股權眾籌模式的制約因素及完善對策研究目錄TOC\o"1-3"\h\u11992一、引言 515934二、股權眾籌的概念和主體結構 515099（一）股權眾籌的概念 521033（二）股權眾籌運行的主體架構 6311961.項目融資人 6150402.公眾投資人 643693.眾籌平臺 7164694.資金托管機構 725682三、我國發展眾籌的意義 718861（一）解決創新需求與創業資金的“不平衡” 712695（二）小微金融發展的需要 819995（三）建立多層次資本市場的需要 826419四、“大家投”股權眾籌模式 919890（一）“大家投”簡介 919414（二）運營模式“領投人+跟投人”模式分析 910166（三）資金管理方式“投付寶”業務分析 103998（四）業務流程規范性分析 1110747五、我國股權眾籌發展面臨的制約因素及其發展建議 1222169（一）制約因素 12183841.法律制約 1241972.信息披露不規范 1375903.缺乏合格投資者準入制度 13199264.征信體系不完善 1420120（二）發展建議 1432751.建議小額發型豁免制度 14295602.完善項目路信息披露 14295853.建立合格投資人資格認證制度 15202454.建立健全籌資人征信體系 15140參考文獻 1622991致謝 17一、引言股權眾籌是指小額項日發起人通過網絡平臺宣傳、介紹自己的項日，合格投資者通過網絡平臺對自己感興趣的項日進行股權投資的新型投資模式。本文將這類模式統稱為股權眾籌或眾籌業務。眾籌作為創業者和小微企業創建初期獲取投資的一種新方式，以其高效的融資過程、公開透明的運作方式和豐厚的回報為優勢，在關國發源后在全球主要經濟體中得到迅速發展。2013年12月23日，美國證券交易委員會(下稱SEC)全票通過基于JOBS法案中的第二篇眾籌法案為基準的眾籌監管法規，新法規使得初創公司和小企業通過眾籌方式向普通美國公民發行股票融資進入實施階段，再次引起了全球對股權眾籌融資的高度關注。股權眾籌作為一種初創企業的新興互聯網融資工具，在歐美己初具規模，對活躍經濟、繁榮市場的作用日益明顯。在我國，股權眾籌發展的環境并小成熟，但在巨大的民間投融資需求和國際示范效應下，2013年，我國股權眾籌開始踴躍探路，并在與相關政策和法規不斷博弈中緩慢發展。2014年，促進互聯網金融健康發展首次被寫入政府工作報告，不久，股權眾籌也被認定為我國多層次資本市場的重要組成部分，證監會開始對股權眾籌模式進行調研，并著手制定其發展監管意見。因此，股權眾籌在我國即將而臨重大的歷史發展機遇。二、股權眾籌的概念和主體結構（一）股權眾籌的概念股權眾籌(Secttrities-basedCrowdfimdntg）融資模式起源于美國，與非股權眾籌小同，是一種風險較高、期限較長的投資行為，在我國公開性證券融資的體系中處于金字塔的底部(見圖1）。廣義的股權眾籌是指通過中介機構撮合融資企業和投資者的權益性融資方式。狹義的股權眾籌是指初創企業通過眾籌網絡平臺（下稱眾籌平臺）將所需融資項目情況、融資需求及出讓股份公布在眾籌平臺上，由注冊的合格投資者認購股份，支持創業項目的發展，投資者獲得一定的股權（而非實物）作為回報。互聯網股權眾籌降低了融資成本，提高了融資效率，但是作為一種創新性的融資模式，由于整體制度的缺失，存在諸多的小確定性，值得深入的討論和研究。