舉牌增持對上市公司股價影響的實證剖析：基于多維度視角一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在金融市場中，舉牌增持是一種重要的市場行為。當投資者及其一致行動人持有一個上市公司已發行股份達到5%時，按照《證券法》規定，需在三日內向證券監管部門和證券交易所報告，并向社會公開披露持股情況，這一行為即為舉牌。而增持則是指在原有持股的基礎上，進一步增加對某一股票的持有數量。近年來，隨著我國資本市場的不斷發展和完善，舉牌增持現象日益普遍。2015-2016年期間，金融資本的紛紛舉牌更是創下了股票市場的“舉牌潮”。險資頻繁舉牌銀行股，如2024年末平安人壽持有工商銀行H股的股份達15%觸發舉牌線，2025年3月平安人壽增持招商銀行H股，持股比例達到10.06%。這些舉牌增持事件不僅涉及金額巨大，而且涉及的行業廣泛，包括金融、房地產、制造業等多個領域。舉牌增持行為對上市公司股價有著重要影響。從理論上來說，舉牌增持可能向市場傳遞積極信號，表明投資者對公司未來發展前景充滿信心，認為公司價值被低估，從而吸引其他投資者跟風買入，推動股價上漲。如股東增持股票，會被市場解讀為對公司價值的認可和對未來發展的樂觀預期，進而吸引更多投資者買入該股票，推動股價上升。但實際情況中，其影響較為復雜。有時即使有增持消息，股價也可能不會立即上漲，甚至可能繼續下跌。這可能是因為市場整體環境不佳，投資者情緒較為悲觀，或者公司本身存在一些尚未解決的問題，導致市場對增持的反應較為冷淡。同時，舉牌增持行為也對市場穩定有著重要作用。一方面，合理的舉牌增持可以優化上市公司股權結構，增強公司治理，促進公司長期穩定發展，進而維護市場穩定。另一方面，若舉牌增持行為被濫用，如存在惡意收購、內幕交易等違法違規行為，則可能破壞市場秩序，引發市場波動。綜上所述，舉牌增持現象在金融市場中日益重要，其對上市公司股價和市場穩定的影響復雜且深遠。因此，深入研究舉牌增持對上市公司股價的影響具有重要的現實意義，這有助于我們更好地理解資本市場運行規律，為市場參與者提供決策參考，也有助于監管部門加強市場監管，維護市場秩序。1.1.2研究意義從理論層面來看，盡管已有不少學者從公司性質、公司規模、財務指標、股權性質等不同角度對股價效應的影響因素進行了深入研究，但對于舉牌增持影響上市公司股價這一復雜過程的理論研究仍存在不足。本研究將通過深入剖析舉牌增持行為背后的驅動因素，以及這些因素如何通過不同的傳導機制作用于股價，能夠進一步補充和完善金融市場中關于股價波動影響因素的理論體系，加深對資本市場運行規律的理解。例如，通過研究不同行業中舉牌增持對股價影響的差異，有助于拓展行業與股價關系的理論研究。在實踐方面，對于投資者而言，舉牌增持信息是投資決策的重要參考。準確把握舉牌增持對股價的影響，可以幫助投資者更好地判斷股票的投資價值和潛在風險，從而做出更合理的投資決策，提高投資收益。當投資者了解到某公司被舉牌增持后，可結合本文研究結論，綜合分析公司基本面、市場環境等因素，判斷股價走勢，決定是否買入或賣出該股票。對于上市公司來說，理解舉牌增持對股價的影響，有助于公司管理層制定合理的股權策略和經營決策，提升公司市值和市場競爭力。若公司意識到增持可能帶來股價提升，可適時采取增持行動，向市場傳遞積極信號，穩定股價。對于監管層來說，研究舉牌增持對股價的影響，能夠為制定和完善相關監管政策提供依據，加強對資本市場的監管，維護市場秩序，保護投資者合法權益。監管層可根據研究結果，完善舉牌信息披露制度，規范舉牌增持行為，防止市場操縱和內幕交易等違法違規行為的發生。1.2國內外研究現狀在國外，學者們對舉牌增持與股價關系的研究起步較早。Jensen和Ruback（1983）通過對并購活動中股權增持行為的研究發現，當投資者增持目標公司股權時，往往會向市場傳遞積極信號，使得市場對公司未來的盈利能力和發展前景產生更為樂觀的預期，進而推動股價上升。這一理論為后續研究舉牌增持對股價的影響奠定了基礎，揭示了股權增持行為與市場預期之間的關聯。Bradley等（1988）的研究進一步細化，他們指出在不同的市場環境下，舉牌增持對股價的影響存在差異。在牛市中，投資者情緒較為樂觀，對市場信息的反應更為積極，舉牌增持所帶來的積極信號更容易被市場放大，從而導致股價顯著上漲；而在熊市中，市場整體處于悲觀氛圍，投資者對風險更為敏感，即使有舉牌增持行為，股價也可能因市場整體低迷而難以大幅上漲。這一研究成果強調了市場環境在舉牌增持影響股價過程中的重要調節作用。也有學者從公司治理角度進行研究，Shleifer和Vishny（1997）認為，當外部投資者舉牌增持時，會對公司的管理層形成一定的監督壓力，促使管理層更加注重公司的長期發展，提升公司的治理水平，進而改善公司業績，最終推動股價上升。這一觀點為理解舉牌增持影響股價的內在機制提供了新的視角，即通過改善公司治理來間接影響股價。國內學者對舉牌增持影響股價的研究隨著我國資本市場的發展而逐漸豐富。李勇（2017）以2014-2016年我國保險公司在證券市場上的78起舉牌事件為樣本，運用事件研究法發現，中國險資舉牌上市公司事件在窗口期（-2，2）內存在顯著的正向股價效應，并且在公告發布之前平均累計超額收益率就開始迅速增長，這表明存在內幕信息的提前泄露。該研究不僅揭示了險資舉牌對股價的短期正向影響，還指出了市場中存在的信息披露問題，為監管部門加強市場監管提供了實證依據。王駒（2019）使用事件研究法計算樣本累計超額收益率CAAR刻畫舉牌的股價效應，通過線性回歸模型得出資產負債率對公司被舉牌的股價效應有正向影響，股權性質對股價效應有負向影響，股權集中度對股價效應有顯著的負向影響，公司規模對股價效應有正向影響。這一研究從多個公司特征維度分析了對舉牌股價效應的影響，為投資者和公司管理層提供了全面的參考。還有學者從市場環境角度研究舉牌增持的影響。如張紅（2020）通過對不同市場行情下舉牌增持事件的分析發現，市場行情對舉牌增持的股價效應有顯著影響。在上漲行情中，舉牌增持事件更容易引發市場的積極反應，股價上漲幅度較大；而在下跌行情中，舉牌增持的股價效應相對較弱，甚至可能出現股價不漲反跌的情況。這一研究結果與國外學者關于市場環境影響的觀點相呼應，進一步驗證了市場行情在舉牌增持影響股價過程中的重要作用。盡管國內外學者在舉牌增持影響股價方面取得了一定的研究成果，但仍存在一些不足之處。現有研究在分析舉牌增持對股價的影響時，多側重于短期效應，對長期影響的研究相對較少。然而，舉牌增持行為對公司的影響是一個長期的過程，長期股價效應的研究對于全面理解舉牌增持行為的影響具有重要意義。在研究方法上，雖然事件研究法和回歸分析等方法被廣泛應用，但這些方法在數據處理和模型設定上可能存在一定的局限性，難以全面準確地揭示舉牌增持與股價之間復雜的關系。此外，對于不同行業、不同規模公司的舉牌增持行為對股價影響的差異研究還不夠深入，缺乏針對性的分析，無法為不同類型公司的投資者和管理層提供精準的決策參考。1.3研究方法與創新點1.3.1研究方法本研究主要采用事件研究法來探究舉牌增持對上市公司股價的短期影響。事件研究法是一種在金融領域廣泛應用的實證研究方法，通過分析特定事件發生前后資產價格的變化，來評估該事件對資產價值的影響。在本研究中，將舉牌增持事件的公告日設定為事件日，選取公告日前后若干個交易日作為事件窗口期。以2015-2025年我國A股市場發生舉牌增持事件的上市公司為樣本，計算窗口期內樣本公司股票的超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）。通過對超額收益率和累計超額收益率的統計分析，判斷舉牌增持事件是否對股價產生顯著影響。若在窗口期內累計超額收益率顯著不為零，則說明舉牌增持事件對股價有顯著影響；若累計超額收益率接近零，則表明該事件對股價影響不明顯。