第八章股利政策

與公司增長1公司在股利政策方面面臨以下困惑是支付股利還是將收益留下來再投資如果有凈現值大于零的項目，是否意味著不應支付股利了？在制定股利政策時應考慮哪些方面的因素如何支付股利等2第一節公司股利政策的基本類型一、股利政策的內涵股利政策是公司重要的利益分配政策股利政策包括股利支付比例和股利支付方式兩種決策股利政策屬于融資決策的范疇3二、股利支付方式現金股利股票股利股票回收4股票股利公司發放股票股利的原因有兩個：公司管理層當局利用股票股利來保存現金保持股票較好的流動性5股票回購股票回購是一種股利發放方式，與現金股利相比可以幫助股東避稅6假設有家公司擁有300000美元的多余現金（外發股票數量為100000股，每股3元）。公司預計發放股利后，年度利潤為450000元，即每股4.5元。同類公司的市盈率為6，因此該公司的股票市場價格為27美元。公司也可利用多余現金去回購股票。假設標購價為30美元，公司回購10000股，這樣仍然發行在外的股票為90000股。每股利潤升至5美元。市盈率仍為6。股票市場價格為30元每股。在沒有稅收和交易成本的市場中，回購股票并不能提高繼續持有股票股東的財富。7假設上例中股利所得稅率為28%，資本利得稅為20%。如果發放股利股東將只得到3（1-28%）=2.16元每股。外加每股27元，共計29.16元每股。如果股票回購出售股票得股東將得到30-（30-27）*0.2=29.4元每股。股票回購可以幫助股東逃避稅收。8第二節股利政策的類型一、股利政策的類型（一）剩余型股利政策（二）穩定股利額政策（三）固定股利支付率政策（四）低正常股利加額外股利政策二、影響公司股利政策的因素三、股利發放的利弊分析9（一）剩余型股利政策該種政策以滿足公司的資本需求為出發點，公司利潤首先滿足于其收益率超過資本成本率的投資資金需要，若有剩余利潤，才用于派發股利。10優點能充分利用最低成本的資金，保持合理的資本結構公司具有大量投資機會，發展前景良好，可以獲得很高的股票溢價11缺點由于每期發放的股利都受到投資機會的影響，因此發放額極不穩定，波動性大，雖然投資者可以通過資本利得獲取收益，但與領取股利相比，取得資本利得的不確定性高的多。12（二）穩定股利額政策把股利分配額作為一個優先考慮的目標，不讓其隨利潤和資金需求的波動而波動13優點向證券市場和投資者傳遞穩定的信息使股東獲得穩定的收入滿足了一些要求獲取穩定收入的機構投資者的需要14缺點股利額不能反映公司當期經營業績造成老股東收益向新股東轉移15項目第一年第二年盈利3000萬元-1000萬元股息總額1000萬元1000萬元A（B）股東分得股利1000元1000元A（B）股東應得盈利3000元-1000元少得（或多得）2000元2000元公司發行1000萬普通股，假設A股東持有1000股，并于第二年初將股票轉讓給B股東16（三）固定股利支付率政策公司從稅后利潤中提取固定百分比作為股息分配給股東。優點：股利支付與盈利保持穩定關系缺點：股利收入不穩定，股票價格容易異常波動。17（四）低正常股利加額外股利政策公司每年穩定的支付數額較低的正常股利，在利潤較多的年份又可將盈余以額外股利的形式派發給公司股東18優點給利潤浮動性較大的公司以較大的彈性。一方面較低的正常股利保證公司有足夠能力按期支付股利；另外一方面，當公司盈余增加一定數量時，又可以將部分盈余轉移給股東，增加股東收入。19二、影響公司股利政策的因素（一）影響股利政策的內部因素1、盈利狀況2、變現能力3、籌資能力20（二）影響股利政策的外部因素1、法律因素稅差因素如果股利所得稅率〉資本利得稅率股東偏好低股利政策股票回購優于現金股利低稅收等級（或免稅）的投資者喜歡高股利政策212、合同上的限制3、投資機會4、股東因素5、交易成本發行成本越高，應實行低股利政策22三、發放股利的利弊分析利弊向市場傳遞經營良好的信號，為股價提供利好支持股利要征收個人所得稅發放股利可以吸引偏好股利形式報酬的機構投資者發放股利減少了公司內部資金來源，迫使公司放棄長期投資項目，或更多的尋求昂貴的權益融資宣布增加股利通常會促使股價上升（1%-3%）減少所有者與經營者之間的代理成本一旦股利政策確定，減少股利發放會導致股價下跌（有時達50%）23討論為什么一般發展中國家公司支付的股利低于發達國家成熟行業支付的股利相對高于年輕行業股利政策具有一定的粘性私人或股權集中的公司幾乎不發股利，股權松散的公司通常采用高股利政策24第三節傳統股利政策的重要理論“一鳥在手”理論股利無關論稅差理論25一、“一鳥在手”理論該理論認為，股票價格波動太大，具有很大的不確定性，投資者又被認為是風險厭惡的。