證券研究報(bào)告紡織制造2023年04月13日華利集團(tuán)(300979)深度報(bào)告：制良履，至遠(yuǎn)方評(píng)級(jí)：買入(維持)1最近一年走勢(shì)預(yù)測(cè)指標(biāo)202120570182023E23638152024E2677413營(yíng)業(yè)收入（百萬元）增長(zhǎng)率(%)歸母凈利潤(rùn)（百萬元）增長(zhǎng)率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)華利集團(tuán)滬深3000.12020.0092-0.1018-0.2128-0.3238-0.43482768473182153616144083132.45252.73223.10203.5019P/E36.359.515.9524.1618.364.102.8411.3116.153.292.479.1314.302.712.187.78P/BP/SEV/EBITDA資料：Wind資訊、國(guó)海證券研究所相對(duì)滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)2023/04/1212M相關(guān)報(bào)告1M3M華利集團(tuán)-3.6%3.3%-24.6%2.0%-30.1%-2.0%《華利集團(tuán)（300979）事件點(diǎn)評(píng)：前三季度業(yè)績(jī)穩(wěn)健，關(guān)注下游復(fù)蘇節(jié)奏（買入）*紡織制造*楊仁文》——2022-11-02滬深3002核心提要?

專注于開發(fā)設(shè)計(jì)運(yùn)動(dòng)鞋履，綁定優(yōu)質(zhì)大客戶?

華利集團(tuán)專注于運(yùn)動(dòng)鞋制造行業(yè)，始終致力于為全球消費(fèi)者提供舒適、健康、環(huán)保的運(yùn)動(dòng)鞋，是全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋制造商。公司主要產(chǎn)品有運(yùn)動(dòng)休閑鞋、戶外靴鞋、運(yùn)動(dòng)涼鞋、拖鞋，公司深耕于國(guó)際市場(chǎng)，產(chǎn)品銷售至北美、歐洲等地區(qū)，有良好的發(fā)展趨勢(shì)。另外，公司與客戶保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，公司是Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under

Armour

公司的鞋履產(chǎn)品的主要供應(yīng)商，是

Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKA

ONE

ONE、Cole

Haan

等全球知名品牌的鞋履產(chǎn)品的最大供應(yīng)商，2022H1鞋子總產(chǎn)量達(dá)11026萬雙。?

前五大客戶占比持續(xù)提升，截止到2022H1，前五大客戶總占比為92.2%。目前最大客戶NIKE營(yíng)收不斷增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)量大且可持續(xù)強(qiáng)，F(xiàn)Y2023H1營(yíng)業(yè)總收入為260億美元，同比增長(zhǎng)10.2%，為華利集團(tuán)注入大量?jī)?yōu)質(zhì)產(chǎn)品，并保持長(zhǎng)期的合作關(guān)系。通過長(zhǎng)期的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，公司也積累了寶貴的優(yōu)質(zhì)客戶，使得公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中有著良好的優(yōu)勢(shì)。?

運(yùn)動(dòng)休閑鞋賽道高景氣度，頭部供應(yīng)商份額提升明顯?

全球運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速顯著高于其他鞋類。根據(jù)Statista

預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2016-2027年全球鞋履市場(chǎng)規(guī)模CAGR為2.82%，分品類來看，全球運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)復(fù)合增速較其他鞋類更高，2016-2027年全球運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模CAGR為5.63%，2027年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)1770億美元，相比之下，皮鞋同期CAGR為0.95%,紡織及其他鞋類為2.26%。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2007-2022年國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模CAGR為10.7%，近年國(guó)家層面不斷出臺(tái)鼓勵(lì)體育消費(fèi)政策，國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋履需求空間有望進(jìn)一步拓展。?

知名運(yùn)動(dòng)品牌供應(yīng)商向頭部集中，頭部供應(yīng)商優(yōu)勢(shì)明顯。近年來，為了保證產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定性，降低全球供應(yīng)鏈管理成本，下游品牌方有意精簡(jiǎn)優(yōu)化供應(yīng)商數(shù)量，提高訂單集中度，2016-2020年，NIKE鞋類供應(yīng)商工廠總數(shù)有所精簡(jiǎn)。2014-2021年，NIKE前五大供應(yīng)商產(chǎn)能占比逐步提升，由2014年34%提升至2021年51%。ADIDAS

2021年制造商總數(shù)較2018年減少12.31%，核心供應(yīng)商進(jìn)一步集中。3核心提要?

重研發(fā)+拓客戶+擴(kuò)產(chǎn)能+提份額齊頭并進(jìn)，構(gòu)筑公司核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘?

未來公司的成長(zhǎng)性將源于研發(fā)持續(xù)深入、產(chǎn)能擴(kuò)張、客戶拓展、訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方面。研發(fā)設(shè)計(jì)上，公司深耕冷粘鞋與硫化鞋工藝并形成技術(shù)優(yōu)勢(shì)，能夠高效、快速響應(yīng)大客戶需求；產(chǎn)能擴(kuò)張上，公司新項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)及新建規(guī)劃穩(wěn)步推進(jìn)

，截至2022H1，越南宏福鞋履生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)度已達(dá)76.69%，該基地運(yùn)動(dòng)休閑鞋年產(chǎn)量為360萬雙，擴(kuò)張下公司工廠產(chǎn)能利用率依然保持較高水平

，2022H1為95.1%，能夠保證后續(xù)對(duì)品牌訂單的充分消化；客戶合作上

，公司綁定大客戶，前五大客戶占比持續(xù)提升

，并拓

展與New

Balance、Asics、On等成長(zhǎng)性較高品牌合作，保證公司訂單的可持續(xù)性；訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化上，我們認(rèn)為在品牌核心供應(yīng)商集中趨勢(shì)下，隨著未來公司技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力的提升，復(fù)雜產(chǎn)品在大客戶訂單中的結(jié)構(gòu)占比將會(huì)提升

，從而推動(dòng)公司產(chǎn)品單價(jià)的提高，增強(qiáng)公司的盈利能力。?

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2022/2023/2024年?duì)I收將達(dá)到205.7/236.4/267.7億元，同比增長(zhǎng)18%/15%/13%，對(duì)應(yīng)EPS為2.73/3.10/3.50元，2023年4月13日，收盤價(jià)為50.05元，對(duì)應(yīng)2022/2023/2024年P(guān)E為18/16/14X。我們看好公司長(zhǎng)期的技術(shù)創(chuàng)新能力與運(yùn)動(dòng)休閑鞋領(lǐng)域內(nèi)的龍頭優(yōu)勢(shì)，維持“買入”評(píng)級(jí)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外市場(chǎng)收入占比較高風(fēng)險(xiǎn)；客戶集中度較高風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)；供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)開拓及產(chǎn)品推廣風(fēng)險(xiǎn)；其他風(fēng)險(xiǎn)等。4一、華利集團(tuán)：運(yùn)動(dòng)鞋制造領(lǐng)先廠商5一、華利集團(tuán)：運(yùn)動(dòng)鞋制造領(lǐng)先廠商?

1.1華利集團(tuán)：全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋專業(yè)制造商?

1.2發(fā)展歷程：積極發(fā)展合作客戶，不斷突破出貨量?

1.3股權(quán)結(jié)構(gòu)：家族控股，股權(quán)集中穩(wěn)定?

1.4管理層結(jié)構(gòu)：管理層結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，核心管理層經(jīng)驗(yàn)豐富?