故本文所稱的股權眾籌，指狹義的股權眾籌。圖一我國公開性證券公司融資體系（二）股權眾籌運行的主體架構股權眾籌運營過程中至少有項目融資人(創業者)、公眾投資人和眾籌平臺二個主體，大多數還具有資金托管機構。1.項目融資人項目融資人一般是試圖通過眾籌平臺為自主具有但缺乏資金支持的項目進行融資的小微企業創業者，其融資的項目具有高新技術、創新商業模式和高市場成長預期等特征，并處于種子期或初創期。同時，項目融資人必須成立公司，遵循現代公司治理制度，建立可對外售股權的制度，還必須具備眾籌平臺規定的條件，如國籍、年齡、資質和學歷等等，并必須與眾籌平臺注冊并簽句服務合約，明確權利和義務之后，經眾籌平臺審核通過才能進行項目融資。2.公眾投資人公眾投資人是眾籌平臺上注冊的眾多的“草根天使”，通過眾籌平臺選取項目，但是投資之前，必須通過眾籌平臺的資格審核，成為合格的投資者，才能對中意的項目進行規定額度內的投資并獲得項目公司的對應股份，享受普通股東的權利，甚至對創業者的決策施加影響，如果公司盈利就能獲得回報。3.眾籌平臺眾籌平臺是平臺的搭建者和運營方，又是項目融資人的審核者、輔導者和監督者，還是公眾出資人的重要利益維護者，同時還為投融雙方提供如財務審核、技術咨詢、法律文檔、交易撮合等各種支持服務。因此，眾籌平臺的多重身份特征決定了其流程復雜、功能全而、責任重大。4.資金托管機構資金托管機構是眾籌平臺的戰略合作伙伴，其功能類似于互聯網信托P2B中的資金托管機構，全程為公眾投資人的資金進行第二方托管及分期支付，對投資者的資金安全提供全程保障。三、我國發展眾籌的意義（一）解決創新需求與創業資金的“不平衡”浙江省在實施“創業富民，創新強省”戰略過程中，各類創業創新活動蓬勃發展，由此產生了巨大的創業創新資金需求，對于初創企業而言，盡管有好的創意和想法，但缺乏足夠的資金和足夠通暢的融資渠道，導致無法進一步發展壯大。從創業投資的資金總量來說，中國與美國的數據是接近的，但從結構上說，美國2012年的284億美元創投資金中，有25%左右是旱期投資的，而中國的數據則只有5%左右，這顯然與我國的產業結構調整的現狀和經濟發展水平是極不相稱的。日前人部分產業投資基金都與各級政府財政有著千絲萬縷的聯系，無形中導致了政府主導“產業投資基金”的局而，由于缺乏市場化的運作，也限制了創業投資資金流向最需要的領域，降低了創業投資的效率。創業創新型企業在無法獲得銀行貸款、政府資助時，眾籌融資平臺的出現，使得融資更靈活、更有效，大大降低了創業初期資金募集的門檻，同時，互聯網技術的介入也使得投融資信息公開、透明，提高了創業者和投資人的對接效率，眾籌平臺的服務功能和社交屬性在投融資活動中也能起到良好的促進作用。（二）小微金融發展的需要從中國現有金融結構來說，也存在一些問題，很多空白的“區域”沒有被現有的金融體系覆蓋到，典型的如“小微金融”領域:從融資端來說，中小企業融資難的困境一直存在著，小微企業、個體業主的融資需求無法得到滿足;從投資端來說，中小投資者的投資渠道過于匾乏、產品過于單一，尤其缺少安全性、流動性強的固定收益類產品;從傳統金融機構的運營角度來說，存在著交易成本高，資產負債錯配現象普遍等問題。眾籌平臺能有效解決創業者和投資者之間因信息不對稱而產生的融資難、投資難問題，為創業者獲得創業發展所需的資金，為投資人找到一個新的投資渠道。眾籌融資平臺的出現，符合國家對于小微金融發展的要求，無論對互聯網金融創新，還是對實體經濟發展，都將發揮重要作用。