2023年中藥材行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、中藥材價格周期 PAGEREFToc370971547\h31、中藥材的定義 PAGEREFToc370971548\h32、中藥材的劃分 PAGEREFToc370971549\h4（1）從供給角度劃分中藥材：品種特點決定供給彈性 PAGEREFToc370971550\h4（2）從需求角度劃分中藥材：消費特點決定需求彈性 PAGEREFToc370971551\h6（3）中藥材VS農產品：供需特性決定中藥材的價格波動性較強 PAGEREFToc370971552\h83、中藥材價格周期的傳導機制：供需框架下的探討 PAGEREFToc370971553\h9（1）中藥材價格周期的劃分及分析框架 PAGEREFToc370971554\h9（2）普通家種中藥材價格周期：“漲3跌2”的中周期 PAGEREFToc370971555\h10（3）野生中藥材價格周期：長期趨勢向上 PAGEREFToc370971556\h154、當前中藥材價格：家種中藥材處于下跌過程之中、野生中藥材價格長期趨勢向上 PAGEREFToc370971557\h19（1）家種中藥材：預計8～9月份集中產新后價格仍將繼續(xù)下跌 PAGEREFToc370971558\h19（2）野生中藥材：價格長期趨勢向上 PAGEREFToc370971559\h22二、中藥材流通與中藥材專業(yè)市場 PAGEREFToc370971560\h221、中藥材流通體系介紹 PAGEREFToc370971561\h222、中藥材專業(yè)市場：中藥材流通的重要載體 PAGEREFToc370971562\h24（1）中藥材專業(yè)市場的設立 PAGEREFToc370971563\h24（2）中藥材質量與中藥材專業(yè)市場：中藥材質量問題不容小覷 PAGEREFToc370971564\h26（3）中藥材專業(yè)市場未來的發(fā)展方向：集中化與專業(yè)化 PAGEREFToc370971565\h28（4）中藥材專業(yè)市場的盈利模式：現(xiàn)在與將來 PAGEREFToc370971566\h29三、中藥材價格周期的影響及企業(yè)的應對之道 PAGEREFToc370971567\h311、中藥材價格周期對下游的盈利影響 PAGEREFToc370971568\h312、下游企業(yè)如何應對中藥材價格周期 PAGEREFToc370971569\h33（1）GAP種植：長期是趨勢，但發(fā)展緩慢 PAGEREFToc370971570\h34四、家種中藥材價格回落有望成為2023年投資主題 PAGEREFToc370971571\h3509年初至今，藥材價格跌宕起伏：藥通網的中藥材價格指數(shù)由09年初的2500點一路上漲到11年中期的7000點，最高漲幅達180%，隨后指數(shù)有所調整，11年底跌至5800點，隨后有所企穩(wěn)，目前指數(shù)為6200點左右。藥材價格的暴漲背后我們可以看到多副臉孔：有藥農與藥商的喜氣洋洋，賺得盆滿缽滿；也有部分藥廠的苦不堪言。一、中藥材價格周期1、中藥材的定義2023版《中國藥典》規(guī)定:“中藥材是指符合藥品標準，一般指藥材原植、動、礦物除去非藥用部位的商品藥材。藥材未注明炮制要求的，均指生藥材，應按照附錄藥材炮制通則的凈制項進行處理”。中藥材與中藥飲片：為了降低一些藥材的毒性、防止藥材霉爛變質、便于貯運等，一般中藥材在產地會進行初加工，主要包括清洗、除雜和干燥；中藥飲片是在中醫(yī)藥理論指導下，根據(jù)辯證施治及調劑、制劑的需要,對中藥材進行特殊加工炮制的成品。中藥飲片的生產企業(yè)需要通過國家GMP認證，其炮制加工需要在適宜的環(huán)境下進行。2、中藥材的劃分中藥材品種種類繁多，常用品種超過千種，既有植物類，也有動物類。從研究價格波動的角度考慮，我們從供給、需求兩方面的特性對中藥材進行劃分。（1）從供給角度劃分中藥材：品種特點決定供給彈性我們從生長周期、是否可以家種（養(yǎng)）兩個維度對中藥材進行劃分：1）生長周期短（一年內可以采收）、可以家種的品種：品種較多，如紅花、枸杞、太子參、板藍根、天麻等；這類品種供給彈性高，在價格信號刺激下，擴產迅速；2）生長周期短的野生品種：品種數(shù)量較少，如朱砂、九香蟲等；這類品種供給彈性適中，大部分分布較廣，一般來講常年貨源供給較足；3）生長周期長（超過1年才可以采收）、可以家種的品種：品種較多，如三七、白芷、人參、當歸、黨參等；生長周期越長，品種的供給彈性越低，由于價格信號刺激后，擴產的中藥材產新需要經過較長時間才能上市，因此這類品種體現(xiàn)的價格周期會相對較長；4）生長周期長的野生品種：品種較多，如蟲草、重樓、全蟲、水蛭等；這類品種供給彈性非常低，價格信號刺激很難刺激這類品種的供給，短期內加強采收會增加品種供給，但短期增加的結果是中長期的減少，因而這類品種價格體現(xiàn)出長周期的特點。