2023-11-242023-11-24重要提示：本報告非期貨交易咨詢業務項下服務，其中的觀點和信息僅作參考之用，不構成對任何人的投資建議。中信期貨不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。如本報告涉及行業分析或上市公司相關內容，旨在對期貨市場及其相關性進行比較論證，列舉解釋期貨品種相關特性及潛在風險，不涉及對其行業或上市公司的相關推薦，不構成對任何主體進行或不進行某項行為的建議或意見，不得將本報告的任何內容據以作為中信期貨所作的承諾或聲明。在——“合縱連橫”系列專題報告之一投資咨詢業務資格：本文主要探索了政策強弱周期的劃分，構建經濟與政策周期指標。我們更加細致的刻畫了通脹周期，并與庫存周期和貨幣信用周期整合，形成四維宏觀周期。文“合縱連橫”系列專題報告是中信期貨金融數據產品組全新推在自上而下的構建多資產宏觀配置擇時框架。系列一至三將分別圍繞宏觀周期報告的第一篇，主要探究了宏觀周期觀察定量化指標的方法，以及周期演化的研究員：姜iangjing@從業資格號F3018552投資咨詢號Z0013315其中，創新地探究和構建宏觀政策強弱周期指標，并且將其與經濟周期結合，劃將經濟分為強經濟和弱經濟時期。政策周期的劃分基于我們自己構造的貨幣周期指數和財政政策指數，結合經濟政策不確定性指數來觀察政策的相對強策周期，轉移確定性最低的弱經濟強政策亦有83%的概率轉入“雙強”周期。而貨幣結合當下經濟數據，目前我國企業信用稍有轉緊，通脹緩慢上行，補庫趨勢初露，2024年Q2有望出現信用、通脹、經濟、庫存共振上 3 4 4 5 6 6 7 7 8 8 9 10 10 11 12 13 14 15 15 16 17 18 18 19 19 19 19 20宏觀周期已經是市場上探討相對較多的話題，其中包括了偏學術研究的基欽周期、朱格拉周期、康德拉季耶夫周期（康波）等，也包括了偏投資研究的此前，我們亦對此有所覆蓋，在《多維宏觀周期下的股債表現比較》與構建了資產擇時信號。本文的重點在于將此前的周期劃分成果進行革新與改進，對各個周期重新梳理并劃分，統一刻畫。我們重新刻畫了經濟基本面周期，并創新的對政策周期進行了劃分，并將兩者結合，從而重新劃分包含經濟強弱與政策強弱的周期。相較此前的經濟景氣度周期而言，不僅更好地反映了經濟的強弱，更將政策融入了其中，對于經濟走向提供了一定的指引與前瞻。此外，我們的周期劃分使用了高頻的月度數據，對每一個月的四維宏觀周期都進行了刻畫，相較于市面上常見的單維度或較長的周期劃分，我們的四維宏觀周期可本文作為系列報告的第一篇，闡述四維宏觀周期的劃分方法與背后的邏輯，一、四維宏觀周期的畫像現在市場上很多已有的周期劃分的維度相對單一，未必能夠全面的反映經濟運行的情況。為了更好地總結宏觀周期，為金融市場提供更有效的本文首先著重改進經濟周期的劃分方式，將政策與經濟周期結合，劃分全新的經濟與政策周期；其次，本文將通脹周期從二象限擴展成為四象限周期，從而更加細致刻畫通脹走勢。最后，本文將經濟與政策、企業庫存、貨幣和企業信用、通脹四個宏觀周期進行整合，發掘期背后的的邏輯，從而為后續資產擇時信號提供可靠工具。經濟周期是最底層、最宏觀的周期，我們在《多維宏觀周期下的股債表現幣指數、新構建的財政指標、中國經濟政策不確將經濟周期與政策周期結合，劃分強經濟弱政策、強經濟強政策、弱經濟弱政策、弱經濟強政策四個經濟與政策時期。庫存周期從中觀出發，從工業企業的營收與庫存的相對和絕對變化，判斷市場需求的變化。我們根據工業企業營收與存貨同比數據將其劃分為主動補庫、貨幣信用周期以貨幣與信貸視角為出發點。此前的研究中，我們已經編制了貨幣指數，在本文中將會沿用，劃分貨幣寬緊。而此前已有的企業信貸指標依然將會被用于劃分企業信用的寬緊。最終，我們可以得到緊貨幣寬信用、寬通脹周期則是從供需兩端的價格層面出發，以宏觀視角劃分了理論企業盈者剪刀差則為企業部門理論盈利空間，對金融市場的走勢有相對顯著的影響。