（三）建立多層次資本市場的需要眾籌融資平臺的出現，可以鼓勵大量非專業的投資人和機構參與到項日投資中來，降低投資門檻，形成良好的投資氛圍，有利于建設多層次的資本市場。浙江民間資本實力雄厚，但由于產業結構的調整，使傳統的投資渠道受限，亟需有效疏導民間資本的流動。眾籌平臺有助于引導更多的民間資本進入金融服務領域，暢通民間投資渠道，改善中小微企業的金融服務，拓寬企業融資渠道，同時，本著“中心搭臺，會員唱戲”的原則，更多元化的服務對象和方式也有利于做人做強會員中介。互聯網眾籌平臺由于其本身的互聯網特性(“大數據’、‘平臺生態圈”等)，與傳統金融服務的深度整合，有利于對傳統金融業務形成良好的支撐。因此眾籌融資方式有助于建立更好的金融秩序，降低社會金融風險，提高民間資金向產業資本轉化的能力，優化金融生態環境，更好地建設多層次資本市場，使金融市場往更健康更規范的方向發展。四、“大家投”股權眾籌模式（一）“大家投”簡介如果說，從2009年4月全球第一家眾籌融資網站kickstarter在美國成立，到2011年5月中國第一家眾籌網站“點名時間”成立的這段時間眾籌在中國還處于“新生兒”階段，那么，進入互聯網金融元年之后的這幾年就是眾籌在中國迅速發展的階段。“大家投”股權式眾籌融資平臺正是在這樣的環境下誕生的一家最具代表性的眾籌融資網站。“大家投”眾籌融資網站是由成立于2012年9月的“眾邦天使”眾籌網站演變而來的一家股權式眾籌融資網站。其創始人李群林先生之所以會在眾籌融資不發達的階段成立這樣一家眾籌融資網站，除為搶得先機外還得益于其本人在創業過程中所遇到的問題。李群林在創業過程中遇到的資金不足、人脈不足等問題使得他的創業過程十分艱難。這些問題恰恰也是目前眾多創業者普遍會遇到的問題。為解決這些問題，給創業者特別是草根創業者提供更好的發展機會和創業平臺，李群林于2012年成立了“大家投”股權式眾籌融資平臺的前身“眾邦天使”股權式眾籌融資網站。并在2013年將“眾邦天使”網正式更名為“大家投”網，一改之前眾籌網站以“預購式”眾籌融資為主，對投資人的回報不涉及資金、股票等金融產品的特點。“大家投”網站以股權式眾籌融資的為運營模式，并以股票或股權作為對廣大投資者的回饋。投資者通過瀏覽“大家投”眾籌融資平臺中的項目信息對項目進行了解并確定是否進行投資，確認投資后會得到該項目相應的股權。股權式眾籌融資平臺解決了籌資者資金缺乏的難題并實現了風險的轉移，同時也給廣大投資者提供了獲得高收益的投資渠道。（二）運營模式“領投人+跟投人”模式分析目前為止，股權式眾籌在我國發展還不成熟，對于股權式眾籌無論是專業知識還是管理經驗都比較匾乏，“大家投”眾籌融資平臺的出現有效緩解了這一空白，“領投人十跟投人”的運營模式不僅大大提高了項目的可行性和可信度，也降低了投資風險，為今后眾籌在中國的發展起到了帶頭作用。“大家投”股權式眾籌網站運營過程中的獨特之處就在于它不但對企劃書進行嚴格審查，在跟投人取得資格后還會有領投人的出現。領投人一方面代表跟投人與項目方進行相關項目的協商，并負有監督項目籌資者的責任;另一方面，大家投平臺對領投人的監督義務也減少了領投人拘私舞弊的風險。不但如此，領投人對項目進行盡職調查之后還需要按照標準化的模版撰寫項目調查報告。而領投人、項目方以及大家投平臺投資經理需要在報告上簽字，使報告更就有說服力，即有效防止了領投人徇私舞弊也防止了領投人主觀臆斷對項目造成誤解，從而影響項目的順利進行。