正文目錄我國房地產“止跌回穩”進展如何？ 5本輪房價調整時間及幅度已相對充分 5房價同比跌幅已連續多月收窄，核心城市止跌效果更顯著 5核心城市住宅成交密集區成為房價的“心理支撐位” 6未來“止跌回穩”的積極因素：居民購房負擔已經處于近二十年來的最低點 7未來“止跌回穩”的積極因素：需要觀察庫存去化進展 8政策：進入效果檢驗期 10政治局會議表態：持續鞏固房地產市場穩定態勢 10政策落地情況：止跌回穩的政策按步推進，現房銷售實踐持續深入 10公積金貸款利率調整落地，商貸利率下調空間有望重新打開 10土地收儲：專項債券收儲加速落地，進一步筑牢“止跌回穩”的趨勢 城市更新：框架正式出臺，關注后續落地進展 現房銷售：實踐持續深入 12行業：二手房帶動整體成交回升，一二手房庫存有所下降 13新房：延續弱復蘇趨勢，去化率呈回升趨勢 13二手房：成交表現優于新房，“以價換量”趨勢延續 15土地市場：量穩價升，分化延續 16全國：優質地塊入市引領整體熱度溫和回升 16城市：集中度再度上升，前十城市份額占比過半 17如何理解2025年以來的“地王”現象 182025年核心判斷：銷售面積同比-4.1%，房地產投資同比-8.0% 21企業：優質供應推動投資意愿修復，杠桿房企化債路徑逐步清晰 22銷售：百強房企銷售表現較2024年顯著改善，更多房企實現正增長 22企業投資：頭部央國企顯著發力 22央國企仍是絕對主力，頭部房企拿地集中度升至近年高位 22哪些房地產企業投資最為積極？ 24融資：融資現金流延續改善，化債路徑逐步清晰 25多元化：存量市場機遇突顯，看好物管與商業地產 28商業地產：政策催化賦能，激發頭部價值重估 28物業管理：兼具改善空間和紅利價值 30投資策略：機構持倉再創新低，“三好”房企更具投資價值 32機構倉位：25Q1地產持倉再創新低 32投資建議：看好“三好”地產股 32免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。風險提示 36免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表目錄圖表1：70城新房和二手房價格指數 5圖表2：70城新建商品住宅價格指數同環比 5圖表3：70城二手住宅價格指數同環比 5圖表4：70城新建商品住宅價格指數環比變化城市分類 6圖表5：70城二手住宅價格指數環比變化城市分類 6圖表6：2024年9月以后70城新房和二手房價格的累計表現（截至2025年4月） 6圖表7：核心城市住宅成交面積籌碼分布圖 7圖表8：我國房價收入比（按城市能級劃分） 8圖表9：核心城市房價收入比 8圖表10：美國新建住宅庫存、去化周期與房價指數 8圖表中國新建住宅庫存、去化周期與房價指數 9圖表12：百城首套、二套房貸利率 10圖表13：美國、日本、中國香港期房銷售與現房銷售模式對比示意圖 12圖表14：全國商品房銷售金額累計值 13圖表15：全國商品房銷售金額當月值 13圖表16：全國商品房銷售面積累計值 13圖表17：全國商品房銷售面積當月值 13圖表18：重點城市開盤去化率（2024年&2025年1-4月） 14圖表19：80城庫存面積和去化周期 14圖表20：一線城市庫存面積和去化速度 14圖表21：二線城市庫存面積和去化速度 14圖表22：三線城市庫存面積和去化速度 14圖表23：22城二手房成交面積（7日平滑） 15圖表24：19城一二手房成交面積（7日平滑） 15圖表25：城存量二手房掛牌量 16圖表26：城存量二手房掛牌價格 16圖表27：全國涉宅用地供應面積 16圖表28：全國涉宅用地成交面積 16圖表29：全國涉宅用地成交均價 17圖表30：各能級城市涉宅用地成交均價 17圖表31：全國涉宅用地成交溢價率 17圖表32：全國涉宅用地流拍率 17圖表33：城市涉宅用地成交金額分級 18圖表34：城市涉宅用地成交金額占比 18圖表35：2025年1-4月涉宅用地成交金額TOP30城市的成交總價、同比及溢價率 18圖表36：2025年1-4月“地王”測算房地價差 20圖表37：房地產投資預測 21圖表38：百強房企各梯隊入榜門檻值金額 22免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表39：百強房企各梯隊銷售金額累計同比增速 22免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表40：不同屬性房企權益拿地金額占TOP100房企的比例 23免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表41：不同梯隊房企權益拿地金額占TOP100房企的比例 23圖表42：各屬性房企權益拿地金額及其同比 23圖表43：各梯隊房企權益拿地金額及其同比 23圖表44：2025年1-4月權益拿地金額TOP20房企成交金額 24圖表45：2025年1-4月權益拿地金額TOP20房企成交均價 24圖表46：2025年1-4月權益拿地金額TOP20房企的成交金額、樓面價及溢價率 24圖表47：房企融資現金流和同比增速 25圖表48：房地產融資現金流和開發投資增速差 25圖表49：房地產國內貸款和同比增速 25圖表50：房地產境內債發行規模和同比增速 25圖表51：房地產境外債發行規模和同比增速 26圖表52：房地產股權融資規模 26圖表53：各省直轄市已公示土地收儲面積和金額 26圖表54：各省已確定發行土地收儲專項債的規模 26圖表55：全國社零累計總額及同比增速 28圖表56：重點城市空置率同比變化與租金同比 28圖表57：2024年主要運營商零售物業租金收入同比 28圖表58：重點運營商租金收入月同比（所有持有物業，包含寫字樓等） 28圖表59：頭部運營商估值測算 29圖表60：樣本物管公司在管面積同比增速 30圖表61：樣本物管公司營收同比增速 30圖表62：覆蓋物管公司現金流對凈利潤的覆蓋率 30圖表63：覆蓋物管公司派息率 30圖表64：覆蓋物管公司凈利潤CAGR、24年股息率和2025PE 31圖表65：公募基金房地產持倉市值和持倉比例 32圖表66：北上資金房地產持倉市值和持倉比例 32圖表67：重點推薦公司一覽表 33圖表68：重點推薦公司最新觀點 33我國房地產“止跌回穩”進展如何？本輪房價調整時間及幅度已相對充分7020219202544（44個月10.1%/17.4%20195月/201722008-2009、、2014-2015年的房價調整周期，70城新房和二手房價格最大回撤幅度分別為2.1%/1.1%、1.3%/2.3%、6.6%/5.3%，調整時間均不超過一年。圖表1：70城新房和二手房價格指數200