除了上述生長周期及是否可以家種兩個維度外，可種植的地理范圍、受氣候的影響程度等因素也是影響中藥材供給的重要因素。需特別強調的是，大部分中藥材講究道地性，如三七基本產自云南文山地區(qū)，宜選海拔700—1500米、東陽、坡度10～20度的山坡種植。我們在圖4中也列舉了國內主要道地藥材的產區(qū)。資料來源：藥通網、東方中藥材網（一年生是指從種植到采收的時間間隔在一年以內）（2）從需求角度劃分中藥材：消費特點決定需求彈性我們從需求剛性程度（剛性的劃分主要從藥用、保健及食用兩個角度考量，藥用的剛性大，而藥食同源的品種剛性程度相對較弱）以及消費的集中程度兩個維度對中藥材進行劃分：1）需求剛性、集中度高的品種：如重樓、太子參、驢皮等；這類品種需求彈性相對較低，當產品的價格出現(xiàn)波動時，其需求量并不會發(fā)生大幅的變動；2）需求剛性、分散的品種：品種較多，如三七、人參、丹參、黨參、紅花、板藍根等，大部分中藥材屬于此類；這類品種需求彈性適中，由于需求較為分散，當產品價格出現(xiàn)波動時，其需求量會發(fā)生一定幅度的波動；3）需求剛性較低、集中度高的品種：如夏枯草、三叉苦等；這類品種需求彈性適中，由于需求剛性程度較低，當產品價格出現(xiàn)波動時，其需求量會發(fā)生一定幅度波動；4）需求剛性較低、分散的品種：大部分具有保健、食用功能的中藥材即屬于此類，品種較多，如桂皮、金銀花、甘草、菊花等；這類品種需求彈性大，對價格敏感，價格的波動對需求的影響非常大。（3）中藥材VS農產品：供需特性決定中藥材的價格波動性較強從供給的角度比較中藥材與普通農產品：家種的中藥材和普通農產品（如水稻、玉米、小麥等）的主要差別體現(xiàn)在生長周期相對較長、種植的地理范圍相對較窄（中藥材有道地性），但從本質上與農產品還是基本一致；野生的中藥材與普通農產品除了生長周期方面以外，其他方面可比性不強。從需求的角度比較中藥材與普通農產品：從需求的角度來講，我們認為中藥材品種與普通農產品相比具有市場容量相對較小、需求的集中度相對較高的特點，同時國家政策對兩類品種的價格波動的容忍度不同。結合供給（生長周期相對較長、種植的地理范圍相對較窄）、需求（市場容量相對較小、需求的集中度相對較高）兩方面的特點，決定了中藥材的價格波動幅度要高于普通的農產品。如在03年至今CBOT小麥、玉米和大豆期貨價格最高價/最低價分別為4倍、4倍、2.5倍，06年至今國內批發(fā)市場小麥、玉米和大豆最高/最低平均價格分別為1.5倍、2倍、2倍。而同期中藥材價格最高價/最低價超過10倍的品種比比皆是。3、中藥材價格周期的傳導機制：供需框架下的探討（1）中藥材價格周期的劃分及分析框架我們界定的中藥材價格周期有三類，即短周期、中周期及長周期：1）短周期：時間為1年左右，主要是圍繞中藥材的產新展開，每年中藥材價格總會在產新季節(jié)有所波動；2）中周期：業(yè)界的說法大約為5～6年左右（漲3跌2），主要是由于家種品種受到一些供給沖擊（如自然災害導致的減產）以后產生的價格上漲到隨后的擴產導致的價格回落；3）長周期：從長期的角度考量，主要是供給層面種植成本的提升（土地、人工、化肥等）、需求層面收入水平的提升導致長期中藥材價格向上的趨勢。對價格周期的分析框架是經濟學上的供需理論：基于前文從供需兩個維度對中藥材的劃分，中藥材品種具有不同的供給、需求彈性，在價格傳導機制的作用下，將產生不同的價格周期（主要體現(xiàn)為價格的波動幅度、持續(xù)的時間）。我們重點探討家種、野生中藥材品種的中、長周期。