我們根據剪刀差的正負與上下行趨勢，將通脹周期劃分為擴張上行、收縮上行、劃分依據劃分依據劃分結果周期經濟與政策周期OECD綜合領先指標、PMI、貨幣庫存周期庫存周期工業企業產成品存貨同比、主營業務收入同比、營業收入同比主動補庫、被動去庫、被動補庫、主動去庫貨幣信用周期貨幣指數、企業信用合成指標通脹周期通脹周期PPI同比、CPI同比擴張上行、收縮上行、擴張下行、收縮下行（一）經濟周期的劃分：優化劃分方式我們在《倚東風，守得云開見月明》中已經對經濟與政策周期有過初探，領先指標，結合PMI對經濟進行強弱劃分。此前，我們在《多維宏觀周期下的們發現這一劃分方式可能與實際有一定的偏差。以今年為例，今年經濟整體偏況的反映不太準確。因此將兩者相結合，方能更好描述經濟的趨勢與當前階段，強經濟弱經濟OECD綜合領先指標:中國中國:制造業PMI60585654525048464442402006-062006-062007-112009-042010-092012-022013-072014-122016-052017-102019-032020-082022-012023-06（二）政策周期的劃分：構建全新指標政策時期的劃分是本文的核心所在，其中，我們特別構建了月度財政赤字指標。在《倚東風，守得云開見月明》中，我們將中信期貨貨幣周期、經濟政策不確定性指數環比變化、財政收支同比增速差等權分配進行劃分。為了更加（模擬）月度財政赤字、公共部門債券發行三個指標作為財政政策強弱的判定月值、政府財政支出當月值、凈出口當月值四個大項相加，以估計當月的影響我們對于財政赤字率的估計。最終，我們用預估的月度GDP帶入本段開頭的公式，計算得出本月的財政赤字率。為了驗證月度赤字率估算方法的可信度，也用該方法也構建了年度赤字率，與實際赤字率進行了比較，發現相對較好的把握了年度赤字率的運行趨勢。210-1-2-3-4-5-6-7-8-9模擬年度財政赤字率(%)赤字率(全國財政收支差額口徑)2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022為了研究公共部門債券發行的強弱，我們統計了每個月國債和地方政府債的發行總量，并以其同比增速的變化作為公共部門債券發行的強弱指標。最終，我們將財政支出同比增速、財政赤字率、公共部門債券發行同比增速分別進行統計，由弱到強給出-1，-2/3，-1/3,1/3,2/3,1等六個分數，再等權將三者分數相加得出當月的財政政策指數。這與此前構建中信期貨貨幣指數的方法大體3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0-1.5-2.0財政指標財政指標(平滑)財政指標2001-012002-082004-032005-102007-052008-122010-072012-022013-092015-042016-112018-062020-012021-082023-03300002500020000150001000050000國債(億元)地方政府債(億元)公共部門債券發行（億元）2010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-072022-012023-07綜上所述，我們以財政政策指標作為財政政策強弱的劃分依據；貨幣周期和經濟預期的劃分仍然還是以中信期貨貨幣周期和中國經濟政策不確定指數環比變化的劃分依據。