新房價格指數 二手房價格指數180160140120100200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420258020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025注：2007年12月=100；新房價格調查為全面調查，基礎數據采用當地房地產管理部門的網簽數據；二手房價格調查為重點調查和典型調查相結合，基礎數據來源于房地產經紀機構或房屋居住服務平臺等相關企業上報和調查員實地采價。國家統計局，房價同比跌幅已連續多月收窄，核心城市止跌效果更顯著20249月以來的政策組合拳，顯著加快了房價“止跌回穩”的進程。從全國層面來看，新房和二手房同比跌幅持續收窄，環比跌幅也較此前明顯改善。2025470城新房價格指數同比-4.5%/環比-0.1%20249月分別為-6.1%/-0.7%；70城二手房價格指數同比-6.8%/環比-0.4%，而2024年9月分別為-9.0%、-0.9%。445/642024966/702025420249杭州、廈門、太原、深圳等12個城市實現了新房價格的上漲，北京、成都、深圳、上海、杭州這5個城市則實現了二手房價格的上漲。圖表2：70城新建商品住宅價格指數同比 圖表3：70城二手住宅價格指數同環比50201620172018201620172018201920202021202220232024202520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

同比（%） 環比（%，右軸）

3210(1)

50

同比（%） 環比（%，右軸）

3210(1)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20062007免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2006200720082009201020112012201320142015

(2)

(15)

(2)國家統計局，華泰研究 國家統計局，華泰研究國家統計局，華泰研究國家統計局，華泰研究圖表4：70城新建商品住宅價格指數環比變化城市分類 圖表5：70城二手住宅價格指數環比變化城市分類上漲城市個數 持平城市個數 下跌城市個數7060504030

上漲城市個數 持平城市個數 下跌城市個數706050403020 2010 10201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025國家統計局，華泰研究國家統計局，華泰研究國家統計局，華泰研究國家統計局，華泰研究圖表6：2024年9月以后70城新房和二手房價格的累計表現（截至2025年4月）

新房上成杭廈太深南寧天平重贛烏宜青三南武沈南福泉合濟桂鄭南大長湛遵惠洛貴金海廣銀石溫長北哈無濟安襄煙錦蘭岳大蚌西常秦韶牡吉瀘昆九包揚北丹西徐唐呼海都州門原圳京波津頂慶州魯昌島亞寧漢陽充州州肥南林州昌連沙江義州陽陽華口州川家州春京爾錫寧慶陽臺州州陽理埠安德皇關丹林州明江頭州海東寧州山和山 木 莊 齊

島江 浩特

二手房成深上杭廈贛重天海寧南無武青廣濟南蚌沈平濟石南貴銀九福金洛北長桂瀘大湛岳合烏西西宜遵韶三蘭吉太大溫煙長徐常丹南牡哈泉安包揚襄惠鄭昆錦唐秦京都圳海州門州慶津口波充錫漢島州寧京埠陽頂南家昌陽川江州華陽海沙林州理江陽肥魯安寧昌義關亞州林原連州臺春州德東寧丹爾州慶頭州陽州州明州山皇和山莊 木齊

江濱 島浩特國家統計局，華泰研究國家統計局，華泰研究核心城市住宅成交密集區成為房價的“心理支撐位”2024820日的報告《尋找房價之錨——二手房系列研究》中提出，對于一個“心理支撐位926免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。（70據來衡量）均在最近的成交密集區附近獲得了初步支撐，一定程度上印證了我們的判斷。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表7：核心城市住宅成交面積籌碼分布圖免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。200712月=1002008年-20254月二手住宅成國家統計局，中指院，未來“止跌回穩”的積極因素：居民購房負擔已經處于近二十年來的最低點為了衡量居民購房負擔，我們基于國家統計局和中指院的數據計算了我國和主要城市的房價收入比（房價收入比=房價*城鎮居民人均住房面積城鎮居民人均可支配收入。2006年以來，由于可支配收入增速持續跑贏房價增速，全國和二三線城市房價收入比長期保持下2016-2020年降幅有所放緩，2021年以來由于房價調整和可支配收入的穩20242015-2016年一度出現回升，7年以來重新進入下行趨勢（僅0年略有反彈，4年末亦創（盡管絕對水平仍然顯著高于二三線城市2012-2013年的低點之外，其余城市均已創下歷史新低。圖表8：我國房價收入比（按城市能級劃） 圖表9：核心城市房價收入比45 60全國二線城市全國二線城市 三線城市深圳 杭州廣州成都503530 4025302015 201010520062007200820062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024注：房價收入比=房價*城鎮居民人均住房面積/城鎮居民人均可支配收入，其中房20254702020民人均可支配收入來自國家統計局國家統計局，中指院，

注：房價收入比=房價*城鎮居民人均住房面積/城鎮居民人均可支配收入，其中房20254702020民人均可支配收入來自國家統計局國家統計局，中指院，未來“止跌回穩”的積極因素：需要觀察庫存去化進展從美國與日本的經驗來看，房價企穩回升往往建立在庫存回落至“合意區間”的基礎上。2006200982012年，1.22008年起逐步筑底，去化周期至2013年前后回落至約1個月，顯示庫存出清領先于價格回升。由此可見，房價反轉并非僅取決于調整時間長短，而在于庫存是否有效去化、去化周期是否明顯改善。2025480城新房庫存去化周期已經達到26個月，較去化周期均值15個月左右高出近80%，亦明顯高于此前2014-201518注庫存去化效果與銷售恢復情況，同時需要關注收儲等政策的優化是否能助力市場供需出清。圖表10：美國新建住宅庫存、去化周期與房價指數庫存（千套） 去化周期（右） 房價指數（右）600 12500 10400 8300 6200 4100 219901991199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025注：為去化周期與房價指數共用右軸，房價指數已進行除以30處理。Census，圖表11：中國新建住宅庫存、去化周期與房價指數萬平70,000

