目 錄TOC\o"1-1"\h\z\u復盤年來波折等待本接力 6現狀市調已著當前價已高 8展望積因正積市場重升勢 10布局短再衡續中期重科技 13圖目錄圖1 今年以來市場走勢一波三折 6圖2 AI和中特估是上半年A股的兩條主線 6圖3 結構性行情中AI和中特估相關行業上漲 6圖4 普跌行情中僅汽車、家電、通信和機械設備上漲 6圖5 4月PMI數據處于榮枯線下 7圖6 4月之后地產銷售和投資持續走弱 7圖7 7月底以來人民幣貶值伴隨北向資金持續流出 7圖8 當前北上資金滾動60天凈流入規模已處于歷史極低水平 7圖9 A股風險溢價率已接近去年10月底水平 8圖10 A股股債收益比高于去年10月底水平 8圖近期市場換手率下滑明顯 9圖12 近期成交量萎縮較大 9圖13 08年政策底、市場底、業績底情況 10圖14 12年政策底、市場底、業績底情況 10圖15 16年政策底、市場底、業績底情況 10圖16 19年政策底、市場底、業績底情況 10圖17 22年以來上證指數出現三次底部 10圖18 一線城市二手房銷售邊際回暖 圖19 一線城市新房銷售回暖 圖20 預計23年全A盈利增速逐級向上 圖21 23年A股ROE有望持續改善 圖22 杠桿資金流入加快 12圖23 近期產業資本流出持續下降 12圖24 08、和18年的年初和年末市場均有一次機會（1） 12圖25 08、和18年的年初和年末市場均有一次機會（2） 12圖26 去年10月至今年6月下旬科技板塊領漲 13圖27 6月下旬以來傳統行業表現更優 13圖28 計算機、傳媒已處于“超跌區域” 14圖29 政策支持下數據中心市場規模快速擴容 15圖30 我國數據要素市場將保持快速增長 15圖31 我國智能汽車市場規模快速增長 15圖32 我國智能家居市場規模快速增長 15表目錄表1 2016年以來外資大幅流出時刻統計 8表2 當前A股各大指數估值已回到歷史低位 9表3 歷屆三中全會聚焦改革目標 13A115措施落地，中美關系等外圍環境出現積極變化，市場或將迎來向上的轉機。復盤：年初來一波三折，等待基本面接力今年以來A股一波三折，行業輪動速度明顯加快。A股的走勢，整A10月底以來的底部第一波上漲行情，2023/1/1-2023/1/30上證指數和滬深3005.8%（標準差/0.63個月的上漲之后，15月初A2023/1/31-2023/5/83.8%，300下跌-3.3%，背后是經濟快速復常后動能放緩，疊加美聯儲加息預期升溫和海2.7%，地產鏈和消費鏈相關行業跌幅較大，與經濟弱相13.8%27.6%，前者由數字經濟政策和ChatGPT技術落地雙輪驅動，后者受益于國企改革和國企價值重估政策催化，行業層（%（%（0%（%、石油石化（11.6%）漲幅較大。5月初至今在國內基本面和海外資金面的雙重壓力下，市場開始顯著調整，2023/5/9-2023/9/283008.4%9.2%，0.8，僅有受益于出口需求旺盛的汽車（%）和家電（%，以及通信（%、機械設備（%）行業上漲。圖1今年以來市場走勢一波三折上證指數（左軸）結構性行情上證指數（左軸）結構性行情滬深300（右軸）普跌普漲

4300

圖2AI和中特估是上半年A股的兩條主線指數收盤價340033503300325032003150310030503000

4200410040003900380037003600

順周期左軸） 人工智（左） 中特估右軸） 資料來源：，，截至2023/09/28 資料來源：，，截至2023/09/28圖3結構性行情中AI和中特估相關行業上漲2023/1/31-2013/5/8累計漲跌幅（2023/1/31-2013/5/8累計漲跌幅（%）403020100-10-20

圖4普跌行情中僅汽車、家電、通信和機械設備上漲2023/5/9-2023/9/28累計漲跌幅（2023/5/9-2023/9/28累計漲跌幅（%）50-10-15-20-25汽家通機電輕紡環煤鋼基食石綜建公非醫國房銀社有農計交美商電建傳車用信械子工織保炭鐵礎品油合筑用銀藥防地行會色林算通容貿力筑媒裝機石事金服運軍設