將三者等權相加，我們可以得到政策強弱的中信期貨政策強政策弱政策政策指標中信期貨貨幣指數中信期貨財政指標43210-1-2-32002-022003-082005-022006-082008-022009-082011-022012-082014-022015-082017-022018-082020-022021-082023-02之后，我們再將經濟強弱時期與政策的強弱時期對應，從而得出月度的經強經濟弱政策強經濟強政策弱經濟弱政策弱經濟強政策2002-042003-112005-062007-012008-082010-032011-102013-052014-122016-072018-022019-092021-042022-11從更長遠的的周期角度出發，為了更好地把握整體的周期走勢，我們使用圖表8：平滑后的經濟與政策周期劃分強經濟弱政策強經濟強政策弱經濟弱政策弱經濟強政策中國:制造業PMIOECD綜合領先指標:中國中信期貨政策指標（右軸）2.5602.52.0551.51.0500.5450.0-0.540-1.0-1.535-1.52005-032006-072007-112009-032010-072011-112013-032014-072015-112017-032018-072019-112021-032022-07年代起止時期年代起止時期年代起止時期2002-20102002-012002-02強經濟弱政策2010-20192010-092011-02強經濟強政策2020后2020-042021-01強經濟強政策2002-032003-05強經濟強政策2011-032011-11強經濟弱政策2021-022021-08強經濟弱政策2003-062004-01強經濟弱政策2011-122012-01弱經濟弱政策2021-092022-04弱經濟弱政策2004-022004-07弱經濟弱政策2012-022012-07弱經濟強政策2022-052023-03弱經濟強政策2004-082005-01弱經濟強政策2012-082013-12強經濟強政策2023-04今弱經濟弱政策2005-022006-12強經濟強政策2014-012015-02強經濟弱政策2007-012008-04強經濟弱政策2015-032015-11弱經濟弱政策2008-052008-10弱經濟弱政策2015-122016-05弱經濟強政策2008-112009-05弱經濟強政策2016-062017-04強經濟強政策2009-062010-03強經濟強政策2017-052018-01強經濟弱政策2010-042010-08強經濟弱政策2018-022019-03弱經濟弱政策值得注意的一點是，我們在研究中發現，在“雙強”周期和強經濟弱政策周期兩者之間比較，強經濟弱政策周期是經濟運行更好的階段；在“雙弱”周期和弱經濟強政策周期之間比較，“弱經濟強政策”周期處于事實從邏輯上來說，弱政策時，意味著經濟自身動能充足，哪怕有暫時的走弱，也無須政策的扶持或刺激，經濟增長勢頭整體依然向好。而弱經濟強政策意味著經濟失去動能，強政策干預成為必要；“雙強”時期則很可能是弱經濟強政策慣性下的產物（四次弱經濟強政策時期后，都進入了“雙強”時期），因而此時的經濟韌性遠不如強經濟弱政策時期。從定量的角度來刻畫，我們分別統濟弱政策時期的兩者較“雙強”時期都更高一些，52.3252.4949.9849.3499.5498.49同時，我們統計了每個大周期發生變化之后的后續周期，我們發現弱經濟濟弱政策時期，意味著政策的退坡。強經濟弱政策周期之后，步入“雙弱”時期的概率較高，原因或是在沒有政策的大力支撐下，經濟自身逐漸失去動能后所致。“雙弱”時期后則會步入弱經濟強政策時期，意行的情況下開始發力，支撐經濟逐步修復向好?！半p弱”時期平均持續時長為7.5個月，意味著政府部門對于經濟整體出現走弱勢頭行刺激，而是會觀察一段時間后，再選擇介入。但“雙弱”時期也是四個時期中持續時長最短的，表明政府介入的都相對及時。