80城庫存 80城去化周期（右軸） 新房價格指數（右軸） 二手房價格指數（右軸）35免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。60,000 3050,000 2540,000 2030,000 1520,000 1010,000 520102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420250 02010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025注：為去化周期與房價指數共用右軸，房價指數已進行除以5處理。國家統計局，克而瑞，免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。政策：進入效果檢驗期免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。政治局會議表態：持續鞏固房地產市場穩定態勢本輪房地產政策的發力周期起始于3年7年4月強調“消化存量”的去庫存思路，再到4年9今年4月557證監會在國新辦發布會上宣布一攬子金融政策，其中涉及房地產增量政策主要包括降準降入通等。年初至今（截至5月5日，9城一二手房累計成交面積同比.5%，從成交量來看止跌回穩已有一定成效。但另一方面，當前房地產市場企穩的根基仍需穩固，尤其體現在房價層面，47037/39個月下滑，房價的止跌回結合更加積極有為的宏觀政策以及更加積極的財政政策定調，后續需關注實操政策落地節奏。政策落地情況：止跌回穩的政策按步推進，現房銷售實踐持續深入公積金貸款利率調整落地，商貸利率下調空間有望重新打開570.25pct5年期以上首套房公積金利率從%下調至%05205LPR0.5個百分點）和降息（0.1個百分點）舉措，月百城首套/二套房貸款利率分別為3.11%/3.19%，較24年10月3.06%/3.17%的低點略有上行。圖表12：百城首套、二套房貸利率首套房貸款利率(%) 二套房貸款利率(%)6.56.05.55.04.54.03.52021/12021/32021/12021/32021/52021/72021/92021…2022/12022/32022/52022/72022/92022…2023/12023/32023/52023/72023/92023…2024/12024/32024/52024/72024/92024…2025/12025/3貝殼研究院，免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。土地收儲：專項債券收儲加速落地，進一步筑牢“止跌回穩”的趨勢免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3月11日，自然資源部、財政部發布《關于做好運用地方政府專項債券支持土地儲備有關工作的通知》。相較此前于2024年11月的自然資源部文件，本次文件增量信息在于：1、進一步規范收地范圍：本次文件指出，各地要優先將處置存量閑置土地清單中的地塊納入土地儲備計劃，2024年11月7日之后供應的土地不列入存量閑置土地范圍。2包括編制并審核項目實施方案、指導督促有關方面及時上繳專項債券還本付息資金、配合財政部門做好相關專項債券發行管理等相關工作等，同時要求地方各級財政部門要做好用于土地儲備的專項債券發行管理監督工作。3、強調資金和收益的綜合平衡：本次文件強調用于土地儲備的專項債券發行和使用應當嚴格對應到項目，確保項目融資收益平衡。我們預計規范文件的持續出臺有望給予地方政府更加明晰的操作指引，加速專項債券收地“止跌回穩”526171391865652025存去化周期下降超過2個月。城市更新：框架正式出臺，關注后續落地進展5月15日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布《關于持續推進城市更新行動的意見》，當中明確當前持續推進城市更新行動的主要目標、任務和支撐保障：1、主要目標：到2030年城市更新行動實施取得重要進展、城市更新體制機制不斷完善；2、主要任務：包括加強既有建筑改造利用、推進城鎮老舊小區整治改造、開展完整社區建設、推進老舊街區、老舊廠區、城中村等更新改造等八大任務；3、支撐保障：包括建立健全城市更新實施機制、完善用地政策、健全多元化投融資方式等六大內容，尤其提到“通過超長期特別國債對符合條件的項目給予支持”。520日，財政部、金融監管總局、國家發改委對城市更新行動的資金支持進行了闡述。財政部提出，將繼續通過中央補助資金、中央預算內投資、超長期特別國債、增發國債、（153億元支持推進城中村改造及社會資本、社區、居民等各方面積極參與。金融監管總局提出，正在研究出臺專門的城市更新項目貸款管理辦法，通過項目清單管理，明確金融機構貸款的條件和流程，引導金62025年城市更新專項中央預算內投資計劃，并將積極推進投融資模式創新。我們認為城市更新是我國長期推進的重點行動之一，在當前市場背景下具備鞏固房地產市場穩定的抓手意義，但更重要的是其在中長期范疇對于推動城市高質量發展、不斷滿足人民美好生活需要的重要意義。后續需要關注城市更新的具體規模、資金配套、項目商業可行性和落地節奏等情況。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。現房銷售：實踐持續深入免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2024年5月14日，據新華網報道，部分城市正在探索新出讓商品房土地全面實施現房銷56日發布的《加強商品房預售管理措施（試行新出讓土地須全部現房銷售，已出讓但未取得施工許可的項目也需在封頂后方可預售，預示現房銷售試點范圍有望擴大。+10%的定金，資金存入第三方托管賬戶；項目建成交付前，無需支付尾款，至項目建成交付后再支付余下首付與按揭貸款，有效保障購房者權益并防范資金挪用風險。但無論美國、日本還是中國香港地區，其住房銷售制度都并非孤立存在，而是一套成熟制度中的一份子，比如融資制度，美國、日本的房企融資渠道更多，本質上并不依賴預售資金。我國住建部也曾公開表述稱，將改革完善房地產開發、銷售等基礎性制度；我們認為現房銷售制度或只是其中一部分，若沒有配套政策的支持，短期推進條件或不成熟。圖表13：美國、日本、中國香港期房銷售與現房銷售模式對比示意圖完成回款完成回款更接近“預定”的概念開發商拿地開工預售竣工現售交付支付意向金支付意向金購房者支付定金或支付定金支付總房款辦理貸款 行 第三方托管機構香港地政總署、日本國土交通省、霍頓房屋、萊納房屋、美國住房與城市發展部，但我們認為當前不必過度擔憂對行業產生的沖擊，主要在于：1、預計會以試點形式推進，率先從低能級城市開始。243月倪虹部長表示要有力有序推進現房銷售，明確指出推進相對有限，一方面這些城市本身庫存呈現更多的現房形式，另一方面這些城市現房可能較8月國新辦會議提出的現房銷售指導僅針對增量，對存量項目影響有限；3、預4行業：二手房帶動整體成交回升，一二手房庫存有所下降新房：延續弱復蘇趨勢，去化率呈回升趨勢新房銷售整體延續弱復蘇趨勢，4月以來迎季節性調整。據統計局數據，20251-4月全2.7萬億元，累計同比-3.2%2.8億平，累計同比-2.8%。按月來看，3月新房市場表現相對強勢，商品房銷售金額/面積環比分別月商品房銷售金額/面積環比分別圖表14：全國商品房銷售金額累計值 圖表15：全國商品房銷售金額當月值商品房銷售額累計值（萬億元，左軸） 累計同比（右軸）18 15%16 10%14 5%12 0%10 -5%8 -10%6 -15%4 -20%2 -25%0 -30%2019 2020 2021 2022 2023 20241-4M25

