業集中速度低于預期0172702013年

2013年

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2024年1-5月1-11月1-5月1-11月1-5月1-11月1-5月1-11月1-5月1-11月1-5月1-11月1-5月1-11月1-5年1-11月1-5月1-11月1-5月1-11月1-5月1-11月1-5月

1-11月CR86資料來源：Wind，HTI2021Q3后在監管“托底”之下，快遞行業惡性競爭結束。2022年初到2024年底，行業長期CR8維持在84-85.3區間，主要系由于政策監管下價格競爭相對溫和，份額向頭部集中較為緩慢。2025年1-4月，快遞與包裹服務品牌集中度指數CR8為86.7，同比增長1.7，反映出2025年頭部企業份額關注度明顯提升。圖2：2022年以后快遞行業CR8保持相對平穩①網購爆發，快遞玩家增多④行業良性競爭，自然集中②行業增速中樞下降，規模效應帶來競爭優勢，頭部份額提升③極兔入場，行業集中度階段波動7國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會請參閱附注免責聲明2024年和2025年前4月件量超預期，2025年價格競爭加劇小件化、逆向件、快遞網絡下沉以及直播電商、社區團購新模式等多重作用下，25年快遞行業保持高位運行。2024年，快遞業務量累計完成1750.8億件，同比增長21.5%（可比口徑）。進入2025年，快遞行業維持強勁的增長動能，2025年1-4月，全國快遞企業實現業務量614.5億件，同比增長20.9%。價格降幅同比擴大。2025年1-4月，快遞行業單票收入為7.60元，同比下滑8.3%，反映出份額訴求下的各公司價格競爭加劇。01資料來源：Wind，HTI圖3：2025年1-4月快遞件量增速同比+20.9%圖4：2025年1-4月快遞單票收入同比-8.3%-500501001501-2月3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月

12月增速量同比行業件快遞2022年2019年2023年2020年2024年2021年2025年-30-20-100107月 8月 9月

10月快遞行業單票收入同比增速11月

12月2022年1月 2月 3月2019年2023年4月 5月 6月2020年2024年2021年2025年8國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會請參閱附注免責聲明龍頭份額被追趕蠶食，提升份額緊迫性強01資料來源：Wind，中通快遞、極兔速遞公司季報（2024Q1-2025Q1），HTI注：2023年市場占有率經過可比口徑調整-1.53%+0.46%+0.50%+0.83%+0.66%-0.68%0%5%10%15%20%25%中通圓通韻達申通極兔順豐2023/2024年市場占有率和同比變化2023

20242024年申通/極兔/韻達/圓通市占率同比提升，中通/順豐份額下滑。其中中通份額下降1.5%，是近十年以來中通份額首次明顯下滑，領先優勢弱化會迫使中通重新重視份額增長。2025Q1各家延續分化趨勢但幅度收斂。中通市占率同比下滑0.4%，順豐同比下滑0.1%，較24年降幅收窄，反映頭部企業調整業務結構與價格策略緩解了部分份額下滑壓力。圖5：2024年中通、順豐份額被第二梯隊電商快遞蠶食 圖6：2025Q1申通、極兔份額同比提升，增幅相對2024年收窄-0.41%+0.01%+0.14%+0.50%+0.42%-0.13%5%7%9%11%13%15%17%19%21%中通圓通極兔順豐2024Q1/2025Q1市場占有率和同比變化韻達 申通2024Q1 2025Q19國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會請參閱附注免責聲明經營策略差異導致各快遞公司2025Q1業績分化01資料來源：Wind，HTI0510152025中通快遞-W順豐控股歸母凈利潤（億元）圓通速遞2023Q1

2023Q22024Q2

2024Q3韻達股份 申通快遞2023Q32023Q4

2024Q12024Q4

2025Q1-100%-50%0%50%100%150%200%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4

2025Q1歸母凈利潤同比中通快遞-W圓通速遞韻達股份申通快遞順豐控股2024年快遞行業需求超預期、價格競爭趨緩，頭部企業普遍實現業績增長。中通：穩利潤策略，盈利能力增強；順豐：多網融通持續改善盈利能力；申通：通過成本優化和網絡升級，業績增速領跑行業。2025年Q1，價格競爭加劇的背景下各快遞公司業績出現分化。順豐：降本能力突出，