換句話說，政策周期相較經現實周期政策周期強強經濟弱政策雙弱弱經濟強政策雙強圖表11：經濟與政策周期轉移概率相對可預前前后強經濟弱政策強經濟強政策弱經濟弱政策弱經濟強政策強經濟弱政策-100%0%0%強經濟強政策14% 0%83%弱經濟弱政策86%0% 17%弱經濟強政策0%0%100%-經濟政策各周期持續平均時長（月）經濟政策各周期持續平均時長（月）強經濟弱政策9.915.3強經濟強政策15.3弱經濟弱政策8.78.0弱經濟強政策8.0同時，強政策時期持續相對較長，弱經濟強政策和“雙強”時期分別平均此外，我們還發現一個完整的經濟與政策周期時長大約通脹周期在《多維宏觀周期下的股債表現比較》中已有探討，主要是以PPI-CPI剪刀差劃分了二進制的通脹周期，即劃分了周期視角下的FoF配置》報告中，我們使用了正負作為另一個劃分維度，從而劃分了擴張上行、擴張下行、收縮上行、收期下的股債表現比較》中僅對PPI-CPI通脹剪刀差的上行下行狀態做了區分，卻沒有對其正負進行劃分；而《多周期視角下的FoF配置》做了四象限刻畫，我們認為PPI-CPI在事實上可以更好地反映供需兩端的供給變化對理論企業盈利空間的影響，因此我們在劃分通脹周期時使用了PPI-CPI剪刀差，對金50-5-10PPI-CPI剪刀差PPI:全部工業品:當月同比CPI:當月同比2003-062004-112006-042007-092009-022010-072011-122013-052014-102016-032017-082019-012020-062021-112023-0450-5-10PPI-CPI剪刀差中國:工業企業:利潤總額:累計同比（右軸，前移18個月）200150100500-502003-062004-122006-062007-122009-062010-122012-062013-122015-062016-122018-062019-122021-062022-12此外，為了更加細致刻畫通脹走勢，我們對其進行了四象限刻畫，相較于二元的刻畫方式，更能精準掌握通脹剪刀差的運行區間。在上行與下行時期的基礎上，還刻畫了擴張與收縮的時期，剪刀差大于零為擴張，剪刀差小于零為收縮，兩兩匹配得到擴張上行、擴張下行、收縮上行、收縮下行四個通脹周期。擴張上行時期，意味著企業成本增速超過營收增速，企業盈利空間逐漸收縮；擴張下行時期，企業盈利依然承壓，但較上行時期有所緩解；收縮下行時期是對企業盈利最友好的時期，企業盈利空間不斷走闊；收縮上行時期，企業盈利空間依然較樂觀，但已經出現收窄的趨勢。剪刀差擴張時期與上行時期的生產需求相對旺盛，推動原材料價格較快上行。相較于二元劃分，四象限通脹擴張上行擴張下行收縮上行收縮下行PPI-CPI剪刀差9630-3-6-92003-072003-072005-012006-072008-012009-072011-012012-072014-012015-072017-012018-072020-012021-072023-01年代起止時期年代起止時期年代起止時期2002-20092002-012002-09收縮上行2009-20202009-072010-01收縮上行2020后2020-042020-11收縮上行2002-102003-03擴張上行2010-022010-07擴張上行2020-122021-10擴張上行2003-042003-11擴張下行2010-082011-08擴張下行2021-112022-08擴張下行2003-122005-03擴張上行2011-092012-10收縮下行2022-092023-07收縮下行2005-042007-01擴張下行2012-112014-06收縮上行2023-08今收縮上行2007-022007-09收縮下行2014-072015-10收縮下行2007-102008-03收縮上行2015-112016-09收縮上行2008-042008-07擴張上行2016-102017-06擴張上行2008-082008-10擴張下行2017-072018-11擴張下行2008-112009-06收縮下行2018-122020-03收縮下行從劃分結果來看，我們發現通脹剪刀差的總體走勢具備延續性，大體呈現收縮下行→收縮上行→擴張上行→擴張下行的觸底/其中下行時期平均時長較上行時期更長；收縮時期較擴張時期更長。