1.5產(chǎn)品情況：主要產(chǎn)品發(fā)展勢(shì)頭良好，具有穩(wěn)健性與成長(zhǎng)性?

1.6.1財(cái)務(wù)分析：2022H1運(yùn)動(dòng)休閑鞋毛利率為27.1%，財(cái)務(wù)費(fèi)用支出下降?

1.6.2財(cái)務(wù)分析：營(yíng)運(yùn)能力逐步恢復(fù)，2022Q3存貨周轉(zhuǎn)率同比改善61.1華利集團(tuán)：全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋專業(yè)制造商?

華利集團(tuán)由張聰淵家族創(chuàng)建，始建于2004年，于2021年4月26日上市，主營(yíng)業(yè)務(wù)是運(yùn)動(dòng)鞋履的開發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)與銷售，是全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋專業(yè)制造商。公司主要產(chǎn)品有運(yùn)動(dòng)休閑鞋、戶外靴鞋、運(yùn)動(dòng)涼鞋、拖鞋，2022Q1-Q3營(yíng)業(yè)總收入達(dá)153.7億元，公司合作的合作的運(yùn)動(dòng)休閑品牌包括Nike、Converse、Vans、UGG、HOKA、Puma、Under

Armour、ON、New

Balance、Asics、Cole

Haan等。產(chǎn)品矩陣2017-2022Q1-Q3華利集團(tuán)凈利潤(rùn)(百萬元)情況3,0002,5002,0001,5001,00050050%45%40%35%30%25%產(chǎn)品類別工藝技術(shù)產(chǎn)品圖示產(chǎn)品功能、特點(diǎn)2,76847.3%2,44638.5%根據(jù)消費(fèi)者參加運(yùn)動(dòng)或休閑的特點(diǎn)設(shè)計(jì)制造的鞋履，強(qiáng)調(diào)功能、舒適度等，外形輕便。運(yùn)動(dòng)休閑鞋

冷粘、硫化1,8791,8211,53222.5%1,11020%15%10%5%18.9%消費(fèi)者在登山、徒步或寒冷季節(jié)穿著，外形較粗獷，強(qiáng)調(diào)防水透氣、保暖、防滑及對(duì)腳的保護(hù)。戶外靴鞋冷粘3.2%00%運(yùn)動(dòng)涼鞋拖鞋冷粘、硫化鞋底舒適度高、有彈性、防滑，逐漸成為一種時(shí)尚搭配。凈利潤(rùn)(百萬）凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率（%）資料：華利集團(tuán)招股說明書，華利集團(tuán)年報(bào)，同花順iFinD，國(guó)海證券研究所71.2發(fā)展歷程：積極發(fā)展合作客戶，不斷突破出貨量2

0

1

5

-

2

0

1

9

年?

2015年越南永弘成立。?

2016年出貨量突破1億雙。2

0

1

1

年

-

2

0

1

4

年?

2011年與Hoka

One

One開始合作，?

2017

年

成

立

中

山

騰

星

，

中

山

騰

星

是飛織鞋面專業(yè)制造廠，集團(tuán)成為同時(shí)擁有鞋底廠、模具廠、飛織鞋面廠等全業(yè)務(wù)鏈的少數(shù)制鞋廠之一

。越南汎達(dá)成立。?

2012年

與

Nike開

始

合

作

，

越

南

弘

邦稱

為

Nike

專

制

工

廠

并

設(shè)

立

Nike

開

發(fā)中心。2

0

0

6

年

-

2

0

1

0

年?

2018

年

與

Under

Armour

開

始

合

作

。?

2019年出貨量突破1.8億元。?

2006年越南邦威成立。?

2013年與Puma合作?

2008

年

越

南

上

杰

成

立

，

并

成

為Vans

專

制

工

廠

，

越

南

躍

升

成

立

。?

2009

年

中

山

志

捷

成

立

，

中

山

志捷

是

集

團(tuán)

在

中

山

設(shè)

立

的

開

發(fā)

中

心和

管

理

總

部

。

與

Columbia

開

始合作。1

9

9

5

年

-

2

0

0

5

年?

2014

年

在

多

米

尼

加

圣

地

亞

哥

省Tamboril加工區(qū)投資工廠?

1995年與Converse開始合作。?

1997

年

與

Teva

開

始

合

作

，

Teva是全球知名的運(yùn)動(dòng)涼鞋品牌

。?

1999年中山精美成立，中山精美集團(tuán)設(shè)立在中山開發(fā)中心

。2017-2021年?duì)I收CAGR為15%?

2010

年

越

南

宏

美

、

越

南

弘

邦

、越

南

立

川

、

越

南

宏

福

、

越

南

百

捷成

立

，

集

團(tuán)

在

越

南

的

制

造

基

地

快?

2001年開始與UGG合作。總營(yíng)業(yè)收入（百萬）總營(yíng)收同比?

2003

年

隨

Converse

的

快

速

成

長(zhǎng)

，20000集

團(tuán)

硫

化

鞋

的

出

貨

量

快

速

增

加

，

180001600030%25%20%15%10%5%25.4%速擴(kuò)張。23.8%22.4%成為硫化鞋制造商龍頭

。21.7%14000120001000080006000400020000?

2004

年

開

始

與

Vans

合

作

，

成

立摸

具

工

廠

，

逐

步

完

善

制

造

業(yè)

務(wù)

鏈

。?

2005年越南正川成立，集團(tuán)確立了

業(yè)

務(wù)

鏈

轉(zhuǎn)

移

策

略

，

制

鞋

工

廠

逐步向越南轉(zhuǎn)移。174701516620191537413931123881000920170%-5%-10%-8.1%2020201820212022Q1-Q3資料：華利集團(tuán)官網(wǎng)，華利集團(tuán)年報(bào)，同花順iFinD，國(guó)海證券研究所81.3股權(quán)結(jié)構(gòu)：家族控股，股權(quán)集中穩(wěn)定?

華利集團(tuán)為家族控股，實(shí)際控制人張聰淵家族成員均為境外人士，根據(jù)自身實(shí)際情況、投資便利性和稅務(wù)角度考慮，通過各自的香港持股公司持有香港俊耀、中山?jīng)啮墓煞荩⑼ㄟ^香港俊耀、中山?jīng)啮謩e持有發(fā)行人94.31%和2.92%的股份，發(fā)行人實(shí)際控制人張聰淵家族五人通過各自的香港持股公司、按相同比例持有香港俊耀、中山?jīng)啮墓蓹?quán)，香港俊耀、中山?jīng)啮嫌?jì)持有華利股份97.23%股權(quán)。（截至2021.12.31）張聰淵周美月張志邦張文馨張育維100%100%100%100%100%智尚有限萬志企業(yè)忠裕企業(yè)耀錦企業(yè)昇峰企業(yè)15%40%10%20%15%香港俊耀中山?jīng)啮?4.85%2.63%華利集團(tuán)資料：華利集團(tuán)招股說明書，華利集團(tuán)2021年年報(bào)，國(guó)海證券研究所91.4管理層結(jié)構(gòu)：管理層結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，核心管理層經(jīng)驗(yàn)豐富?