Q1業績增長超10%。中通：單票毛利空間大，但價格競爭下毛利同比下降，費用端改善與其他經營收益使得Q1業績實現增長。圓通、韻達：在爭份額經營策略下降價較為激進使得2025Q1業績下滑。申通：憑借阿里系資源傾斜保持了較高速量增和利潤水平，業績實現增長。圖7：2025Q1中通、順豐歸母凈利潤在第一梯隊 圖8：2025Q1中通、申通、順豐歸母凈利潤同比增長3010國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會請參閱附注免責聲明板塊估值處于低位，龍頭無明顯溢價01資料來源：Wind，HTI

注：圖9以2023年1月1日收盤價為基準日，圖9、圖10行情數據截至2025年5月20日股票收益率：

2023年以來，申通快遞>順豐控股>中通快遞-W>圓通速遞>韻達股份，與業績表現相關性強。估值：順豐、申通估值行業領先。我們認為：順豐主要由于其高端市場壁壘與第二增長曲線，申通主要由于業績彈性與成本持續優化；中通較圓通、韻達估值溢價不明顯，主要由于過去兩年行業價格競爭趨緩，龍頭份額提升受阻，市場對其規模擴張動能預期轉弱。圖9：2023年以來申通快遞股票收益率領先 圖10：順豐控股、申通快遞股票PE(TTM)領先-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%30%20%10%0%2023/1/12023/5/12023/9/12024/1/12024/5/12024/9/12025/1/12025/5/1中通快遞-W圓通速遞韻達股份申通快遞順豐控股01020304050602023/1/12025/1/1 2025/5/12023/5/1 2023/9/1 2024/1/1 2024/5/1 2024/9/1中通快遞-W

圓通速遞

韻達股份

申通快遞順豐控股11

/請參閱附注免責聲明國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會022025年邏輯與展望：需求有望超預期，價格競爭維持良性12國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會請參閱附注免責聲明我們認為，2025年全年快遞需求有望保持韌性增長，行業增速維持較高水平。由于拼多多等電商的去購物車化增加了下單頻次，直播電商蓬勃發展使得消費下單碎片化，導致單包裹貨品數量和金額減少。2025年小件化趨勢仍在延續。2023年、2024年、2025年1-2月，單包裹貨值分別同比下降8.9%、17.3%、16.4%。興趣電商易導致沖動消費，退貨率攀升，逆向件需求增長。小件化、新場景裂變共振，需求韌性強02資料來源：Wind，國家郵政局，36Kr，同花順，科創板日報，電商派，HTI圖11：2024年實物商品網上零售額增長趨緩0%10%30%40%05101520152017201920212023實物商品網上零售額（萬億元，左軸）實物商品網上零售額同比增速（右軸）-15%-20%-5%-10%5%0%10%05020%

100150200201520172019202120232025年1-2月單包裹貨值（元/件）單包裹貨值同比（右軸）圖12：2023年-2025年前2月快遞包裹貨值持續下滑圖13：2024年抖音、快手等新興直播平臺GMV占比提升阿里巴巴35%京東20%拼多多23%抖音16%2024年主流電商GMV占比快手6%阿里巴巴51%京東22%拼多多17%5%快手抖音

5%2021年主流電商GMV占比注：阿里巴巴2021年GMV為截至2021/3/31的FY2021財年數據；2024年淘天、拼多多、抖音GMV為36Kr估計值，京東GMV為科創板日報的估計值。13國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會請參閱附注免責聲明中西部、農村等下沉市場消費潛力釋放。中西部地區：國家推動縣域商業體系建設，疊加新興渠道滲透率提升，援引圓通速遞2024年報，中西部及農村地區快遞業務量增速達30%至35%，快遞行業與消費市場的協同效應持續增強。農村地區：

“快遞進村”工程縱深推進，鄉鎮快遞站點覆蓋率顯著提升，農產品上行與消費品下鄉通道高效暢通，援引圓通速遞2024年報，全年農村快遞業務量同比增長77%，成為內需擴大的重要支撐。中西部地區、農村等下沉市場消費潛力釋放02資料來源：Wind，中國政府網，新華網，HTI圖14：2024年以來中西部地區快遞業務量與快遞業務收入同比增速均高于東部地區45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2017201820192020202120222023

