民營企業海航集團債券違約處置中的問題分析案例一、負面事件頻發使資產嚴重縮水海航集團早在2017年就開始出現資金鏈緊張的問題，旗下7家上市公司突然遭遇停牌才將這個問題暴露出來。隨后，2018年又因拖欠油款，導致海航慘遭油料供應商斷油，這無疑向大眾傳遞著海航債務危機仍未解除的信號。2019年9月，海航集團15億私募債發生違約，不久旗下大新華航空10億私募債、海航控股本金8億元的私募性質ABS又相繼違約。時隔三年，負面事件一直圍繞著海航，這也導致了多家銀行不愿向其提供流動性支持。在融資端受限的情況下，海航集團出售資產的情況也不理想。一方面，由于受負面事件的影響，海航集團信用評級持續下降，投資者不愿也不敢輕易接盤海航資產，但為了緩解債務危機，海航只能選擇低價出售優質資產；另一方面從下表5-1可知，海航集團的受限資產在2019年上半年已經達到了2825.94億元，而從2019年公司債券半年度報告中，可以看到截至2019年上半年度，無論是集團流動性較強的貨幣資金（819.07億元）、存貨（793.96億元）、應收賬款（805.61億元），還是欠流動性的固定資產（2427.84億元）、投資性房地產（494.02億元），受限程度均在30%-60%之間，并且在報告期內資產總計約9806億元，負債約7067億元，兩者差額2739億元，這證明海航集團已經出現了嚴重的資不抵債，想要通過變賣資產化解債務危機是行不通的。表5-1海航集團資產受限情況單位：億元受限資產賬面價值貨幣資金413.12以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產12.06存貨282.35應收賬款243.69持有待售資產8.56長期應收款58.62長期股權投資24.36可供出售金融資產44.54固定資產1453.93無形資產13.10投資性房地產270.72在建工程0.90合計2825.94數據來源：海航集團有限公司公司債券半年度報告（2019年）二、重整使企業債務負擔不斷加重當破產重整遇到存續債券，若債券在法院裁定重整日期尚存續未到期，那么該債券立即到期應付。按照《破產法》這一規定，海航集團實質合并重整案的實施觸發了旗下所有參與重整的發債主體存續債券到期。由于海航系股權結構復雜且龐大，據不完全統計，截至2021年5月底，海航系現債券融資額420.17億元，存續債券41只。另外，三家獨立重整的上市公司中海航控股債券余額83.43億元，海航基礎債券余額23.68億元。破產重整加速了存續債券到期，擴大了債券違約的影響范圍，使海航集團陷入了更大的財務危機和信任危機。目前，在海航集團等321家實質合并重整案第二次債權人會議上已確認所需償還債權約7467.02億元。海航集團因進入破產重整程序，債務負擔與日俱增。面對巨額債務負擔，海航集團違約債券的債權人可能無法得到公平受償。其一，債券作為個人理財產品債權，根據《破產法》的規定屬于其他普通債權，不具有優先受償的權利，位于償還順序的最后，在海航系重整計劃草案中也明確表明了這一點。海航系企業普通債券的債券持有人除可以獲得部分現金清償額度外，只能被動地接受折價債轉股，而無法向有財產擔保債權持有人一樣，獲得10年留債清償的權力；其二，海航控股已與海航集團達成債務轉移協議，海航控股及十家子公司64.38%的其他普通債權由海航集團清償；所以，海航系企業均面臨著巨大的償債壓力，違約債券延期兌付的不確定性相當之大。此外，實質合并重整也會拉低資產狀況相對較好、負債率相對較低企業的債權人的清償率。三、債務處置中金融工具難以實施作為民營企業的海航集團在重整程序中計劃采用多種金融工具來緩解巨額債務負擔，但一些現有的金融工具對民營企業的支持力度是不夠的，從而導致了重整提案推進不暢。海航進入破產重整不到2個月，就發布公告，要為航空主業、機場板塊、供銷大集招募戰略投資者。經歷長達半年的談判，航空和機場板塊終于確定了戰略投資者。但直至今日，供銷大集還未有明確人選。