金融工程FinancialEngineering2.瑞士法郎期貨的理論價格為：

投資者可以通過借美元，買瑞士法郎，再賣瑞士法郎期貨來套利。4.歐洲美元期貨的報價為88，60天后三個月期的LIBOR遠期利率為:2互換的定價與風險分析第七章3引言互換可以分解為：債券的組合一系列遠期協議的組合按這一思路對互換進行定價互換相聯系的風險信用風險市場風險451.利率互換的定價假設忽略天數計算以國際市場上的互換為例，浮動利率使用LIBOR貼現率使用LIBOR零息票利率LIBOR反映了金融機構的資金成本。這樣做的隱含假設是被定價的衍生工具的現金流的風險和銀行同業拆借市場的風險相同。6舉例

考慮一個2011年9月1日生效的兩年期利率互換，名義本金為1億美元。甲銀行同意支付給乙公司年利率為2.8%的利息，同時乙公司同意支付給甲銀行3個月期LIBOR的利息，利息每3個月交換一次。

事后可知利率互換中甲銀行的現金流量，如下表所示。7

甲銀行

乙公司

2.8%LIBOR表7?1利率互換中甲銀行的現金流量表（百萬美元）8理解利率互換I列（4）=列（2）+列（3）在互換生效日與到期日增減1億美元的本金現金流列（2）?列（6）列（3）?列（7）9互換的本質：該利率互換由列（4）的凈現金流序列組成，即未來系列現金流的組合表7?1利率互換中甲銀行的現金流量表（百萬美元）10理解利率互換II頭寸分解(I)甲銀行：浮動利率債券多頭＋固定利率債券空頭乙公司：浮動利率債券空頭＋固定利率債券多頭11利率互換可以分解為一個債券的多頭與另一個債券的空頭的組合理解利率互換III頭寸分解(II)列（4）=行（I）＋…＋行（VIII）除了行（I）的現金流在互換簽訂時就已確定，其他各行現金流都類似遠期利率協議（FRA）的現金流。12利率互換可以分解為一系列由固定利率交換浮動利率的FRA的組合理解利率互換的定價(I)利率互換的定價，等價于計算債券組合的價值，也等價于計算FRA組合的價值。由于都是列（4）現金流的不同分解，這兩種定價結果必然是等價的。注意這種等價未考慮信用風險和流動性風險的差異。13理解利率互換的定價(II)與遠期合約相似，利率互換的定價有兩種情形 1.在協議簽訂后的互換定價，是根據協議內容與市場利率水平確定利率互換合約的價值，可能為正，也可能為負。 2.在協議簽訂時，一個公平的利率互換協議應使得雙方的互換價值相等。因此協議簽訂時的互換定價，就是選擇一個使得互換的初始價值為零的互換利率。14計算利率互換價值：債券組合定價法互換多頭價值：互換空頭價值：固定利率債券定價：浮動利率債券定價：15：互換合約中分解出的固定利率債券的價值：互換合約中分解出的浮動利率債券的價值利率互換的定價（固定利率）定義：第i次現金流交換的時間（0為基期）。

A：利率互換合約中的名義本金額。：第i次交換時LIBOR零息票利率(貼現率)

：交換日支付的固定利息額。那么，固定利率債券的價值為16利率互換的定價（浮動利率）浮動利率債券通常以面值出售考慮浮動利率債券的價值。根據浮動利率債券的性質，在浮動利率債券支付利息后的那一刻，浮動利率債券的價值為其本金A。假設利息下一支付日應支付的浮動利息額為（這是已知的），那么在利息支付那一刻，浮動利率債券的價值為。在我們的定義中，若距下一次利息支付日還有的時間，那么當前時刻浮動利率債券的價值應該為：1718可以得到互換的價值A+K*AA+K**t1t2A確定值tt0A案例7.1I

假設在一筆利率互換協議中，某一金融機構支付3個月期的LIBOR，同時收取4.8%的年利率（3個月計一次復利），名義本金為1億美元。互換還有9個月的期限。目前3個月、6個月和9個月的LIBOR（連續復利）分別為4.8%、5%和5.1%。試計算此筆利率互換對該金融機構的價值。19案例7.1II在這個例子中k=120萬美元，因此因此，對于該金融機構而言，此利率互換的價值為

9975.825?10000=?24.175萬美元對該金融機構的交易對手來說，此筆利率互換的價值為正，即24.175萬美元。20練習—計算利率互換價值假設在一筆互換合約中，某一金融機構支付6個月期的LIBOR，同時收取8％的年利率（半年計一次復利），名義本金為1億美元。互換還有1.25年的期限。3個月、9個月和15個月的LIBOR（連續復利率）分別為10％、10.5％和11％。上一次利息支付日的6個月LIBOR為10.2％（半年計一次復利）。