核心管理層及中層干部保持了較高的穩(wěn)定性，公司的核心管理層大部分具有幾十年鞋履制造經(jīng)驗(yàn)，生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)豐富。其中華利集團(tuán)的創(chuàng)始人張聰淵先生具有超過50年鞋履制造經(jīng)驗(yàn)，在生產(chǎn)管理人員中，在公司服務(wù)10年以上的超過800人，管理團(tuán)隊(duì)十分穩(wěn)定。姓名職務(wù)過往經(jīng)驗(yàn)與與職務(wù)年齡任職日期具有超過50年鞋履制造經(jīng)驗(yàn)，曾擔(dān)任中國(guó)臺(tái)灣景新鞋業(yè)有限公司總經(jīng)理、廣州番禺興泰鞋業(yè)有限公司總經(jīng)理。1990年至2014年任職于新灃集團(tuán)，歷任新灃集團(tuán)董事總經(jīng)理、集團(tuán)副主席、集團(tuán)主席、業(yè)務(wù)總裁張聰淵董事長(zhǎng),董事,提名與薪酬考核委員會(huì)委員75歲2019/12/23擔(dān)任中山精美品牌開發(fā)副理、福清宏太鞋業(yè)有限公司協(xié)理、副總經(jīng)理，2009年加入中山志捷，歷任副總經(jīng)理、總經(jīng)理、執(zhí)行長(zhǎng)張志邦董事,審計(jì)委員會(huì)委員,執(zhí)行長(zhǎng),副董事長(zhǎng)49歲2019/12/23廣州番禺興泰鞋業(yè)有限公司開發(fā)部開發(fā)主管、福建威霖副總經(jīng)理，2009徐敬宗於貽勳許馨云副董事長(zhǎng),副總經(jīng)理,董事獨(dú)立董事47歲59歲52歲2020/2/112019/12/232019/12/23年加入中山志捷，任中山志捷副總經(jīng)理大華證券法人部經(jīng)理、瑞銀證券總經(jīng)理、臺(tái)灣士林開發(fā)股份有限公司總經(jīng)理、財(cái)團(tuán)法人長(zhǎng)流大中華文教藝術(shù)基金會(huì)董事艾塔斯科技有限公司法律顧問、遠(yuǎn)傳電信股份有限公司法律顧問、中國(guó)時(shí)報(bào)法律顧問、香港上海匯豐銀行有限公司法律主任提名與薪酬考核委員會(huì)委員,獨(dú)立董事清祿鞋業(yè)有限公司開發(fā)業(yè)務(wù)經(jīng)理，2009年至2015年任匡威運(yùn)動(dòng)用品有限公司全球開發(fā)業(yè)務(wù)資深總監(jiān)。2015年加入中山志捷，任中山志捷總經(jīng)理劉淑絹張文馨總經(jīng)理,董事51歲46歲2019/12/232018/11/20福清宏太鞋業(yè)有限公司副總經(jīng)理等職務(wù)。2009年加入中山志捷，任中山志捷副總經(jīng)理副總經(jīng)理,董事注：表格信息統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2023年3月24日資料：華利集團(tuán)招股說明書，同花順iFinD，全景網(wǎng)投資者問答，國(guó)海證券研究所101.5產(chǎn)品情況：主要產(chǎn)品發(fā)展勢(shì)頭良好，具有穩(wěn)健性與成長(zhǎng)性2017-2020年運(yùn)動(dòng)休閑類產(chǎn)品銷量（萬雙）2017-2020年運(yùn)動(dòng)休閑類產(chǎn)品成本單價(jià)（元/雙）休閑類銷量運(yùn)動(dòng)類銷量運(yùn)動(dòng)類占比14930休閑類單價(jià)運(yùn)動(dòng)類單價(jià)休閑類單價(jià)增速運(yùn)動(dòng)類單價(jià)增速94160001400012000100008000600040002000097%96%95%94%93%92%91%90%89%88%87%86%100908070605040302010016%14%12%10%8%6%4%2%0%8815%8296%123227794%9%5994756%477%5492%487%692690%1083111992820193172020-2%-2%-4%2017201820172018201920202017-2020年戶外靴鞋銷售數(shù)量（萬雙）和單位成本（元/雙）2017-2020年涼鞋/拖鞋銷售數(shù)量（萬雙）和單位成本（元/雙）銷量（左軸）成本單價(jià)（右軸）銷量（左軸）成本單價(jià)（右軸）180016001400120010008001009080706050403020100140013490127912721301624133132130128126124122120118137879120010008006004002000112170115912766124419600499400200020172018201920202017201820192020資料：同花順iFinD，華利集團(tuán)招股說明書，國(guó)海證券研究所111.6.1

財(cái)務(wù)分析：2022H1運(yùn)動(dòng)休閑鞋毛利率為27.1%，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降2017-2022H1運(yùn)動(dòng)拖鞋產(chǎn)品毛利率提升2017-2022Q1-Q3公司管理費(fèi)用率下降管理費(fèi)用（百萬元）占營(yíng)收比重（%）運(yùn)動(dòng)休閑鞋運(yùn)動(dòng)涼鞋/拖鞋及其他戶外靴鞋28.9%35%30%25%20%15%10%5%807060504030201006%5%4%3%2%1%0%68.6168.615.2%26.7%20.3%26.4%27.1%65.264.2%25.3%4.8%59.254.3%3.9%58.8622.1%21.0%52.3420.5%18.7%18.9%12.8%4.5%18.2%16.7%10.5%20180%2019202020212022H1201720182019202020212022Q1-Q32017-2022Q1-Q3公司研發(fā)費(fèi)用率有所下降2019-2022Q1-Q3財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降研發(fā)費(fèi)用（百萬元）占營(yíng)收比重（%）財(cái)務(wù)費(fèi)用（百萬元）占營(yíng)收比重（%）35302520151052.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%151.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%2.2%21.7411.660.8%29.472.0%1051.9%6.10

0.4%202023.4324.363.231.6%22.20

1.4%1.70

0.2%20170.3%20.9101.3%2018201920212022Q1-Q3-5(4.59)-10-15-20-0.3%(14.79)0-1.0%201720182019202020212022Q1-Q3資料：同花順iFinD，國(guó)海證券研究所121.6.2財(cái)務(wù)分析：營(yíng)運(yùn)能力逐步恢復(fù)，2022Q3存貨周轉(zhuǎn)率同比改善2017-2022Q1-Q3年度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）與存貨周轉(zhuǎn)率（次）2022Q1-Q3較2021年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降了0.5次存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）存貨周轉(zhuǎn)率（次）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)78767472706866646260585676543210350300250200150100502.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.075.11.8308.20.91.51.75.7250.05.65.55.3267.01.4247.94.84.1210.3204.167.41.465.365.064.262.80201720182019202020212022Q1-Q3201720182019202020212022Q1-Q32022Q1-Q3年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較2021年增加2天為46天2022Q1-Q3年公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較2021年減少2天為42天應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率(次)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次)50494847464544434241403998765432105498765432108.28.18.18.1525048464442403848.67.47.87.751.77.07.548.06.446.27.55.848.046.946.444.344.244.443.942.4201720182019202020212022Q1-Q3201720182019202020212022Q1-Q3資料：同花順iFinD，國(guó)海證券研究所13二、行業(yè)發(fā)展：運(yùn)動(dòng)賽道高景氣度，頭部廠商份額提升14二、行業(yè)發(fā)展：運(yùn)動(dòng)賽道高景氣度，頭部廠商份額提升?

2.1全球鞋履市場(chǎng)：預(yù)計(jì)2016-2027年全球運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)復(fù)合增速為5.63%?