（2）普通家種中藥材價格周期：“漲3跌2”的中周期中周期：影響普通家種中藥材價格傳導的重要變量包括：預期產量、新種面積、場外資金等，一般的家種品種的價格中周期如下：1）一個供需平衡的打破往往來自于一些偶然的因素，如自然災害后預期減產、新的應用功能的開發(fā)等，由于預期未來價格將上漲，從而渠道和終端的需求增加，由于短期內市場供給無法滿足，因此價格開始出現(xiàn)上漲；2）價格的上漲吸引一些場外資金的進入，供需進一步失衡，推動價格進一步上漲，價格甚至能達到瘋漲的地步；3）藥農在價格大幅上漲的刺激下紛紛擴大種植面積，由于產新需要一定的時間，導致中藥材價格的上漲、高位橫盤可以維持一段較長的時間；4）隨著新播種的中藥材產新逐步臨近，渠道、終端紛紛降低庫存，市場價格開始松動、成交量也逐步萎縮；5）場外資金大幅撤出及產新后供應量的大幅回升，價格繼續(xù)回落，此時藥商及場外資金會出現(xiàn)虧損，但初期藥農仍未虧損（此時，價格尚未見底，由于仍能賺錢，藥農在新一季仍將保持較大的種植面積）；6）由于藥農在價格高位期間持續(xù)擴大種植面積（大部分中藥材是多年生的，即使是一年生藥材，在價格下降的初期，藥農仍會保持較大的種植面積），導致隨后的年份產新供應量持續(xù)擴大，導致價格持續(xù)回落；7）價格下降到種植中藥材失去吸引力，藥農開始減少種植面積，藥材價格基本見底。為什么會有“漲3年跌2年”的規(guī)律：根據(jù)我們上面的論述，中藥材的價格開始上漲以后，由于供給的增加需要一定的時間以及場外資金的影響，價格的上漲會持續(xù)一定的時間，一般為3年左右；而隨后產新量的增加導致價格開始松動，場外資金的撤出，導致價格下滑，由于在價格高位的年份藥農持續(xù)擴種，因此導致隨后的年份供給持續(xù)增加，價格進一步下降，因此降價不是一步到位，而是一般需要有2年左右的時間。長周期：影響普通家種中藥材價格傳導的重要變量包括：種植成本、收入水平等，一般的家種品種的價格長周期表現(xiàn)中藥材價格中樞的緩慢上升。我們的價格傳導機制也可以用經濟學的供需理論稍作解釋：對于中周期而言：1、原先處于供需平衡狀態(tài)下市場受到供給沖擊，導致供給曲線左移，促使價格上升；2、渠道、終端增加庫存，場外資金進入，需求大幅增加，需求曲線右移，促使價格進一步拉升；3、價格信號刺激藥農擴大種植面積，供給曲線右移，價格開始下降；如場外資金撤出，需求曲線左移，則價格會進一步下降。這里需要討論的是價格的波動程度以及持續(xù)的時間是由什么因素決定的，在供需理論的框架下，我們認為供給彈性和需求彈性是最重要的決定因素：1、供給彈性：正如我們前文對藥材的劃分一樣，對于家種中藥材而言，我們認為影響供給彈性最重要的因素是中藥材的生長周期，可種植的地理范圍、受氣候的影響程度等因素也是影響中藥材供給的重要因素，生長周期越長、可種植的地理范圍越窄、受氣候影響的程度越高，其供給彈性就越小；2、需求彈性：我們認為影響需求彈性最重要的因素在于藥用的比例、需求的分散程度，藥用比例越高、需求越集中，需求的彈性就越小。供給彈性、需求彈性越小的品種，其價格周期表現(xiàn)出來的波動幅度會較高、持續(xù)時間會較長。對于長周期而言：1、種植成本的上升導致供給曲線左移，促使價格上升；2、收入增加等因素導致需求曲線右移，促使價格進一步拉升；3、種植成本、收入增加等因素持續(xù)導致供給曲線和需求曲線的移動，價格中樞向上抬升。丹參90年以來的價格周期：典型的“漲3跌2”供給特征：可以家種，種植范圍陜西、安徽、河南等地，從播種到采收大約2年（供給彈性適中）需求特征：廣泛用于制藥，下游客戶分散（需求彈性適中）90年以來丹參價格一共有4個中周期：1、89～94年：持續(xù)5年，上升3年，下降2年；期間最低價和最高價分別為1.4元/公斤和6.5元/公斤；2、95～02年：持續(xù)7年，上升4年，下降3年；期間最低價和最高價分別為2.8元/公斤和13元/公斤；3、03～08年：持續(xù)5年，上升3年，下降2年；期間最低價和最高價分別為3.8元/公斤和10元/公斤；4、09年至今：09～11年上升了3年，12年開始下降，期間最高價15元/公斤。每個價格周期持續(xù)的時間大約為5年左右，上升大約3年，下降大約2年，在高位有一定的持續(xù)時間（大約1年）。長周期來看：以上4個中周期的最低價逐步上升，整個丹參的價格中樞明顯上升。（3）野生中藥材價格周期：長期趨勢向上野生中藥材由于其供給受限，導致供給彈性很小，在價格信號的刺激下短期內只能通過加強采收的手段來滿足市場需求，而短期的過度采收將導致長期供給能力的下降，因而導致一段時間后價格的再次上升。因此，野生中藥材在價格上多表現(xiàn)為“升多跌少，趨勢向上”。