因此，在投資者看來，股利收益比留存收益帶來的資本利得更為可靠。投資者將偏好股利而非資本利得。26該理論認為股利政策對公司價值有影響，高股利政策有利于降低公司資本成本，提高公司價值。無法解釋投資者收到現金股利后又購買公司新發行的新普通股的現象。27二、股利無關論的解釋例：沃頓公司是一家開業10年的全權益公司。現任財務經理知道公司將在一年后解散。在時間0，經理能夠非常準確的預測現金流量。經理了解到公司將會馬上收到一筆10000美元的現金流量，此外在下一年度還會收到10000美元的現金流量。他們確信公司沒有其他的正NPV項目可資利用。28（一）現行股利政策：股利等于現金流量如果該公司的權益資本成本為10%該公司的價值等于10000+10000/1.1=19090.91如果發行在外股票數量為1000股，每股價值等于10+10/1.1=19.0929（二）備選股利政策：首期股利大于現金流量公司立即按每股11美元，總額11000美元發放股利。由于現金流量只有10000美元。短缺的1000美元采取發行股票方式籌集，并且新股東期望在時間1能夠收到足夠的現金流量以使其在時間零的投資能獲得10%的報酬率。項目時間0時間1老股東的股利總額每股股利110001189008.9老股東每股股利的現值為19.09=11+8.9/1.130由上可知：建立在以下的假設上，股利政策的改變不會影響股票的價值1、既無稅收，又無交易費用，任何投資者都不可能通過其自身交易影響操縱市場價格2、投資者具有共同期望3、公司的投資政策事前已經確定，不會隨著股利政策的改變而改變。31（三）自制股利假設個人投資者X希望在時間0和時間1都能取得每股10美元。那么當他得知公司采用備選股利政策（在兩個時點的股利分別為11美元與8.9美元）。他可以把在時間0收到的暫時不用的1元進行再投資，在時間1獲得1.1元。32三、稅收、發行成本與股利政策（一）沒有充足現金支付股利的公司假設沒有充足現金并且業主只有一人的公司。如果這種公司決定發放100元的股利。為此他發行股票給自己并提供100元現金給公司。公司又用這100元現金向股東發放股利。如果股利按30%的個人所得稅稅率納稅，則流回業主的只有70元。33公司老股東新股東發行股票籌資100萬元發放股利100萬元所得稅30萬元稅后股利70萬元34因此，在有個人所得稅的世界里不應通過發行股票來發放股利。（股票的直接發行成本有同樣的效應）由于股利降低將減少新股的發行規模，因此有人贊同低股利政策。股利增加會導致股價下跌是贊同低股利政策的又一個理由。通過發行新股發放股利，會使市場上股票供應量增加，從而導致股票價格下降。35（二）擁有充足現金支付股利的公司假設一家公司在投資了所有的NPV大于零的項目和預留最低限度的現金余額后仍有現金剩余，公司可以：1、加大資本預算2、收購其他公司3、購買金融資產36假設電力公司有1000美元剩余現金。公司既可以保留現金去投資收益率10%的國庫券，也可以股利的形式發放給股東。股東同樣可以投資相同收益率的國庫券。假設公司的所得稅率為34%，個人所得稅為28%。在兩種策略下，股東分別能得到多少現金？37現在發放股利，股東將收到720美元稅后現金。因股東稅后收益率為7.2%，因此他們在5年后收到的現金為：720*（1.072）5=1019.31如果電力公司保留現金并進行投資5年后股東可得1000*（1.066）5（1-0.28）=991.138當公司擁有多余現金時，股利支付率取決于公司所得稅率和個人所得稅率的高低。如果個人所得稅率高于公司所得稅率，公司會傾向于降低股利支付率；如果個人所得稅率低于公司所得稅率，公司傾向于將多余現金作為股利支付給股東。39（三）股票回購假設有家公司擁有300000美元的多余現金（外發股票數量為100000股，每股3元）。公司預計發放股利后，年度利潤為450000元，即每股4.5元。