2.2國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)疫后復(fù)蘇彈性更大，長(zhǎng)期復(fù)合增速更快?

2.3相關(guān)政策：國(guó)內(nèi)不斷出臺(tái)相關(guān)政策支持體育市場(chǎng)發(fā)展?

2.4鞋履產(chǎn)業(yè)鏈：專業(yè)化分工，制造代工環(huán)節(jié)重要性凸顯?

2.5競(jìng)爭(zhēng)格局：運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)高度集中，鞋類市場(chǎng)集中度提升顯著?

2.6.1行業(yè)趨勢(shì)：品牌運(yùn)營(yíng)商訂單向核心供應(yīng)商集中?

2.6.2行業(yè)趨勢(shì)：技術(shù)復(fù)雜度提高可推動(dòng)廠商ASP提升?

2.7行業(yè)成長(zhǎng)性：運(yùn)動(dòng)休閑鞋市場(chǎng)繼續(xù)處于高景氣度152.1

全球鞋履市場(chǎng)：預(yù)計(jì)2016-2027年全球運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)復(fù)合增速為5.63%預(yù)計(jì)2016-2027年全球鞋履市場(chǎng)規(guī)模CAGR為2.82%，分品類來看，全球運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)復(fù)合增速較其他鞋類更高60020%15%10%5%16.5%508.210.2%381.9492.6476.95004003002001000461.2445.0396.92.3%397.6388.13.6%374.4343.0346.51.0%3.6%3.4%3.3%3.2%0.2%0%-5%-10%-15%-20%-13.7%2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E全球鞋類市場(chǎng)規(guī)模(十億美元)2016-2027

CAGR為0.95%同比增速2016-2027

CAGR為5.63%2016-2027

CAGR為2.26%200177.0169.5161.9154.3146.5175.5170.7165.8160.9155.918016014012010080152.4155.7149.2146.0142.6141.8

141.3143.4137.2140.4140.8138.7134.8133.6119.2117.6123.6111.7124.7117.2121.6114.9115.5108.3105.596.96040200運(yùn)動(dòng)鞋(十億美元)皮鞋(十億美元)2022E

2023E紡織及其他鞋類(十億美元)2016201720182019202020212024E2025E2026E2027E資料：國(guó)海證券研究所162.2

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)疫后復(fù)蘇彈性

更大，長(zhǎng)期復(fù)合增速更快2007-2022年國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模CAGR為10.7%400035%30%25%20%15%10%5%3627354932%35003000250020001500100050031993123269121%221516%19%13%190414%11%11541669201514%148310%14189%139213062010134713%103920087902%0%-2%2012-2%2020-3%20130-5%20072009201120142016YOY（%）20172018201920212022運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模（億元人民幣）2007-2022年國(guó)內(nèi)鞋類市場(chǎng)規(guī)模CAGR

為6.3%500045004000350030002500200015001000500467012%16%450243524113416314%12%10%8%13%10%381912%2909362011%354034166%32098%8%7%26056%23015%6%207519364%179120074%2%2%0%-2%-4%-6%-4%2020-4%020082009201020112012201320142015201620172018201920212022鞋類市場(chǎng)規(guī)模（億元人民幣）YOY（%）資料：Euromonitor，國(guó)海證券研究所172.3相關(guān)政策：國(guó)內(nèi)不斷出臺(tái)相關(guān)政策支持體育市場(chǎng)發(fā)展?

近年國(guó)家層面不斷出臺(tái)鼓勵(lì)體育消費(fèi)相關(guān)政策，國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋履需求空間進(jìn)一步拓展。鞋履制造商屬于產(chǎn)業(yè)鏈中游，主要受到品牌商與零售商銷量的影響，與體育消費(fèi)的政策相關(guān)。隨著國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)能力的提升，體育消費(fèi)需求日益提升，體育產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為有活力、高滲透性、拉動(dòng)型的朝陽產(chǎn)業(yè)。發(fā)布時(shí)間頒布部門政策名稱主要內(nèi)容到2020年，人民群眾的體育消費(fèi)觀念顯著提升，體育消費(fèi)習(xí)慣逐步養(yǎng)成，體育消費(fèi)設(shè)體育總局發(fā)展改革委《進(jìn)一步促進(jìn)體育消費(fèi)的行動(dòng)計(jì)劃

施更加完善，體育消費(fèi)環(huán)境更加優(yōu)化，體育消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)供給更加豐富，體育消費(fèi)2019年1月(2019-2020年)》政策更加健全。全國(guó)體育消費(fèi)總規(guī)模達(dá)到1.5萬億元，人均體育消費(fèi)支出占消費(fèi)總支出的比重顯著上升，體育消費(fèi)結(jié)構(gòu)更為合理。《關(guān)于促進(jìn)全民健身和體育消費(fèi)推

強(qiáng)化體育產(chǎn)業(yè)要素保障，激發(fā)市場(chǎng)活力和消費(fèi)熱情，推動(dòng)體育產(chǎn)業(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱動(dòng)體育產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見>

性產(chǎn)業(yè)，讓經(jīng)常參加體育鍛煉成為一種生活方式。《意見》提出了10個(gè)方面政策舉措。2019年9月國(guó)務(wù)院辦公廳國(guó)務(wù)院爭(zhēng)取到2025年，有效解決制約健身設(shè)施規(guī)劃建設(shè)的瓶頸問題，相關(guān)部門聯(lián)動(dòng)工作機(jī)制《關(guān)于加強(qiáng)全民健身場(chǎng)地設(shè)施建設(shè)

更加健全高效，健身設(shè)施配置更加合理，健身環(huán)境明顯改善，形成群眾普遍參加體育2020年10月發(fā)展群眾體育的意見》健身的良好氛圍。《意見》明確提出完善頂層設(shè)計(jì)、挖掘存量建設(shè)用地潛力、提升建設(shè)運(yùn)營(yíng)水平和實(shí)施群眾體育提升行動(dòng)四個(gè)方便政策舉措。要求社會(huì)足球場(chǎng)保障使用功能確保開放時(shí)間。鼓勵(lì)各地依托已建社會(huì)足球場(chǎng)地，因場(chǎng)辦賽，廣泛開展足球賽事活動(dòng)，強(qiáng)調(diào)社會(huì)足球場(chǎng)地優(yōu)先保證用于開展足球活動(dòng)，嚴(yán)禁任何單位或個(gè)人擅自改變政府投資和享受政府補(bǔ)助的社會(huì)足球場(chǎng)地的功能。體育總局國(guó)家《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)足球場(chǎng)地對(duì)外開放和運(yùn)營(yíng)管理的指導(dǎo)意見》2021年2月2021年8月到2025年，全民健身公共服務(wù)體系更加完善，人民群眾體育健身更加便利，健身熱情進(jìn)一步提高，各運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目參與人數(shù)持續(xù)提升，經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)比例達(dá)到38.5%，《全民健身計(jì)劃(2021-2025年)》

縣(市、區(qū))、鄉(xiāng)鎮(zhèn)《街道)、行政村《社區(qū))三級(jí)公共健身設(shè)施和社區(qū)15分鐘健身圈實(shí)國(guó)務(wù)院現(xiàn)全覆蓋，每千人擁有社會(huì)體育指導(dǎo)員2.16名，帶動(dòng)全國(guó)體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模達(dá)到5萬億元。資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國(guó)海證券研究所182.4

鞋履產(chǎn)業(yè)鏈：專業(yè)化分工，制造代工環(huán)節(jié)重要性凸顯?