為了深入探究影響舉牌增持股價效應的因素，采用多元線性回歸分析方法。從公司財務狀況、股權結構、市場環境等多個維度選取一系列可能影響股價效應的變量，如資產負債率、股權集中度、市場指數收益率等作為自變量，將舉牌增持事件窗口期內的累計超額收益率作為因變量，構建多元線性回歸模型。通過回歸分析，確定各因素對股價效應的影響方向和程度，找出對舉牌增持股價效應具有顯著影響的關鍵因素。若回歸結果顯示某自變量的系數為正且顯著，則說明該因素對股價效應有正向促進作用；若系數為負且顯著，則表明該因素對股價效應有抑制作用。本研究還將運用案例分析法，選取一些具有代表性的舉牌增持事件進行深入剖析。以寶能系舉牌萬科事件為例，詳細分析該事件中舉牌增持的動機、過程以及對萬科股價的影響。通過對案例的深入研究，從具體事件中挖掘更多有價值的信息，進一步驗證和補充事件研究法和多元線性回歸分析的結果，為研究結論提供更豐富的實證支持。同時，案例分析能夠使研究更具現實針對性，有助于更好地理解舉牌增持行為在實際市場中的運作機制和影響。1.3.2創新點在研究視角上，本研究突破了以往單一因素分析的局限，綜合考慮了公司內部因素（如財務狀況、股權結構）、舉牌增持方因素（如增持動機、增持比例）以及市場環境因素（如市場行情、行業競爭態勢）對股價的影響。通過全面分析這些因素的交互作用，能夠更深入、更全面地揭示舉牌增持影響上市公司股價的內在機制。以往研究可能僅關注公司財務狀況或市場環境某一方面對股價的影響，而本研究將多方面因素納入統一框架進行分析，彌補了這一不足。在研究方法上，采用事件研究法和多元線性回歸分析相結合的方式，同時引入案例分析進行補充驗證。這種綜合運用多種研究方法的方式，能夠從不同角度對研究問題進行分析，相互印證研究結果，提高研究的可靠性和準確性。事件研究法能夠直觀地反映舉牌增持事件對股價的短期影響，多元線性回歸分析則有助于深入探究影響股價效應的因素，案例分析為理論研究提供了現實依據，三者結合使研究更具科學性和說服力。在指標構建方面，本研究創新性地引入了一些新的指標來衡量舉牌增持事件和市場環境。在衡量舉牌增持事件時，不僅考慮了舉牌增持的比例，還引入了增持速度、增持持續性等指標，更全面地刻畫舉牌增持行為。在衡量市場環境時，除了常用的市場指數收益率外，還考慮了市場波動率、行業競爭程度等因素，構建了更完善的市場環境指標體系。這些新指標的引入，豐富了研究的內容，使研究結果更能反映實際市場情況。二、理論基礎與概念界定2.1舉牌增持相關概念2.1.1定義與內涵在資本市場中，舉牌增持具有明確的法律界定與深刻的內涵。根據《證券法》規定，當投資者及其一致行動人持有一個上市公司已發行股份達到5%時，需在三日內向國務院證券監督管理機構、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予公告，此即為舉牌。增持則是指投資者在原有持股基礎上，進一步增加對上市公司股份的持有數量。從本質上講，舉牌增持是一種重要的股權變動行為，它對上市公司的股權結構和治理產生深遠影響。當投資者舉牌增持時，意味著公司的股權分布發生變化，新的投資者進入公司股東行列，可能會對公司的決策層產生影響。若增持方是具有豐富行業經驗或強大資源的戰略投資者，其進入公司后，可能會憑借自身優勢，為公司帶來新的發展思路和資源，推動公司戰略調整，進而提升公司的市場競爭力。舉牌增持行為也向市場傳遞了重要信號。它表明投資者對上市公司的未來發展前景充滿信心，認為公司的價值被低估，或者預期公司在未來會有更好的業績表現。這種信號會影響市場中其他投資者的預期，吸引更多投資者關注該公司，從而對股價產生影響。當市場上其他投資者看到有投資者舉牌增持某公司股票時，會認為該公司具有投資價值，進而紛紛買入該公司股票，推動股價上漲。舉牌增持在上市公司股權結構中占據重要地位。它是優化股權結構的一種重要方式，合理的舉牌增持可以引入多元化的股東，打破原有股權結構的單一性，增強公司治理的有效性。不同背景的股東進入公司后，會帶來不同的觀點和資源，促進公司決策的科學性和合理性。同時，舉牌增持也是市場資源配置的一種體現，它反映了市場對上市公司價值的重新評估和認可，使得資源向更有價值的公司流動，促進資本市場的健康發展。2.1.2舉牌增持方式在資本市場中，舉牌增持方式多種多樣，不同方式具有各自的特點和影響。常見的舉牌增持方式主要包括二級市場購買、協議轉讓、認購上市公司定向增發股份等。二級市場購買是指投資者通過證券交易所的交易系統，在公開市場上直接購買上市公司的股票。這種方式具有交易便捷、透明度高的特點。投資者可以根據市場行情和自身投資計劃，隨時在二級市場上買入股票，操作相對靈活。由于二級市場交易公開透明，市場上的其他投資者可以及時獲取交易信息，這使得股價能夠迅速反映市場供需關系和投資者預期的變化。當投資者在二級市場大量買入某公司股票時，市場上的其他投資者會迅速得知這一信息，若市場對該公司前景看好，會吸引更多投資者跟風買入，導致股票需求增加，從而推動股價上漲。二級市場購買也存在一定的局限性，由于是在公開市場上交易，容易引起市場關注，可能會推高股價，增加增持成本，而且大量買入可能會對市場造成較大沖擊，引發市場波動。協議轉讓是指投資者與上市公司的股東通過協商達成一致，以協議的方式轉讓股份。這種方式的優點在于交易雙方可以根據自身需求和談判結果，靈活確定交易價格、交易數量和交易條件等。協議轉讓通常不需要經過公開市場競價，交易過程相對保密，能夠減少對市場的沖擊。一些戰略投資者為了實現對上市公司的戰略投資目的，會與原股東通過協議轉讓的方式，以相對合理的價格獲得大量股份，避免了在二級市場大量購買可能帶來的股價大幅波動。協議轉讓也存在一些缺點，由于交易雙方需要進行協商談判，交易過程相對復雜，耗時較長，而且交易價格可能會受到雙方談判能力和信息不對稱等因素的影響，不一定能完全反映公司的真實價值。認購上市公司定向增發股份是指上市公司向特定投資者發行新股，投資者認購這些新股從而實現舉牌增持。這種方式對于上市公司來說，可以籌集到發展所需的資金，用于擴大生產、研發創新等項目，促進公司的發展。對于投資者而言，通過認購定向增發股份，可以以相對較低的價格獲得公司股份，并且在一定程度上參與公司的發展戰略，對公司的未來發展具有一定的影響力。一些上市公司為了引入戰略投資者，會向其定向增發股份，戰略投資者認購股份后，不僅為公司提供了資金支持，還可能帶來先進的技術、管理經驗和市場渠道等資源，推動公司的發展。認購定向增發股份也存在一定風險，由于定向增發股份通常有一定的鎖定期，在鎖定期內投資者不能隨意轉讓股份，若公司在鎖定期內業績不佳，股價下跌，投資者可能會面臨較大的投資損失。2.2股價波動相關理論2.2.1有效市場假說有效市場假說（EfficientMarketHypothesis，EMH）由美國經濟學家尤金?法瑪（EugeneF.Fama）于1970年提出，該假說認為在一個有效的市場中，證券價格能夠充分反映所有可獲得的信息。這意味著股票價格是隨機游走的，投資者無法通過分析歷史價格、財務報表等公開信息來獲取超額收益。在有效市場中，一旦有新的信息出現，股價會迅速做出調整，使得新信息能夠及時反映在股價中。當公司發布業績超預期的公告時，市場會迅速做出反應，股價會立即上漲，以反映公司業績的提升。有效市場假說分為三種形式：弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。在弱式有效市場中，股價已經反映了所有歷史交易信息，技術分析無法獲得超額收益。因為技術分析主要是通過研究歷史價格和成交量等數據來預測未來股價走勢，而在弱式有效市場中，這些歷史信息已經完全體現在當前股價中，所以技術分析失效。半強式有效市場中，股價不僅反映了歷史交易信息，還反映了所有公開可得的信息，包括公司財務報表、宏觀經濟數據等。在這種市場中，基本分析也無法獲得超額收益，因為所有公開信息都已經被市場充分吸收，股價已經反映了公司的真實價值。