融資融券及轉融通的規則和國際比較一、融資融券及轉融通業務規則融資融券交易，也稱證券信用交易，是指投資者向具有融資融券業務資格的券商提供擔保物，借入資金買入證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為。按照融資融券交易體系的核心樞紐不同，可以分為集中授信模式、分散授信模式和雙軌授信模式三種。分散授信模式，也被稱為直接授信模式，是一種高度市場化的信用交易模式，在這種模式下，券商是信用交易模式的中心，投資者向券商申請融資融券，由證券公司直接對其提供信用。券商自身資金不足時，直接向銀行、貨幣市場融資或向股東募資擴大資本金；券源不足時，直接向非銀金融機構融券來滿足投資者的融資融券需求。分散授信模式一般是在金融發展程度高、金融市場結合緊密、金融機構之間合作密切的發達國家的金融市場采用，如美國、英國等美歐國家。按照這種模式建立的信用交易體制充分享受到高度市場化帶來的高效率、低成本的優勢，但同時，由于缺乏宏觀調控力，一旦受到突然的沖擊，可能導致信用交易體系的急劇擴張或萎縮，不利于金融體系的穩定。集中授信模式，也稱專業化授信模式，在這種模式下，半官方的證券金融公司是交易體系的核心。當投資者申請融資融券，券商自身資金或券源不足時，通過向專門的證券金融公司進行轉融通，來滿足客戶的需求。集中授信模式便于管理當局通過證券金融公司調控證券市場的資金和證券流量，但由于市場化程度相對低，也犧牲了相當一部分的靈活性和資源配置效率。這種模式的典型是日本和韓國。雙軌授信模式，是上面兩種模式的結合體，一方面，存在證券金融公司，為券商提供轉融通服務，另一方面，證券金融公司通過沒有自營融資融券業務的券商作為代理，向投資者提供融資融券服務。證券金融公司和券商之間是既合作又競爭的關系。目前主要是我國臺灣地區在采用這種模式。A股市場轉融通業務全部正式運行后，信用體系將與日本的集中授信模式類似。這種授信方式符合我國A股金融體制背景：1）A股發展程度不高，多層次的資本市場尚未完全建立；2）市場投資炒作風氣較盛，需要有力的監管力度，有證金公司的集中管控，系統性風險相對較小；3）銀行體系在經濟中的主導性地位突出，選擇由證金公司集中解決體系的資金需求，有助于防止銀行資金通過融資方式進入證券市場轉融通業務參與主體是證券金融公司（核心）、出借人（證券公司等機構）、借入人（證券公司）；融資融券業務的參與主體是借出人（證券公司）、借入人（投資者）。轉融通業務的證券來源包括：證券公司自有證券及取得擔保權的證券，基金所持證券，保險機構投資者所持證券，上市公司大股東所持證券，全國社保基金所持證券等方面。資金來源則包括：證券金融公司自有資金，證券公司自有資金及取得擔保權的資金，投保基金可支配的資金，交易所及中登公司可支配的資金，定向發行債券及通過貨幣市場借入的資金等，目前還沒有包括銀行資金。目前我國融資融券業務還處于發展初期，融資融券交易額占市場交易額的比例很小，不超過2%，但從發展趨勢來開，融資融券交易額占比在快速提升。從成熟的市場來看，融資融券交易量占交易總量的比例可觀。例如在臺灣，自1980年正式推出融資融券業務，融資融券交易額占市場總交易額的比例目前為30%左右，融資融券市場甚為活躍，主要是大量投資者利用融資融券進行交易套利及短期避險。目前我國融資融券業務由于標的證券有限，因此融券交易占比很低，目前融資融券業務中，只有約2.6%的是融券交易，其余的97.4%都是融資交易。對比臺灣市場，其融資融券交易比例為融資業務占比67.6%，融券業務占比32.4%。轉融券的推出進一步完善了股市的做空機制和途徑，使得股票估值更為理性。融券業務受券源影響，規模偏小，對股市的影響并不大。截止2月22日，融資融券余額1342億，其中融資余額1315億，占98%，融資買入交易額占標的券交易額7%；融券余額僅27億，占2%，融券賣出交易額占標的券交易額1.6%。由于之前融券來源只能是證券公司，股票數量有限，而且融券做空券商持倉股，會造成券商損失，所以券商參與并不積極。