電服制生牧

電設制服

化飲石

材事金生軍產

服金牧機運護零設裝飾化業融

器務造物漁

器備造飾

工料化

料業融物工

務屬漁輸理售備飾資料來源：， 資料來源：，國內多項經濟指標低于預期，以及美聯儲加息預期不斷修整是市場疲弱的原因。54304月制造業PMI環比下降2.7個百分點至49.2，時隔3個月再度跌破枯榮線；5月11日公布的4月CPI下滑0.6個百分點至0.1%，低于市場預期的0.4%（一致預期，下同），引發市場對“通縮”的擔憂；5月16日公布的經濟數據再次低于預期，4月社零總額當月同比為18.4%，考慮到去年的低基數，兩年年化同比反而是下滑的；4月商品房銷售面積當月同比下滑至-11.8%，結束連續3個月提升的趨勢。此后，投資者對基本面的預期有所降低，反映在資產價格上，10年期國債利率不斷下行，人民幣相對美元持續貶值，A股延續自5月初開始的下跌態勢。724對政策和經濟的預期開始提升，A731日。之后，投資者開始觀察政通脹和經濟數據回升導致美聯儲加息預期再度升溫，102210月4.5%A8月（130060天北上凈流入規模已低破均值向下兩倍標準差。在國內外雙重壓力下，8月開始A股加速下跌，2023/8/1-2023/9/283007.9%9.7%。圖54月PMI數據處于榮枯線下制造業制造業新訂

圖64月之后地產銷售和投資持續走弱商品房銷售面積累計同比（%，左軸）房地產開發投資完成額累計同比（%，右軸）0-2018/0218/0618/0218/0619/0219/0619/1020/0220/0620/1021/1022/0222/0623/0223/06

0-10-20資料來源：， 資料來源：，圖77月底以來人民幣貶值伴隨北向資金持續流出北向資金累計凈流入規模（億元，左軸）20000 ）

圖8當前北上資金滾動60天凈流入規模已處于歷史極低水平均值6.6 （60）均值1950019000185001800017500170001650016000

6.76.86.9逆7.0序7.17.27.37.4

均值±2000 均值±2-100-80018/0418/0919/0219/0719/1220/0520/1021/0321/0822/0122/0622/1123/0423/0918/0418/0919/0219/0719/1220/0520/1021/0321/0822/0122/0622/1123/0423/09資料來源：，，截至2023/09/28 資料來源：，，截至2023/09/28表12016年以來外資大幅流出時刻統計當期發生事件當期發生事件區間外資凈流出規模（億元）外資累計流入值階段性低點高點2023/8/12023/8/12022/7/82023/9/282022/11/31320864國內經濟復蘇出現階段性波折保交樓及疫情擾動2020/7/13 2020/9/30 898 2022/1/24 2022/3/25 891 俄烏沖突2020/7/13 2020/9/30 898 2020/2/20 2020/3/23 1084 2019/4/3 2019/5/27 785 2019/4/3 2019/5/27 785 地緣政治因素資料來源：，現狀：市場調整已顯著，當前性價比已高15月初結構性行情后，A股市場在海內外的擾動下進入300A10%左右（截至2023/09/28，下同。對比歷史上的市場底部區域，我們認為從估值、資產比價及交易情緒等指標來看，當前權益市場已經重回性價比較高的區間。A10月底相比仍有一定差距，但也都回到了歷史低位。截A17.30533%（22/10/31為8%1（1.43%0為5倍、2%（3倍、%。創業板指估值已經低于去年0月底時的水平，當前創業板指E為40年有數據以來（4%樣已接近歷史底部水平。從大類資產比價指標看，股市情緒已明顯弱于債市。截至223//（下同A（全部A股-0年期國債收益率為%、0525%05年以來均值+1（3年滾動A（A股股息率/10年期國債收益率）0.8005年以來從高到低，已經接近5年以來均值2倍標準差（3年滾動，接近去年0月底水平，10月底的水平。從周換手率看，周換手率5（年化22/10276%。A5A成交量為59410695億股。圖9A股風險溢價率已接近去年10月底水平A股風險溢價均值年滾） 均值倍標差 均值倍標差

圖10A股股債收益比高于去年10月底水平A股股息率/十年期國債收益率均值（3年滾動）-4 -0.2-2 0.00.200.420.64 0.806/0107/0108/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0106/0107/0110/0111/0115/0119/0120/0121/0123/01