2024農村網絡零售額同比圖15：2018-2024年農村網絡零售額CAGR為10.8%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%2024/12024/42025/12025/4快遞業務量同比增速2024/7 2024/10東部 中部西部80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2024/12024/42024/72025/快遞業務收入同比增速東部2024/10中部2025/1西部14國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會請參閱附注免責聲明政策刺激內需疊加平臺扶持，或使需求超預期02資料來源：中國政府網，湖北省商務廳，鄞州發布公眾號，武漢市商務局，中國青年報，上海市商務委員會，四川省人民政府辦公廳，HTI快遞行業作為鏈接生產與消費的關鍵紐帶，在擴大內需相關政策的引導和驅動下，需求將繼續保持穩步上升態勢。2024年底的中央經濟工作會議開始強調“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”；2025年的政府工作報告政府工作報告提出“實施提振消費專項行動”“積極擴大有效投資”?！皟尚隆闭?、消費券政策與生育補貼等制度已經在陸續落地中。表1：2025年刺激內需政策時間 政策/會議類型 內容2024年12月

中央經濟工作會議大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。通過實施提振消費專項行動，增強居民消費能力與意愿。加力實施“兩新”政策，擴大服務消費，促進文化旅游業發展。同時，更大力度支持“兩重”項目優化投資結構，帶動有效投資。2025年3月政府工作報告2025年的政府工作報告中提出，大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。促進消費和投資更好結合，加快補上內需特別是消費短板，使內需成為拉動經濟增長的主動力和穩定錨。實施提振消費專項行動。制定提升消費能力、增加優質供給、改善消費環境專項措施，釋放多樣化、差異化消費潛力，推動消費提質升級。多渠道促進居民增收，推動中低收入群體增收減負，完善勞動者工資正常增長機制。安排超長期特別國債3000億元支持消費品以舊換新。從放寬準入、減少限制、優化監管等方面入手，擴大健康、養老、托幼、家政等多元化服務供給。創新和豐富消費場景，加快數字、綠色、智能等新型消費發展。落實和優化休假制度，釋放文化、旅游、體育等消費潛力。完善免稅店政策，推動擴大入境消費。深化國際消費中心城市建設，健全縣域商業體系。完善全口徑消費統計制度。強化消費者權益保護，營造安全放心消費環境。2025年3月“兩新”政策2025年3月5日，兩會政府工作報告提出，2025年我國發行超長期特別國債1.3萬億元，8000億元用于更大力度支持“兩重”項目，5000億元用于加力擴圍實施“兩新”政策，其中，3000億元用于支持消費品以舊換新，2000億元用于支持設備更新。2025年消費券各地消費券政策呈現出持續發力。2024年12月-2025年2月，湖北分三批發放1億元零售餐飲消費券，涵蓋零售與餐飲兩大領域

。2025年1月至3月，寧波發放總額度約2億元的跨年迎新春消費券，涵蓋汽車購新消費券、二手汽車交易消費券、餐飲消費券以及商超消費券等。2025武漢新春消費季，武漢宣布將發放超億元消費券，涉及零售、餐飲、文旅、體育類消費。河南宣布將于2025年一季度圍繞零售、餐飲、文旅、住宿等重點領域再發放2億元新春消費券。上海啟動