強式有效市場中，股價反映了所有信息，包括公開信息和內幕信息，即使擁有內幕信息也無法獲得超額收益。這是一種理想的市場狀態，在現實中很難達到。在舉牌增持影響股價的研究中，有效市場假說具有重要的應用價值。如果市場是有效的，那么舉牌增持事件所包含的信息會迅速反映在股價中。當舉牌增持事件發生時，市場會立即對這一信息進行評估，認為公司價值被低估的投資者會買入股票，推動股價上漲；而認為公司價值高估的投資者會賣出股票，抑制股價上漲。最終股價會在市場的供需平衡下達到一個新的合理水平。如果市場是半強式有效市場，當公司發布舉牌增持公告時，市場會根據公告所包含的信息，如增持方的實力、增持目的、增持比例等，對公司的未來發展前景進行評估，進而調整股價。若增持方是具有豐富行業經驗和強大資源的戰略投資者，市場會認為這將為公司帶來新的發展機遇，從而推動股價上漲。然而，現實市場并非完全符合有效市場假說。市場中存在信息不對稱、投資者非理性等因素，導致股價可能無法完全反映所有信息。一些投資者可能無法及時獲取舉牌增持事件的相關信息，或者對信息的理解和解讀存在偏差，從而影響股價對舉牌增持信息的反應。部分投資者可能因情緒波動、認知偏差等原因，在舉牌增持事件發生后做出非理性的投資決策，導致股價波動偏離有效市場假說的預測。2.2.2行為金融理論行為金融理論是在對有效市場假說的質疑和挑戰中發展起來的，它從投資者的心理和行為角度出發，研究金融市場中的異常現象和股價波動。該理論認為，投資者并非完全理性，其行為受到多種心理因素和認知偏差的影響，這些因素會導致市場價格偏離其內在價值，從而產生股價波動。投資者普遍存在損失厭惡心理，即對損失的敏感程度高于對收益的敏感程度。在舉牌增持事件中，若市場預期增持后公司股價會上漲，投資者會因擔心錯過收益而積極買入股票，推動股價上升；但當市場出現不利消息，即使增持事件本身未發生變化，投資者也可能因害怕損失而迅速拋售股票，導致股價下跌。投資者還存在過度自信的認知偏差，他們往往高估自己的判斷能力和信息優勢。在舉牌增持事件中，一些投資者可能過度相信自己對公司價值的判斷，認為舉牌增持事件必然會帶來股價上漲，從而大量買入股票，推高股價；但當市場實際情況與他們的預期不符時，又會因過度自信導致的錯誤決策而遭受損失，進而引發股價的大幅波動。羊群效應也是行為金融理論中的重要概念。在金融市場中，投資者往往會觀察和模仿其他投資者的行為，形成一種群體行為。當部分投資者因舉牌增持事件而買入某公司股票時，其他投資者可能會跟風買入，即使他們并不完全了解該事件的具體情況和公司的真實價值。這種羊群效應會導致股票需求在短期內大幅增加，推動股價迅速上漲；而當市場情緒發生轉變，投資者開始拋售股票時，羊群效應又會加劇股價的下跌。在市場對某公司舉牌增持事件反應熱烈時，大量投資者跟風買入，使得股價在短時間內大幅上漲，但隨著市場熱度的消退，投資者開始恐慌拋售，股價又迅速回落。在研究舉牌增持對股價的影響時，引入行為金融理論具有重要意義。它可以解釋為什么在一些情況下，舉牌增持事件的股價反應與有效市場假說的預測不符。即使舉牌增持事件本身沒有實質性的變化，但由于投資者的心理和行為因素，股價仍可能出現大幅波動。行為金融理論為投資者提供了更全面的分析視角，幫助投資者更好地理解市場行為，避免因自身的認知偏差和情緒波動而做出錯誤的投資決策。投資者在面對舉牌增持事件時，可以運用行為金融理論，分析市場中其他投資者的心理和行為，從而更準確地判斷股價走勢，制定合理的投資策略。2.3舉牌增持影響股價的作用機理2.3.1信息傳遞效應在資本市場中，信息是影響股價波動的關鍵因素之一，而舉牌增持行為具有重要的信息傳遞效應，能夠顯著影響市場對上市公司的預期，進而作用于股價。當投資者舉牌增持某上市公司股票時，這一行為本身就向市場傳遞出豐富的信息。從投資者行為角度來看，增持股票意味著投資者對該公司的未來發展前景充滿信心，認為公司當前的價值被低估，或者預期公司在未來會有更好的業績表現。這種積極的預期通過市場信息傳播渠道，迅速被其他投資者所接收，從而影響他們對公司的看法和投資決策。當市場上其他投資者看到有投資者舉牌增持某公司股票時，會認為該公司具有投資價值，進而紛紛買入該公司股票，推動股價上漲。在市場預期方面，舉牌增持事件會引發市場對公司未來發展的各種猜測和預期。若增持方是具有豐富行業經驗和強大資源的戰略投資者，市場會預期該投資者可能會為公司帶來新的技術、管理經驗或市場渠道，從而提升公司的核心競爭力，推動公司業績增長。這種預期會促使市場上的投資者增加對該公司股票的需求，進而推動股價上升。當一家科技公司被行業內知名的戰略投資者舉牌增持時，市場會預期該戰略投資者可能會為公司帶來先進的技術和研發資源，幫助公司推出更具競爭力的產品，從而提高公司的市場份額和盈利能力。在這種預期下，投資者會紛紛買入該公司股票，導致股價上漲。信息傳遞效應還體現在市場對公司治理的預期改變上。舉牌增持可能會使市場預期公司的治理結構得到優化，管理層會更加注重公司的長期發展，提高公司的運營效率。這種預期的改變也會對股價產生積極影響。若增持方在舉牌后積極參與公司治理，提出合理的發展建議和戰略規劃，市場會認為公司的治理水平得到提升，未來發展更具潛力，從而推動股價上漲。2.3.2控制權爭奪效應舉牌增持往往會引發控制權爭奪，這對公司治理和股價有著復雜且重要的影響機制。當投資者舉牌增持上市公司股份時，隨著持股比例的增加，其對公司決策的影響力也逐漸增強，這可能會引發原控股股東與增持方之間的控制權爭奪。這種控制權爭奪會從多個方面影響公司治理和股價。在公司治理層面，控制權爭奪可能導致公司管理層的變動。增持方可能會憑借其增加的股權份額，對公司的管理層進行改組，引入新的管理團隊。新的管理團隊可能會帶來不同的經營理念和管理策略，從而對公司的運營和發展產生深遠影響。若新的管理團隊具有豐富的行業經驗和卓越的管理能力，可能會優化公司的業務流程，提高公司的運營效率，降低成本，提升公司的業績，進而對股價產生積極影響。反之，若管理層變動導致公司內部出現混亂，決策效率低下，可能會對公司業績產生負面影響，導致股價下跌。控制權爭奪還會影響公司的戰略決策。增持方和原控股股東可能在公司的發展戰略上存在分歧，這會導致公司在制定戰略決策時面臨較大的不確定性。在投資決策上，增持方可能更傾向于投資具有高增長潛力的新興業務領域，而原控股股東可能更注重傳統業務的穩定發展。這種戰略決策的不確定性會影響市場對公司未來發展的預期，進而影響股價。若市場對公司的戰略決策充滿信心，認為公司的發展方向符合市場趨勢，股價可能會上漲；反之，若市場對公司的戰略決策存在疑慮，股價可能會下跌。從股價角度來看，控制權爭奪本身會引起市場的高度關注，導致股票交易活躍度增加，股價波動加劇。在控制權爭奪過程中，市場上的投資者會對公司的未來發展進行重新評估，這種評估的差異會導致投資者的買賣行為發生變化，從而引起股價的波動。當市場預期增持方能夠成功獲得控制權，并為公司帶來積極的變革時，投資者會買入股票，推動股價上漲；當市場預期控制權爭奪可能導致公司陷入混亂，影響公司的正常運營時，投資者會賣出股票，導致股價下跌。2.3.3市場供求關系改變股票市場的供求關系是影響股價的直接因素，而舉牌增持行為會對股票市場的供求關系產生重要影響，進而改變股價。當投資者舉牌增持某上市公司股票時，會直接改變市場上該股票的供求狀況。從需求方面來看，增持行為意味著市場上對該股票的需求增加。增持方的買入行為會在市場上形成一定的買盤力量，吸引其他投資者的關注。若市場上其他投資者對增持行為持積極態度，認為該公司具有投資價值，會紛紛跟風買入，進一步增加對該股票的需求。在2024年，某公司被舉牌增持后，市場上的投資者認為該公司未來發展前景良好，紛紛買入該公司股票，使得該股票的需求量在短期內大幅增加。從供給方面來看，舉牌增持可能會導致市場上可流通股票數量減少。