目錄第一部分第二部分第三部分第四部分β：港交所有望顯著受益于流動性改善α：港交所業績成長性有望進一步提升投資建議風險提示1、β：港交所有望顯著受益于流動性改善◥

經濟基本面不同的背景下，港股與美債收益率之間存在著不同的相關性。港股收益率與美債收益率正相關階段，往往經濟基本面為港股收益的主導因素；港股收益率與美債收益率負相關階段，往往流動性為港股收益的主導因素。4資料來源：

Wind港股與美債利率相關性復盤◥

通過對港股市場月日均成交額邊際變化與10年期美債收益率進行復盤，發現美元流動性是影響港股ADT的最核心因素。◥

2025年以來，受益于美聯儲降息以及全球重估中國資產，疊加科技股投資熱潮，港股市場日均成交額顯著回暖，港股現貨市場2025Q1ADT創歷史新高，港股市場流動性有所改善。5資料來源：

Wind港股ADT與美債利率顯著負相關港交所2024年10月以來月度日均ADT有所回升◥

一直以來港交所具備強Beta屬性，總市值與ADT高度強相關。一方面，由于港交所交易及結算費收入與港股總體成交額強相關；另一方面，交投火熱時高ADT往往預示著對港交所中長期成長性更為樂觀的預期，港交所PE中樞隨ADT抬升。6資料來源：

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注：2024年9月至今為截至2025/5/28數據◥

復盤2011年至2024年港股市場日均成交額邊際改善階段，港交所PE中樞均在40倍之上，而2024年9月至2025年5月28日，港交所PE中樞僅為31.75倍；港股市場日均成交額邊際下行階段，港交所PE中樞在26.31至36.77倍之間。港交所總市值與港股成交額自2024年9月以來趨勢向上港交所ADT邊際變化對估值影響情況（TTM）時間段 港交所PE估值中

港交所PE估 港交所PE估值樞 值最大值 最小值港股市場日均成 2014/6-2015/641.48X64.48X36.73X交額邊際改善 2017/4-2018/340.34X48.83X31.11X2019/12-2021/243.44X55.54X32.21X2024/9-至今31.75X36.22X24.88X2011/8-2012/826.31X32.59X23.01X港股市場日均成 2015/8-2016/1231.07X41.63X25.53X交額邊際下行 2018/7-2019/1032.32X37.1X28.53X2022/7-2023/1036.77X44.33X30.3X◥

當前港交所估值已處在日均成交額修復階段區間，后續或仍有上漲空間。2024年9月中下旬以來，在美聯儲降息、內地貨幣政策組合拳、港股科技股投資熱潮等因素的提振下，港股大盤表現和交投活躍度迅速大幅提升，2025年2月港股月均ADT漲至2973億港幣，創歷史新高。美聯儲年內可能繼續降息，中美利差收窄有望支持人民幣匯率，港股成交有望得到支撐。

2024年9月至2025年5月28日港交所PE估值最高值為36X，較歷史成交額修復階段最高值64.48X仍有78空間。7資料來源：

Wind港交所PE估值與市場成交額直接相關2、α：港交所業績成長性有望進一步提升9◥

南向資金或助于激發港股市場成交活力。南向資金除直接為港交所帶來交易費收入外，隨著南向資金持港股比例提升，由于南向資金的成交活躍度更高，或催化港股市場整體換手率提升。港股通開通以來南向資金持倉規模持續提升，2025Q1末持倉規模為4.56萬億港元，占港股總市值比例11.4/yoy+3.6pct。◥

2025Q1南向資金ADT為1093億港元，同比+252

。我們預計后續隨著境內資本市場投資規模擴張，南向資金持倉增長趨勢或將持續，疊加更多A股標的赴港雙重上市，南下投資者的參與度或有望進一步提升。資料來源：

Wind港交所互聯互通相關成交額近2年整體超過港股本地南向資金成交額整體呈擴張趨勢10◥

南向資金的成交活躍度更高，或催化港股市場整體換手率提升。隨著南向資金持港股比例提升，港股市場換手率自2024年9月以來顯著提升，截至2025年4月港股日均換手率為0.71

，剔除南下資金后日均換手率為0.31

。◥

公募機構呈現增配港股趨勢。截至2024年末，境內公募基金持倉港股市值合計4931億元，占股票倉位比重6.2。資料來源：

Wind港交所互聯互通相關成交額近2年整體超過港股本地公募機構呈現增配港股趨勢11◥

衍生品業務占港交所收入比重有所提升。按營運分部拆分，2024年港交所現貨分部、衍生品分部的收入分別為94.2、62.0億港元，對收入的貢獻分別為42、28

，合計占比70。2023年以來，公司調整業務分部結構，衍生品及商品分部的收入占比顯著提升，業務結構更多元化。資料來源：

Wind業務分部劃分：衍生品業務占比近兩年有所提升（億港元）12資料來源：

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IPO募資額增加有望助推港股ADT提升。復盤2014年至今，港股市場ADT與港股市場IPO募資額之間的相關性，我們發現長期來看，兩者之間或存在因果關系。在市場成交額快速增長的時間，IPO募資額也顯著提升，同時，隨著投資標的增加，投資者參與二級市場交易的活躍度進一步提高，市場流動性有望走高。但短期IPO融資額對成交額的影響或較為有限，2021年后IPO募資額長期處在低位，但港股ADT仍較為活躍。IPO募資額與港股市場ADT基本呈同向變動13資料來源：

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內地企業赴港IPO有望推動港股ADT提升。2024年4月，證監會發布5項資本市場對港合作措施，提出“支持內地行業龍頭企業赴香港上市”。2024年11月，證監會主席吳清提出要“進一步提升境外上市備案效率，積極支持符合條件的境內企業赴境外上市”。截至2025年5月28日，在排隊申請港股IPO的公司數量有159家，港交所IPO儲備充足。港股IPO儲備充足處理45處理中處理中主板主板3031順友跨境物流