“樂品上?！辈惋嬒M券發放計劃。2025年4月1日-9月30日，四川結合重要節假日和重點消費促進活動，同步發放線上和線下餐飲、零售、川酒川茶等專項消費券。2025年3月生育補貼中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《提振消費專項行動方案》加大生育養育保障力度。研究建立育兒補貼制度。15國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會請參閱附注免責聲明外需2025年面臨不確定性較大，平臺扶持或進一步刺激內需。電商市場或迎來擴容，進一步促進快遞市場需求。拼多多、抖音、京東、阿里巴巴、盒馬、大潤發等多家企業接連推出促銷或扶持計劃，助力外貿企業“出口轉內銷”；快遞等物流等企業也在積極行動，響應外貿企業轉型所需。政策刺激內需疊加平臺扶持，或使需求超預期02資料來源：京東黑板報公眾號，盒馬情報局公眾號，金融界，每日經濟新聞，觀察者網，央視財經公眾號，HTI表2：各平臺或商家推出的促進“出口轉內銷”計劃商家 計劃京東將在未來一年內大規模采購不低于2000億元出口轉內銷商品，幫助外貿企業快速開拓國內市場。將安排專業采銷隊伍駐點辦公，直接采購外貿企業的優質產品，并開設外貿優品專區，通過流量傾斜、全渠道營銷支持，加快打開銷路，防止低價內卷。針對入駐京東的外貿商家，京東也將提供密集培訓，加大補貼及各類資源支持，幫助商家快速拓展國內市場。盒馬盒馬表示將開放“云享會”頻道作為進駐快車道，主要面向百貨品類（家居用品、戶外運動、寵物、美妝、母嬰、康養等）外貿企業，后續還將在頻道內上線“外貿專區”。抖音電商啟動“抖音外貿優品專項扶持計劃”，通過整合電商、生活服務等業務資源，開設入駐綠色通道、外貿優品專項流量扶持。百度將利用AI技術和平臺流量優先扶持100萬家企業出口轉內銷，開拓國內市場。在數字人直播層面，百度慧播星數字人計劃助力100萬家企業免費數字人直播，同時安排專業技術和交付團隊助力各外貿商家在各大平臺低門檻實現直播帶貨。東方甄選將提供專業的選品和服務能力，助力優秀外貿企業拓展國內電商渠道，并將長期在直播間、東方甄選App和各個電商渠道，為優質外貿產品提供展示和銷售渠道，幫助外貿企業在國內銷售產品和推廣品牌。美團小象超市將為外貿優品打造專區，提供專有營銷方案。美團優選將充分發揮在優選將充分發揮在下沉市場的渠道優勢，攜手優質外貿企業打造“外貿優品”特賣專區，通過覆蓋全國2000余個市縣、超百萬個社區團點的高效“次日達”網絡，幫助優質外貿商品走進千家萬戶。拼多多2025年還將繼續加碼對“新質供給”和“電商西進”等項目的資源投入，“新質供給”幫助產業帶提質增效，“電商西進”則幫扶國內商家進一步開拓西部市場，擴大內需，積極參與國內市場大循環。16國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會請參閱附注免責聲明份額競爭或為2025年主旋律，價格或為主要手段，逆向件、散件為重要補充2025年份額競爭或成為行業競爭主旋律。02資料來源：中通快遞公司季報（2023Q1-2025Q1），HTI經過2023-2024年兩年的利潤優先策略后，2025年中通對經營重心做出調整，將提升市占率列為首要任務。當前市場對于高性價比服務的需求更為側重，因此價格競爭依然是短期內爭取市場份額最為有效手段。散單、逆向件等高價件市場增長迅速，因此發力高速增長的散單、逆向件領域也是份額競爭的重要補充。表3：2025年中通快遞經營重心由利潤轉向業務量（份額）季度 中通快遞業績報告表述2023年一季度2023年三季度2023年目標是在維持高品質服務水準和客戶滿意度、實現最佳的盈利表現的前提下，市場份額增長至少1.5個百分點。把握不做虧本件的底線，堅持獲取有盈利的業務增量，實現了調整后淨利潤25%的增長。鑑于以價換量的非理性競爭對行業整體盈利水平的侵蝕，我們原本全年增長1.5個百分點的市場份額目標已經不合理。我們仍然維持全年業務量達到292.7億至302.4億件的區間的指引，同比增長為20%至24%。2023年四季度2024年一季度2024年二季度2024年三季度2024年四季度我們堅持一貫的策略、有效平衡服務質量、業務量和利潤之間的增長?；诓蛔鎏澅究旒脑瓌t，我們接受市場份額在一定范圍內回落。業務量并非次要，它有助于實現規模效益。我們在權衡風險與機遇之間不斷摸索進步，目標是實現合理的利潤水平和價值最大化。我們重申2024年業務量增長15%至18%的指引。強化長期競爭優勢、跳出無效的同質化價格競爭、打造更健康和更強大的合作伙伴網絡以及富有創業精神的小哥群體，將為我們迎接未來物流行業的廣闊機遇做好準備。我們正在進行調整，重新平衡我們的資源配置以及網路定價策略，從而重獲業務量增長動力并擴大我們現有的市場份額領先優勢。我們的盈利品質會保持穩固，我們堅信能夠在行業中繼續保持盈利領先地位。我們預計2025年行業增速將在15%左右。公司已重新錨定「服務質量、業務量、利潤」三大主要重心，我們2025年的首要任務是實現超過行業平均業務量增速的目標。2025年一季度高質量的業務量增長仍是我們的首要目標。通過多方協同發力，我們將鍛造新的競爭優勢，持續擴大中通在業務量市場份額的領先地位。17國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會請參閱附注免責聲明份額競爭或為2025年主旋律，價格競爭力度增強02資料來源：Wind，HTI-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023Q1