這種“領投人+跟投人”的運作模式是以往任何一家眾籌平臺從未有過的。它不僅增強了投資者對項目的信任，也很大程度上降低了投資風險。雖然眾籌的風險并沒有因此而被消除，但是這種運營模式的創新給眾籌領域的快速發展釋放出了一個積極信號。在后續的管理過程中“領投人+跟投人”的運營模式也起到了很大的作用。在后續的線下業務中“大家投”眾籌融資平臺還要求定期召開會議并以此形式增強投資人與籌資人之間的相互了解和信任。在這一階段，領投人繼續代表跟投人對項目進行后續管理和出席董事會。因此可以說，領投人在整個眾籌過程中扮演重要角色。領投人的出現不但有效解決了跟投人資歷不深、投資經驗不足等問題給項目順利進行帶來的阻礙，還緩解了投資人與創業者之間互不信任的尷尬局面。這種運營模式幫助項目順利進行的同時又使投資者的利益得到保護，可謂一舉兩得。（三）資金管理方式“投付寶”業務分析資金的安全問題一直是眾籌過程中大家關注的焦點，雖然在股權式眾籌中投資者是眾籌項目的股東之一，但是與項目方相比，投資者無論是對項目的管理還是項目運營中的信息的了解程度都處于明顯的劣勢。這種相互之間的信息不對稱很容易使得投資者的資金被占用、挪用或用于其他非法途徑，從而使投資者的利益受到損害。“投付寶”是由“大家投”委托銀行推出的一種專門解決投資資金管理問題的業務。在項目籌資過程中，投資者將資金放入投付寶，一旦投資失敗相關資金會通過投付寶返還給投資者，有效避免了投資者在籌資失敗后追不回資金的情況，使投資者的資金得到了有效利用。在籌資成功后，“投付寶”分批將資金轉給籌資者，在這一過程中，一旦籌資者將資金挪為他用或項目的效果沒有滿足投資者的期望，投資者會通過會議終止對眾籌融資項目投資。這時“投付寶”會將剩余的資金按出資比例還給投資者，這一退出機制的安排有效避免了由于項目經營不善給投資者帶來更大損失的可能。“大家投”在資金管理方面的創新不僅是一次大膽的嘗試也是一次成功的嘗試。“投付寶”業務的出現使得項目的資金管理更加規范、資金的運用更加保險。對項目的正常運作起到了保駕護航的作用，對投資者的資金安全給與了強大保護。這不僅增強了投資者與籌資者之間的相互信任，也對眾籌過程中的道德風險起到了防范作用。從小的方面來看，“投付寶”的出現對于“大家投”股權式眾籌融資網站中的項目安全性給予了保障。從大的方面看“投付寶”對整個眾籌領域起到了一個積極作用。“投付寶”業務這一資金管理方式的創新使對道德風險的防范更進一步。（四）業務流程規范性分析在大家投網站上很容易看到商業企劃書的標準模板，對任何一項項目而言，商業企劃書都是眾籌融資的開端。雖然在項目的后期商業計劃書的作用不是很大且與投資人的關聯并不是很緊密。但是，對于籌資者而言制定標準的商業企劃書是一件十分重要并且繁瑣的事。好的商業企劃書直接關系到項目能否有資格在“大家投”平臺進行籌資。“大家投”眾籌融資平臺提供標準商業企劃書的模板，避免了很多不必要的麻煩，也減少了投資者前期的負擔。在項目進入“大家投”眾籌融資平臺進行籌資后，平臺也對其操作進行了較為規范的管理。從“大家投”股權式眾籌融資同臺對籌資者的資格審核到對投資者的資格審查;從對資金的管理到投付寶業務的推出，“大家投”眾籌融資平臺對業務的管理都比之前的眾籌網站擁有更為完善的管理制度。值得一提的是，“大家投”眾籌融資平臺雖然是作為網絡眾籌而被大家熟知的，并且其業務也是以線上為主，但“大家投”對線下業務也制定了較為規范的管理流程。