運(yùn)動(dòng)鞋履制造處于運(yùn)動(dòng)鞋行業(yè)中游，上游主要為原材料，下游為鞋履品牌運(yùn)營(yíng)商。產(chǎn)業(yè)鏈分工清晰明確，分為上游原材料供應(yīng)商，制作運(yùn)動(dòng)鞋履的原材料主要為紡織布料、皮料、橡膠等；下游鞋履品牌運(yùn)營(yíng)與中游制造分離模式成為行業(yè)主流模式。上游中游制造與下游品牌終端渠道鞋履制造商鞋履品牌運(yùn)營(yíng)商鞋履銷售渠道商提供需求樣品定型紡織業(yè)分銷商結(jié)算采購(gòu)皮革業(yè)橡膠業(yè)化工業(yè)下量產(chǎn)訂單銷售直營(yíng)店委托發(fā)貨資料：行行查研究中心，前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人，國(guó)海證券研究所192.5

競(jìng)爭(zhēng)格局：運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)高度集中，鞋類市場(chǎng)集中度提升顯著2016-2022年中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服TOP10品牌市占率2017-2022年中國(guó)鞋類市場(chǎng)TOP10品牌占比37.579.335.777.778.176.834.71.31.51.973.61.233.01.42.74.31.21.170.11.33.14.42.74.51.01.41.72.62.32.93.967.11.31.41.52.72.12.41.13.11.428.81.32.93.05.03.04.73.82.94.54.85.35.44.65.96.36.07.51.12.32.34.26.61.12.05.64.93.724.71.40.72.12.33.96.57.31.62.01.93.34.24.24.34.72.51.23.06.06.59.12.36.26.81.62.94.09.30.42.93.43.56.610.411.011.21.39.08.48.61.82.59.84.45.98.11.82.22.02.819.218.816.66.418.37.116.115.06.55.420.116.918.218.718.818.117.09.410.39.59.58.37.02016201720182019202020212022201720182019202020212022NikeAdidas安踏361°李寧匡威Fila斯凱奇耐克喬丹阿迪達(dá)斯斐樂斯凱奇百麗安踏李寧CR10特步特步喬丹CR10361度運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)高度集中鞋類市場(chǎng)集中度不斷攀升2016-2021年CR10連續(xù)6年攀升，2022年CR10超78%，CR3近40%。運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域，耐克和阿迪達(dá)斯兩大巨頭互相角逐，2019年兩大品牌市占率持平，均為18.8%；2020-2022年，耐克市占率均超過阿迪達(dá)斯，2021年和2022年市占率分別為18.1%和17.0%。中國(guó)鞋類市場(chǎng)中2017-2022

CR10提升約13%。運(yùn)動(dòng)品牌占比較大，2021年市占率前十中共有9個(gè)品牌上榜，包括耐克、阿迪達(dá)斯、斯凱奇、安踏、李寧、特步、喬丹、斐樂和361度，時(shí)尚品牌中僅有百麗排名第9

，市占率1.4%。耐克市占率連續(xù)6年排名第一，市場(chǎng)地位穩(wěn)定，2022年為9.5%，第二名為阿迪達(dá)斯，市占率4.7%。20資料：Euromonitor，國(guó)海證券研究所2.6.1行業(yè)趨勢(shì)：品牌訂單呈現(xiàn)向核心供應(yīng)商集中趨勢(shì)2018-2021年ADIDAS獨(dú)立制造合作伙伴構(gòu)成變化?

知名運(yùn)動(dòng)品牌供應(yīng)商向頭部集中。近年來，為了保證產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定性，降低全球供應(yīng)鏈管理成本，下游品牌方有意精簡(jiǎn)優(yōu)化供應(yīng)商數(shù)量，提高訂單集中度，以NIKE、ADIDAS為例，根據(jù)公司影響力報(bào)告，NIKE在提高供應(yīng)商工廠合規(guī)性的同時(shí)減少了供應(yīng)商總數(shù)，且將長(zhǎng)期致力推動(dòng)供應(yīng)商的進(jìn)步與可持續(xù)發(fā)展。2016-2020年，NIKE鞋類供應(yīng)商工廠總數(shù)有所精簡(jiǎn)。2014-2021年，NIKE前五大供應(yīng)商產(chǎn)能占比逐步提升，由2014年34%提升至2021年51%。ADIDAS

2021年制造商總數(shù)較2018年減少12.31%，核心供應(yīng)商進(jìn)一步集中。關(guān)鍵戰(zhàn)略伙伴其他制造商獨(dú)立制造商總數(shù)160140120100809310413260114404520262016-2020年NIKE運(yùn)動(dòng)鞋供應(yīng)商數(shù)量呈精簡(jiǎn)趨勢(shì)020182019202020212014-2021年NIKE前五大供應(yīng)商產(chǎn)能占比（%）提升14514214013513012512011511010510055%51%49%47%50%45%40%35%30%48%12712443%11939%11436%34%201620172018201920202014201520162017201820192020202121資料：NIKE

2020年影響力報(bào)告，ADIDAS公司財(cái)報(bào)，NIKE公司財(cái)報(bào)，NIKE公司官網(wǎng)，《經(jīng)理人》雜志，國(guó)海證券研究所2.6.2

行業(yè)趨勢(shì)：技術(shù)復(fù)雜度提高可推動(dòng)廠商ASP提升產(chǎn)品類別工藝特點(diǎn)代表廠商優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)工藝復(fù)雜度?

鞋底具備緩震性能?

適合高強(qiáng)度的激烈運(yùn)動(dòng)?

保護(hù)腳踝和防側(cè)滑、防扭轉(zhuǎn)裕元集團(tuán)豐泰企業(yè)?

外形比較寬大且重量籃球鞋?

鞋幫注重對(duì)踝部的保護(hù)能力高重?

鞋面部分也進(jìn)行了防側(cè)滑等加固支撐?

面料以網(wǎng)面為主世源鞋業(yè)昌新鞋業(yè)跑步鞋戶外鞋?

舒適透氣、緩沖回彈?

防水性好、保暖防滑?

外形輕便、日常穿著舒適?

防側(cè)滑、防扭轉(zhuǎn)差高?

利用鞋底材料與結(jié)構(gòu)來幫助緩沖?

鞋內(nèi)設(shè)計(jì)成更寬松舒適的環(huán)境?

鞋頭有防撞橡膠，防止腳受傷害?

外形較為粗獷，包裹鈺齊國(guó)際較高較低性一般，比跑步鞋重華利集團(tuán)廣碩鞋業(yè)?

緩震一般，不適合進(jìn)休閑鞋/板鞋

?

強(qiáng)調(diào)舒適度行運(yùn)動(dòng)活動(dòng)?

用料局限小，耐高溫，耐溫差，進(jìn)入硫化罐成型?

特征是鞋底全橡膠，防滑，耐磨?

橡膠用得多，成本比較高；花樣有限，硫化鞋不適合劇烈運(yùn)動(dòng)硫化鞋冷粘鞋?

將鞋底和鞋面經(jīng)過硫化制法做成的鞋華利集團(tuán)華利集團(tuán)較低較低?

日產(chǎn)量小，價(jià)格較高，一般適合中型以上的工廠生產(chǎn)才能形成規(guī)模。?

將材料放入模具壓出?