2023Q2

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2024Q4

2025Q1圓通韻達申通順豐單價同比降幅擴大，反映出頭部企業2025年份額關注度提升，導致價格競爭力度增強。2025年1-4月，快遞行業單票收入為7.60元，同比下滑8.3%；2025Q1各快遞公司單票收入亦出現約6%到10%的同比降幅。我們認為，全年市場份額有望向龍頭企業集中。圖16：2025年1-4月快遞單票收入同比-8.3% 圖17：2025Q1各A股快遞公司單票收入同比下降6%到10%1050-5-10-15-20-25快遞行業單票收入同比增速10月11月

12月2022年1月 2月 3月2019年2023年4月 5月 6月2020年2024年7月 8月 9月2021年2025年18國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會請參閱附注免責聲明價格競爭加劇，但政策托底下有望保持理性02資料來源：中國政府網，國家郵政局，HTI2024年8月22日提升服務質量專題會議監管政策持續規范快遞行業價格競爭，2025年或對價格理性托底并保留部分市場調節空間。我們認為：2021年起強化價格競爭監管。近一年監管延續"防惡性競爭+促良性發展"基調。2025年監管將遏制非理性價格戰，維持行業合理利潤空間。但不會不干預成本優化引發的自然降價及季節性價格正常波動。表4：近一年有關防止行業“惡性競爭”的相關政策時間 政策/事件 內容國家郵政局在上海召開規范市場秩序、會議要求：一是堅決防止惡性競爭，推動開展差異化競爭，促進市場競爭良性發展，共同把“蛋糕”做大做好，形成多贏局面；二是著力提升快遞服務質量競爭力，推動快遞服務從“有沒有”向“好不好”轉變，以高品質服務助力高質量發展；三是持續提高創新發展能力。2025年4月2日善價格治理機制的意見規范市場價格行為。強化事前引導預防和事中事后監管，維護市場價格秩序。綜合運用公告、指南、提醒告誡、行政指導、成本調查等方式，推動經營主體依法經營。防止經營者以低于成本的中共中央辦公廳

國務院辦公廳關于完

價格開展惡性競爭。對實行市場調節價但與群眾生活關系密切的少數重要商品和服務，探索制定價格行為規則、監管辦法。強化價格監督檢查。圍繞社會關注度高的重要商品和服務，加大價格監督檢查力度，依法查處價格違法違規行為。加強反壟斷監管執法，預防和制止經營者實施壟斷行為。強化交通運輸、旅游、教育、網絡交易等重點領域價格收費行為監管，做好重點時段檢查巡查。19國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會請參閱附注免責聲明2022-2024年行業資本開支縮減，產能無法支撐短期內大規模增量與惡性價格戰我們認為，快遞行業資本開支進入收縮調整期，當前產能并未系統性過剩，不具備大規模惡性價格戰的條件。資本開支周期轉換——2021年后通達系企業整體進入資本開支下降階段。產能并未出現系統性過剩，但存在季節性供需錯配?，F有產能下，快遞企業或無法消化過多增量，所以無需發動長時間、大規模的惡性價格戰爭奪。02資料來源：Wind，中通快遞投資者關系業報（2017-2024年），HTI圖18：近三年通達系資本開支總體下滑012345201620172024資本開支/業務增量（元/件）2018

2019中通2020圓通2021韻達2022

2023申通圖19：2024年資本開支與業務增量比例位于合理區間050100150200250300201620172018202220232024資本開支（億元）2019 2020 2021中通 圓通 韻達 申通20國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會請參閱附注免責聲明綜上所述，我們認為，龍頭提升份額緊迫性強，在份額優先基調下，價格競爭仍是最快速提升份額的手段，2025年行業價格競爭或加劇。監管會接受良性范圍內的價格波動，但仍會對行業價格競爭幅度托底。價格隨成本的自然下降是市場規律，有助于全社會物流成本的下降，也是監管部門能夠接受的自然價格下降。但是對于跌穿成本的主動大幅降價行為，有較大改了會被視作惡性競爭受到監管部門關注。行業資本開支收縮周期下，無過多的富裕產能承接大量增量。當前產能無法支撐如2020-2021年時的大規模價格戰，行業競爭烈度實質上被錨定在理性區間。2025年前四月行業件量超預期，實質上消化了較多的未利用產能。在進一步的份額競爭上，若企業爭奪份額超過企業產能承受能力本身，或將使得單票成本邊際遞增，這種內在機制構成了惡性價格戰的天然防火墻。價格競爭展望：競爭加劇，但仍在良性競爭范圍0221國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會請參閱附注免責聲明龍頭企業擁有定價權與主導權，長期崛起仍將可期?？爝f行業規模經濟顯著，長期仍將走向自然集中。2020-2021年行業新進入者引發非理性價格戰，導致快遞網絡不穩定，并損害快遞員權益，引發監管關注。2021