當月商品房銷售額（億元，左軸當月同比（右軸）14,000 當月環比（右軸）2024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-022025-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-022025-03

60%40%20%0%-20%-40%2025-04-60%2025-04國家統計局，華泰研究 國家統計局，華泰研究國家統計局，華泰研究國家統計局，華泰研究圖表16：全國商品房銷售面積累計值 圖表17：全國商品房銷售面積當月值商品房銷售面積累計值（億平，左軸） 累計同比（右軸）18 10%16 5%14 0%12-5%10-10%8-15%64 -20%2 -25%0 -30%2019 2020 2021 2022 2023 20241-4M25

當月商品房銷售面積（萬平，左軸當月同比（右軸）12,000 當月環比（右軸）2024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-022025-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-022025-03

60%40%20%0%-20%-40%2025-04-60%2025-04免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。國家統計局，華泰研究 國家統計局，華泰研究國家統計局，華泰研究國家統計局，華泰研究1-4個樣本城市的新202414pct13個城市的新開盤去化率較4括北（長沙（.1ct、武漢（.3ct、深圳（.9ct）和蘇州（.5ct圖表18：重點城市開盤去化率（2024年&2025年1-4月）2024年平均去化率 20251-4月平均去化率90%克而瑞，華泰研究北京 長沙 武漢 深圳 蘇州 上海 寧波 成都 重慶 西安 杭州 南京 天津克而瑞，華泰研究新房庫存有所下降，一線降幅相對明顯。2025480城新房庫存面積4.620241.7%26.320240.4個月。分城市能級看，一線/二線/三線城市截至4月末的庫存較2024年末分別-5.7%/-0.2%/-2.5%，一線城市新房庫存降幅明顯；去化周期分別在17.8/23.6/34.3個月，較2024年末分別縮短1.6/0.0/0.5個月。圖表19：80城庫存面積和去化周期 圖表20：一線城市庫存面積和去化速度月）（萬一線城市庫存（右軸）一線城市去化周期（左軸）（月） 80城庫存（右軸） 80城去化周期（左軸）（萬平） （ 平）月）（萬一線城市庫存（右軸）一線城市去化周期（左軸）35 70,000 2530 60,0002025 50,00020 40,000 1515 30,000 1010 20,0005 10,000 52010201120122010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025克而瑞，華泰研究 克而瑞，華泰研究克而瑞，華泰研究克而瑞，華泰研究圖表21：二線城市庫存面積和去化速度 圖表22：三線城市庫存面積和去化速度月）二線城市庫存（右軸）二線城市去化周期（左軸）（萬月）（萬月）二線城市庫存（右軸）二線城市去化周期（左軸）（萬月）（萬三線城市庫存（右軸）三線城市去化周期（左軸）30 40,000 4525 35,000 30,000 20 25,000 15 20,000 10 15,000 10,000 5 5,000 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。201020112012免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

平）25,00020,00015,00010,0005,000201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025克而瑞，華泰研究 克而瑞，華泰研究克而瑞，華泰研究克而瑞，華泰研究二手房整體表現優于新房。根據我們統計的高頻數據，20255月，22城二手房累計成交面積同比+23.7%，表現明顯優于新房；分城市能級，一線、二線、三線二手房房累計成交面積同比分別+35.5%、+18.5%、+7.9%，一線城市二手房成交相對活躍。值得注意的是，2219城一二手房累計成交面積同比+26.4%/+5.1%/-9.6%，顯示一二線城市在二手房帶動下整體成交仍有改善。圖表23：22城二手房成交面積（7日平滑）萬平 2022 2023 2024 20256050403020100Wind，華泰研究1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12Wind，華泰研究圖表24：19城一二手房成交面積（7日平滑）萬平2025累計同比2025累計同比(右)202220232024202560 40%30 20%0 0%(30)

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12

-20%WindWind，華泰研究二手房掛牌量有所下降5年4月末，重點1城的存量二手房掛牌套數較4年末下降%4城的二手房掛牌量較2024年末上升1.7%，二線7城的二手房掛牌量較2024年末下降1.3%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。202532024年末有所下滑，3.3%3.1%2.8%2.6%、2.5%、2.2%，顯示重點城市二手房市場整體“以價換量”仍在延續。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表25：11城存量二手房掛牌量 圖表26：11城存量二手房掛牌價格套 2025年4月 2024年12350,0000北京上海廣州深圳杭州南京廈門蘇州青島鄭州成都

元/平米 2025年4月 2024年1280,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000北京上海廣州深圳杭州南京廈門蘇州青島鄭州成都中指院，華泰研究 中指院，華泰研究中指院，華泰研究中指院，華泰研究土地市場：量穩價升，分化延續全國：優質地塊入市引領整體熱度溫和回升20251-45年-4月全國涉宅用地供應面積同比-（全年同比-%%+%-%-%（4全年同比-%，成交金額同比%（4全年同比-%，分城市能級，一線、+42%+35%+10%供給小幅放量，但三線城市由于相對庫存水平仍高，供給面積同比降幅仍在雙位數以上；需求角度，與銷售端一致，一二線城市成交金額同比增幅也要明顯好于三線城市。20251-4月全國涉宅用地成交均價同比%（4全年同比-%，分城市能級，一線、二線、三線同比%、%、+16%求之下，部分城市真正推出了“壓箱底”的優質地塊，如在過去五年鮮有供應的核心板塊推出一些優質土地。而這些核心板塊的優質項目普遍地價較高，從結構上推升了成交均價的上漲；另一方面，目前房地產市場仍處于筑底回穩初期，企業投資戰略相對重合，即多集中在核心城市、核心板塊的流速快、去化確定性高的項目，使得這類項目一般實現溢價成交。圖表27：全國涉宅用地供應面積 圖表28：全國涉宅用地成交面積萬平 累計供應面積 累計同比2019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01

20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%

萬平 累計成交面積 累計同比2019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。中指院，華泰研究 中指院，華泰研究中指院，華泰研究中指院，華泰研究圖表29：全國涉宅用地成交均價 圖表30：各能級城市涉宅用地成交均價萬元 累計成交金額 累計同比2019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01