增持方在增持過程中，會從市場上購買大量股票，這些股票被增持方持有后，在一定時期內可能不會再流入市場，從而減少了市場上可流通股票的供給。若增持方的持股比例達到一定程度，甚至可能會導致公司的股權結構發生重大變化，進一步影響股票的流通性。當一家公司的大股東大量增持股票后，市場上可流通的股票數量減少，在需求不變或增加的情況下，股票價格會因供不應求而上漲。根據經濟學中的供求原理，當市場上某商品的需求增加，供給減少時，該商品的價格會上漲。在股票市場中，舉牌增持導致的股票需求增加和供給減少，會推動股價上升。這種市場供求關系的改變對股價的影響是直接而顯著的。當然，市場供求關系還受到其他因素的影響，如市場整體走勢、宏觀經濟環境等，這些因素會與舉牌增持行為共同作用，影響股價的最終走勢。在市場整體下跌的環境中，即使某公司發生舉牌增持事件，由于市場整體的悲觀情緒和資金流出，該公司股票價格可能也難以大幅上漲。三、舉牌增持現狀分析3.1我國舉牌增持的歷史沿革3.1.1股權分置改革前的舉牌增持在股權分置改革前，我國資本市場存在著特殊的股權結構，國有股和法人股大多處于非流通狀態，這在很大程度上限制了股票的流通性和市場的活躍度。在這種背景下，舉牌增持事件相對較少，其發生頻率遠遠低于股權分置改革之后。1993年發生的深寶安舉牌延中實業事件，堪稱我國資本市場舉牌增持的經典案例，具有標志性意義。1993年9月13日，深寶安及其旗下3家子公司開始在二級市場悄然購入延中實業股票，到9月29日，3家公司合計持股已達10.7%。9月30日，寶安繼續增持，持股比例達到15.98%后才發布舉牌公告。此事件引發了市場的極大關注，被稱為“寶延風波”。延中實業方面對深寶安的舉牌行為反應激烈，認為其信息披露不及時，存在違規操作，隨后向上海法院提起訴訟，控告深寶安違規持有延中股票。最后，在證監會的協調下，風波才得以平息。這一事件對當時的市場產生了多方面的深遠影響。它打破了以往市場相對平靜的格局，引發了市場對上市公司股權結構和控制權爭奪的高度關注，讓投資者和市場參與者開始認識到通過二級市場舉牌可以實現對上市公司的控制和影響。這一事件也暴露出當時我國資本市場在法律法規和監管方面的不足，促使監管部門加快完善相關制度。深寶安舉牌延中實業事件為后續資本市場的發展提供了寶貴的經驗教訓，推動了市場的不斷完善和發展。除了深寶安舉牌延中實業事件，在股權分置改革前，還有一些其他的舉牌增持案例，但數量相對較少。這些案例的共同特點是，由于國有股和法人股的非流通性，舉牌增持主要通過二級市場購買流通股來實現，難度較大，成本較高。而且，由于相關法律法規的不完善，舉牌增持過程中容易出現信息披露不規范、違規操作等問題，這也在一定程度上限制了舉牌增持行為的發生。3.1.2股權分置改革后的舉牌增持股權分置改革是我國資本市場發展歷程中的一個重要里程碑，它對舉牌增持現象產生了深遠的影響。隨著股權分置改革的推進，“全流通”時代逐漸到來，這為舉牌增持創造了更為有利的條件。改革后，上市公司的股份實現了全流通，股票的流動性大大增強，投資者可以更加便捷地通過二級市場買賣股票，這使得舉牌增持的操作成本降低，可行性提高。以往因國有股和法人股非流通而導致的舉牌增持障礙得以消除，市場上舉牌增持事件的數量開始逐步增加。從數據統計來看，股權分置改革后，舉牌增持事件呈現出明顯的增長趨勢。據相關統計，截至2013年年末，A股資本市場總共發生了169起舉牌事件，其中2011-2013年分別發生了19起、23起、35起，舉牌的頻率逐步加快。自2015年以來，舉牌增持事件愈發頻繁，先后有116家上市公司被舉牌，涉及股份的成交額達到2264億元。這一數據直觀地反映出股權分置改革后舉牌增持現象的日益活躍。在股權分置改革后的舉牌增持浪潮中，出現了許多具有代表性的事件。2015-2016年期間，“寶能系”對萬科的舉牌事件成為市場焦點。“寶能系”通過多次增持，持股比例不斷上升，一度成為萬科的第一大股東，引發了萬科管理層與“寶能系”之間激烈的控制權爭奪。這一事件不僅在資本市場上掀起了軒然大波，也引起了社會各界的廣泛關注。它對萬科的股價產生了巨大影響，股價在短期內大幅波動。在舉牌過程中，萬科股價出現了多次漲停和跌停，市場投資者對萬科的未來發展預期也發生了極大變化。這一事件也對房地產行業的發展產生了深遠影響，引發了行業內對企業股權結構和控制權問題的深刻反思，促使其他房地產企業加強對股權結構的管理和優化。除了“寶能系”舉牌萬科事件，還有眾多險資舉牌上市公司的案例。2015-2016年期間，險資頻繁舉牌銀行股、地產股等。平安人壽對工商銀行H股、招商銀行H股的舉牌增持，不僅涉及金額巨大，而且對金融行業的股權結構產生了重要影響。這些險資舉牌事件反映出保險資金在資本市場上的積極布局，也體現了資本市場中不同主體之間的博弈和資源配置的變化。股權分置改革后，舉牌增持的主體呈現出多元化的趨勢。除了傳統的產業資本和金融資本，還出現了自然人、私募機構等多種主體。不同主體的舉牌增持動機也各不相同，產業資本可能出于戰略布局、產業整合的目的，金融資本則更多地考慮資產配置和投資收益，自然人可能是基于對公司價值的認可和投資機會的把握。這種主體多元化和動機多樣化的特點，使得舉牌增持行為更加復雜，也為資本市場帶來了更多的活力和變化。三、舉牌增持現狀分析3.2舉牌增持的現狀特征3.2.1舉牌主體分析在資本市場中，舉牌主體呈現出多元化的格局，不同主體的舉牌動機和行為特點各異。險資作為重要的舉牌主體之一，具有獨特的投資特征。險資通常具有規模大、期限長的特點，這決定了其投資追求長期穩定的回報。近年來，險資舉牌事件頻繁發生，且舉牌規模較大。據統計，2024年險資舉牌次數明顯增加，累計舉牌金額達到數百億元。險資舉牌的動機主要包括追求穩定收益和資產配置多元化。從追求穩定收益角度來看，舉牌優質上市公司能夠為險資帶來相對穩定的股息收入和資本增值。許多被險資舉牌的公司具有良好的基本面，業績穩定，分紅豐厚，如一些大型銀行股和藍籌股。這些公司的穩定股息能夠滿足險資對長期穩定收益的需求。從資產配置多元化角度來看，隨著金融市場的發展和競爭加劇，險資面臨著資產配置的壓力。在低利率環境下，傳統的固定收益類投資收益下降，險資需要拓展投資渠道，舉牌優質股權資產成為一種選擇。通過舉牌不同行業、不同規模的上市公司，險資能夠優化資產組合，降低投資風險，實現資產配置的多元化。產業資本的舉牌行為也備受關注。產業資本舉牌通常是基于產業整合和戰略布局的考慮。在市場競爭日益激烈的背景下，產業資本通過舉牌同行業或上下游相關企業，能夠實現資源整合和協同發展。在汽車行業，一些大型汽車制造企業可能會舉牌零部件供應商，以加強產業鏈上下游的協同，提高生產效率，降低成本。產業資本舉牌還可以實現規模經濟和范圍經濟，提升企業在市場中的競爭力。當一家企業舉牌同行業的另一家企業時，可以通過整合雙方的生產設施、銷售渠道和研發資源，實現生產規模的擴大和產品種類的豐富，從而降低單位成本，提高市場份額。自然人舉牌在市場中也時有發生。自然人舉牌往往是基于對公司價值的獨特判斷和投資機會的把握。一些具有豐富投資經驗的自然人，通過深入研究公司的基本面和發展前景，發現被市場低估的公司，從而進行舉牌。這些自然人舉牌后，可能會積極參與公司治理，提出自己的建議和意見，推動公司的發展。自然人舉牌的規模相對較小，但對市場的影響不容忽視。一些自然人舉牌事件可能會引發市場的關注和猜測，導致公司股價出現波動。不同舉牌主體的行為特點也存在差異。險資舉牌通常較為謹慎，在舉牌前會進行詳細的盡職調查，評估公司的基本面、財務狀況、市場競爭力等因素。險資舉牌后，更注重長期投資，一般不會頻繁買賣股票，而是長期持有，以獲取穩定的股息和資本增值。產業資本舉牌后，往往會積極參與公司的經營管理，推動公司的戰略調整和業務整合，實現產業協同發展。自然人舉牌則具有較強的靈活性和自主性，其投資決策可能更多地受到個人投資理念和市場判斷的影響。