從通脹周期的角度來看，整體環境在大多數時期是有利于企業盈利增前前后擴張上行收縮上行擴張下行收縮下行擴張上行-83%17%0%收縮上行0% 0%100%擴張下行100%0% 0%收縮下行0%17%83%-通脹各周期持續平均時長（月）通脹各周期持續平均時長（月）擴張上行8.710.8收縮上行10.8擴張下行12.212.0收縮下行12.0（一）庫存周期基欽（JosephKitchin）在1923年的論文中提出了小周期（minorcycle）與大周期（majorcycle）的概念。小周期通常會持續40個月，而大周期由兩個，偶爾是三個小周期構成。現在一般提到的“基欽周期”是指小周期，平均在我們去年的報告《多維宏觀周期下的股債表現比較》中，已經劃分過庫存周期，本文也大體沿用了該份報告的劃分方法與結果，因此很多基本邏輯便不再重復。與此前類似，我們使用工業企業產成品庫存同比增速與工業企業主營業務收入（2017年后逐漸替換為營業收入）的累計同比增速的環比變化情況來刻畫企業庫存的變動趨勢。庫存增速環比增加為補庫，減少為去庫；營收增速環比變動方向與庫存則為主動，背離則是被動。因而，我們可以得到以下的主動補庫被動去庫被動補庫主動去庫工業企業:產成品存貨:同比工業企業:主營業務收入:累計同比 工業企業:營業收入:累計同比504030200-10-202000-032001-122003-092005-062007-032008-122010-092012-062014-032015-122017-092019-062021-032022-12年代起止時期年代起止時期年代起止時期2002-20102002-012002-02主動去庫2010-20202011-072011-08被動補庫2020后2021-072022-04被動補庫2002-032002-07被動去庫2011-092012-11主動去庫2022-052022-11主動去庫2002-082004-06主動補庫2012-122013-06被動去庫2022-122023-07被動去庫2004-072004-11被動補庫2013-072014-08被動補庫2023-08今主動去庫2004-122006-03主動去庫2014-092015-10主動去庫2006-042006-05被動去庫2015-112016-06被動去庫2006-062006-08主動補庫2016-072017-08主動補庫2006-092007-10被動補庫2017-092017-11被動補庫2007-112009-07主動去庫2017-122019-08主動去庫2009-082010-01被動去庫2019-092020-04被動補庫2010-022011-06主動補庫2020-052021-06主動補庫從劃分結果來看，我們發現，被動時期（被動去庫與被動補庫）較主動時期（主動去庫與主動補庫）明顯短很多，表明企業對于市場需求的變化并非完全同步，供給側的調整相較需求會有一定滯后。企業作為供給方，大多數情況下根據需求側的變化而做出調整，這一推論與下列的周期轉移概率矩陣相符?？梢哉J為，需求側的變化引導供給側的調整，兩者的上下行變化決定了庫存四前前后主動補庫被動去庫被動補庫主動去庫主動補庫 67%14%0%被動去庫100% 0%86%被動補庫0%17%-14%主動去庫0%17%86%-庫存各周期持續平均時長（月）庫存各周期持續平均時長（月）主動補庫14.26.0被動去庫6.0被動補庫8.014.0主動去庫14.0在報告《多維宏觀周期下的股債表現比較》中，我們也已經有過探討。本我們使用企業中長期貸款、企業委托貸款、企業信托貸款同比增速合成企業信用指標，按照其環比變化趨勢對企業信用周期進行劃分；此外，我們在《多維宏觀周期下的股債表現比較》中已編制了中信期貨貨幣指數，本文中將會延續使用。