60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%

元/平 累計成交均價 累計均價同比2019-012019-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%中指院，華泰研究 中指院，華泰研究中指院，華泰研究中指院，華泰研究優質地塊大幅溢價帶動整體溢價率回升，流拍率持穩顯示市場供需相對均衡。20251-412.4%248.2pct，逐月來看，2025Q1溢價率持續提升，415%、17%24年全年+7+13+1pct1-4月全國涉宅用地23421%23%19%240%、8%、23%，分別較24年全年-3、-3、+3pct，一二線城市土地供需關系有所優化。圖表31：全國涉宅用地成交溢價率 圖表32：全國涉宅用地流拍率30%25%20%15%10%5%2019-012019-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04

當月溢價率 累計溢價率

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

當月流拍率 累計流拍率中指院，華泰研究 中指院，華泰研究中指院，華泰研究中指院，華泰研究2019-012019-042019-072019-102020-012019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04由于企業投資趨向高能級城市，同時低能級城市庫存情況或制約其供地與成交，目前土地20251-43562851021441075免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6219950億元/100億元的城市均同3/219/10TOP5的城市總土地出讓金占TOP10/TOP30356個城市53%/71%7/6pct。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表33：城市涉宅用地成交金額分級 圖表34：城市涉宅用地成交金額占比個 1-4M21 1-4M22 1-4M23 1-4M24 200150100500

80%70%60%50%40%30%20%10%

1-4M21 1-4M22 1-4M23 1-4M24 1-4M25成交金額大于10億元成交金額大于50億元成交金額大于100億元

0%71%53%71%53%50%42%21%14%中指院，華泰研究 中指院，華泰研究中指院，華泰研究中指院，華泰研究TOP30（高規模、高增速或高溢價，該四城成交金額占比達到，帶動市場熱度有一定程度回升。20251-4TOP30城市成交金額、成南通、廈門、南京、臺州、威海、嘉興、鎮江同比均實現翻倍或更高幅度增長；從溢價率20%以上。圖表35：2025年1-4月涉宅用地成交金額TOP30城市的成交總價、同比及溢價率臨沂南通臨沂南通廈門南京臺州威海鎮江嘉興徐州揚州州蘇州杭州天津泉州重慶成都濟南無錫石家莊西安長沙州上海各城市成交金額同比300%各城市成交金額同比200%100%0%-100%-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%各城市成交溢價率（1.2%，2109%，57）同比過大，所以在上圖隱去。中指院，如何理解2025年以來的“地王”現象免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20252016年周期“地王”存在明顯不同，本輪是供給端（地方政府）和需求端（房企戰略）共同促成的結果。存在很明顯的結構性因素：極個別頭部房企參與、出現在極個別核心城市核心地區。上一輪“地王”拉升房價—房價再拉升“地價”的情況可能很難普遍再發生，但其對于“地王”所在區域的新房價格夯實免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。維度一30免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2102810改善型產品，更符合當下的由改善型需求主導的市場。此外，摘取“地王”的企業多為資金實力雄厚、產品力領先的頭部企業，尤以央國企為主，部分當地深耕房企也有所斬獲。2.一方面，24年起京滬深逐步調整土拍規則，限地價、限房價要求逐步松綁直至取消，使得部分城市項目的定價邏輯發生變化。另一方面，為順應“好房子”的政策號召，貼合新房銷售趨勢，也為給予房企更多騰時上半年拿地可以在下半年形成銷售供應，因此資金鏈較充裕的房企在上半年有更強補貨2.初期房企更愿意獲取去化確定性高的項目。對于核心城市、核心板塊的聚焦戰略催生了房3.我們統計了0宗地塊附近3公里新房和二手房的價格，發現除杭州濱江區政府板塊與杭州西湖區蔣村板塊2宗地外，其余28宗地塊的成交均價均3283約%%%70%303公里新房最高均價銷售均可以實現一定盈利空間，而其余項目未來形成產品后，需要在此基礎上再進行提價可實現盈利。但我們認為現有新房/二手房價格或不能很好的作為這些“樓面價地王”項目未來銷售價格的對標。因為在好房子理念引領，改善型需求釋放，好產品稀缺的板塊中，這些地王的目標或是打開好房子價格的天花板。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。圖表36：2025年1-4月“地王”測算房地價差免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。地塊編號 地塊編號 城市 區縣 板塊 建筑面積(萬平用地面積(萬平)容積率成交價(億元)樓面價(元/平)溢價率房地價差(元/平)京土儲掛(海)[2024]052號北京市海淀區 清河 9.5 3.92.52.02.52.2117,47431,85092,65971,41274,69589.626.62.52.02.52.2117,47431,85092,65971,41274,69589.626.624.929.250.93.91.71.895,04789,234102,34735,79690.491.575.07.82.42.435,222,5991725%17%28%22%38%30%32%40%33%325,9531,766,65318京土儲掛(海)[2025]009號北京市海淀區 上地 ,653181.93.81.12.02.77.68.42.71.93.81.12.02.77.68.42.74.16.8上海市虹口區 四川北路上海市嘉定區 嘉定主城上海市靜安區 大寧上海市浦東新區 北蔡上海市浦東新區 三林20250030220250100120250130220250130120250030140,341171210,514CH14(070102):2024-065GX2025-05(070102)JJ03(070102):2025-003JJ02(070102):2025-002QY01(070102):2025-012QY06(070102):2024-055PD2025-01成都市成華區成都市高新區萬年場171210,514CH14(070102):2024-065GX2025-05(070102)JJ03(070102):2025-003JJ02(070102):2025-002QY01(070102):2025-012QY06(070102):2024-055PD2025-01成都市成華區成都市高新區萬年場大源成都市錦江區金融城錦江片區成都市錦江區成都市青羊區成都市青羊區成都市郫都區三圣鄉外光華犀浦8.38.58.17.91.71.32.83.34.33.23.80.80.71.429,262,1921610,3002.02.02.01322,336%30%24%33%2.14,2781106%2.56,16070%2.0151%20,40031,70041,20025,10024,70020,9009,25016.927.033.519.94.22.72.62.513,2783,2783,378138,912,1411620,921,8425,019,997,6511612,011525,3028,588杭政儲出[2025]18號 杭州市濱江區 濱江區政府杭政儲出[2025]2號 杭州市濱江區 西興杭政儲出[2024]158號 杭州市拱墅區 大關杭政儲出[2025]28號 杭州市拱墅區 三塘杭政儲出[2025]4號 杭州市上城區 城東新城杭政儲出[2025]6號 杭州市上城區 城東新城杭政儲出[2025]21號 杭州市上城區 江灣新城杭政儲出[2025]24號 杭州市西湖區 蔣村杭政儲出[2025]12杭政儲出[2024]149號杭州市蕭山區蕭山區政府杭政儲出[2025]42號杭州市蕭山區奧體博覽城CH09(070102):2024-040成都市成華區東客站CH08(070102):2024-039成都市成華區東客站7.13.28.43.22.35.23.23.96.47.28.81.71.82.91.63.22.01.02.21.53.52.43.63.40.90.92.02.013.854.615.010.826.215.334.323.228.045.442,98964,83446,26847,48650,68347,88888,02936,48638,85951,61131%31%20,50020,5003.63.62.02.02.662%59%46%115%22%72%55%54%71%44%2.570%70%29,61172,91530.752.05.029,7142.61.62.42.32.21.12.7注：價格數據來自中指院，其中新房價格取該地塊3公里內均價最高的普通住宅項目的最新成交均價或最新報價，二手房價格取項目周邊3公里最近的3個可比項目（成交套數在1套以上，平均套均面積90平以上）的平均價與最高價。中指院，2025年核心判斷：銷售面積同比-4.1%，房地產投資同比-8.0%銷售——20249月政策組合拳落地后，市場預期得以充分提振，20254月全國商品房銷售202412.9%2.8%。在不考慮增量政策的前提下，基于今4年1月4日.1%/6%。投資——2025410.3%5.8%300城土地成交價款走勢有差異，我們認為或因市場量價仍在筑底進程，土地款支付節奏有所放。考慮到拿地熱度較高的區域依然集中在高能級城市，投資額約束下，對開工面積的拉動弱-20%；在“控增量”政策引導下，20254月凈停202427.7%//-20.0%/-18.0%/-8.0%（-.0%/-2/-%圖表37：房地產投資預測時間 土地購置