雖然海航三大板塊吸引了眾多有實力的投資者，但在實際的債務重組過程中仍然存在諸多問題。由于海航三大板塊已經被執行破產重整，對其資產價值進行評估存在一些阻礙。主要原因是海航作為債務違約失信主體，當用非現金資產來抵償債務評估其最終的資產價值時，海航與投資方需要對非現金資產的公允價值進行確認。而在我國資本市場上，對于產品價值信息這一方面的發展還不成熟，非現金資產的公允價值不易獲得，海航和投資著雙方在評估三大板塊的資產價值時極可能出現分歧。海航方認為三大板塊均擁有良好的產業線，發展態勢良好，只是由于控股股東及關聯方對其非經營性資金進行占用、讓其擔保等內控管理失當，疊加疫情的原因，才會引起公司資金流動性緊張，最終導致債務危機。因此，海航方不愿三大板塊的價值被投資方低估。另外，拿下海航三大板塊的戰略投資者，都需要切實參與到海航重整案中，提出能夠給板塊注入充足資金，使其擺脫債務危機，恢復正常運轉的方案?？梢钥闯觯：饺蟀鍓K重整后的戰略導向和經營運作都高度依賴最終的戰略投資者。目前，海航控股發布整改計劃，提出要以債務轉移的方式處置資金占用、違規擔保等三大資產問題。債務轉移的具體方案也得到了海航集團金融機構總行債權人委員會中多數債權人的支持意見，同時，海航集團、航空集團已就債務轉移方案出具了《承諾函》。但海航控股出現資金被占用和違規擔保等問題并非全是海航集團和航空集團造成的，海航集團和航空集團也沒有承諾無償為海航控股代償。而且，海航集團和航空集團本身也處在實質合并重整中，從目前的情況來看，兩家集團并沒有足夠的資金實力為其代償。另外，海航控股認定需要承擔責任的未披露擔保是需要走法律途徑的，而其預計將有109億元的未披露擔保不應該承擔擔保責任，則訴訟過程中產生的各項期間費用是不容小覷的，也將影響破產重整進程。此外，海航控股、海航基礎和供銷大集均采用債轉股的方式解決部分債務問題。而自2018年我國宏觀政策收緊以來，企業信用違約事件頻發，并且大多集中在民營企業。同時，受民營企業自身性質、資產質量以及信用評級等因素的影響，其參與市場化債轉股的程度較低，尤其是有過違約事件或進入破產重整程序的民營企業，債權人對其能夠化解信用風險、成功重整是缺乏信心的。所以，債權人更擔心手中的債權變成不良股權，未來通過債轉股的方式成為上市公司股東的債權人能夠獲益多少，還需要看上市公司重整后的經營發展狀況。第三節海航集團債券違約處置中的可取之處一、“拆分”+“合并”重整雙管齊下由于在過去二十多年里，海航集團瘋狂擴張收購了諸多企業，所涉足的業務和領域十分廣泛，并且海航系股權結構、債權債務關系錯綜復雜，為了能夠在破產重整進程中有效剝離出海航集團最優質的資產板塊，保住海航集團的核心命脈，海航集團破產重整案決定將海航系企業拆分重整，采取的計劃是將海航系企業一分為四，分別重組航空、機場、供銷大集三大核心板塊以及剩余業務板塊，采用了“三大核心板塊+引入戰略投資者”和“剩余業務板塊+信托計劃”兩種模式。“三大核心板塊+引入戰略投資者”模式的提出，主要是基于海航集團想要充分利用這些板塊能夠在海南自貿區發展這一得天獨厚的地理位置優勢，希望以此來吸引戰略投資者進行投資。航空主業、機場板塊和供銷大集作為海航集團三大核心資產板塊，在正常情況下都是能夠實現可持續生產經營發展的，之所以進入破產重整程序，在很大程度上受到了海航集團債務風險的拖累。但是在債務危機和疫情的雙重影響下，以2021年2月10日為評估基準日，海航集團三大板塊的核心上市公司的評估價值如下表5-2所示。其中，海航控股及十家子公司的資產評估價值仍達到了945.85億元，海航基礎及二十家子公司的資產評估價值為481.69億元，供銷大集及二十四家子公司的資產評估價值為240.49億元。因此，海航集團認為在破產重整中將三大核心板塊拆分出去，分開招募戰略投資者更利于讓這些資產的價值回歸到原有的正常水平并在國內消費升級、出行經濟快速發展的機遇下得到增值發展。