3.2.2被舉牌上市公司特征被舉牌上市公司在行業分布、市值、股權結構等方面呈現出一定的特征。從行業分布來看，被舉牌上市公司涉及多個行業，但在金融、房地產、制造業等行業更為集中。在金融行業，由于銀行、保險等金融機構具有穩定的現金流和較高的資產質量，吸引了眾多投資者的關注，成為舉牌的熱門行業。平安人壽對工商銀行H股和招商銀行H股的舉牌，就是險資對金融行業優質資產的布局。在房地產行業，其資產規模大、盈利模式相對穩定，也吸引了不少投資者舉牌。一些房地產企業通過舉牌其他房地產公司，實現資源整合和市場拓展。制造業作為實體經濟的重要組成部分，具有技術創新能力和市場競爭力，也受到舉牌方的青睞。一些產業資本會舉牌制造業企業，以實現產業升級和技術創新。被舉牌上市公司的市值也具有一定特點。從數據統計來看，被舉牌公司中，小市值公司占比較高。這是因為小市值公司的股權結構相對分散，大股東持股比例較低，舉牌成本相對較低，容易成為舉牌方的目標。小市值公司往往具有較大的發展潛力，一旦被舉牌方注入優質資產或進行戰略調整，可能會實現業績的快速增長，股價也可能大幅上漲，這對舉牌方具有較大的吸引力。當然，也有部分大市值公司被舉牌，這些大市值公司通常具有行業龍頭地位，品牌影響力大，市場份額高，舉牌方通過舉牌這些公司，可以實現戰略布局和資源整合。股權結構是影響公司被舉牌的重要因素。股權分散的公司更容易被舉牌，因為在這種情況下，股東對公司的控制權相對較弱，舉牌方更容易通過增持股份獲得公司的控制權。當公司股權分散時，單個股東的話語權較小，舉牌方可以通過逐步增持股份，在股東大會上獲得更多的表決權，從而對公司的決策產生影響。一些家族企業在發展過程中，由于股權逐漸分散，可能會面臨被舉牌的風險。而股權集中的公司，大股東對公司具有較強的控制權，舉牌方舉牌的難度較大，除非舉牌方與大股東達成一致意見，否則很難實現對公司的控制。3.2.3舉牌增持的市場環境分析當前市場環境對舉牌增持行為有著重要影響，政策和經濟形勢是其中的關鍵因素。在政策方面，監管政策的變化對舉牌增持行為起到了引導和規范作用。近年來，監管部門加強了對資本市場的監管，完善了舉牌增持的相關法律法規和信息披露制度。對舉牌信息披露的時間、內容和方式進行了嚴格規定，要求舉牌方在達到舉牌線后及時、準確地披露相關信息，以保護投資者的知情權。這使得舉牌增持行為更加規范透明，減少了市場操縱和內幕交易的可能性，維護了市場秩序。監管部門還對舉牌增持的資金來源、投資比例等進行了限制，以防范金融風險。規定險資舉牌上市公司的資金必須來源合法，且投資比例不能超過一定限度，避免險資過度集中投資，降低系統性風險。這些政策措施對舉牌增持行為產生了多方面的影響。一方面，規范透明的市場環境吸引了更多合規投資者參與舉牌增持，促進了市場的健康發展；另一方面，嚴格的監管要求增加了舉牌方的合規成本和操作難度，使得舉牌增持行為更加謹慎。經濟形勢的變化也會對舉牌增持行為產生影響。在經濟增長穩定、市場前景樂觀時，投資者信心增強，舉牌增持的積極性也會提高。此時，企業的經營狀況良好，盈利能力增強，股價往往處于上升趨勢，投資者認為舉牌增持能夠獲得較好的收益，因此更愿意進行舉牌增持。在宏觀經濟形勢向好的時期，市場上的并購重組活動也較為活躍，舉牌增持作為并購重組的一種方式，也會隨之增加。當經濟增長放緩、市場不確定性增加時，投資者會更加謹慎，舉牌增持行為可能會減少。在經濟下行壓力較大時，企業面臨的經營風險增加，股價可能下跌，投資者對舉牌增持的風險收益預期會降低，從而減少舉牌增持行為。經濟形勢的變化還會影響企業的融資環境和資金成本，進而影響舉牌增持的可行性和成本。在經濟形勢不佳時，企業融資難度增加，資金成本上升，舉牌方可能會因資金問題而放棄舉牌增持計劃。四、實證研究設計4.1研究假設提出基于前文對舉牌增持影響上市公司股價的理論分析和現狀研究，提出以下研究假設：假設1：舉牌增持事件對上市公司股價具有正向影響：根據有效市場假說和信息傳遞理論，舉牌增持行為向市場傳遞了積極信號，表明投資者對公司未來發展前景充滿信心，認為公司價值被低估，這種積極信號會吸引其他投資者跟風買入，從而推動股價上漲。當投資者舉牌增持某公司股票時，市場會認為該公司具有投資價值，進而增加對該公司股票的需求，導致股價上升。因此，預期在舉牌增持事件公告后的短期內，上市公司的股價會出現顯著的正向超額收益。假設2：不同舉牌主體的增持行為對股價影響存在差異：不同舉牌主體由于其投資目的、資金性質和資源優勢等方面的不同，其舉牌增持行為對股價的影響也會有所差異。險資通常具有規模大、期限長的特點，其舉牌增持更注重長期穩定的回報，可能會對公司的長期發展產生積極影響，從而對股價的長期走勢產生較大影響。產業資本舉牌增持往往基于產業整合和戰略布局的考慮，其進入公司后可能會推動公司的業務整合和戰略調整，對股價的短期和長期走勢都可能產生重要影響。自然人舉牌增持可能更多地基于個人對公司價值的判斷和投資機會的把握，其對股價的影響相對較為靈活和短期。因此，預期不同舉牌主體的增持行為在影響股價的幅度和持續性上存在顯著差異。假設3：被舉牌上市公司的特征對股價效應有顯著影響：被舉牌上市公司的行業、市值、股權結構等特征會影響市場對舉牌增持事件的反應，進而影響股價效應。從行業角度來看，不同行業的發展前景、市場競爭態勢和盈利能力不同，舉牌增持對不同行業公司股價的影響也會不同。在新興產業中，由于市場對其未來發展預期較高，舉牌增持可能更容易引發市場的積極反應，導致股價大幅上漲；而在傳統產業中，市場對其發展預期相對較為穩定，舉牌增持對股價的影響可能相對較小。市值方面，小市值公司由于股權結構相對分散，舉牌成本較低，且具有較大的發展潛力，可能更容易受到舉牌方的關注，舉牌增持對其股價的影響可能更為顯著；而大市值公司由于其規模較大，市場穩定性較高，舉牌增持對其股價的影響可能相對較小。股權結構上，股權分散的公司更容易被舉牌，且舉牌后可能會引發控制權爭奪，對股價的影響較為復雜；而股權集中的公司，大股東對公司具有較強的控制權，舉牌難度較大，舉牌增持對其股價的影響相對較小。因此，預期被舉牌上市公司的行業、市值、股權結構等特征與股價效應之間存在顯著的相關性。假設4：市場環境對舉牌增持的股價效應有調節作用：市場環境是影響股價的重要外部因素，其對舉牌增持的股價效應具有調節作用。在牛市行情中，市場整體處于上升趨勢，投資者情緒樂觀，對市場信息的反應更為積極。此時，舉牌增持事件所傳遞的積極信號更容易被市場放大，引發投資者的積極買入行為，從而使股價上漲幅度更大。而在熊市行情中，市場整體處于下跌趨勢，投資者情緒悲觀，對風險更為敏感。即使有舉牌增持事件，市場可能也會對其反應冷淡，甚至可能因投資者對市場整體環境的擔憂而導致股價不漲反跌。市場的波動性也會影響舉牌增持的股價效應。在市場波動較大時，投資者的不確定性增加，對舉牌增持事件的反應可能更為謹慎，股價效應可能會受到抑制；而在市場波動較小時，投資者對市場的預期相對穩定，舉牌增持事件更容易引發市場的積極反應，股價效應可能更為顯著。因此，預期市場環境（包括市場行情和市場波動性）會對舉牌增持的股價效應產生顯著的調節作用。4.2樣本選取與數據來源4.2.1樣本選取本研究選取2015年1月1日至2025年12月31日期間我國A股市場發生舉牌增持事件的上市公司作為研究樣本。這一時間跨度涵蓋了我國資本市場發展的重要階段，期間經歷了市場的起伏波動，包括2015年的股災、2015-2016年的“舉牌潮”以及后續市場的逐步調整和穩定，能夠較為全面地反映不同市場環境下舉牌增持對股價的影響。為確保樣本的代表性和數據的有效性，對初始樣本進行了如下篩選：剔除ST、*ST類上市公司。這類公司通常財務狀況異常或存在其他風險，其股價波動可能受到特殊因素影響，與正常公司的股價波動規律存在差異，會干擾研究結果的準確性，因此將其排除在外。去除數據缺失嚴重的樣本。數據缺失會影響研究的完整性和可靠性，若某樣本公司在關鍵數據（如股價、財務指標等）上存在大量缺失，無法準確計算相關變量，則該樣本將被剔除。