尤其是有限合伙企業的成立也給線下的業務增加了一道防護墻。這種有限合伙公司對于防范道德風險、信用風險以及法律風險都起到了很大的作用。充分利用投資者的人脈以及專業知識的同時更為項目的順利進行清理了障礙。此外，在項目成立之初“大家投”股權眾籌融資平臺就明確規定了收益的分配情況，“大家投”眾籌融資平臺規定項目結束后，先返還投資者本金，收益的80%由各投資人按比例分享。剩余的20%為管理收益，領投人享有15%,“大家投”平臺分享5%。明確且合理的分配機制、規范的管理流程是“大家投”眾籌融資平臺能夠長期存在的關鍵，也是其得到大家認可的關鍵。我國股權眾籌發展面臨的制約因素及其發展建議（一）制約因素1.法律制約股權眾籌并不符合公開發行的條件，因為股權眾籌的籌資方通常是種子期或初創期的項目或企業，不符合公開發行證券的主體資格。因而，股權眾籌平臺目前只能選擇面向特定對象的不公開發行。現實中，股權眾籌平臺通常采取實名認證或投資資格認證等方式將不特定的投資者轉化為具有特定資質的投資者。然而，由于國內股權眾籌平臺對投資人的認定標準非常低以及認證程序非常簡單，例如，大家投股權眾籌平臺只需要對投資者的姓名、身份信息、郵箱地址、手機號碼以及驗證碼進行認證就可以成為平臺實名認證的投資人。這實質上仍然是面向不特定對象公開發行證券。即便股權眾籌的項目方是面向特定對象籌集資金，其仍然受到投資者人數限制。我國公司法規定有限責任公司和有限合伙企業的股東人數不得超過五十人，股份有限公司股東人數不得超過二百人。目前，我國股權眾籌平臺普遍采用有限合伙企業的方式來規避證券法規定的禁止向特定對象發行證券累計超過二百人的限制，因此股權眾籌有限合伙企業的投資者人數不能超過五十人，如大家投平臺規定領投人的投資金額不得低于項目計劃融資金額的5%和跟投人的投資金額不得低于項目計劃融資金額的2.5%，這樣就可以將有限合伙企業的股東人數限制在四十人之內。而股權眾籌的本質意圖就是通過互聯網平臺，直接面向公眾投資人出讓項目或企業的股權并籌集資金。顯然，目前國內股權眾籌平臺的商業模式與股權眾籌出現的本質意圖并不相符。而且，單純依靠平臺去規避現有的法律風險會大大降低股權眾籌融資的效率，不利于股權眾籌的長遠發展。因此，股權眾籌若想在中國更進一步發展，需要破除這些法律障礙。信息披露不規范在金融市場中，融資方與投資方之間常常存在著嚴重的信息不對稱問題。融資方對自己的企業或項目比投資方了解更多信息，而投資方則認為市場中存在“劣幣驅逐良幣”的行為，越是積極尋找資金的企業可能意味著經營質量越差，由此導致了逆向選擇問題。此外，投資者還擔心融資者在籌集到所需資金后不按照事先承諾的條件使用資金，將資金挪作他用，甚至惡意欺詐騙取資金，導致自身受到損失，由此導致道德風險。以上兩種由信息不對稱導致的問題，會降低投資者參與企業或項目投資的積極性，使融資者很難獲取資金，或者需要付出很高的代價才能獲取所需資金，從而阻礙了企業發展，限制了創新活動。缺乏合格投資者準入制度目前，我國股權眾籌平臺普遍實行投資者實名注冊制度，只有經過實名注冊的投資者才能對項目進行投資。然而，大多數平臺對投資者的注冊沒有資質限制，任何人只要提交簡單的身份信息，例如，真實姓名、身份證號、手機號碼等，就可以成為平臺認證的投資者。因此，股權眾籌平臺實名認證制度并不能夠識別注冊人是否為合格投資者。