水蛭1988年以來的價格周期：價格上漲超過110倍供給特征：野生，家養(yǎng)目前尚處于實驗階段；原來分布較廣，山東微山湖、河北白洋淀、安徽的懷遠曾是歷史上最大的產區(qū)，但目前已很少見，目前江蘇地區(qū)分布較多；孵化到發(fā)育成熟需要4～5年時間（以往有一定供給彈性，近年逐步趨小）需求特征：具有抗凝固、破瘀血的功效，傳統(tǒng)中醫(yī)主要用于治療血栓病、血管病、青光眼、瘀血不通、無名腫毒、淋巴結核等癥，下游客戶趨于集中（需求彈性趨于變小）88年以來水蛭價格的一路由7.5元/公斤上漲到最高的880元/公斤，價格漲幅超過110倍：88～91年：上升3年，下降1年；短短幾年價格有7.5元/公斤大幅拉升至150元/公斤，但由于當時自然供應充足，價格的大幅拉升促進了捕撈積極性以及技術的改進，因此價格開始迅速下跌至70元/公斤；92～98年：這7年水蛭價格適中保持在60～85元/公斤之間，主要是由于自然資源仍相對充足；99～02年：上升2年，下降2年，期間水蛭資源已趨于下降，價格沖破200元/公斤大關；03～07年：升2年，下降2年，盡管期間水蛭資源明顯下降，但由于價格遲遲沖破不了300元/公斤，囤貨商甩貨，導致價格跌至170元/公斤；08年至今：由于水蛭資源區(qū)域匱乏，價格大幅上漲，最高達到880元/公斤。重樓1990年以來的價格周期：價格上漲超過80倍供給特征：野生；老產區(qū)是云南、貴州、四川、湖南、湖北，現(xiàn)在多分布在云南；5～7年生（供給彈性小）需求特征：被譽為“消炎之王”，具有清熱解毒，消腫止痛，涼肝定驚的作用。用于疔瘡癰腫，咽喉腫痛，毒蛇咬傷，跌撲傷痛，驚風抽搐；下游客戶相對集中，云南白藥、四川光大制藥廠的抗病毒顆粒、精華制藥的季德勝蛇藥片是主要用料廠家，中藥飲片也有一定的用量（需求彈性小）90年以來重樓價格的一路由4元/公斤上漲到最高的380元/公斤，價格漲幅超過80倍，而且中間沒有過幅度較深的價格調整。4、當前中藥材價格：家種中藥材處于下跌過程之中、野生中藥材價格長期趨勢向上（1）家種中藥材：預計8～9月份集中產新后價格仍將繼續(xù)下跌中藥材集中產新的季節(jié)在每年8～9月份，我們判斷產新后家種中藥材價格將下降，中藥材價格的下降有利于明年中藥生產企業(yè)以及中藥飲片生產企業(yè)成本的緩解。1）從藥農種植的角度來看：目前的價格藥農仍將獲利頗豐亳州當?shù)刂鳟a藥材白芷、白芍、白術及菊花等，從我們深入田地調研的情況來看，亳州當?shù)氐乃庌r目前仍收獲頗豐：重點調研的白芷、菊花和白芍3種中藥材來看，12年產新時若保持當前價格，藥農將獲利頗豐，不少藥農也表示繼續(xù)種植的積極性。我們重點調研的白芷、菊花和白芍3個品種，按照當前的價格測算（這幾個品種的價格走勢圖見附錄），年均獲利仍能達到2760元、560元和1725元，如果藥農是自留地種植的話，則年均獲利能達到3460元、1260元和2425元；而這些品種在10～11年價格相對高位時收成能達到5000元、2023元和3500元左右。當前的盈利水平仍能刺激藥農保持種植中藥材的積極性。但我們判斷家種藥材的價格很難回到以前歷史低位：在我們調研過程中，藥農也普遍反映近年藥材的種植成本上升很快，人工目前已經達到50元/人/天，而前些年只要20～30元/人/天，土地、化肥、農藥、灌溉等成本也都在上升。因此我們判斷盡管隨著中藥材8～9月份集中產新后，市場供應量增加將導致中藥材價格下跌，但價格下跌的底部也將在以前歷史低位之上。2）從家種中藥材價格中周期的位置來看：中藥材多有“漲3跌2”的規(guī)律，目前下跌了大約1年由于中藥材的生長周期以及場外資金的擾動，大部分藥材品種均能表現(xiàn)出“漲3跌2”的規(guī)律。目前大部分中藥材價格從高位下跌大約經歷了一年左右的時間，根據(jù)我們調研，11年下半年以來手中家種中藥材庫存較多的藥商虧損較為普遍，而藥農并沒有虧錢，因此12年的產新面積仍將擴大，并且正如我們前文所述，按照目前的價格測算，今年的藥農仍不會虧損。這是判斷大部分家種中藥材價格仍將下跌的重要依據(jù)。藥農出現(xiàn)虧損或者接近虧損是家種中藥材價格見底的重要信號。（2）野生中藥材：價格長期趨勢向上對于野生中藥材，我們的判斷是：如果在沒有解決家種（養(yǎng)）的前提下，由于自然存量逐年減少，開采成本逐年上升，其價格將長期看漲；而一旦家種（養(yǎng)）成功，則價格將趨于下降，最典型的例子即是鱉甲。隨著近年人工飼養(yǎng)鱉以及食用量的增加，鱉甲價格由03年的120元/公斤下降到當前的50元/公斤，期間甚至跌至30元/公斤。二、中藥材流通與中藥材專業(yè)市場1、中藥材流通體系介紹目前藥材流通體系如下：1、傳統(tǒng)的流通模式：藥農種植收成藥材，產地藥商在地頭或者當?shù)氐霓r貿市場收購藥材，產地藥商隨后加價將藥材販賣到全國性的專業(yè)中藥材市場（目前主要是亳州、安國、荷花池等17個中藥材市場），各地的藥廠、醫(yī)院等在此集中采購，或者區(qū)域性的藥商在全國性藥材市場購貨后銷售到各終端；2、藥廠通過產地經銷商直接在產地收購藥材，這部分以用量較大、價格敏感的品種為主；3、藥廠與農戶合作種植或者直接建立GAP種植基地，事先鎖定藥材成本，這部分以藥廠戰(zhàn)略性原料為主，如東阿阿膠的養(yǎng)驢基地、天士力的丹參種植基地等。