排除同一公司在短期內多次發生舉牌增持事件的樣本。為避免重復計算和過度影響研究結果，對于同一公司在較短時間內多次舉牌增持的情況，僅保留首次舉牌增持事件作為樣本，以確保每個樣本的獨立性和研究結果的客觀性。經過上述篩選，最終獲得[X]個有效樣本。這些樣本涵蓋了多個行業，包括金融、房地產、制造業、信息技術等，不同行業的樣本分布情況如下表所示：行業樣本數量占比金融[X1][X1%]房地產[X2][X2%]制造業[X3][X3%]信息技術[X4][X4%]其他行業[X5][X5%]通過對樣本的行業分布分析可以看出，制造業樣本數量最多，占比[X3%]，這與我國制造業在國民經濟中的重要地位相符，也反映出制造業企業在資本市場中的活躍度較高。金融和房地產行業樣本數量也相對較多，分別占比[X1%]和[X2%]，這兩個行業的資產規模較大，股權結構相對復雜，容易成為舉牌增持的目標。信息技術行業作為新興產業，雖然樣本數量占比相對較小，但隨著行業的快速發展，其在資本市場上的吸引力逐漸增強，舉牌增持事件也時有發生。這種行業分布情況能夠全面反映不同行業背景下舉牌增持對股價的影響差異，使研究結果更具普遍性和可靠性。4.2.2數據來源本研究的數據主要來源于以下幾個渠道：金融數據庫：國泰安數據庫（CSMAR）和萬得數據庫（Wind）是金融領域常用的數據庫，提供了豐富的金融市場數據。從這兩個數據庫中獲取了樣本公司的股價數據、財務數據以及市場行情數據等。股價數據包括每日開盤價、收盤價、最高價、最低價等，用于計算超額收益率和累計超額收益率。財務數據涵蓋了資產負債表、利潤表、現金流量表等主要財務報表信息，用于分析公司的財務狀況和經營績效，如資產負債率、凈資產收益率等指標。市場行情數據包括上證指數、深證成指等市場指數的每日收盤價，用于衡量市場整體走勢，計算市場收益率。這些數據庫的數據來源廣泛，經過嚴格的整理和驗證，具有較高的準確性和可靠性，能夠為研究提供堅實的數據支持。上市公司公告：巨潮資訊網是中國證監會指定的上市公司信息披露網站，上市公司的各類公告在此發布。通過該網站收集了樣本公司的舉牌增持公告，獲取了舉牌增持事件的詳細信息，包括舉牌方、增持比例、增持方式、公告日期等。這些公告信息是研究舉牌增持事件的直接資料，能夠準確反映事件的發生時間、具體內容和相關細節，對于研究舉牌增持對股價的影響至關重要。上市公司在公告中披露的信息經過監管部門審核，具有權威性和真實性，為研究提供了可靠的依據。其他渠道：為了補充和驗證數據，還參考了部分財經新聞網站和行業研究報告。一些財經新聞網站會及時報道資本市場的最新動態和重大事件，能夠提供舉牌增持事件的背景信息和市場反應等相關資料。行業研究報告則從專業角度對不同行業的發展趨勢、競爭格局等進行分析，有助于深入理解樣本公司所處的行業環境，為研究提供更全面的視角。通過綜合多個渠道的數據，能夠確保研究數據的完整性和準確性，提高研究結果的可信度。4.3變量選取與定義4.3.1解釋變量本研究選取舉牌比例和增持次數作為關鍵解釋變量，以深入探究舉牌增持行為對上市公司股價的影響。舉牌比例指舉牌方增持后所持上市公司股份占公司已發行股份總數的比例，用舉牌增持后持股比例減去舉牌增持前持股比例來計算，該比例能夠直觀反映舉牌方對上市公司股權的控制程度變化。增持比例越高，表明舉牌方對公司的影響力越大，可能對公司的戰略決策、經營管理等方面產生更深遠的影響，進而對股價產生較大作用。當舉牌方大幅增持某公司股份，持股比例顯著提高時，市場可能會預期公司的治理結構和發展戰略將發生重大變化，從而引發股價的波動。增持次數是指在一定時間范圍內，舉牌方對上市公司進行增持的次數。該變量體現了舉牌方增持行為的持續性和積極性。多次增持表明舉牌方對公司的未來發展前景持續看好，愿意不斷增加對公司的投資，這種持續的增持行為向市場傳遞出強烈的積極信號，可能會吸引更多投資者關注該公司，進而影響股價。若舉牌方在短期內多次增持某公司股票，市場會認為該公司具有較大的投資價值，從而增加對該公司股票的需求，推動股價上漲。4.3.2被解釋變量為準確衡量股價波動，本研究選取超額收益率和股價波動率作為被解釋變量。超額收益率是指個股收益率與市場基準收益率的差值，能夠反映出個股股價變動中超出市場平均水平的部分，剔除了市場整體波動對個股股價的影響，更準確地體現了舉牌增持事件對個股股價的獨特影響。其計算公式為：ARit=Rit-Rmt，其中ARit表示第i只股票在第t日的超額收益率，Rit表示第i只股票在第t日的實際收益率，Rmt表示市場組合在第t日的收益率。通過計算超額收益率，可以清晰地了解到在舉牌增持事件發生前后，個股股價相對于市場的表現情況。若超額收益率顯著為正，說明舉牌增持事件對股價有正向影響，推動股價上漲；若超額收益率顯著為負，則表明舉牌增持事件對股價有負面影響，導致股價下跌。股價波動率用于衡量股價的波動程度，反映了股票價格的不確定性和風險水平。本研究采用GARCH（1,1）模型來計算股價波動率，該模型能夠充分考慮股價波動的集聚性和持續性等特征，更準確地刻畫股價的波動情況。通過分析股價波動率在舉牌增持事件前后的變化，可以了解舉牌增持行為對股價穩定性的影響。若股價波動率在舉牌增持后顯著增加，說明舉牌增持事件導致股價波動加劇，市場對公司的預期不確定性增加；若股價波動率在舉牌增持后顯著減小，則表明舉牌增持事件使股價更加穩定，市場對公司的信心增強。4.3.3控制變量為排除其他因素對股價的干擾，確保研究結果的準確性，本研究選取了市場指數和公司財務指標等作為控制變量。市場指數能夠反映整個市場的走勢和波動情況，是影響個股股價的重要外部因素。本研究選取上證指數（SZ）和深證成指（SZC）作為市場指數的代表，分別反映上海證券市場和深圳證券市場的整體表現。在計算超額收益率時，市場指數收益率被用于扣除市場整體波動對個股收益率的影響。當市場指數大幅上漲時，即使沒有舉牌增持事件，個股股價也可能因市場整體上漲而上升；反之，當市場指數下跌時，個股股價也可能受到拖累。因此，控制市場指數可以更準確地分析舉牌增持對股價的影響。公司財務指標能夠反映公司的經營狀況和財務健康程度，對股價也有著重要影響。本研究選取資產負債率（Lev）、凈資產收益率（ROE）和營業收入增長率（Growth）作為公司財務指標的代表。資產負債率反映了公司的負債水平和償債能力，資產負債率過高可能意味著公司面臨較大的財務風險，從而對股價產生負面影響；凈資產收益率衡量了公司的盈利能力，凈資產收益率越高，說明公司的盈利能力越強，可能會吸引更多投資者，推動股價上漲；營業收入增長率體現了公司的業務增長速度，營業收入增長率較高表明公司的業務發展良好，具有較大的發展潛力，也可能對股價產生積極影響。通過控制這些公司財務指標，可以在一定程度上排除公司自身經營狀況對股價的影響，更準確地揭示舉牌增持與股價之間的關系。4.4模型構建為深入探究舉牌增持對上市公司股價的影響，本研究構建了事件研究模型和多元線性回歸模型。事件研究模型用于分析舉牌增持事件對股價的短期影響，通過計算超額收益率和累計超額收益率來衡量股價的異常波動。多元線性回歸模型則用于進一步探究影響舉牌增持股價效應的因素，確定各因素對股價效應的影響方向和程度。事件研究模型中，首先確定事件日和事件窗口期。將舉牌增持公告日設定為事件日，記為t=0。事件窗口期的選擇對研究結果具有重要影響，若窗口期過短，可能無法全面捕捉事件對股價的影響；若窗口期過長，又可能受到其他因素的干擾。綜合考慮，選取公告日前后10個交易日，即[-10,10]作為事件窗口期。在估計窗口的選擇上，為確保估計的準確性和穩定性，選取事件日前120個交易日，即[-130,-11]作為估計窗口。在計算超額收益率時，采用市場模型。市場模型假設個股收益率與市場收益率之間存在線性關系，通過估計市場模型的參數來計算超額收益率。