在這個例子中萬，萬，因此

利率互換的價值為：98.24－102.51＝－$427萬21計算利率互換價值：FRA定價法運用FRA給利率互換定價

FRA多頭價值(支付固定，收入市場)從利率期限結構中估計出FRA對應的遠期利率，即可得到每筆FRA的價值，加總即為利率互換多頭的價值。22案例7.2I

假設在一筆利率互換協議中，某一金融機構支付3個月期的LIBOR，同時收取4.8%的年利率（3個月計一次復利），名義本金為1億美元。互換還有9個月的期限。目前3個月、6個月和9個月的LIBOR（連續復利）分別為4.8%、5%和5.1%。試計算此筆利率互換對該金融機構的價值。 首先可得3個月計一次復利的4.8%對應的連續復利利率為23案例7.2II24合理互換利率的確定合理的互換利率就是使得利率互換價值為零的固定利率，即25案例7.3：合理互換利率的確定I

假設在一筆2年期的利率互換協議中，某一金融機構支付3個月期的LIBOR，同時每3個月收取固定利率（3個月計一次復利），名義本金為1億美元。目前3個月、6個月、9個月、12個月、15個月、18個月、21個月與2年的貼現率（連續復利）分別為4.8%、5%、5.1%、5.2%、5.15%、5.3%、5.3%與5.4%。第一次支付的浮動利率即為當前3個月期利率4.8%（連續復利）。試確定此筆利率互換中合理的固定利率。26案例7.3：合理互換利率的確定II

令k=543美元，即固定利率水平應確定為5.43%（3個月計一次復利）。27互換利率

28互換利率利率互換協議中合理的固定利率就是使得互換價值為零的利率水平，也就是我們通常所說的互換利率。現實中的互換利率是市場以一定的計息頻率為基礎、就特定期限形成的互換中間利率。以美元為例，市場通常將每半年支付固定利息對3個月LIBOR的互換中間利率作為美元互換利率。29互換收益率曲線美元LIBOR、美元互換利率與歐洲美元期貨利率國際利率互換與LIBOR的違約風險與流動性風險相當接近,多采用LIBOR作為貼現率。當利率互換浮動端為LIBOR時，互換利率通常作為與LIBOR期限結構對應的平價到期收益率。歐洲美元期貨可用來對沖美元LIBOR利率變動的風險互換利率與國債平價到期收益率之差被稱為互換價差（SwapSpread），主要體現了銀行間市場的信用風險與流動性風險。“互換收益率曲線”（theTermStructureofSwapRateortheSwapCurve）30互換收益率曲線優勢互換曲線能夠提供更多到期期限的利率信息。特定期限的互換利率具有延續性，幾乎每天都有特定期限的互換利率。互換是零成本合約，其供給是無限的，不會受到發行量的制約和影響。對于許多銀行間的金融衍生產品來說，與無風險利率相比，互換利率由于反映了其現金流的信用風險與流動性風險，是一個更好的貼現率基準。31從利率互換中提取其他利率的信息I當浮動端利率與貼現率均為LIBOR時，互換利率通常作為與LIBOR期限結構對應的平價到期收益率。當浮動端利率與貼現率不同時，互換利率就不是平價到期收益率，而是浮動端利率即期和遠期利率的加權平均數，權重取決于貼現率的期限結構。以兩期為例（假定一年互換一次現金流），根據固定端現值等于浮動端現值的基本原理，我們有：32從利率互換中提取其他利率的信息II我國基于7天回購利率的利率互換就屬于這種情形。該互換的貼現率應為銀行間市場相應期限的同業拆放利率，它與7天回購利率顯然不同。這樣，利用上式就可以考察該互換利率、7天回購利率和銀行同業拆放利率之間的關系。33從互換利率與國債收益率之差中提取信息I

由于美國國債不存在信用風險，流動性好，甚至還有政策便利。而互換存在著對手風險，此外互換利率還受互換市場個性風險影響。因此互換利率與國債收益率之差可以反映互換的對手風險、國債的便利收益以及互換個性風險等信息。

FeldhütterandLando（2008）用卡爾曼濾波方法將上述差價分解成三個構成部分：34從互換利率與國債收益率之差中提取信息II35從LIBOR與隔夜拆借利率指數互換（OIS）之差中提取信息I