再將企業信用周期的寬緊與貨幣的寬緊進行對應，形成貨幣信用年代起止時期年代起止時期年代起止時期2002-20082002-022002-11寬貨幣寬信用2008-20202008-112009-12寬貨幣寬信用2020后2020-102021-02緊貨幣寬信用2002-122003-01緊貨幣緊信用2010-012011-11緊貨幣緊信用2021-032021-04寬貨幣寬信用2003-022003-03緊貨幣寬信用2011-122012-06寬貨幣緊信用2021-052022-04寬貨幣緊信用2003-042003-05寬貨幣緊信用2012-072013-06寬貨幣寬信用2022-052023-06寬貨幣寬信用2003-062003-10緊貨幣緊信用2013-072013-10緊貨幣寬信用2023-07今寬貨幣緊信用2003-112004-02緊貨幣寬信用2013-112014-03緊貨幣緊信用2004-032004-12緊貨幣緊信用2014-042015-12寬貨幣緊信用2005-012005-05寬貨幣緊信用2016-012017-02寬貨幣寬信用2005-062005-10寬貨幣寬信用2017-032017-08緊貨幣寬信用2005-112006-01寬貨幣緊信用2017-092017-09緊貨幣緊信用2006-022006-03寬貨幣寬信用2017-102017-10寬貨幣緊信用2006-042008-03緊貨幣寬信用2017-112018-03緊貨幣緊信用2008-042008-08緊貨幣緊信用2018-042019-03寬貨幣緊信用2008-092008-10寬貨幣緊信用2019-042020-09寬貨幣寬信用貨幣周期后，有較大概率帶領信用由緊轉寬；而寬貨幣周期轉入緊貨幣周期后不久，信用轉緊的概率也較大，表明貨幣周期在一定程度上引領信用周期轉移。然而，我們認為貨幣轉寬只是信用轉寬的充分條件而非必要條件，企業信用擴張與否還會受到企業盈利、產業趨勢等因素影響。因此，我們也可以觀察到不少從寬貨幣寬信用轉入寬貨幣緊信用的時期?？傮w而言，寬信用周期比緊信用圖表19：貨幣周期在一定程度上引領信用周前前后緊貨幣寬信用寬貨幣寬信用緊貨幣緊信用寬貨幣緊信用緊貨幣寬信用 44%25%0%寬貨幣寬信用17%-0%70%緊貨幣緊信用67%22%-20%寬貨幣緊信用17%33%75% 貨幣信用各周期持續平均時長（月）貨幣信用各周期持續平均時長（月）緊貨幣寬信用7.510.1寬貨幣寬信用10.1緊貨幣緊信用7.06.9寬貨幣緊信用6.9由以上的劃分結果，我們可以將其進行總結，并得到以下的四維宏觀周期走勢圖。四維宏觀周期在時序上的相對同步，是宏觀周期之間相互作用的結果。以上行區間為例，寬松貨幣導致信用擴張和通脹剪刀差上升，這常常預示著通脹周期的上行或擴張。企業信用擴張和生產需求增強會改善庫存周期，通常在主動補庫前，信用周期已經擴寬。企業生產和盈利的提升會增加居民收入，推動經濟和政策周期進入強經濟階段，政策逐漸退坡，最后進入強經濟弱政策幣信用先行，推動通脹與庫存改善，經濟從而改善上行，又會反推信用和通脹上行。這種周期邏輯關系在下行區間也存在，形成四維宏觀周期共振規律。結合經濟數據和基本面趨勢來看，我們認為到2023年經濟強政策、企業庫存主動補庫、寬貨幣緊信用、通脹剪刀差收縮上行狀態。濟政策的審慎出臺，我國或將會進入信用、通脹、經濟、庫存共振上行的局面。考慮到匯率壓力仍然存在，大規模寬松的貨幣政策不太會出現。央行在近期的金融街論壇上表示，央行將會“保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長。運用長遠地看，隨著貨幣面的持續偏寬，以及經濟修復帶動的企業信貸擴張，未來續有較大概率轉入寬貨幣寬信用周期。本輪緊信用大約從2023年Q中國:M2:同比864202022-112023-012023-032023-052023-072023-09從經濟與政策周期出發，今年政府債券發行規模同比增幅顯著，而一萬億國債的獲準，更加體現了今年政府部門在財政上的發力。在一萬億國債獲批后，元，年度財政赤字率或將會有所提高。穩增長政策持續發力，地產、消費等行業政策利好或將持續，經濟政策的不確定性或有所下降。綜合考慮此前提到的中性偏寬的貨幣政策，總體而言政策發力顯著，強政策將會貫穿至今年年底。修復，財政政策