轉融券則可以從社保、保險、基金和上市公司大股東處借來股票賣空，將大幅增加標的券的供給。首批轉融券個股共90支，其中高于行業估值的個股占比最高的行業包括信息服務、采掘、建筑建材等，轉融券的推出在短期內可能增加相應的股票供給的壓力。根據華泰證券融資融券部測試的標的組合來看，首批轉融券個股共90支，總流通市值為9.2萬億，占全部A股流通市值18.8萬億的近50%。標的券主要從現有的500只融資融券標的中選取流通市值較大、流動性和交易活躍度較好的股票。其中上證A股選取50只，占滬市流通市值57.8%；深圳市場選取40只，占深市A股流通市值26.4%。二、制度的國際比較1.保證金保證金制度決定融資融券的杠桿水平，是信用體制中最重要的制度之一，保證金制度主要包括三個方面，一是初始保證金比率要求，二是維持保證金比率要求，三是現金比率要求。初始保證金比率決定融資融券市場能夠提供的杠桿水平，一般情況下，初始保證金要求高，提供的杠桿小，不利于市場的活躍；初始保證金要求低，市場活躍度高，但交易風險也會相應增加。GikasA.HardouVelis&Stavrosperistiani（1992）研究發現，在牛市與熊市，調整保證金比例對證券市場波動的影響是不同的。牛市時，提高保證金比率可以平抑股市的波動性；熊市時，降低保證金比率可以平抑股市的波動性。歷史上各成熟市場均有調整存款保證金比例以期達到調控市場的經歷。美國自1934年來，美聯儲共對保證金比例做過22次調整，大多數時間在50%-75%之間變化，1974年1月是最后一次對初始保證金進行調整，定為50%并一直保持到現在。日本也曾將調整保證金比率作為調控證券市場的重要手段，在1970年至1980年十年間共調整37次，1987年股災時初始保證金比率曾調高至70%，1990年9月降到30％，一直保持至今。臺灣的保證金比率也經歷了多次調整，1962-1988年之間調整29次，目前確定在50%。我國目前將初始保證金定在50%的較高水平，有利于控制高杠桿帶來的投資風險。除了初始保證金比率，維持保證金比率也是重要的關注點。美國的維持保證金比率是由各證券交易所和證券商自行規定。紐約交易所規定信用交易中融資的維持保證金比率為總市值的25%；融券的維持保證金比率為總市值的30%，一般券商按照交易所規定的比率執行或者根據風險度測評略做提高。日本的維持保證金比率要求相對較低，融資和融券的維持保證金比率要求不低于20%。臺灣的維持保證金比率也在20%-30%水平。我國A股的維持擔保比率與成熟市場通俗所說的維持保證金計算方法略有不同，要求維持擔保比率不低于130%，按照通俗的計算方法，大致相當于成熟市場要求的30%。現金比率方面，在轉融通業務中，明確要求有15%的現金比率。現金比率指的是融資融券業務中用作擔保的抵押品中現金占比水平。設置這一條款主要是考慮到用做擔保抵押的證券價值浮動較大，價值穩定性不如現金，強制性地要求保持相當比例的現金，有助于提高擔保品的質量和穩定性。這種制度主要在日本、臺灣和韓國存在，美國沒有這一比率要求。我國在轉融通業務中，明確要求券商轉融通的抵押品保持15%的現金比率。保證金制度是杠桿力的重要衡量指標，但不是唯一的衡量指標。雖然從初始保證金數據上來看，日本的初始保證金比率和維持保證金比率都較低，但由于日本制定了非常細致的風險監控制度，在很大程度上限制了市場的活躍與發展，因此，日本的融資融券市場的活躍度并不高。2.標的券標的券是指可以進行融資融券交易的證券，并不僅限于股票，權證、基金、債券都可以成為標的券。美國標的券分為權益證券和債券證券兩類，前者包括普通股、優先股、認購權證和共同基金；后者包括豁免證券、公司債、抵押權證券、無息債券和非權益證券。美國對于股票成為標的券要求不高，只要是全國性的證券交易所上市交易的證券，或者是在場外柜臺市場交易很活躍的證券，同時是在證券交易委員會開列名單上的證券，都能作為融券標的。在日本，證券交易所交易品種，大多數能成為融資融券交易標的，但柜臺交易的證券有較為嚴格的發行股數、股東人數、成交活躍度、獲利水平等方面的要求。