土地購置費

房地產投全國商品房銷全國商品房銷免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。費增速占投資比重積增速增速增速施工面積比重增速資增速售面積增速售額增速20166.2%18.3%8.1%3.2%6.1%5.7%4.1%1.0%22.5%34.8%201723.4%21.1%7.0%3.0%-4.4%6.4%0.1%6.9%7.7%13.7%201857.0%30.3%17.2%5.2%-7.8%8.2%-8.1%7.0%1.3%12.2%201914.5%31.5%8.5%8.7%2.6%6.9%-0.7%9.5%1.3%6.5%20206.7%31.4%-1.2%3.7%-4.9%10.3%2.8%7.0%-0.1%8.7%2021-2.1%29.5%-11.4%5.2%11.2%6.1%1.8%4.4%2.6%4.8%2022-6.1%33.3%-39.4%-7.2%-15.0%10.0%-15.0%-16.9%1.9%-26.7%2023-5.5%34.8%-20.4%-7.2%17.0%9.0%-4.8%-9.6%-24.3%-12.5%2024-8.7%35.6%-22.5%-12.7%-27.7%10.8%1.8%-10.6%-12.9%-17.1%2025E-3.0%37.5%-20.0%-11.2%-18.0%10.3%0.0%-8.0%-4.1%-6.1%國家統計局，預測企業：優質供應推動投資意愿修復，杠桿房企化債路徑逐步清晰銷售：百強房企銷售表現較2024年顯著改善，更多房企實現正增長百強房企銷售表現較2024年顯著改善，但仍略跑輸行業。根據億翰的數據，2025年1-4月百強房企（公司可比口徑）銷售金額同比-%，較24全年顯著改善（-%。盡管百強房企銷售表現仍然略低于全國商品房銷售金額同比增速（-%，但建發、越秀、華發、金茂等頭部房企已經率先實現累計同比的回正，展現出更強的復蘇勢頭。分梯隊來看，TOP10、TOP30房企銷售金額入榜門檻同比回升，TOP11-20房企銷售金額累計同比表現相對更好。圖表38：百強房企各梯隊入榜門檻值金額 圖表39：百強房企各梯隊銷售金額累計同增速（億元）35030025020015010050

2025年1-4月 2024年1-4月

10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%

2025年1-4月百強銷售金額累計同比增速0TOP10

TOP20

TOP30

TOP50

TOP100

-30%

TOP3 TOP10TOP11-20TOP21-30TOP31-50TOP51-100億翰， 億翰，企業投資：頭部央國企顯著發力央國企仍是絕對主力，頭部房企拿地集中度升至近年高位央國企仍是土地市場絕對主力，地方國企拿地份額下降或反映城投托底數量有所減少。根1-4TOP100房企的比例為17pct82%，同比基本持平，仍是土地市場的絕對主力，民0.5pct17.6%2022年以來相對高位。百強房企權益拿地金額同比65%，同比+5pct2020年以來高位。分梯隊來看，20251-4TOP10、、TOP31-50、TOP51-100房企權益拿地金額同比、-20%、-18%、+7%。TOP10房企權益拿地金額占比同比22pctTOP31-50TOP51-100TOP100房企的比例同比-12、-6、-4pct。圖表40：不同屬性房企權益拿地金額占TOP100房企的比例 圖表41：不同梯隊房企權益拿地金額占TOP100房企的比例央企 地方國企 混合所有制 民企

TOP10 TOP11-30 TOP31-50 TOP51-100100% 100%80% 80%60% 60%40%

40%20%

20%202020212022202320241-4M241-4M25202020212022202320241-4M241-4M250% 0%202020212022202320241-4M241-4M25202020212022202320241-4M241-4M25中指院，華泰研究中指院，華泰研究中指院，華泰研究中指院，華泰研究圖表42：各屬性房企權益拿地金額及其同比 圖表43：各梯隊房企權益拿地金額及其同比億元 1-4M24 1-4M25 同比0全國 央企 地方國企混合所有制 民