均值± 均值±資料來源：，，截至2023/09/28 資料來源：，，截至2023/09/28圖11近期市場換手率下滑明顯周換手率（左軸）滬深周換手率（左軸）滬深300（右軸）450%400%350%300%250%21/0121/0421/0721/1022/0122/0422/07200%21/0121/0421/0721/1022/0122/0422/07

600055005000450040003500

圖12近期成交量萎縮較大全部股成交（億） 五日平成交（億）130012001100100090080070060050021/0121/0321/0121/0321/0521/0721/1122/0522/1123/0323/0523/0723/09資料來源：，，截至2023/09/28 資料來源：，，截至2023/09/28表2當前A股各大指數估值已回到歷史低位指數PE（TTM，倍）2022/10/31最新052022/10/31（%）最新PB（LF,倍）2022/10/31最新P（L自5（）2022/10/31 最新上證508.310.18.137.61.11.20.621.7創業板指37.429.412.61.94.84.041.117.9科創5040.039.06.94.64.43.93.41.6滬深30010.311.510.922.31.21.30.74.2上證綜指11.413.113.231.41.21.30.06.3萬得全A15.817.323.232.61.51.62.34.4資料來源：Wind，海通證券研究所，截至2023/09/28，注：創業板指數據自2010年開始當下政策持續發力支撐基本面修復，市場底低于政策底的概率較小。從估值、資產410月底的低點？借鑒歷史的政策底和市場底規律，我們認為本次市場突破前低的概A081912A3-4224224月底、2210月底及當A股市場底相較政策底可能更有支撐。圖1308年政策底、市場底、業績底情況 圖1412年政策底、市場底、業績底情況40003000200008/0408/0508/0408/0508/0608/0708/0808/0908/1008/1108/1209/0109/0209/0309/0409/0509/0609/0709/0809/0909/1009/1109/12

40上證綜指收盤價（點，左軸）全部上證綜指收盤價（點，左軸）全部A股歸母凈利潤同比增速（%，右軸）政策底：四萬億低點：16641814（08/12/31）業績底：09Q120100-10-20-30

350030002500200011/0711/0911/0711/0911/1112/0112/0312/0512/0712/0912/1113/0113/0313/0513/0713/0913/11

30上證綜指收盤價（點，左軸）全部上證綜指收盤價（點，左軸）全部A股歸母凈利潤同比增速（%，右軸）政策底：降準降息（12/01-12/07）低點：21001949（12/12/04）業績底：12Q4100-10資料來源：， 資料來源：，測算圖1516年政策底、市場底、業績底情況 圖1619年政策底、市場底、業績底情況450040003500300015/0715/0815/0715/0815/0915/1015/1115/1216/0116/0216/0316/0416/0516/0616/0716/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/03

30上證綜指收盤價（點，左軸）全部上證綜指收盤價（點，左軸）全部A股歸母凈利潤同比增速（%，右軸）（16/01-16/02）低點：26382780（16/05/26）業績底：16Q2100-10

3600340032003000280026002400220018/0518/0718/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/11

20上證綜指收盤價（點，左軸）全部上證綜指收盤價（點，左軸）全部A股歸母凈利潤同比增速（%，右軸）（18/10-19/01）低點：2440市場底：2733（19/08/06）或2646（20/03/19）業績底：20Q10-10-20-30-40資料來源：， 資料來源：，圖1722年以來上證指數出現三次底部上證綜指收盤價（點，左軸）制造業上證綜指收盤價（點，左軸）制造業PMI（%，右軸）36005234003200 50300048280022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/092600 4622/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/09資料來源：，，注：紅色底紋為穩增長政策發力的區域3.展望：積極因素正累積，市場或重回升勢隨著穩增長政策正持續落地，基本面和資金面積極因素正在悄然累積。借鑒歷史看年內往往有兩波機會，展望四季度，海內外宏觀環境有望迎來利好，政策落地見效疊加經濟周期見底回升或驅動市場迎來年內第二波行情機會。穩增長政策密集落地下，當前積極變化已經出現。724政治局會議釋放了明確的穩素正在累積，資金流入也迎來邊際改善。政策已在起效，近期高頻數據也印證了基本面或已回暖的趨勢息降準、化債舉措等一系列政策落地正在推動經濟修復，8月以來消費、生產、出口等數據均超預期改善：從消費數據看，84.6%wind一致預3.5%7PMI最新數據看，9PMI50.2%，環0.55月以來的回暖態勢。此外，高頻數據顯示地產已有改善跡象，8月底以來部分城市樓市活躍度明顯提升，政策釋放的需求有望向地產銷售數2023/10/1，深圳、北京等一線城市二手房成交當周同比（4周平均）分別為4%、10%。從新房銷售看，一線城市新房成交面積邊際回暖，其中廣州新房周成GDP5.3%Q2-Q4A股盈利將穩步復蘇，23A歸母凈利潤同比增速有望接5%。818日證監會有關負責人答記者問以來，活躍資本市場政策“組合拳”加快發布，比如優化IPO、再融資監管，規范股份減持行為，證券交易印花稅實施減半征收等多項政策。在9492億元，內資流入明顯加速。此外，A股融資節奏已有所放緩，9月IPO18118490億元。近期產業資本流出也降至歷史低位，9628198億元明顯下降。未來增量活躍資本市場措施有望推出，這或將進一步提振投資者信心。圖18一線城市二手房銷售邊際回暖 圖19一線城市新房銷售回暖100