與橡膠粘和一次成型?

輕、柔軟、防滑?

材料便宜、工藝成本低資料：速跑匯，環(huán)球紡織，新浪體育，華利集團(tuán)招股說明書，行行查，金鋒自動(dòng)化機(jī)械有限公司官方公眾號(hào)，國(guó)海證券研究所222.7行業(yè)成長(zhǎng)性：運(yùn)動(dòng)休閑鞋市場(chǎng)繼續(xù)處于高景氣度?

全民健身意識(shí)驅(qū)動(dòng)我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)景氣度持續(xù)發(fā)展。從世界的角度來看，2021年跑者運(yùn)動(dòng)鞋購(gòu)買情況：86%的跑者購(gòu)買跑鞋單價(jià)300元以上人均國(guó)民生產(chǎn)總值超越5000美元，會(huì)進(jìn)入以馬拉松為代表的全民路跑的體育消費(fèi)周期，這在歐美稱為“馬拉松賽事現(xiàn)象”。2017年，全國(guó)舉辦馬拉松及相關(guān)運(yùn)動(dòng)賽事（800人以上規(guī)模）達(dá)1100場(chǎng)，是2011年的50倍。沒有購(gòu)買1200元以上900-1200元1雙14%5雙及以上17%3%4%300元以下10%14%?

跑者消費(fèi)力體現(xiàn)于消費(fèi)單價(jià)和消費(fèi)次數(shù)，支撐運(yùn)動(dòng)鞋維持高景氣度。由于跑步、籃球等相關(guān)運(yùn)動(dòng)對(duì)鞋子舒適度要求更高，對(duì)鞋履的支撐、回彈、緩沖、重量都提出要求，因此運(yùn)動(dòng)鞋附加值更高，同時(shí)由于運(yùn)動(dòng)鞋磨損更為厲害，購(gòu)買次數(shù)較高。2021年83.3%的跑者購(gòu)買了兩雙以上的跑鞋。4雙10%600-90027%元2雙28%300-600元45%3雙28%?

我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋人均消費(fèi)支出與發(fā)達(dá)國(guó)家仍有一定差距。從運(yùn)動(dòng)鞋人均消費(fèi)指出來看，我國(guó)僅為美英的1/6左右，為同是亞洲地區(qū)的日韓的1/2左右。2011年我國(guó)進(jìn)入體育消費(fèi)周期2021年全球主要國(guó)家運(yùn)動(dòng)鞋人均消費(fèi)支出（美元）12015,00013,00011,0009,0007,0005,0003,000中國(guó)人均GDP(美元)10110112,55610080604020091我國(guó)人均GDP超越了5000美元，進(jìn)入體育消費(fèi)周期7610,1449,90510,4097069686866638,0168,817488,0947,6367,020316,3015,614174,5503,8323,4682008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

202123資料：Wind，新浪體育，悅跑數(shù)據(jù)研究院，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，國(guó)海證券研究所三、壁壘何在：重研發(fā)+拓客戶+擴(kuò)產(chǎn)能+提份額齊頭并進(jìn)24三、壁壘何在：重研發(fā)+拓客戶+擴(kuò)產(chǎn)能+提份額齊頭并進(jìn)?

3.1研發(fā)設(shè)計(jì)：持續(xù)的研發(fā)投入，成就多項(xiàng)發(fā)明專利?

3.2一體化生產(chǎn)：自動(dòng)化水平提高，推動(dòng)毛利率/凈利率水平提升?

3.3客戶結(jié)構(gòu)：綁定優(yōu)質(zhì)大客戶，業(yè)績(jī)確定性更高?

3.4產(chǎn)能布局：合理利用區(qū)位優(yōu)勢(shì)，新項(xiàng)目建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)?

3.5成長(zhǎng)空間：效率提升+ASP提升+產(chǎn)能提升25公司核心成長(zhǎng)點(diǎn)：運(yùn)動(dòng)鞋賽道+綁定客戶+大客戶供應(yīng)鏈份額提升運(yùn)動(dòng)休閑賽道行業(yè)景氣度高深度綁定老客戶不斷發(fā)展新客戶ODM/OEM模式長(zhǎng)期合作，銷售費(fèi)用較同業(yè)更低滿足訂單增長(zhǎng)需求綁定優(yōu)質(zhì)客戶保證訂單穩(wěn)定發(fā)展新客戶促進(jìn)訂單增加自動(dòng)化、大批量生產(chǎn)專利研發(fā)銷量增加成本下降費(fèi)用下降凈利潤(rùn)增加價(jià)格品牌供應(yīng)鏈格局：訂單向頭部大供應(yīng)商集中，準(zhǔn)入壁壘高行業(yè)格局：國(guó)際品牌市占領(lǐng)先，國(guó)內(nèi)品牌上升空間大資料：國(guó)海證券研究所263.1

研發(fā)設(shè)計(jì):持續(xù)的研發(fā)投入，成就多項(xiàng)發(fā)明專利研發(fā)費(fèi)用率(%)：訂單產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響研發(fā)費(fèi)用率水平研發(fā)費(fèi)用(百萬元人民幣)投入情況4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%4.0%1,600.01,400.01,200.01,000.0800.01,441.41,419.13.8%1,363.03.4%3.5%3.5%3.5%1,290.91,196.03.1%3.6%1.5%1.5%3.5%2.0%3.4%1.9%3.5%1.3%1.3%2.2%3.2%1.4%659.1529.2592.6587.0570.2497.2600.0457.1294.7400.0243.6234.31.2%2018217.4209.1222.01.1%20171.1%0.9%200.026.127.733.738.745.735.70.02019202020212022Q320172018華利集團(tuán)2019202020212022Q3華利集團(tuán)裕元集團(tuán)(制造業(yè))豐泰企業(yè)鈺齊國(guó)際裕元集團(tuán)(制造業(yè))豐泰企業(yè)鈺齊國(guó)際注：裕元集團(tuán)最新的研發(fā)費(fèi)用率與研發(fā)費(fèi)用金額為2022H1數(shù)據(jù)。華利集團(tuán)各研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展類型主要研發(fā)項(xiàng)目名稱鞋底一體成型模具項(xiàng)目目的項(xiàng)目進(jìn)展擬達(dá)到的目標(biāo)預(yù)計(jì)對(duì)公司未來發(fā)展的影響提高量產(chǎn)效率，減少揮發(fā)性有機(jī)化合物排放提高量產(chǎn)效率通過改進(jìn)鞋底成型模具，提高成型速度，提升品質(zhì)通過提升模壓技術(shù)達(dá)至高效能中底成型工藝制備雙色雙硬度二次模壓中底已投入量產(chǎn)已投入量產(chǎn)已投入量產(chǎn)提高成型段加工效率，提升品質(zhì)提高模壓中底工藝效能模具技術(shù)鞋中底高效率成型模具雙色雙硬度中底模具量產(chǎn)雙色雙硬度二次模壓中底提高量產(chǎn)效率環(huán)保EVA中底制備工藝帶紋路的熱切TPU鞋底工藝可回收EVA原料的鞋底制備三維立體效果電繡鞋面制備環(huán)保EVA材料中底，提高環(huán)保材料使用率提高TPU鞋底量產(chǎn)效率研發(fā)中已投入量產(chǎn)研發(fā)中量產(chǎn)環(huán)保EVA材料中底提高TPU鞋底量產(chǎn)效率回收20%EVA原料重新射出提高鞋面電繡工藝水平提高環(huán)保材料使用率提高量產(chǎn)效率鞋底技術(shù)提高EVA回收原料的重新使用，減少?gòu)U棄物提高鞋面電繡工藝水平提高EVA回收原料的重新使用，減少?gòu)U棄物提高量產(chǎn)效率已投入量產(chǎn)鞋面技術(shù)制程技術(shù)一體成型的針織鞋面鞋帶結(jié)構(gòu)通過鞋面鞋帶一體化，可減少外部購(gòu)材，減少加工步驟已投入量產(chǎn)提高量產(chǎn)效率提高量產(chǎn)效率具有凹凸紋理的針織鞋面可連續(xù)縫紉的鞋面縫紉夾具鞋面高效縫紉輔助裝置針織鞋面工藝提升提高電腦針車效率提高電腦針車效率提高鞋面裁切效率已投入量產(chǎn)已投入量產(chǎn)已投入量產(chǎn)已投入量產(chǎn)提升針織鞋面工藝提高電腦針車效率提高電腦針車效率提高鞋面裁切效率擴(kuò)大針織鞋面使用型體提高量產(chǎn)效率提高量產(chǎn)效率鞋面高效裁剪交換加工治具提高量產(chǎn)效率注：以上技術(shù)工藝情況截至2021年12月31日資料：Wind，華利集團(tuán)公司年報(bào)，裕元集團(tuán)公司年報(bào)，國(guó)海證券研究所273.2一體化生產(chǎn)：自動(dòng)化水平提高，推動(dòng)毛利率/凈利率水平提升生產(chǎn)過程縱向一體化，不斷提升設(shè)備自動(dòng)化水平，降本增效毛利率：華利集團(tuán)毛利率水平較為領(lǐng)先NO