同類公司的市盈率為6，因此該公司的股票市場價格為27美元。40公司也可利用多余現金去回購股票。假設標購價為30美元，公司回購10000股，這樣仍然發行在外的股票為90000股。每股利潤升至5美元。市盈率仍為6。股票市場價格為30元每股。在沒有稅收和交易成本的市場中，回購股票并不能提高繼續持有股票股東的財富。41假設上例中股利所得稅率為28%，資本利得稅為20%。如果發放股利股東將只得到3（1-28%）=2.16元每股。外加每股27元，共計29.16元每股。如果股票回購出售股票得股東將得到30-（30-27）*0.2=29.4元每股。股票回購可以幫助股東逃避稅收。42第四節現代股利政策理論追隨者效應理論代理成本理論信號傳遞模型行為學派43一、追隨者效應理論根據稅差理論，處于高稅收等級的股東偏好低股利政策，處于低稅收等級的股東偏好高股利政策。當投資者對高股利政策公司的需求比例大于執行高股利政策公司的比例時，執行高股利政策公司股價上揚，越來越多的公司將低股利政策改變為高股利政策，市場恢復均衡。44二、股利政策的代理成本理論約瑟夫（1982年）認為股利政策一方面降低了股東與經營者之間的代理成本，另外一方面增加了新股（或舉債）的交易成本，公司股利政策應在二者之間進行權衡，使得總成本最小。45伊斯特布魯克（1984年）p280凱萊（1982年）研究債務代理成本與公司股利政策帕塔（2000）研究了股東權益保護與股利政策之間的關系。46三、股利政策的信號傳遞模型股利政策的信號傳遞模型始見于20世紀50-60年代，20世紀70年代末開始得到發展。該理論認為信息是不對稱的，公司經營者比外部投資者更了解公司。當公司管理者對公司發展前景有良好的預期時，公司可以通過增發股利將這一信息向外部投資者傳遞，反之，則減少股利支付。47四、行為學派（一）管理者過度樂觀對股利政策的影響DeAngelo和Skinner（1996）研究發現，管理者的股利政策有時向投資者傳遞了過度樂觀的信號。68.3%的樣本公司在收益下降后卻提高了股利支付水平。48（二）股利迎合理論對股利政策的解釋Malcolm和Jeffrey（2002）提出了“股利迎合理論”，認為公司經理是否支付股利的決策依賴于投資者的需求。當投資者偏好股利時，支付股利的股票會相對于沒有支付股利的股票，其股價就會出現溢價，公司經理通過支付股利來迎合投資者。投資者對股利的需求會受到情緒的影響。除了在經濟迅速拉升時期以外，投資者一般偏好派現的股票。49對股利之謎的解釋Modiglianli和Miller指出在一個無稅收的影響的有效市場中，股利政策與公司價值無關。然而，在美國的稅收體系中，股利的稅率要比資本利得高，對于要納稅的股東來講，公司回購股票或保留盈余要比分配股利好一些。但是既然這樣的話，為什么股東還是熱衷于獲取股利收入?為什么大部分公司要分配現金股利？為什么當股利派發或股利增長時，股價也上漲？上述困惑被稱為“股利之謎”50理性預期理論對股利之謎的解釋Miller（1987）在臨近管理層宣布下期股利之時，投資者通常會根據公司內部若干因素、以及外界宏觀經濟環境等，對股利支付水平和支付方式作出種種預測。當股利政策真正宣布時，投資者會將股利標準與預期進行比較。如果兩者相同，即使宣布的股利比前些年增加了，股價也不會變化。如果低于或高于預期水平，投資者就會重估公司股票價值，審查預料之外股利變動的含義，他們可能會把預料之外的股利作為公司未來收益變化的線索。51后悔厭惡理論對股利之謎的解釋比較下列兩個例子：1）甲投資者受到現金股利600元，用它購買了一臺計算機。（2）乙投資者出售價值600元的股票購買了一臺電視機，隨后股票價格大漲。哪一個投資者會后悔了？52Kahneman和Tversky（1982）調查顯示，對大部分人來說，出售股票會引起更大的后悔，因為他們會設想本來可以不采取這一行動的。由于投資者一般是后悔厭惡型的，所以他們偏好現金股利。后悔厭惡使得投資不愿意“自制股利”。投資者接受紅利不需要決策，而“自制股利”需要決策，決策與責任相聯，導致的后悔更大。53心理帳戶對股利之謎的解釋投資者對不同的帳戶有不同的風險偏好。對于避免損失的帳戶，他們表現為高風險厭惡；對于追求收益的帳戶又表現為低風險厭惡，甚至是風險尋求。54對于現實投資者而言，1美元紅利與1美元資本