這里所說的合格投資者是指《私募投資基金監督管理暫行辦法》中所指的具備較強風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元的單位和個人(單位凈資產不低于1000萬元，個人金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元)。事實上，股權眾籌平臺中的投資者大部分都是不符合《辦法》中合格投資者規定的，這實際上符合股權眾籌向公眾投資交易股權的本質意圖。然而，公眾投資者通常不具有的專業投資知識，并且沒有豐富的投資經驗，風險承受能力以及風險識別能力都較差，而目前我國股權眾籌項目和平臺的信息披露機制、投資者利益保護機制尚不完善，股權眾籌投資的風險相對較高，這就促使風險向更多風險識別能力和風險承受能力都較弱的投資者擴散，從而使得引發社會風險的可能性增大。征信體系不完善一直以來，我國互聯網金融行業發展過程中，欺詐現象層出不窮，這嚴重制約了互聯網金融的發展。這種制約在P2P借貸活動中表現的尤為明顯。據統計，從2013年至2014年上半年，我國大約有120多家P2P平臺跑路，這些平臺成立的時間大都不到7個月，并且都沒有在銀行開立資金托管賬戶，致使投資者的資金與平臺自有資金沒有進行嚴格分離，這種平臺惡意吸收資金的行為讓投資者蒙受了巨大的損失。（二）發展建議1.建議小額發型豁免制度在我國，證券的公開發行必須要依法報經國務院證券監督管理機構或國務院授權的部門核準或審批，必須按照核準程序向投資者披露相關信息，并且要受到證監會的監管，其目的是保護投資者的合法權益。然而，證券監督管理機構的核準流程以及證券公開發行相關的信息披露會極大增加企業的融資成本。參與股權眾籌的大都是處于種子期或初創期的企業或項目，首先它們不具備公開發行證券的條件，其次它們承擔不了高額的發行成本，因此在現行的法律框架下它們不具備公開發行證券的條件和能力。考慮到這些企業有很強的創新性和很大的發展潛力，能夠促進我國經濟增長，改善我國就業環境，我國應該為這些企業的小額公開發行證券創造條件，實行小額發行豁免制度。小額發行豁免制度，就是在發行金額較小的情況下，公開發行付出的成本可能會高于獲得的收益，因而可以免于發行核準程序的審核。本文通過借鑒美國TOBS法案中對眾籌中的小額豁免，提出我國股權眾籌小額豁免建議。2.完善項目路信息披露信息披露是美國證券監管體制的核心，對投資者的風險告知以及對交易行為本身的信息揭露是信息強制披露的兩大義務。我國當前的信用體系不完善，適度的信息披露能有效防止融資方的欺詐和違約行為。本文分別對眾籌平臺和融資者的信息披露提出建議。建立合格投資人資格認證制度保護投資者是股權眾籌平臺的首要義務，也是股權眾籌監管的需要考慮的主要問題。目前，由于我國股權眾籌平臺對投資者的認證標準普遍偏低，因此，平臺中投資者之間在風險識別能力、風險承受能力以及所具備的投資知識與投資經驗等方面存在著較大差異。因此，依據某種標準對投資者進行分層認證并對每個層次的投資者規定不同的最高投資限額，可能成為一種引導投資者理性投資的合適選擇。我們可以借鑒美國TOBS法案的方式，以投資者的資產凈值或年收入為標準對投資者進行分層。若投資者的資產凈值或年收入達到某個特定層級標準時，該投資者就會被劃入該層級，并被給定與該層級相適應的單筆投資限額和年度投資總額的限額。4.建立健全籌資人征信體系股權眾籌平臺的運行機制可引入官方的征信中心或者民間的征信公司，從而提升參與股權眾籌的籌資人的信用度。相應地，