年

4

月地方監管率先出手，快遞企業亦自發開展價格規范，保障行業回歸良性競爭。2022-2024年，監管干預下行業迎來階段性休養修復，期間總體價格競爭溫和，修復了加盟商長期信心與資本開支意愿，為龍頭企業在行業出清長跑中的下一賽段發力積聚充足能量。中長期邏輯：行業良性競爭，龍頭崛起仍將可期02資料來源：中通快遞年報（2016年）與投資者關系業報（2017-2023年），圓通速遞、韻達股份、申通快遞公司年報（2016-2018年）與收購交易報告書，Wind，HTI40%20%0%100%80%60%2014

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2023中通 圓通 韻達 申通40%20%0%100%80%60%2014

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2023中通 圓通 韻達 申通40%20%0%100%80%60%2016

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2024市值集中度中通 圓通 韻達 申通圖20：戰國終局，預計電商快遞：業務量集中度<利潤集中度<市值集中度業務量集中度 利潤集中度22

/請參閱附注免責聲明國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會03市場關切問題探討：電商快遞龍頭競爭力不減，直營龍頭業績相對更穩健23國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會請參閱附注免責聲明價格競爭下看好2025年中通、圓通市占率提升03資料來源：Wind，中通快遞業績報告（2016年報與2025年一季報）與投資者關系業報（2017-2024年），圓通速遞、韻達股份、申通快遞公司年報（2016-2018年）與收購交易報告書，百世集團招股說明書與公司年報（2017-2020年），極兔速遞公司年報（2022/2024年），HTI市占率方面，通達系龍頭企業過去十年持續擴大的份額優勢在2024年出現松動。中通與第二名圓通之間的市占率差距縮小，2024年市場份額同比下降1.5pct達到19.4%。我們認為，2025年下半年行業價格競爭仍將持續，看好中通2025年市占率逐步實現止跌和圓通市占率進一步提升。中通調整其經營策略，將業務量增速和份額放在首位，通過價格手段和發力散單業務，2025Q1市場占有率下降趨勢緩和，份額環比上升，但仍未實現份額同比上升。圓通憑借成本優勢積極應對市場變化放價搶量，

2025年前4月市占率同比+0.2pct。圖21：快遞行業競爭地位變化20%15%10%5%0%25%2014201520162022202320242025Q1市占率2017中通2018圓通2019韻達2020申通2021極兔（百世）順豐24國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會請參閱附注免責聲明中通現金流及固定資產保持領先，競爭根基穩固03資料來源：Wind，HTI市場份額提升、利潤持續增長的關鍵在于公司進入了“產能擴張—業務量提升—成本降低—利潤提升“的良性循環，優質的現金創造能力是進入良性循環的重要條件2022年以來，中通與第二梯隊快遞公司現金流差距逐步拉大，現金儲備豐厚，已經積累了顯著的競爭勢能。圖22：中通仍保持現金流優勢 圖23：中通仍保持現金流優勢020406080100120140160經營性現金流（億元）2016

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2024中通 圓通 韻達 申通0.000.100.200.300.400.500.600.7020162017201820192020

2021202220232024單票經營性現金流（元/件）中通圓通韻達申通25國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會請參閱附注免責聲明中通現金流及固定資產保持領先，圓通逐漸補上資本開支差距固定資產投入決定了公司能否把業務量提升轉化為規模優勢實現降本。中通2016-2024年資本開支累計領先行業第二名157億元，建立了絕對的資產優勢。圓通與申通正逐步發力補足資本開支差距，2024年圓通資本開支67億元，超過當年中通資本開支位列通達系首位，而申通2024年資本開支33億元，趕超韻達。03資料來源：Wind，中通快遞投資者關系業報（2017-2024年），HTI圖24：中通仍保持固定資產領先400350300250200150100500固定資產（億元）2016

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2024中通 圓通 韻達 申通020406080100資本開支（億元）20162017201820192020202120222023