日本目前融資融券交易標的約有2000余只，但融資融券標的增加也有一個過程：日本1950年開始保證金融資交易之初，只有5只東京證券交易所上市的股票可以進行信用交易，1951年擴大到50只，目前東京證券交易所上市的3000多個證券品種中絕大多數都可從事轉融通交易，占比超過50%。臺灣對適用信用交易的證券作了較為嚴格的限定。臺灣《有價證券得為融資融券標準》規定：1）普通股股票上市滿六個月，每股凈值在票面以上，由證券交易所公告得為融資融券交易股票；2）非屬柜臺買賣管理股票、第二類股票及興柜股票普通股股票上市滿六個月，每股凈值在票面以上，且該發行公司符合下列各款規定者，由證券柜臺買賣中心公告得為融資融券交易股票：a）設立登記結滿五年以；b）實收資木達新臺幣三億元以上；c）最近一個會計年度決算無累積虧損，且營業利益及稅前純益占年度決算實收資本額比率達3%以上。上述兩類股票有股價波動過度劇烈、股權過度集中、成交量過度異常等情況之一的，不得作為融資融券交易股票。3）受益憑證上市滿六個月，由證券交易所公告得為融資融券交易，但指數股票型證券投資信托基金受益憑證除外。A股對融資融券標的的選擇更為審慎，目前僅限于證券交易所的優質、流通性好的個股，要求：1）在交易所上市交易滿三個月；2）融資買入標的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元，融券賣出標的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元；3）股東人數不少于4000人；4）近三個月內日均換手率不低于基準指數日均換手率的20%，日均漲跌幅的平均值與基準指數漲跌幅的平均值的偏離值不超過4個百分點，且波動幅度不超過基準指數波動幅度的500%以上；5）股票發行公司已完成股權分置改革；6）股票交易未被本所實行特別處理。比較各市場的融券標的標準及交易現狀，我國A股的標的券數量顯著偏低，大力擴展標的券數量是近期融資融券業務發展的一個重點。另外，從各市場的融資融券交易余額占比情況來看，我國A股的融資交易余額基本與日本水平相當，但賣空交易余額顯然仍有較大的發展空間。3.擔保券擔保券是用作信用交易抵押的證券，一般要求有較好的流動性及穩定的市場價值。擔保券規定折算比例則是為了控制擔保物價值波動帶來的信用交易風險，一般對用于擔保的證券都會給出一定的折算比例。各市場均對不同的抵押券種給予了不同的比例。美國的擔保券折算比率整體較高：政府債券按95%計算，政府擔保債券按90%計算，其他債券按85%計算，可轉換債券按80%計算，股票折扣率隨時間和市場狀況的不同而不同。日本的信用體制強調個券的風險控制，將保證金率、現金比率和擔保證券的折算率共同作為風險控制的手段。折算率由大藏省制定，當市場價格波動幅度加大時,信用交易額增加影響到信用帳戶的償還能力時,大藏省就可以通過降低折算率來減少系統性的信用風險，反之則提高比率。日本1983-1999年間擔保券折算比率的變動了13次，變動幅度在50％－80％之間。A股出于風險監管的考慮，也實施了較為嚴格、細致的擔保標準，并由證金公司每日公布折扣水平：1）上證180指數成分股股票及深證l00指數成分股股票折算率最高不超過70％；其他股票折算率最高不超過65％；2）交易所交易型開放式指數基金折算率最高不超過90％；3）國債折算率最高不超過95％；4）其他上市證券投資基金和債券折算率最高不超過80％。4.利率融資融券有別于一般交易的最主要的成本就是融資利率和融券利率。美國和日本的融資融券利率都相對較低。以日本為例，證券金融公司向券商提供的轉融資利率約為0.77%，券商在此基礎上加成提供給投資者，年率約在2%至3%；證券金融公司向券商提供的轉融券，如果是在證券金融公司內部能夠軋平的，收取的年率約為0.4%，如果是超貸的證券，則需要另行支付溢價，溢價由證金公司支付給券源提供方。券商在轉融券的費率基礎上加成，提供給投資者，目前對客戶的融券年費率多為1%至2%。