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%

億元 1-4M24 1-4M25 同比0全國 TOP10TOP11-30TOP31-50TOP51-100

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。中指院，華泰研究 中指院，華泰研究中指院，華泰研究中指院，華泰研究哪些房地產企業投資最為積極？20251-4月拿地均較為積極，權益拿地金額與拿地均價同比有所上升。20251-4TOP20房企權益拿地金額、樓面價、溢價率的情況，繪制了房企拿地氣泡圖。從拿地規模來看，綠城中國、中海發展、保利發展、華潤置地、中國金茂以及招商蛇口等央企一季度權益拿地金額均位于行業前列，此外建發房產、越秀地產、象嶼地產等地方國企在一季度均多有斬獲，濱江集團作為民企權益拿地金額位列權益拿地金額排行第三位。（權益拿地金額百億元以上3比較高，城市布局較優。此外，從溢價率的角度，綠城中國、中海地產、濱江集團、建發20%以上。圖表44：2025年1-4月權益拿地金額TOP20房企成交金額 圖表45：2025年1-4月權益拿地金額TOP20房企成交均價億元1-4M25 1-4M24350300250200150100500綠中濱建保華中招越象中保邦中中興首國揚龍城海江發利潤國商秀嶼建利泰國海耀鋼貿子城中地集房發置金蛇地地一置集中宏房地地國旅國產團產展地茂口產產局業團鐵洋產產產資游

萬元/平 1-4M25 60,00040,00020,0000集 控 集 控中指院，華泰研究中指院，華泰研究團 股 團 股中指院，華泰研究中指院，華泰研究圖表46：2025年1-4月權益拿地金額TOP20房企的成交金額、樓面價及溢價率權益拿地露面均價（元/平）中建一局產資中國金茂象嶼地產越秀地產權益拿地露面均價（元/平）中建一局產資中國金茂象嶼地產越秀地產中國中鐵國貿地產 華潤置地 中海地產招商蛇口保利發展 興耀房產集建發房產保利置業中海宏洋邦泰集團綠城中國濱江集團首鋼地揚子國龍城旅游40,000 20,0000-5%

5% 15% 25% 35% 45%拿地溢價率注：橫軸為各城市成交溢價率，縱軸為各城市成交樓面價，氣泡大小代表成交金額規模。中指院，融資：融資現金流延續改善，化債路徑逐步清晰20251-4根據國家統計局的數據，20251-4月房企融資現金流同比-4.3%20243.8pct；同期房地產開發投資同比-10.3%2024年之后，房地產融資現金流收縮幅度再次小于開發投資。分渠道來看：1根據國家統計局的數據，20251-4月房地產國內貸款同比+0.8%2021年以來首次回正，亦顯著跑贏開發投資，主要得益于房地產融資協調機制對于開發貸投放的支持。根據金融監管總局的數據，576.72024年末增加1.7萬億元。2、其它融資渠道表現相對承壓。境內債方面，根據的數據，2025年1-4月房地產境內債發行規模為1714億元，同比-5%，凈償還341億元；其中，國央企占境內債發行規模的91%，實現凈融資76億元，而廣義民企凈償還417億元。境外債方面，1-4月房地產境外債發行規模為227億元，同比-18%，除綠城中國成功發行一筆境外債（但利率遠高于其境內債融資成本，達到8.45%）之外，均是債務重組性質的新債券。股權融資方面，1-4月A股、港股股權融資規模分別為25、17億元，均處于歷史較低水平。圖表47：房企融資現金流和同比增速 圖表48：房地產融資現金流和開發投資增差（億元）房企融資現金流同比增長房企融資現金流同比增長0

40%30%20%10%0%-10%-20%

(pct)151050(5)(10)(15)

房企融資現金流和開發投資增速差注：房企融資現金流包括到位資金中的國內貸款、利用外資、自籌資金國家統計局，圖表49：房地產國內貸款和同比增速 圖表50：房地產境內債發行規模和同比增速（億元）國內貸款同比增長國內貸款同比增長

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%20132014201520162017201820132014201520162017201820192020202120222023

（億元）境內債發行規模）境內債發行規模同比增速0

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。國家統計局，華泰研究 Wind國家統計局，華泰研究Wind，華泰研究圖表51：房地產境外債發行規模和同比增速 圖表52：房地產股權融資規模境外債發行規模同比增速(億元境外債發行規模同比增速0

450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%1-4M2025-100%1-4M2025

（億元）2013201420152016201720182019202020212022201320142015201620172018201920202021202220232024

A股房地產股權融資 港股房地產股權融資注：包含債務重組性質的新債券；美元兌人民幣=1:7.2171，注：港股房地產股權融資不包括REITs和頭部港資房企，港幣兌人民幣=1：0.9229，展望后續，我們預計房地產市場“止跌回穩”和融資協調機制的持續發力有望繼續對房企融資現金流起到托舉作用，同時需要關注土地收儲、存量房收儲、城市更新等增量資金渠道520232973宗、土地1.333580億元，廣東等省份已開始公示第二批收儲地塊；同期已確5546570.25pct520圖表53：各省直轄市已公示土地收儲面積和金額 圖表54：各省已確定發行土地收儲專項債規模平）（億元平）（億元已公示收儲面積（左軸）已公示收儲金額（右軸）0

北北古

）7006005004003002001000

（億元304140304140851332500

已確定發行土地收儲專項債金額廣東 湖南 福建 浙江 四川免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2025520日免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。中指院，

注：統計時間截至2025年5月20日中指院，免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。推動企業回歸正常經營，進一步修復行業信心。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。其一為大股東提供全面支持。典型如萬科，127背景高管加盟入駐；同日，據《南方日報》報道，廣東省、深圳市及有關部門、金融機構49%（截至5月1日，支持萬科償還多筆到期債券。典型如融創中國，121人批準，通過現金、股票及/或股票經濟收益權、特定資產收益權信托、全額長展期的綜合41795.5房企正在推進境內或境外債務的整體重組。其三為企業的整體重整。典型如金科股份，5日公告自身及核心平臺子公司重慶金科的重整計劃獲法院裁定批準，進入重整計劃執行階段。金科股份通過增發股份引入品器聯26.28億元；將資產劃“開發服務、運營管理、特殊資產”四大業務，非保留資產用于設立服務信托，將結合現金、增發股份等方式一同用于抵償債務。多元化：存量市場機遇突顯，看好物管與商業地產商業地產：政策催化+REITs賦能，激發頭部價值重估2024持續提升，熱點的切換導致租戶調改比例較高，新簽品牌議價能力提升；同時，運營商普2024暖意，我們認為市場改善在即。圖表55：全國社零累計總額及同比增速 圖表56：重點城市空置率同比變化與租金比

租金同比增速武漢杭州租金同比增速武漢杭州南京沈陽深圳青島天津廣州成都上海西安重慶0

25全國社會消費品零售總額（億元）同比（全國社會消費品零售總額（億元）同比（%）151050(5)2010/122011/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/122025/3