由于下游中藥企業(yè)的發(fā)展，通過經銷商進行產地的收購是未來重要的發(fā)展趨勢；而隨著藥品質量安全的重視，GAP種植也將有一定的發(fā)展空間。2、中藥材專業(yè)市場：中藥材流通的重要載體（1）中藥材專業(yè)市場的設立中藥材專業(yè)市場歷史悠久，最早可追溯到唐朝，據(jù)宋朝《歲時廣論》記載：大中年間，“天下藥輩，皆于九月初集梓城”，此為市場雛形。此后，禹州在元代已形成中藥材交易的常年大市，明朝洪武年間朱元璋詔令全國藥商集結禹州交易；到清末民初，國內形成了安國、樟樹、亳州、禹州等為代表的中藥材集散地。中醫(yī)離不開中藥（中藥材），而藥材存在道地性，且彼時需方市場分散，因此形成一個專業(yè)的中藥材市場集散地對于藥材的全國性流通具有重要意義。解放后的一段時間，由于體制原因，藥材市場基本消亡；80年代改革開放以后，中藥材專業(yè)市場逐步放開，各地形成大小不一的藥材市場達百余個，市場秩序比較混亂，假冒偽劣藥材橫流、違法經營時有發(fā)生，在此背景下，國家中醫(yī)藥管理局、國家醫(yī)藥管理局、衛(wèi)生部、國家工商行政管理局1995年5月印發(fā)了《關于整頓中藥材專業(yè)市場標準的通知》，要求：1、對市場的全國布局提出要求；對市場的場所、倉儲運輸及市場管理等提出要求；2、各地主管部門對轄區(qū)市場進行整頓，不符合條件的予以關停；符合條件的重新走審批程序，但市場的審批權收歸到國家相關主管部門；3、同時明確了28中毒性中藥材及42種國家重點保護的野生動植物藥材品種不得在市場內交易。據(jù)此，國家隨后在2023年批準了17個國家級中藥材專業(yè)市場，關停90余家市場。17家市場包括：安徽亳州、廣州清平、廣西玉林、河北安國、江西樟樹、河南百泉、成都荷花池、西安萬壽路、湖南康橋、廣東普寧、重慶解放路、蘭州黃河（隴西）、昆明菊花園、山東舜王城、湖北蘄州、岳陽花板橋及哈爾濱三棵樹。需要強調的是，中藥材專業(yè)市場的理解包括有形的市場和無形的市場，以亳州為例，有形的市場即是康美（亳州）世紀國藥所擁有的交易大廳以及周圍的商鋪；有形市場的存在吸引了全國各地的中藥材、藥商、用戶（藥廠、醫(yī)院采購等）匯聚于此，藥商與用戶直接對接形成交易，這就是我們所謂的無形市場。而且就趨勢而言，我們的判斷是無形市場的位置將更趨重要，其中很重要的影響因素是藥廠的大規(guī)模采購。根據(jù)調研數(shù)據(jù)顯示：廣義上的亳州中藥材市場的交易規(guī)模在10年達到300億元左右，11年有所下降，大約220億元，預計12年也將在200億元左右。傳統(tǒng)的場內現(xiàn)貨交易比例大概是10%左右，加上場內的訂單式交易也就占到20%左右，大部分的交易還是通過我們所說的無形市場實現(xiàn)的。（2）中藥材質量與中藥材專業(yè)市場：中藥材質量問題不容小覷中藥材的質量不僅影響中藥飲片的質量，還直接影響到制劑的質量與療效，但關于中藥材質量問題的報道屢見不鮮，包括染色、人工增重、摻雜、摻假等。如冬蟲夏草被與其外形相似的亞香棒蟲草等雜草代替，為了增重，甚至還添加金屬粉、鐵絲等。中藥材專業(yè)市場是中藥材的主要流通環(huán)節(jié)，本身應肩負保證中藥材質量的責任，但歷史上來講中藥材市場秩序混亂、假冒偽劣的情況非常嚴重：國家藥監(jiān)局2023年、2023年對17個中藥材專業(yè)市場的5122個攤位的檢查結果顯示：167種中藥材抽樣1327批，其中109個品種678個批次不合格。中國藥品生物制品檢定所的高天兵09年對17個中藥材專業(yè)市場的552個攤位的了丹參、防己、連翹、山茱萸、菟絲子、五味子、延胡索7個品種進行抽檢，發(fā)現(xiàn)整體質量較差，總體不合格率為44.6%，有的品種高達85%，且7種中藥材各自的不合格項目較集中。在“膠囊事件”爆發(fā)之后，國家藥監(jiān)局5月22日部署開展中藥材專業(yè)市場專項整治工作，歷時半年，主要包括：建立制度，加強檢查：建立對中藥材專業(yè)市場定期巡查和不定期檢查制度，突出重點環(huán)節(jié)、重點品種、重點問題和重點攤位，加強對市場內經營戶的監(jiān)督檢查；針對問題，加強抽驗：充分發(fā)揮技術監(jiān)督的作用，對容易發(fā)生染色、人工增重、摻雜、摻假等中藥材，開展有針對性的監(jiān)督抽驗。