SEW30.028.026.024.022.020.018.016.014.012.010.0皮革與布料裁剪印花鞋面27.222.625.924.524.524.423.524.823.9包邊電繡針車23.023.121.024.223.021.0鞋材貼合配料裁剪混煉打磨鞋墊大底19.518.0成型前段（打孔、粘合前幫、中幫、后幫）18.519.718.015.518.219.8橡膠與化工材料熱壓成型14.7發(fā)泡EVA等原料造粒混煉底臺(tái)射出烘箱201720182019202020212022Q3華利集團(tuán)裕元集團(tuán)(制造業(yè))豐泰企業(yè)鈺齊國(guó)際硫化工藝成型后段（貼圍條、硫化、成型）凈利率：受益成本費(fèi)用管控，華利集團(tuán)凈利率相對(duì)領(lǐng)先成型中段（大底刷膠、粘合、烘干）包裝、成品檢驗(yàn)冷粘工藝成型后段（粘合、成型）20.0015.8415.9110.859.947.6611.0913.4815.5215.0010.005.0012.379.1012.019.477.617.298.205.978.037.877.32使用

3D打印技術(shù)/VR

設(shè)計(jì)系統(tǒng)縮短開發(fā)設(shè)計(jì)時(shí)間周期及成本降低成本3.853.483.451.64-0.852020自研不停頓模板系統(tǒng)配合不間斷電腦針車每臺(tái)電腦針車可增加約

10%的生產(chǎn)數(shù)量超

60%的成型設(shè)備都是此類自動(dòng)化設(shè)備0.00提高效率替代人工20172018201920212022Q3-5.00使用自動(dòng)臥式橡膠大底射出機(jī)華利集團(tuán)裕元集團(tuán)(綜合)豐泰企業(yè)鈺齊國(guó)際資料：華利集團(tuán)招股說明書，Wind，裕元集團(tuán)公司年報(bào)，國(guó)海證券研究所283.3客戶結(jié)構(gòu)：綁定優(yōu)質(zhì)大客戶，業(yè)績(jī)確定性更高?

公司與主要客戶均保持著長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作，截至2021年12月，公司是

Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under

Armour

公司的鞋履產(chǎn)品的主要供應(yīng)商，是

Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKA

ONE

ONE、Cole

Haan

等全球知名品牌的鞋履產(chǎn)品的最大供應(yīng)商。客戶營(yíng)收占華利集團(tuán)合作客戶NIKEVF服務(wù)品牌品牌介紹近三年客戶銷售額CAGR11.75%比例（2022H1)Nike主要包括運(yùn)動(dòng)鞋類、運(yùn)動(dòng)服裝、運(yùn)動(dòng)器材等帆布鞋品牌，定位復(fù)古、流行與環(huán)保36.9%ConverseVansUGG定位極限運(yùn)動(dòng)潮牌，鞋類主要包括滑板鞋、帆布鞋6.26%19.1%20.9%專注高端時(shí)尚休閑生活方式的品牌，產(chǎn)品涉及鞋履、服飾、配飾等Deckers21.54%HOKA

ONEONETeva專注高端專業(yè)跑鞋品牌定位世界戶外運(yùn)動(dòng)專業(yè)人士提供專業(yè)運(yùn)動(dòng)裝備，涉及跑步、足球、高爾夫及賽車領(lǐng)域PumaPuma11.21%17.68%3.88%10.3%/ColumbiaColumbia包括休閑戶外服裝、戶外鞋等定位高端和專業(yè)的運(yùn)動(dòng)裝備Under

ArmourUnder

Armour4.9%新品牌NewBalanceAsicsNewBalanceAsics跑鞋品牌，為跑步愛好者和專業(yè)跑者提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品專業(yè)功能性的運(yùn)動(dòng)品牌,提供全面的專業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋服和運(yùn)

公司目前與On、Asics、New

Balance建立了合作關(guān)動(dòng)裝備系，并已經(jīng)開始量產(chǎn)出貨OnOn瑞士運(yùn)動(dòng)跑鞋品牌資料：華利集團(tuán)招股說明書，華利集團(tuán)2021年年報(bào)，Wind，各公司官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所293.3客戶結(jié)構(gòu)：綁定優(yōu)質(zhì)大客戶，業(yè)績(jī)確定性更高前五大客戶占比（%）持續(xù)提升目前最大客戶NIKE營(yíng)收不斷增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)量大且可持續(xù)強(qiáng)100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%營(yíng)業(yè)總收入(億美元)同比(%)50045040035030025020015010050467.125201591.7%10.8%92.2%10.3%89.5%445.486.1%10.5%84.6%7.2%83.0%6.6%12.9%15.8%391.219.1374.0364.020.9%19.1%343.521.5%18.4%18.1%323.819.7%17.3%306.010.1278.09.8260.0253.18.510.21021.0%23.4%28.3%25.7%7.55.86.16.04.9536.9%33.3%35.4%2021027.7%201727.3%201925.4%2018-4.4-5-102020H12022H10NikeColumbiaVFUADeckersPuma前五大客戶合計(jì)公司與大客戶合作歷史較長(zhǎng)，具備長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系頭部運(yùn)動(dòng)品牌供應(yīng)鏈準(zhǔn)入要求嚴(yán)格，供應(yīng)商考核周期長(zhǎng)2016年至今綜合考察開發(fā)能力考察生產(chǎn)能力考察成為Nike、HOKA

ONEONE的主要供應(yīng)商成為Puma的主要供應(yīng)商，與Under

Armour等正式建考量因素：考量因素：考量因素：2009年至2013年立合作關(guān)系①產(chǎn)能規(guī)模①開發(fā)人員與素質(zhì)②開發(fā)設(shè)備①質(zhì)量控制流程成為Converse