美國的融資融券利率市場化程度高，利率的基準是fed每日向市場發布的證券公司拆借利率，稱為brokercallrate，證券公司在此基礎上制定自己的融資融券業務利率。根據券商的實力和經營策略的不同，美國券商的融資融券利率差異很大，為了吸引客戶，中小券商的會給出較低的融資融券利率。A股的情況與日本類似，證金公司每日公布轉融資和轉融券利率，券商在此基礎上制定自己對投資者提供的利率。A股目前的融資融券利率水平顯著高于海外，主要因為目前的融資融券是用證金公司的自有資金及證券予以融出，成本較高，預計隨著轉融通的推出，券商將采用在證金公司轉融資和轉融券費率基礎上適當加成的方法，融資成本和融券成本有望下降。5.風險控制融資融券市場最大的特點一是提供交易杠桿，二是實現對個券的賣空。這兩者都會帶來對市場和個券的較大影響，因此，風險控制是體系的重要關注點之一。通過風險控制制度的設定，不同國家的信用體制發展速度和格局也將受到較大程度的影響。風險控制分為對證券的風險控制和對參與者的風險控制兩個方面：個券的風險控制：日本控制最嚴在各市場中，日本是對個券風險控制較為嚴格的國家。日本從證金公司層面，對個券交易情況及余額進行了非常嚴密的監控，當個股的信用交易余額及普通交易達下述標準時，則將之指定為“管制股票”：1）融券余額占融資余額的60%；2）標準信用賣出（融券賣出）余額占上市股份總量的10%以上（含），或者該余額達到10000個交易單位以上（含）；3）融資余額股數占上市股數20%；4）轉融券余額占上市股份總量的3%以上（含）或者轉融券余額達到3000個交易單位以上（含），且轉融券余額與轉融資余額的比值達到120%以上（含）。日本的個券風險控制對信用體系格局形成產生重大影響：融資融券余額市值占比、轉融券余額市值占比上限水平低，很大程度上制約了日本融資融券交易的發展，融券在體系中占比低，余額保持水平低等市場格局的形成都與這一風險控制設定有關。臺灣也對個券風險制定了相應規則：上市單一個股融資限額為新臺幣1500萬元，融券限額為新臺幣1000萬元。每只股票融資余額不得超過其上市（柜臺）總股數的25%；每只股票融券余額不得超過其上市（柜臺）總股數的25%。A股的融資融券個券限制相對于日本和臺灣更為寬松，但分兩級分別監控的方式又能較為有效的控制風險：1）單只標的證券的融資（或融券）余額達到該證券上市可流通市值的25%時，交易所可以在次一交易日暫停其融資買入，并向市場公布。該標的證券的融資（或融券）余額降低至20%以下時，交易所可以在次一交易日恢復其融資買入，并向市場公布；2）單只轉融通標的證券轉融券余額達到該證券上市可流通市值的10%時，證金公司暫停該證券的轉融券業務，并向市場公布。該比例降至8%以下時，證金公司可在次一交易日恢復該證券的轉融券業務，并向市場公布。證金公司接受單只充抵保證金證券的市值達到該證券總市值的15%時，暫停接受該證券作為擔保證券，并向市場公布。該比例降至12%以下時，證金公司可在次一交易日恢復接受該證券作為擔保證券，并向市場公布。對參與人的風險控制：臺灣法律針對不同信用等級的個人規定了不同標準的融資融券限額，《有價證券信用交易之融資融券限額》規定：每一個客戶最高融資額為新臺幣3000萬元，最高融券額為新臺幣2000萬元。《證券商辦理有價證券買賣融資融券管理辦法》規定：證券商對客戶的融資、融券的總金額，分別不得超過其凈值的250%，同時對每種證券的融資總金額、融券總金額，分別不得超過其凈值的10%和5%。A股從參與人角度進行的風險控制更為嚴格。證金公司規定，對單一證券公司轉融通的余額，不得超過證券金融公司凈資本的50%，否則暫停向其出借資金或者證券。該比例降至40%以下時，證金公司可在次一交易日恢復向其出借資金或者證券。另外，從證券公司風險控制的角度，融資融券的金額還受到公司的凈資本、凈資產、流動資產的限制。A股也對從券商的角度，對投資者的風險進行了較為嚴格的控制：證券公司對單一客戶融券業務規模不得超過凈資本的5%。