積極開展補充檢驗方法的利用和研究，及時發(fā)現(xiàn)和查處中藥材摻雜、摻假等違法行為；舉一反三，依法履職：要求各地食品藥品監(jiān)管部門在加強對中藥材專業(yè)市場藥品質量監(jiān)管的同時，還要依法加強對轄區(qū)內、特別是中藥材專業(yè)市場周邊中藥飲片加工企業(yè)、中成藥生產企業(yè)、中藥經營企業(yè)的監(jiān)管，以中藥飲片購入渠道和中藥材質量的監(jiān)督檢查為重點。我們可以明確看出，國家非常希望在中藥材流通環(huán)節(jié)中居于關鍵位置的專業(yè)市場上能夠確保中藥材的質量。（3）中藥材專業(yè)市場未來的發(fā)展方向：集中化與專業(yè)化我們對于未來中藥材專業(yè)市場的判斷是：集中化、專業(yè)化集中化：市場向亳州、安國等中藥材專業(yè)市場集中回顧過去，中藥材專業(yè)市場經過2023年的整頓縮小到17個市場，但經過這幾年的市場發(fā)展，目前已經有部分市場趨于萎縮，甚至消亡，如河南禹州和江西樟樹市場，我們判未來這種趨勢將繼續(xù)，未來市場將集中，有可能保留的市場包括亳州、安國、荷花池等，市場趨于集中的邏輯在于：1、中藥材下游最大客戶中藥廠經過多年的發(fā)展，現(xiàn)在規(guī)模逐步擴大，單一客戶對中藥材采購具有品種多、數(shù)量大的特點，客觀上需要形成全國性的大規(guī)模中藥材專業(yè)市場來滿足其需求；2、部分中藥材專業(yè)市場將依托有形市場展開電子商務，從而進一步加強市場的競爭優(yōu)勢。專業(yè)化：對市場進行專業(yè)化的管理，保證中藥材質量傳統(tǒng)的中藥材專業(yè)市場只是一個中藥材的集散地，市場管理松散，對流通秩序以及中藥材質量本身并不肩負監(jiān)督責任。由于藥品安全問題日趨重視，特別是膠囊事件以后，我們判斷未來中藥材專業(yè)市場的管理將趨于專業(yè)化、規(guī)范化，管理者對市場流通的中藥材質量負有責任，而肩負責任的同時，也能從中獲得利潤。怎樣對中藥材市場進行專業(yè)化的管理呢？歸根到底就是要對貨源、流通、銷售三個環(huán)節(jié)做好把控：貨源：保證中藥材的道地性，質量符合藥典要求；流通：中藥材的包裝、倉儲、運輸管理等統(tǒng)一管理，確保中藥材的質量不受影響；銷售：主要是做好中藥材的流向管理工作。康美藥業(yè)2023年收購亳州中藥材市場后對其進行了專業(yè)化、規(guī)范化改造，目前以及統(tǒng)一了場內交易藥材的包裝，同時通過加大場內巡視人員的監(jiān)督力度，有效的規(guī)范了場內交易的中藥材質量。（4）中藥材專業(yè)市場的盈利模式：現(xiàn)在與將來傳統(tǒng)的中藥材專業(yè)市場在盈利上主要包括租金、物業(yè)管理費、樣品展示區(qū)及廣告費用收入等，以康美（亳州）世紀國藥為例，其主要收入包括：租金+物業(yè)管理費：1700～1800元/季度；6000元/季度兩類（兩者的面積有所不同）；樣品展示費用：收入與租金收入相當廣告收費不詳根據(jù)我們對未來中藥材專業(yè)市場集中化、專業(yè)化的趨勢判斷，我們對未來中藥材專業(yè)市場的盈利模式判斷是：1、原有市場的租金、物業(yè)管理費、樣品展示區(qū)及廣告收入將繼續(xù)保留，而且由于管理的規(guī)范化、專業(yè)化程度提升，這部分金額有望提升；2、提供統(tǒng)一的倉儲、物流服務，收取服務費；同時，基于對倉儲提供統(tǒng)一服務，可以提供倉單抵押貸款等金融服務；3、如果未來市場管理者可以通過確保中藥材的質量，并搭建電子商務平臺，那么藥廠等商家可以通過平臺交易時，可以收取傭金，同時利用自有的倉儲、物流還可以收取額外的費用；我們需要強調的是，盈利模式是多樣的，關鍵是中藥材專業(yè)市場的定位設計，以及如果利用這個平臺進行深度的挖掘。三、中藥材價格周期的影響及企業(yè)的應對之道1、中藥材價格周期對下游的盈利影響我們分析中藥材的價格規(guī)律，落腳點還是在于中藥材的漲跌對醫(yī)藥行業(yè)的影響，主要包括中藥材貿易、中藥飲片（含中藥配方顆粒）以及中藥（成藥）3個領域的影響：中藥材貿易：一般受益于中藥材漲價，主要是：1、漲價時庫存升值，毛利率提升；2、漲價時交易活躍，收入放大；相反，當中藥材跌價時，中藥材貿易的庫存以及交易活躍都會受到影響；中藥飲片（含中藥配方顆粒）：中藥材是中藥飲片原材料，由于中藥飲片為順加定價，中藥材價格上漲時可以轉嫁給終端消費者，但由于提價略有滯后，因此會有一段時間毛利率有所下降；相反，當中藥材價格下降時，由于中藥飲片價格具有粘性，將直接受益于成本的下降；中藥：中藥材是中藥的原材料，中藥生產企業(yè)的主要影響取決于價格轉嫁能力，由于當前的藥品價格管理體制（有最高零售價，且中標價格趨于下降），大部分藥品并不具備提價能力，這一類企業(yè)在中藥材價格上漲時成本上升，毛利率下降；只有一小部分自主定價如片仔癀、安宮牛黃丸，及一些類保健品如阿膠等品種具有較強的價格轉嫁能力，將受益于中藥材價格的上漲，而當中藥材價格回落是則更加直接受益。