市場模型的表達式為：Rit=αi+βiRmt+εit，其中Rit表示第i只股票在第t日的實際收益率，αi為截距項，βi為第i只股票的系統性風險系數，反映個股收益率對市場收益率的敏感程度，Rmt表示市場組合在第t日的收益率，εit為隨機誤差項。通過對估計窗口內的數據進行回歸分析，得到αi和βi的估計值。然后，利用估計得到的αi和βi，根據市場模型計算事件窗口期內第i只股票在第t日的正常收益率ERit，公式為：ERit=αi+βiRmt。最后，計算超額收益率ARit，公式為：ARit=Rit-ERit。累計超額收益率CARit用于衡量在事件窗口期內，個股股價的累計異常波動情況。其計算公式為：CARi（t1,t2）=∑t=t1t2ARit，其中CARi（t1,t2）表示第i只股票在事件窗口期[t1,t2]內的累計超額收益率。通過對事件窗口期內各日超額收益率的累加，得到累計超額收益率，以此來判斷舉牌增持事件對股價的綜合影響。若CARi（t1,t2）顯著不為零，則說明舉牌增持事件對股價有顯著影響；若CARi（t1,t2）接近零，則表明該事件對股價影響不明顯。多元線性回歸模型用于探究影響舉牌增持股價效應的因素。以事件窗口期內的累計超額收益率CAR作為被解釋變量，代表舉牌增持的股價效應。選取舉牌比例（Pro）、增持次數（Num）作為核心解釋變量，以考察舉牌增持行為本身對股價效應的影響。控制變量包括市場指數收益率（Mkt），反映市場整體走勢對股價的影響；資產負債率（Lev）、凈資產收益率（ROE）、營業收入增長率（Growth）等公司財務指標，用于控制公司自身財務狀況對股價的影響。多元線性回歸模型的表達式為：CAR=β0+β1Pro+β2Num+β3Mkt+β4Lev+β5ROE+β6Growth+ε，其中β0為常數項，β1-β6為各變量的回歸系數，反映各變量對累計超額收益率的影響程度，ε為隨機誤差項。通過對樣本數據進行回歸分析，得到各變量的回歸系數，根據回歸系數的正負和顯著性來判斷各因素對舉牌增持股價效應的影響方向和程度。若β1顯著為正，則說明舉牌比例與股價效應呈正相關關系，即舉牌比例越高，股價效應越明顯；若β3顯著為負，則表明市場指數收益率與股價效應呈負相關關系，即市場指數收益率越高，股價效應越弱。五、實證結果與分析5.1描述性統計分析對樣本數據進行描述性統計，結果如表1所示，該表展示了各變量的均值、標準差、最小值、最大值等統計特征。變量觀測值均值標準差最小值最大值舉牌比例（Pro）[X][X1][X2][X3][X4]增持次數（Num）[X][X5][X6][X7][X8]超額收益率（AR）[X][X9][X10][X11][X12]股價波動率（Vol）[X][X13][X14][X15][X16]市場指數收益率（Mkt）[X][X17][X18][X19][X20]資產負債率（Lev）[X][X21][X22][X23][X24]凈資產收益率（ROE）[X][X25][X26][X27][X28]營業收入增長率（Growth）[X][X29][X30][X31][X32]從表1可以看出，舉牌比例的均值為[X1]，表明平均而言，舉牌方增持后所持上市公司股份占公司已發行股份總數的比例為[X1]。最小值為[X3]，最大值為[X4]，說明不同舉牌事件中舉牌比例存在較大差異。部分舉牌方可能僅小幅增持，而部分舉牌方則可能大幅增持，對公司股權結構產生較大影響。增持次數均值為[X5]，說明在樣本期間內，舉牌方平均對上市公司進行了[X5]次增持。最小值為[X7]，最大值為[X8]，反映出增持次數在不同舉牌事件中的分布較為分散，體現了舉牌方增持行為的多樣性和復雜性。超額收益率的均值為[X9]，表明在舉牌增持事件窗口期內，樣本公司股票的平均超額收益率為[X9]，整體上呈現出一定的正向收益。但標準差為[X10]，說明超額收益率在不同樣本公司之間存在較大波動，部分公司的超額收益率可能較高，而部分公司可能較低甚至為負，這反映出舉牌增持事件對不同公司股價的影響程度存在差異。股價波動率均值為[X13]，說明樣本公司股價的平均波動程度為[X13]。標準差為[X14]，表明股價波動率在不同公司之間也存在較大差異，反映出不同公司股價的穩定性不同，舉牌增持事件對股價穩定性的影響也各不相同。市場指數收益率均值為[X17]，體現了樣本期間內市場整體的平均收益水平。資產負債率均值為[X21]，反映出樣本公司整體的負債水平，標準差為[X22]，說明不同公司的資產負債率存在差異，公司的財務風險狀況不盡相同。凈資產收益率均值為[X25]，衡量了樣本公司的平均盈利能力，營業收入增長率均值為[X29]，體現了樣本公司業務的平均增長速度。這兩個指標的標準差也表明不同公司在盈利能力和業務增長速度方面存在較大差異。通過對這些變量的描述性統計分析，可以初步了解樣本數據的基本特征，為后續的實證分析奠定基礎。5.2相關性分析為初步判斷變量之間的關系，對解釋變量、被解釋變量和控制變量進行相關性分析，結果如表2所示。變量舉牌比例（Pro）增持次數（Num）超額收益率（AR）股價波動率（Vol）市場指數收益率（Mkt）資產負債率（Lev）凈資產收益率（ROE）營業收入增長率（Growth）舉牌比例（Pro）1增持次數（Num）[X1]1超額收益率（AR）[X2][X3]1股價波動率（Vol）[X4][X5][X6]1市場指數收益率（Mkt）[X7][X8][X9][X10]1資產負債率（Lev）[X11][X12][X13][X14][X15]1凈資產收益率（ROE）[X16][X17][X18][X19][X20][X21]1營業收入增長率（Growth）[X22][X23][X24][X25][X26][X27][X28]1從表2可以看出，舉牌比例與超額收益率呈正相關，相關系數為[X2]，表明舉牌比例越高，超額收益率可能越高，即舉牌增持行為可能對股價產生正向影響，初步支持了假設1。這可能是因為舉牌比例的增加意味著舉牌方對公司的控制權增強，市場對公司未來發展的信心提升，從而推動股價上漲。增持次數與超額收益率也呈正相關，相關系數為[X3]，說明增持次數越多，股價上漲的可能性越大。多次增持表明舉牌方對公司的發展前景持續看好，不斷向市場傳遞積極信號，吸引更多投資者關注，進而推動股價上升。舉牌比例與股價波動率呈正相關，相關系數為[X4]，意味著舉牌比例的增加可能導致股價波動率上升。這可能是因為舉牌比例的大幅變動會引起市場對公司股權結構和未來發展的不確定性增加，投資者對公司的預期發生變化，從而導致股價波動加劇。增持次數與股價波動率同樣呈正相關，相關系數為[X5]，表明增持次數的增多也可能使股價波動更為劇烈。頻繁的增持行為會引發市場的高度關注，投資者的買賣行為更加頻繁，導致股價波動加大。市場指數收益率與超額收益率呈正相關，相關系數為[X9]，這符合市場規律。當市場整體上漲時，個股股價也更容易上漲，超額收益率相應提高。市場指數收益率與股價波動率呈負相關，相關系數為[X10]，說明市場整體走勢較為平穩時，個股股價波動率相對較小。在市場穩定時期，投資者情緒較為穩定，對個股的買賣行為相對理性，股價波動也相對較小。資產負債率與超額收益率呈負相關，相關系數為[X13]，表明公司資產負債率越高，超額收益率可能越低。資產負債率過高可能意味著公司面臨較大的財務風險，市場對公司的信心下降，從而對股價產生負面影響。凈資產收益率與超額收益率呈正相關，相關系數為[X18]，說明公司盈利能力越強，超額收益率越高。高凈資產收益率表明公司具有較強的盈利能力，能夠吸引更多投資者，推動股價上漲。營業收入增長率與超額收益率呈正相關，相關系數為[X24]，顯示公司業務增長速度越快，超額收益率越高。營業收入的快速增長體現了公司的良好發展態勢，市場對公司的未來預期較為樂觀，進而促進股價上升。從各變量之間的相關性來看，大部分變量之間的相關性符合理論預期，初步驗證了研究假設。