2024中通 圓通 韻達 申通0.00.20.40.60.81.01.2單票固定資產2016

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2024中通 圓通 韻達 申通圖25：中通仍保持固定資產領先圖26：中通2016-2024年累計資本開支領先通達系第二名157億元26國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會請參閱附注免責聲明我們認為，2025年價格競爭仍將持續，行業與公司仍面臨盈利下降的壓力。盈利能力、現金流安全邊際較厚的龍頭公司，業績相對更為安全，直營快遞龍頭業績相對更為穩健。在2025Q1加劇的價格競爭下，市場對行業利潤產生擔憂，但申通、順豐、中通實現逆勢增長；其中，順豐得益于多網融通、營運能力、產能周期作用下的成本持續改善。直營快遞龍頭業績相對更為穩健03資料來源：Wind，中通快遞2025年一季報，HTI圖27：2025Q1，中通、順豐、申通ROE環比增長圖28：

2025Q1，申通、順豐、中通實現盈利增長-30%-20%-10%0%10%20%30%韻達股份申通快遞 順豐控股 中通快遞-W

圓通速遞2025Q1營收同比 2025Q1歸母凈利潤同比注：中通快遞歸母凈利潤同比采用經調整后凈利潤進行計算16%14%12%10%8%6%4%2%0%2024Q12024Q42025Q1中通快遞-W2024Q2 2024Q3圓通速遞 韻達股份申通快遞順豐控股27國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會請參閱附注免責聲明核心成本下行雙引擎——規模效應仍在釋放，新型電商+消費下沉推動小件化占比提升我們認為，單票成本下行曲線仍將延續，成本優化部分對沖價格競爭壓力。運輸成本：提高裝載率與優化路由挖潛。中轉成本：自動化設備迭代升級增效與利用率提升。派件成本：無人車技術的成熟與應用有望顯著降低派件成本。小件化+規模效應+科技賦能，降本空間仍存03資料來源：中通快遞公司年報（2016-2024年）與招股說明書，圓通速遞、韻達股份、申通快遞公司年報（2018-2024年），HTI圖29：快遞企業成本持續改善0.01.51.00.52.020182024單票核心成本（不包含派費）2019

2020中通圓通2021

2022韻達2023申通注：各公司單票成本口徑有差異1.601.401.201.000.800.60020004000800010000單票成本（元/件）6000日均件量（萬件）圖30：快遞規模效應顯著（以中通快遞為例）28

/請參閱附注免責聲明國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會04重點公司與投資建議29國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會請參閱附注免責聲明投資建議：我們認為，快遞行業小件化、逆向件增長、新消費模式裂變趨勢仍在延續，支撐件量穩健增長，后續疊加消費提振與平臺扶持舉措，預計全年有望保持較快增速。2025年頭部企業份額關注度普遍提升，價格競爭或增強。但預計監管將保障良性競爭，有利頭部集中。提示業績不確定性增加，看好電商快遞第一梯隊中通快遞與圓通速遞份額上升催化估值修復機會，與時效快遞順周期底部布局時機。相關標的：順豐控股、中通快遞、圓通速遞、極兔速遞、韻達股份。投資策略：電商快遞龍頭策略，同時關注順豐順周期彈性0430國國泰泰海海通證通證券券2025中中期策期策略略會會請參閱附注免責聲明中通快遞：單包裹利潤穩居通達系第一，價格競爭背景下份額有望回升公司快遞件量份額自2016年起位居行業第一，驅動規模效應提升及單票成本下行。通過全網利益機制梳理、轉運中心與車隊直營化、分揀設備自動化等舉措，公司穩步提升自身快遞業務件量規模，規模效應的提升帶動單票核心成本下行。通達系橫向對比看，中通單票盈利能力優于同行，歸母凈利潤及歸母凈利率、現金流均遙遙領先同行業。份額有望邊際改善，鞏固龍頭優勢。2025年公司重新錨定競爭重心，高質量業務增長為首要目標，2025Q1已經觀測到公司件量增速與市占率的環比改善，預計進一步價格競爭下，公司份額有望在2025年回升。04資料來源：Wind，中通快遞各季度業績報告（2023Q1-2025Q1），HTI圖31：中通快遞2022-2025Q1凈利潤穩增長圖32：2025Q1份額與盈利的重心發生轉換0.250.300.350.400.4516%18%20%22%24%22Q1

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