需要強調的是，由于企業(yè)原材料具有庫存周期，因此中藥材的價格漲跌與毛利率的升降具有一定的時間間隔。毫無疑問，09年初以來的藥材價格漲跌，對行業(yè)還是造成了一些影響：對于康美藥業(yè)而言，存貨的升值，其中藥材貿易業(yè)務取得了高速的增長；對于江中藥業(yè)，由于太子參價格大幅上漲，其不得不通過提價來轉移一部分成本，甚至通過停產來抑制太子參的漲勢，但不可抵擋的是其毛利率由09年以來的一路下滑。對于飲片，從康美藥業(yè)過去披露的數(shù)據(jù)顯示，其10年中報、10年年報中藥飲片業(yè)務的毛利率均有所下降，隨后由于再無披露詳細的分產品數(shù)據(jù)，我們對其毛利率走勢就不得而知了；但從今年紅日藥業(yè)披露的中報來看，其生產中藥配方顆粒的控股子公司康仁堂中報毛利率同比大幅提升6.7個百分點，我們判斷主要是由于中藥材的價格回落造成的。2、下游企業(yè)如何應對中藥材價格周期對于從政策層面解決中藥材的波動問題，比方很多人講的國家收儲制度之類的政策，我們并不關心，因為這些并不是企業(yè)自身能夠把控的。我們重點想討論的是中藥飲片以及中藥企業(yè)自身如何應對中藥材價格周期。我們的建議是：企業(yè)在戰(zhàn)略層面要重視中藥材問題：在中藥材價格低位的時候，很多企業(yè)只是隨行就市，需要的時候就到市場采購，碰到價格大漲，由于準備不足，束手無策，要么備貨過多，造成后期價格回落時形成庫存損失；要么過于觀望，錯失采購良機。我們強調企業(yè)在戰(zhàn)略層面重視，對核心原材料的種植面積、收成情況、需求情況、氣候影響程度等基本信息要做到心中有數(shù)；調節(jié)庫存量：庫存是公司的蓄水池，可以根據(jù)對中藥材價格走勢的判斷，有效的調節(jié)庫存量；重點原材料通過產地采購：對于耗用量大的品種，在產新期間通過委托產地經銷采購的形式收購，減少中間環(huán)節(jié)，節(jié)約成本；非重點品種通過集中采購：通過專人或者委托的形式，在中藥材專業(yè)市場采購耗用量不大的非重點原材料；戰(zhàn)略品種需要做到保障供應：通過自身的GAP種植或者農戶合作種植的方式保證核心戰(zhàn)略品種的供應。（1）GAP種植：長期是趨勢，但發(fā)展緩慢中藥材生產質量管理規(guī)范（GoodAgriculturalPracticeofMedicinalPlantsandAnimals，簡稱GAP）是從保證中藥材質量出發(fā)，控制影響中藥材質量的各種因子，規(guī)范藥材各生產環(huán)節(jié)乃至全過程，以達到藥材“優(yōu)質、穩(wěn)定、可控”的目的。國家藥監(jiān)局2023年9月19日印發(fā)了《中藥材生產質量管理規(guī)范認證管理辦法（試行）》及《中藥材GAP認證檢查評定標準（試行）》的通知，開始了中藥材的GAP認證：1、GAP種植的審批權在國家SFDA；2、周期為5年；3、對中藥材的種植土壤、施肥、除蟲、收成、初加工、農殘、重金屬含量等都做出了相應的檢驗標準。2023年3月16日天士力等8家企業(yè)的中藥材種植基地首批通過了GAP認證。截至目前，藥監(jiān)局共公布了71個中藥材種植基地通過GAP認證，但是由于GAP基地的認證周期是5年，理論上07年以前獲得認證的基地目前需要重新認證，但重認證管理中心查詢的數(shù)據(jù)顯示，07年以前通過認證的47個GAP基地中只有8個重新通過了認證。GAP種植的優(yōu)劣：優(yōu)勢：保證中藥材的到底種植以及質量，從而保證藥品質量；遇到中藥材價格大幅上漲的時候可以控制成本；劣勢：種植成本高，這點是由于GAP種植嚴格要求所致。由于目前市場流通定價時并未對GAP種植的中藥材有所傾斜，而且很多時候由于GAP種植控制了施肥、農藥等，個頭、成色要差與普通中藥材，在市場流通是反而價格偏低。因此，我們看到的GAP種植基地基本上都是生產企業(yè)自身所建，所種植藥材也是自用為主，目前尚未有專業(yè)的GAP種植基地生產中藥材用于流通。正是由于GAP種植的高成本以及其不能獲得溢價，我們判斷短期內其發(fā)展將較為緩慢；但長期來看，由于對質量要求的提升，我們判斷GAP種植是未來的發(fā)展趨勢。