同時，由于海航控股及十家子公司、海航基礎及二十家子公司、供銷大集及二十四家子公司均存在關聯交易復雜、債權債務規模龐大、相互增信情況普遍等問題，為了減少破產重整的成本、降低重整價值的損失、避免債權債務及擔保關系循環追討等現象，對上述三家上市公司及其子公司依法進行協同重整。至于“剩余業務板塊+信托計劃”模式將在第二點中作具體闡述。不過由于剩余板塊中的321家企業也存在著法人人格高度混同、區分各企業財產成本過高等問題被執行實質合并重整。表5-2海航集團三大上市公司資產價值單位：億元總資產（2020年12月31日）資產評估價值（2021年2月10日）海航控股1645.77945.85海航基礎574.34481.69供銷大集270.2240.49數據來源：三大上市公司2020年年度報告和《重整涉及的資產市場價值資產評估報告》海航集團利用“拆分”+“合并”的方式對其旗下近四百家企業進行了破產重整。首先，通過“拆分”重整的方式剝離出了集團最優質的業務板塊，竭盡所能維護了海航控股、海航基礎和供銷大集的整體營運價值，保護了債權人、上市公司中小股東、員工等各方主體的共同利益；其次，通過“合并”重整的方式讓集團以最高效的速度提出了破產重整的計劃草案，給全體債權人吃下了“定心丸”。海航集團321家企業實質合并重整計劃草案中明確指出了要將所有業務分門別類規整，要厘清并重新搭建各業務板塊股權架構，以此來保障重整完成后海航集團能夠“輕裝上陣”，不斷提升業務協同能力，助力經營質量和效率。二、“信托計劃”設立以挽救債權人利益在海航集團等321家公司實質合并重整案第二次債權人會議上，管理人披露了關于321家公司的重整計劃草案，在草案中明確提出了要成立“信托計劃”。截至2021年9月13日，已有6.43萬家債權人向海航集團合并重整的管理人申報了16.88萬筆債權，申報金額合計14606.33億元，經管理人核查，現已確認的債權共計約7467.02億元。這些債權中，包括職工債權、稅款債權、有財產擔保債權和普通債權等。其中，職工債權和稅款債權以現金的方式全額清償；有財產擔保債權的本金及利息可在擔保財產的市場評估價值范圍內優先清償，范圍之外的按照普通債權的清償方式，以統一比例獲得信托份額優先受償；而包括個人理財債權在內的普通債權，除了獲得部分現金償還外，更多將通過“信托計劃”清償，以統一比例獲得普通類信托份額?？梢哉f，“信托計劃”承托著海航集團的萬億債務，是其在未來能夠還清所有債務的重要載體。由于參與實質合并重整的企業數量規模大、關聯性強，并且根據出資人權益調整方案的規定，海航方股東出資人和海南省省屬國資股東出資人權益全部清零，同時要求這兩類股東的權益歸屬全體債權人享有。為了這一方案能夠順利實施，必須重新搭建股權架構，成立“信托計劃”。具體的股權設計結構如下圖5-1所示，首先將321家企業劃分為航空運輸、機場運營、船舶制造、金融服務、酒店商業和其它六大類不同的業務板塊，在原則上切斷這些企業間的持股聯系，并且在各業務板塊之上對應成立一家業務管理平臺公司；其次，海航集團本部重新設立一家發起人公司，發起人公司再新設一家總持股平臺公司，持有六大業務管理平臺公司的股權。根據上述股權架構，321家企業的債務全部歸集至發起人公司，發起人公司作為委托人，成立“信托計劃”，將包括除了航空主業和機場板塊之外的321家公司全部股權和資產注入“信托計劃”中，以此作為“信托計劃”的底層資產?！靶磐杏媱潯背闪⒑?，由總持股平臺公司實時監控和管理各業務板塊的經營發展，而所有債權人將作為整個“信托計劃”的最終受益人，按信托份額受償，這意味著海航集團重整后將變為大型持股平臺以服務于作為債權人的受益人的信托計劃。資料來源：根據公開資料整理圖5-1股權設計結構在破產重整過程中，像海航集團這樣設立“信托計劃”來償還債務的企業并不多見，實屬解決大型復雜企業破產重整問題的創新之舉。對于債權人而言，海航集團債權債務關系復雜，難以厘清。“信托計劃”的成立一方面可以有效進行財產隔離，保障債權人的合法權益