(2.0) (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 空置率同比變化（pct）

-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%Wind，華泰研究 Wind，華泰研究仲量聯行，華泰研究企業方面，頭部展現終端集聚優勢，下沉市場煥發新機：規模上，2024年頭部內資運營商依然保持規模擴張步伐；終端市場表現上，內資運營商同店零售額增速均優于大市；管200億門檻，頭部內資運營商都實現了正增長，驅動力主要來自于外延式增長以及出租率的改善，但在終端消費壓力以及項目爬坡期影響2025事件。值得注意的是不同市場定位的產品分化：高端零售或出現慣性消退，三四線優質產品表現有望超預期——弱財富效應疊加低烈度競爭或為主因。從區域零售額走勢來看，同樣印證下沉市場或有更樂觀的表現。圖表57：2024年主要運營商零售物業租收入同比 圖表58：重點運營商租金收入月同比（所持有物業，包含寫字樓等40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%華 龍潤 湖置 集地 團

中新太恒凱國城古隆德海控地地信外股產產托發免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。展免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

60%華潤置地 龍湖集團新城控股華潤置地 龍湖集團新城控股40%30%20%10%0%-10%-20%23-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-03-30%23-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-03Wind，華泰研究 Wind，華泰研究Wind，華泰研究我們看好2025年商業地產板塊的投資機會，主要基于如下幾點原因：2025Q1社零增速回升，說明前期穩經濟、促銷費政策逐步發揮效力，425推動運營商實現資產變現流動性和管理溢價輕資產運營空間延展。市場和凱德信托均有跟進，有望率先受益。α屬性，繼續演繹集中度提升邏輯。從各202515%/10%以上/9.3%的同比增速目標，馬太效應繼續演繹。（2025530日）/2024年商業運營扣非凈利潤的14.8龍湖集團新城控股三大頭部運營商總市值較持有物業估值的已出現1.5%的折價，其中龍湖集團和新城控股市值折價率分別達18%/52%，即兩家企業市值已低于公司持有物業的合理估值，其中新城控股的折價率更顯著。華潤置地開發業務穩健發展，2024114.8倍估值，結合公司杠桿率以及持有物業合理55%。整體而言，頭部運營商具有顯著投資價值。其中新城控股不僅有低估值屬性加持，還有三四線下沉市場的超預期表現催化；華潤置地盡管略受重奢消費的拖累，但從銷售額坪效來看，和港資運營商相比重奢占比有限，且一城多匯的多層次深耕布局也可消解這一市場的+同樣突出；龍湖集團亦存在顯著估值優勢，商業運營收入持續穩健增長，均可受益于集中度提升邏輯。圖表59：頭部運營商估值測算股票代碼 公司名稱 持有物業業績表現 市值 市值/持有物業扣非凈利估值溢價率 估值測算運營收入毛利毛利占比地產開發持有物業（億元）（億元）（億）（億元）（億元）1109HK 華潤置地23316327%1,82619.532%4061,2670960HK 龍湖集團13510150%68712.2-18%-136765601155CH 新城控股1208448%2847.1-52%-3115951972HK 太古地產13510199%99019.230%7641973HK 恒隆地產9568105%2979.1-39%4831974HK 凱德信托1811100%6615.33%641975HK 嘉里建設493656%27315.55%261注：市值截至2025年5月30日，港股股價以及市值單位為港元，太古地產、恒隆地產、嘉里建設運營收入、毛利、扣非凈利潤以及估值測算單位為港元，其余為人民幣；運營收入、毛利、扣非凈利潤為2024年數值估值溢價率計算方式：以港資運營商的平均估值（市值/持有物業扣非凈利潤）14.8倍為標準，每家企業估值較14.8的加倍率;估值測算方式：予以持有物業合理估值14.8倍，根據市值計算其它業務（即地產開發業務）的估值，估算物業管理：兼具改善空間和紅利價值22能力的持續改善。圖表60：樣本物管公司在管面積同比增速 圖表61：樣本物管公司營收同比增速60%50%40%30%20%10%

樣本物管公司在管面積同比增速 國央企民企和公眾企業

60%50%40%30%20%10%

樣本物管公司營收同比增速 國央企民企和公眾企業0%2019 2020 2021 2022 2023 2024

0%2019 2020 2021 2022 2023 2024注：包括23家2018-2024年披露該數據的樣本公司，整體法計算；樣本公司名單詳見華泰地產報告《24年物管綜述：兼具改善空間與紅利價值》（2025.4.7）公司公告，

注：包括全部23家樣本公司，整體法計算公司公告，往后看，我們繼續看好物管板塊的投資機遇，主要基于三個邏輯。其一，頭部公司穩現金流、高股息的屬性在年報季進一步驗證和強化，尤其在當前的大變局時代，板塊的高股息和純內需避險屬性更加值得重視。其二，隨著房地產市場逐步筑底，地產調整對物管板塊25務業績表現。圖表62：覆蓋物管公司現金流對凈利潤的蓋率 圖表63：覆蓋物管公司派息率覆蓋物管公司現金流對凈利潤的覆蓋率覆蓋物管公司派息率160% 65%覆蓋物管公司現金流對凈利潤的覆蓋率覆蓋物管公司派息率140%

60%55%120%100%

50%45%40%35%202020212022202320242020202120222023202480% 30%2020202120222023202420202021202220232024注：覆蓋物管公司包括華潤萬象生活、萬物云、碧桂園服務、保利物業、中海物業、綠城服務、招商積余、濱江服務、新大正；華潤萬象生活、碧桂園服務、萬物云的計算口徑為核心凈利潤，其余公司為歸母凈利潤公司公告，

注：華潤萬象生活、碧桂園服務、萬物云的計算口徑為核心凈利潤，其余公司為歸母凈利潤公司公告，免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。我們預計25-27年覆蓋物管公司業績仍能保持雙位數的復合增長。我們預計覆蓋物管公司25-278%24/241%顯著回升，與各家公司的增長指引基本匹配。若宏觀經濟能夠延續復22項目的商譽減值風險等問題也有望逐步迎刃而解，從而進一步提升業績彈性。考慮到我們覆蓋的物管公司兼具成長和高股息屬性，我們建議以“未來三年歸母/核心凈利潤CAGR+24PE2025PE+股息率”隱含的估值水平進行對比，部分公司或具有較大的估值修復空間。25-27年歸母/核心凈利潤CAGR24年股息率2025PE