四、家種中藥材價格回落有望成為2023年投資主題正如我們前文所述，我們判斷家種中藥材價格將繼續(xù)回落，時點很可能是12年的8、9月份開始，價格的回落對中藥子行業(yè)來講整體受益，家種中藥材的價格回落有望成為13年的一個重要投資主題：中藥飲片（含配方顆粒）：一般中藥飲片的價格在原材料價格回落的時候不會下調，因此受益程度更大，上市公司包括：1、康美藥業(yè)：預計11年公司中藥飲片業(yè)務收入約15億元左右（含新開河），收入占比約25%，毛利占比約為35%；11年底成都產能釋放，13年亳州及北京產能將市場，預計中藥飲片12年起收入增速將加快；2、紅日藥業(yè)：控股63.75%的子公司康仁堂主營中藥配方顆粒業(yè)務，11年中藥配方顆粒收入2.7億元，收入占比47.8%，毛利占比48.6%；13年股權置換后將100%控股、且預計明年初產能釋放，彈性較大；3、華潤三九：11年中藥配方顆粒業(yè)務收入約3.8億元，收入占比6.9%，毛利占比約6.7%；預計3季度末產能將釋放，具有一定的彈性；4、上海家化：參股23.84%的江陰天江藥業(yè)是國內最大的中藥配方顆粒生產企業(yè)，12年上半年天江藥業(yè)實現(xiàn)凈利潤1.86億元，對用上海家化投資收益4638萬元，占上海家化利潤比重為12.9%。。中藥生產企業(yè)：需要區(qū)分具體的品種，整體而言將緩解中藥生產企業(yè)的成本壓力，利于毛利率的提升，主要相關的上市公司包括：1、江中藥業(yè)：我們判斷隨著太子參新貨陸續(xù)上市，價格將繼續(xù)回落，目前價格190元/公斤左右，但藥商拿貨少，走貨慢，我們判斷價格后期將回落到150元/公斤左右；2、昆明制藥：我們判斷隨著三七新貨陸續(xù)上市（預計在10月份左右），價格將有所回落，從而帶動公司明年成本有所下降；3、華潤三九：公司耗用的中藥材較多，包括紅參、麥冬、白芍等，整體來講將受益于價格的下降；中藥材貿易：一般來講，價格下降對于中藥材價格貿易不利，目前上市公司具有中藥材貿易業(yè)務的上市公司主要是康美藥業(yè)，從11年下半年以來，市場一直對中藥材價格下行背景下公司的中藥材貿易業(yè)務存在爭議，我們認為：1、公司選作貿易的中藥材品種生長周期一般都比較長，其價格波動周期也相應較長；且很多貿易的主要品種為野生品種，在價格上長期看漲；需要強調的是，我們判斷價格將周期性回落的中藥材品種是家種品種，且由于品種眾多，部分品種仍能表現(xiàn)出獨立的上漲行情；2、公司自02年開始進入中藥飲片行業(yè)，06年開始涉足中藥材貿易行業(yè)，經過多年的經營和跟蹤研究，對各種中藥材的產地分布、生長周期、用途特點、種植狀況、產量和用量信息等均有了深刻的理解和把握，并建立了相應的分析體系，對中藥材品種的價格走勢具有較強的判斷能力；并且隨著公司整合中藥材專業(yè)市場以及電子商務平臺的建立，其對品種的篩選能力將進一步加強。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數(shù)量開始增加。我們判斷經過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發(fā)展，已經發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數(shù)變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經營業(yè)績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業(yè)調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業(yè)已經積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產能規(guī)模，企業(yè)自身已經擁有了成熟的產業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經營增長。經歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產管理經驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經營質量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優(yōu)勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國V