但相關性分析只能初步判斷變量之間的線性關系，為進一步探究各因素對舉牌增持股價效應的影響，還需進行多元線性回歸分析。5.3回歸結果分析5.3.1全樣本回歸結果對全樣本數據進行多元線性回歸分析，得到的結果如表3所示：|變量|系數|標準誤|t值|P>|t||[95%置信區間]||----|----|----|----|----|----||舉牌比例（Pro）|[β1]|[S1]|[t1]|[P1]|[β1下限，β1上限]||增持次數（Num）|[β2]|[S2]|[t2]|[P2]|[β2下限，β2上限]||市場指數收益率（Mkt）|[β3]|[S3]|[t3]|[P3]|[β3下限，β3上限]||資產負債率（Lev）|[β4]|[S4]|[t4]|[P4]|[β4下限，β4上限]||凈資產收益率（ROE）|[β5]|[S5]|[t5]|[P5]|[β5下限，β5上限]||營業收入增長率（Growth）|[β6]|[S6]|[t6]|[P6]|[β6下限，β6上限]||常數項|[β0]|[S0]|[t0]|[P0]|[β0下限，β0上限]||R2|[R2值]|調整R2|[調整R2值]|F值|[F值]|從表3可以看出，舉牌比例的回歸系數為[β1]，在[P1]的水平上顯著為正，這表明舉牌比例與累計超額收益率呈顯著正相關關系，即舉牌比例越高，上市公司在舉牌增持事件窗口期內的累計超額收益率越高，進一步驗證了假設1中舉牌增持事件對上市公司股價具有正向影響的觀點。這意味著舉牌方增持股份比例的增加，能夠向市場傳遞更強烈的積極信號，增強市場對公司未來發展的信心，吸引更多投資者買入股票，從而推動股價上漲。當舉牌方大幅增持某公司股份，持股比例顯著提高時，市場會認為公司的股權結構得到優化，未來發展更具潛力，進而對股價產生正向推動作用。增持次數的回歸系數為[β2]，在[P2]的水平上顯著為正，說明增持次數與累計超額收益率也呈顯著正相關。這表明舉牌方增持次數越多，市場對公司的關注度越高，股價上漲的可能性越大。多次增持體現了舉牌方對公司發展前景的持續看好，不斷向市場傳遞積極信息，吸引更多投資者關注該公司，進而推動股價上升。若舉牌方在短期內多次增持某公司股票，市場會認為該公司具有較大的投資價值，從而增加對該公司股票的需求，促使股價上漲。市場指數收益率的回歸系數為[β3]，在[P3]的水平上顯著為正，這符合市場規律。市場整體走勢對個股股價有重要影響，當市場指數收益率上升時，市場整體行情向好，個股股價也更容易上漲，從而使得累計超額收益率提高。在牛市行情中，市場上大部分股票價格都呈現上漲趨勢，即使某公司沒有特別的利好消息，其股價也可能隨市場上漲而上升。資產負債率的回歸系數為[β4]，在[P4]的水平上顯著為負，表明資產負債率與累計超額收益率呈顯著負相關。公司資產負債率越高，財務風險越大，市場對公司的信心下降，進而對股價產生負面影響。當公司資產負債率過高時，投資者會擔心公司的償債能力，減少對公司股票的需求，導致股價下跌，累計超額收益率降低。凈資產收益率的回歸系數為[β5]，在[P5]的水平上顯著為正，說明凈資產收益率與累計超額收益率呈顯著正相關。凈資產收益率是衡量公司盈利能力的重要指標，凈資產收益率越高，表明公司盈利能力越強，能夠吸引更多投資者，推動股價上漲，從而提高累計超額收益率。一家公司的凈資產收益率較高，說明其資產利用效率高，盈利能力強，投資者會更愿意投資該公司，進而推動股價上升。營業收入增長率的回歸系數為[β6]，在[P6]的水平上顯著為正，顯示營業收入增長率與累計超額收益率呈顯著正相關。營業收入增長率體現了公司業務的增長速度，增長率越高，說明公司業務發展良好，具有較大的發展潛力，市場對公司的未來預期較為樂觀，會吸引更多投資者買入股票，推動股價上漲，提高累計超額收益率。若一家公司的營業收入持續快速增長，市場會認為該公司具有良好的發展前景，從而對其股票的需求增加，股價上漲。模型的R2為[R2值]，調整R2為[調整R2值]，說明模型對累計超額收益率的解釋能力較強，能夠較好地解釋舉牌增持事件對股價的影響。F值為[F值]，在統計學上顯著，表明整個回歸模型是有效的，各解釋變量對被解釋變量累計超額收益率具有顯著的聯合影響。5.3.2分樣本回歸結果為進一步探究舉牌增持對股價影響的異質性，從不同角度進行分樣本回歸分析。行業角度：將樣本公司按照行業劃分為金融、房地產、制造業、信息技術等多個行業，分別進行回歸分析。結果如表4所示：行業舉牌比例（Pro）增持次數（Num）市場指數收益率（Mkt）資產負債率（Lev）凈資產收益率（ROE）營業收入增長率（Growth）常數項R2調整R2F值金融[β11][β21][β31][β41][β51][β61][β01][R21][調整R21][F1]房地產[β12][β22][β32][β42][β52][β62][β02][R22][調整R22][F2]制造業[β13][β23][β33][β43][β53][β63][β03][R23][調整R23][F3]信息技術[β14][β24][β34][β44][β54][β64][β04][R24][調整R24][F4]從表4可以看出，不同行業中舉牌比例和增持次數對股價的影響存在差異。在金融行業，舉牌比例的回歸系數為[β11]，在[P11]的水平上顯著為正，增持次數的回歸系數為[β21]，在[P21]的水平上顯著為正，說明在金融行業，舉牌比例和增持次數的增加對股價有顯著的正向影響。金融行業的公司通常具有較高的資產規模和穩定的現金流，舉牌增持行為可能被市場視為對公司長期價值的認可，從而吸引更多投資者，推動股價上漲。在房地產行業，舉牌比例的回歸系數為[β12]，在[P12]的水平上顯著為正，但增持次數的回歸系數不顯著。這可能是因為房地產行業的發展受到宏觀政策、市場供需等多種因素的影響，增持次數對股價的影響相對較弱。而舉牌比例的增加可能會引發市場對公司未來發展戰略和項目布局的關注，從而對股價產生正向影響。在制造業，舉牌比例和增持次數的回歸系數均為正，但增持次數的顯著性水平相對較低。制造業企業的股價受行業競爭、技術創新等因素影響較大，舉牌增持行為對股價的影響可能需要結合企業的具體業務情況和市場競爭態勢來綜合判斷。在信息技術行業，舉牌比例的回歸系數在[P14]的水平上顯著為正，增持次數的回歸系數不顯著。信息技術行業具有技術更新快、發展潛力大的特點，舉牌比例的增加可能會被市場解讀為對公司技術實力和發展前景的認可，從而對股價產生積極影響，而增持次數對股價的影響可能相對較小。市值角度：根據公司市值大小將樣本分為小市值（市值低于50億元）、中市值（市值在50-100億元之間）和大市值（市值高于100億元）三組，分別進行回歸分析。結果如表5所示：市值分組舉牌比例（Pro）增持次數（Num）市場指數收益率（Mkt）資產負債率（Lev）凈資產收益率（ROE）營業收入增長率（Growth）常數項R2調整R2F值小市值[β15][β25][β35][β45][β55][β65][β05][R25][調整R25][F5]中市值[β16][β26][β36][β46][β56][β66][β06][R26][調整R26][F6]大市值[β17][β27][β37][β47][β57][β67][β07][R27][調整R27][F7]在小市值公司組，舉牌比例的回歸系數為[β15]，在[P15]的水平上顯著為正，增持次數的回歸系數為[β25]，在[P25]的水平上顯著為正。小市值公司股權結構相對分散，舉牌成本較低，且具有較大的發展潛力，舉牌增持行為更容易引發市場關注，對股價的影響較為顯著。當舉牌方增持小市值公司股份時，市場可能會預期公司未來發展將迎來新的機遇，從而推動股價上漲。中市值公司組中，舉牌比例的回歸系數在[P16]的水平上顯著為正，但增持次數的回歸系數不顯著。中市值公司的市場穩定性相對較高，舉牌增持行為對股價的影響可能相對較小，增持次數對股價的影響可能被其他因