、

Teva、UGG

、Vans的主要供應(yīng)商，與Columbia正式建立合作關(guān)系②勞動(dòng)力、人權(quán)②供應(yīng)鏈管理能力③應(yīng)急交付能力2013年至2016年③環(huán)保、社會(huì)責(zé)任④與其他品牌合作情況⑤企業(yè)的業(yè)務(wù)水平與行業(yè)經(jīng)驗(yàn)③開發(fā)周期成為Columbia的主要供應(yīng)商，與Nike、Puma

、HOKA

ONEONE正式建立合作關(guān)系④歷史開發(fā)成就等④生產(chǎn)設(shè)備、工藝與技術(shù)⑤精益生產(chǎn)能力等設(shè)立至2009年資料：華利集團(tuán)招股說明書，華利集團(tuán)公司年報(bào)，Wind，國(guó)海證券研究所303.4產(chǎn)能布局：合理利用區(qū)位優(yōu)勢(shì)，新項(xiàng)目建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)業(yè)務(wù)布局全球，合理定位各地區(qū)職能，充分利用區(qū)位優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能情況：擴(kuò)張下產(chǎn)能利用率依然保持較高水平產(chǎn)能(萬雙)94.92%1948018561產(chǎn)量(萬雙)產(chǎn)能利用率中山20957華利股份：母公司、管理總部、部分模具生產(chǎn)250002000015000100005000097%96%2185795.28%產(chǎn)業(yè)鏈完整，豐中山志捷，中山精美，中山騰星中山麗錦，中山統(tǒng)益；中山為開發(fā)設(shè)計(jì)中心95.10%95%富制鞋原料供應(yīng)1804016404176001670795.88%1159494%93%1397012599香際金融中心，結(jié)算便利香港宏太：控股公司，持股各境外公司1102692%91%90%89%88%87%90.93%香港益騰，香港統(tǒng)益，香港萬志，香港達(dá)萬等90.19%越南勞動(dòng)力/廠房成本低，稅收優(yōu)惠制鞋工廠：越南弘邦，越南宏美，越南正川，越南上杰，越南永正，越南邦威，越南躍升等201720182019202020212022H1上市募集資金主要用于新項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)及新建規(guī)劃緬甸項(xiàng)目名稱鞋履品牌鞋履種類年產(chǎn)量（萬雙）

項(xiàng)目進(jìn)度（截至22H1）緬甸世川：制鞋工廠勞動(dòng)力/廠房成本低，稅收優(yōu)惠越南宏福鞋履生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目Puma運(yùn)動(dòng)休閑鞋3601803209876.69%22.63%22.92%35.74%49.82%3.24%越南上杰鞋履生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目VansConverseUGG運(yùn)動(dòng)休閑鞋運(yùn)動(dòng)休閑鞋戶外靴鞋多米尼加勞動(dòng)力/廠房成本低，稅收優(yōu)惠越南立川鞋履生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目多米尼加上杰：制鞋工廠越南弘欣鞋履生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目越南永弘鞋履生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目HOKAONE

ONE運(yùn)動(dòng)休閑鞋運(yùn)動(dòng)休閑鞋運(yùn)動(dòng)休閑鞋16012002725中國(guó)臺(tái)灣制鞋業(yè)為傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)緬甸世川鞋履生產(chǎn)基地建設(shè)Puma/中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)部分采購(gòu)：臺(tái)灣耀豐，臺(tái)灣偉得印度尼西亞鞋履生產(chǎn)基地（一期）建設(shè)6.65%資料：華利集團(tuán)招股說明書，華利集團(tuán)公司年報(bào)，公司公告，國(guó)海證券研究所313.5成長(zhǎng)空間：人效提升+ASP提升+產(chǎn)能提升隨著工廠自動(dòng)化水平提升，人效有望繼續(xù)提高(件)同業(yè)單價(jià)：裕元平均銷售價(jià)格（元/雙）變化情況1,6001,4001,2001,00080025%20%15%10%5%125120115110105100123.401,4871,3861,3661,34318.7%120.48119.121,131113.92112.148.9%109.43108.41108.0120146001.7%0%400-5%-10%200-6.8%202102015201620172018201920202021201720182019人均產(chǎn)量2020同比產(chǎn)品單價(jià)對(duì)比：隨著訂單產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，華利還有較大上升空間(元)華利集團(tuán)各類產(chǎn)品單價(jià)及成本情況（元/雙）160149.6143.214012010080132.32020年1-6月2019年度單位成本類別121.5單價(jià)單位成本60.31毛利率24.21%17.47%單價(jià)毛利率運(yùn)動(dòng)休閑鞋戶外靴鞋79.5874.67160.9655.7825.31%18.93%154.21127.27130.5084.8運(yùn)動(dòng)涼鞋/拖鞋及其他

101.4490.2265.5811.06%22.62%90.2981.7778.7562.6212.79%23.41%合計(jì)類別84.75602018年度2017年度單價(jià)單位成本50.10毛利率26.69%20.27%單價(jià)單位成本51.05毛利率24.86%20.29%40運(yùn)動(dòng)休閑鞋戶外靴鞋68.34155.3567.94166.5720123.85132.77運(yùn)動(dòng)涼鞋/拖

鞋及其他73.39合計(jì)75.6565.6957.4210.49%24.10%80.6977.7069.8659.8813.42%22.93%0裕元集團(tuán)鈺齊國(guó)際豐泰企業(yè)華利集團(tuán)行業(yè)平均值注：此圖表中鈺齊國(guó)際單價(jià)為2019年數(shù)據(jù)，其他數(shù)據(jù)均為2020H1數(shù)據(jù)。資料：Wind，彭博，華利集團(tuán)招股說明書，國(guó)海證券研究所32四、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)334

.

1

營(yíng)

收

預(yù)

測(cè)

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投資建議及評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2022/2023/2024年?duì)I收將達(dá)到205.7/236.4/267.7億元，同比增長(zhǎng)18%/15%/13%，對(duì)應(yīng)EPS為2.73/3.10/3.50元，2023年4月13日，收盤價(jià)為50.05元，對(duì)應(yīng)2022/2023/2024年P(guān)E為18/16/14X。我們看好公司長(zhǎng)期的技術(shù)創(chuàng)新能力與運(yùn)動(dòng)休閑鞋領(lǐng)域內(nèi)的龍頭優(yōu)勢(shì)，維持“買入”評(píng)級(jí)。?核心假設(shè)1：分品類來看，全球運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)復(fù)合增速較其他鞋類更高，2016-2027年全球運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模CAGR為5.63%，皮鞋同期CAGR為0.95%,紡織及其他鞋類為2.26%，基于公司的龍頭地位以及技術(shù)、產(chǎn)品、品牌客戶上的優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)公司休閑運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)2022/2023/2024年同比增速為21.72%/16.03%/13.93%，戶外鞋品部分2022/2023/2024年同比增速為7.13%/10%/10%，拖鞋業(yè)務(wù)2022/2023/2024年同比增速為-6.16%/8.06%/9.15%。?核心假設(shè)2：考慮到公司的技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)及訂單結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)2022-2024年毛利率分別為26.22%/27.18%/27.21%。分產(chǎn)品收入占比變化情況公司總營(yíng)收及預(yù)測(cè)3000025000200001500010000500003025201510