處理中滴普科技

處理中主板主板5657樂摩吧百利天恒6處理中主板32卡游處理中主板58上海寶濟7主板33江西生物處理中主板598910處理中處理111213飛速創新仙工智能環世國際物流基本半導體 處理中牧原食品股份上海拓璞先通國際醫藥福瑞泰克科望醫藥華曦達處理中處理中處理中主板主板主板373839瀚天天成新荷花尚鼎芯科技處理中處理中2021222324東方妍美銅師傅澤景電子中鼎集成富友公司狀態擬上市板塊公司狀態擬上市板塊公司狀態擬上市板塊公司 狀態擬上市板塊公司狀態 擬上市板塊公司狀態擬上市板塊1海天味業聆訊通過主板27智匯礦業處理中主板53 盤興數智科技處理中主板79中企云鏈 處理中主板106云跡科技處理中 主板133首鋼朗澤處理中主板2METALIGHT聆訊通過主板28溜溜果園處理中主板54 中慧元通處理中80建邦高科 處理中主板107卓正醫療處理中 主板134量化派科技處理中主板3明基醫院聆訊通過主板29遇見小面處理中主板55 勝軟科技處理中81訊眾股份 處理中主板108中潤光能處理中 主板135SAINT

BELLA處理中主板82特斯聯處理中主板109雙登股份處理中主板136同仁堂醫養處理中主板83活力集團處理中主板110慧算賬控股處理中主板137微醫控股處理中主板86普愛醫療處理中主板113周六福處理中主板140永康控股處理中主板處理中主板34格蘭控股處理中創業板687科拓股份處理中主板114星邦互娛處理中主板141勁方醫藥處理中主板處理中主板35香江電器處理中主板8889宏業基伯希和處理中處理中主板主板115116海偉電子先導智能處理中處理中主板主板142143天域半導體廣東金晟處理中處理中主板主板處理中主板36IFBH處理中主90大醫集團處理中主板117天岳先進處理中主板144極智嘉科技處理中主板84曹操出行處理中主板111奇瑞汽車處理中主板138麥德龍供應鏈 處理中主板85安序源科技 處理中主板112白鴿在線處理中主板139藥捷安康(南京)科技處理中主板91賽力斯處理中主板118榮聯再生處理中主板145佰澤醫療處理中主板處理中主板119思格新能源處理中主板146乾元微珂處理中主板處理中主板120博車網處理中主板147智慧樹處理中主板14安聯國際處理中創業板40 東鵬飲94劍橋科技處理中主板121滬鴿處理中主板148東陽光藥處理中主板15樂自天成處理中主板4195果下科技處理中主板122真實生物科技處理中主板149泰德醫藥處理中主板16聚水潭集團處理中主板4296聯合信息處理中創業板123新琪安處理中主板150銀諾醫藥處理中主板17快驢科技處理中主板97三只松鼠處理中主板124美聯股份處理中主板151撥康視云處理中主板18富衛集團處理中主板98瑞博生物處理中主板125群核科技處理中主板152西普尼處理中主板19諾比侃科技處理中主99廣和通處理中主板126SEYOND處理中主板153大眾口腔處理中主板92湖南鳴鳴很忙93晶澳科技100紅星冷鏈處理中主板127HOLDINGS穎通控股處理中主板154維立志博處理中主板101納芯微處理中主板128輕松健康處理中主板155匯智控股處理中主板102和輝光電處理中主板129樂舒適處理中主板156五一視界處理中主板103德鎂醫藥處理中主板130國星宇航處理中主板157長風藥業處理中主板25104中偉股份處理中主板131醫藥處理中主板158摯達科技處理中主板105南華期貨處理中主板132信華信技術處理中主板159上海細胞治療處理中主板旺山旺水生物3、投資建議◥

復盤港交所PE估值與半年及一年后的漲幅情況，我們發現，當港交所PE估值小于15X時，半年或一年后漲幅超50

的概率最高。當港交所PE估值<35X時，半年后漲幅超15

的概率超5成，一年后漲幅超15的概率超7成。15漲幅≥

15PE<15XPE<30XPE<35X半年后勝率865851一年后勝率1007470漲幅≥

30PE<15XPE<30XPE<35X半年后勝率824336一年后勝率1005754漲幅≥

50PE<15XPE<30XPE<35X半年后勝率762520一年后勝率1004337相對恒指超額收益≥

15PE<15XPE<30XPE<35X半年后勝率762520一年后勝率1005856相對恒指超額收益≥

30PE<15XPE<30XPE<35X半年后勝率722017一年后勝率904038相對恒指超額收益≥

50PE<15XPE<30XPE<35X半年后勝率43港交所PE估值與漲幅復盤PE<20X

PE<25X71 6996 88PE<20X

PE<25X52 5289 74PE<20X

PE<25X38 3674 62PE<20X

PE<25X38 3691 75PE<20X

PE<25X31 2876 60PE<20X

PE<25X17 18119一年后勝率

48

38資料來源：Wind注：測算包含如上圖中列明的諸多假設，結果可能存在誤差，上述測算結果僅供參考，不代表分析師觀點362322◥

維持非銀金融行業“強于大市”評級。1）當前市場熱度觸底回升，政策密集出臺后市場情緒有所回暖，持續關注市場成交及指數反彈的持續性，若市場β向上，則券商行業仍有彈性空間;2）政策層面，在監管扶優限劣的政策導向下，我們認為券商供給側結構性改革進程將加快，優質頭部券商在穩健經