LIBOR利率反映了政策利率的預期路徑以及金融機構的信用風險和流動性風險溢酬，而OIS則反映了市場對無擔保隔夜拆借利率走勢（從而也是政策利率走勢）的估計。因此兩者相減就反映了銀行間市場的信用風險和流動性風險，如下圖所示。 從圖中可以看出，美元、英鎊和歐元的3個月LIBOR與OIS之差在危機發生前都非常低，但從2007年中期開始，這些利差就隨危機的進展在高位大幅波動。36從LIBOR與隔夜拆借利率指數互換（OIS）之差中提取信息II

37382.貨幣互換的定價貨幣互換的分解一份外幣債券和一份本幣債券的組合遠期外匯協議的組合39貨幣互換也可以分解為債券的組合或遠期協議的組合舉例I40期初期中期末舉例II41舉例III對于甲銀行美元固定利率債券多頭與英鎊固定利率債券空頭組合一系列FXA的組合42運用債券組合為貨幣互換定價對于收入本幣利息、付出外幣利息的一方：對付出本幣利息、收入外幣利息的一方：其中:貨幣互換的價值:用外幣表示的從互換中分解出來的外幣債券的價值:從互換中分解出來的本幣債券的價值:即期匯率（直接標價法）43運用FXA組合為貨幣互換定價計算并加總貨幣互換中分解出來的每筆FXA的價值，就可得到相應貨幣互換的價值。44案例7.4&7.5

假設美元和日元的LIBOR利率的期限結構是平的，在日本是2%而在美國是6%（均為連續復利）。某一金融機構在一筆貨幣互換中每年收入日元，利率為3%（每年計一次復利），同時付出美元，利率為6.5%（每年計一次復利）。兩種貨幣的本金分別為1000萬美元和120000萬日元。這筆互換還有3年的期限，每年交換一次利息，即期匯率為1美元=110日元。如何確定該筆貨幣互換的價值？45債券組合定價法如果以美元為本幣，那么

對該金融機構而言，貨幣互換的價值為對于支付日元收入美元的一方，貨幣互換的價值為?113.30萬美元。46遠期外匯協議定價法I

即期匯率為1美元=110日元，或1日元=0.009091美元。根據，一年期、兩年期和三年期的遠期匯率分別為47遠期外匯協議定價法II與利息交換等價的三份遠期合約的價值分別為48遠期外匯協議定價法III與最終的本金交換等價的遠期合約的價值為

所以這筆互換的價值為192.1093?29.135?26.205?23.4712≈113.3（萬美元）這與運用債券組合定價的結果是一致的49503.互換的風險互換的風險與互換相聯系的風險主要包括：信用風險市場風險兩者相互影響，相互作用51互換的信用風險IOTC交易的信用風險（對手方風險）當利率或匯率等市場價格的變動使得互換對交易者某一方而言價值為正時存在，對方不執行合同的風險利率互換交換的僅是利息差額，其交易雙方真正面臨的信用風險暴露遠比互換的名義本金要少得多貨幣互換由于進行本金的交換，其交易雙方面臨的信用風險比利率互換要大一些52互換的信用風險II互換交易中的信用風險是很難估計的，交易者通常通過信用增強（CreditEnhancement）來管理和消除信用風險。凈額結算抵押和盯市信用衍生產品總的來看，由于國際市場上的互換協議通常涉及資本雄厚、信用等級高的大型機構，互換違約造成的總損失通常較低。53互換的市場風險市場風險是由于利率、匯率等市場變量發生變動引起互換價值變動的風險：對于利率互換來說主要的市場風險是利率風險對于貨幣互換而言市場風險包括利率風險和匯率風險利率風險的管理：久期、凸性等分析工具，運用市場上的固定收益產品如歐洲美元期貨等對沖匯率風險的管理：遠期外匯協議等54違約風險的比較互換和遠期沒有保證金制度互換和遠期是場外交易，期貨是交易所競價方式交易期貨有每天的盯市操作，互換到各個支付期限時有資金移動，遠期在滿期前沒有任何交割55期貨互換遠期案例7.6：利率風險與匯率風險分解I

假設美元和日元LIBOR利率的期限結構是平的,在日本是2.96%,而在美國是6.3%（均為連續復利）。A銀行簽訂了一筆4年期的貨幣互換，每年交換一次利息，按3%年利率（每年計一次復利）收入日元，按6.5%年利率（每年計一次復利）付出美元。兩種貨幣的本金分別為1000萬美元和120000萬日元。即期匯率為1美元=120日元。1年以后，日元與美元LIB