對單一客戶融券業務規模不得超過凈資本的5%；接受單只擔保股票的市值不得超過該股票總市值的20%。從融資融券風險控制角度可以看出，A股的管理主要從參與者角度做了較嚴密的監控，而對證券本身交易、余額的監控相對寬松。這樣避免了融券交易余額限制的剛性上限，予以信用體系更大的發展空間。6.參與人結構參與者結構：日、韓、臺個人參與比率高在融資融券體系中重要的參與人包括：投資者、券商、轉融通證券出借人。歐美市場機構投資者占比高，日韓和臺灣個人投資者活躍在成熟信用體制國家，非銀金融機構包括基金、保險、券商等基本都是融資融券市場參與者。在歐美，非銀投資機構是市場的主要參與者，將融資融券交易作為重要的交易工具，構造不同的交易策略，貢獻市場的大部分交易。而歐美個人投資者很少直接參與融資融券交易。日本、臺灣市場則個人參與融資融券交易熱情高，日本信用交易中個人交易占比超過50%，臺灣的個人投資者基本都開有融資融券賬戶，參與比例高。韓國則只允許個人參與融資融券交易。這些與日韓臺集中制的制度選擇及較為嚴格的風險控制標準有直接關系。目前國內的融資融券業務主要是個人和一般機構投資者，券商的理財業務剛剛獲得了參與融資融券的資格，保監會于今年６月發布《保險機構融資融券暫行管理辦法》，有望對保險機構的融資融券交易進行規范。國內公募基金目前沒有明確的細則規定可以參與，產品設計以及契約規定中都沒有對融資融券做出說明。基金參與的障礙在于：1.基金資產屬于托管資產，用于擔保存在法律障礙，而在融資融券交易中存在讓與擔保的法律關系；2.基金公司的資金托管在銀行，如果參與融資融券，就要在券商開設信用賬戶，這意味著基金公司要將資金轉移到券商托管。2013年，A股市場機構投資者參與比例有望提高。對于個人投資者，各市場要求各不相同。美國只要求最低融資融券交易開戶資金為2000美元，從事日交易的融資融券交易的最低開戶資金為2500美元。臺灣要求相對較為嚴格：1）年滿20歲有民事行為能力的臺灣人或法人；2）開立受托買賣賬戶滿六個月；3）最近一年內委托買賣成交十筆以上，累計成交金額達所申請融資額度的50%；4）最近一年所得及各種財產計達所申請融資額度的30%。日本的個人信用交易的開戶也比較嚴格，但定性的成分較高，主要排除女性、財務風險高及高齡投資者，一般由總公司或分公司經理親自與客戶面談或做家庭訪問審查無誤，并在開戶申請書上詳細記載面談情形后，才可以開戶。我國A股對個人投資者的選擇由券商自行制定，報監管部門審批，一般的要求是：投資者開立普通資金賬戶滿18個月并交易6個月以上；且最近半年年累計交易次數超過10次，投資者普通資金賬戶內資產總值（人民幣）在50萬（含）以上。券商資格要求：普遍較為寬松在美國，只要持有客戶有價證券的證券商符合1934年證券交易法Rule15c3-1條有關凈資本的規定，則具有辦理信用交易的資格。在日本，只要證券商的自有資本比率大于120%，就可以做信用交易。臺灣的券商資格分兩種，一種是有融資融券自營資格的券商，一種是僅做轉融資融券代理的券商。根據相關規定，只有具備以下條件的證券公司才能直接辦理融資融券服務：公司凈值新臺幣2億元，經營有價證券經紀業務屆滿兩年以上；最近兩年度結算有營業利潤及稅前純益；最近三年未受臺灣證管會停業或撤銷分支機構的處分；最近三年未曾受證交所停止或限制買賣的處分；己訂立業務章程，并設置專賣單位，指派專任人員不得少于5人，增提營業保證金至新臺幣1.5億元。A股在2011年修改了融資融券試行管理辦法，新的融資融券管理辦法取消了原有的對資本金等的要求，需要具備如下條件：1）經營證券經紀業務已滿3年；2）公司治理健全，內部控制有效，能有效識別、控制和防范業務經營風險和內部管理風險；3）公司及其董事、監事、高級管理人員最近2年內未因違法違規經營受到行政處罰和刑事處罰，且不存在因涉嫌違法違規正被證監會立案調查或者正處于整改期間的情形；4）財務狀況良好，最近2年各項風險控制指標持續符合規定，注冊資本和凈資本符合增加融資融券業務后的規定；5）客戶資產安全、完整，客戶交易結算