深圳二手房成交面積當周同比（4周平均，%）周平均，%）

1000000800000

新房每周成交面積（平方米）北京 上海 廣州 深圳50 600000400000020000021/0121/0321/0521/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/09資料來源：， 資料來源：，圖20預計23年全A盈利增速逐級向上 圖2123年A股ROE有望持續改善11全部A股歸母凈利潤累計同比（全部A股歸母凈利潤累計同比（%）全部A股剔除金融歸母凈利潤累計同比（%）全部A股ROE（TTM，整體法，%）30 1010 921Q322Q122Q323Q123Q3E-10 821Q322Q122Q323Q123Q3E18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q1-3018Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q1資料來源：，測算

7資料來源：，測算圖22杠桿資金流入加快每周融資增加值（億元，右軸）

圖23近期產業資本流出持續下降產業資本凈減持(億元）350產業資本凈減持(億元）15500150001450022/091400022/09

融資余額（億元，左軸）

500100-100-30023/09-50023/09

300250200150100019/0119/0419/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/07資料來源：，，截至2023/09/29 資料來源：，，截至2023/09/2908、、18年這三次市場最弱的單邊熊市中，依然存在兩波行情。而今年年內僅10125月初的結構性行情，從歷史規律看我們認為年內還會有一次投資機會。國慶假期間海外股市有所反彈，國慶假期間（09/27收盤后-10/07）2.6%5000.8%，德DAX0.1%A股市場情緒好轉。那么接下來行情上漲的催化劑何在？我們認為，當前基本面和資金面均已經出現了積極變化，展望四季度，海內外宏觀環境有望迎來多項利好，或催化年內第二波行情展開。具體來看：國內方面，歷史規律顯示三中全會往往在每隔五年的下半年召開78會將于北京召開，我國“一帶一路”朋友圈有望不斷擴大，國際環境迎來向好格局。海外方面，接下來外圍環境的利好因素值得期待，中美關系有望迎來改善，推動市險偏好抬升。近期中美雙方高層互動頻繁，雙方已商定成立經濟領域工作組，包括“APEC會議會晤，未來雙方關系或出現更多積極變化。綜合來看，接下來海內外積極因素的醞釀有望推升市場風險偏好，共同催化市場第二波行情。圖2408、和18年的年初和年末市場均有一次機會（1） 圖2508、和18年的年初和年末市場均有一次機會（2）12001000800600400200

歷年滬深300指數走勢2008年（左軸） 2011年（右軸） 2018年（右軸）90080001/0201/2201/0201/2202/1103/0203/2204/1105/0105/2106/1006/3007/2008/0908/2909/1810/0810/2811/1712/0712/27

歷年萬得全A指數走勢資料來源：， 資料來源：，表3歷屆三中全會聚焦改革目標會議時間會議標題十一屆三中全會1978年12月18日-22日討論把全黨工作的著重點轉移到社會主義現代化建設上來十二屆三中全會1984年10月20日《中共中央關于經濟體制改革的決定》十三屆三中全會1988年9月26日-30日十四屆三中全會1993年11月11日-14日《中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》十五屆三中全會1998年10月12日-14日《中共中央關于農業和農村工作若干重大問題的決定》十六屆三中全會2003年10月11日-14日《中共中央關于完善市場經濟體制若干問題的決定》十七屆三中全會2008年10月9日-12日《中共中央關于推進農村改革發展若干重大問題的決定》十八屆三中全會2013年11月9日-12日《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》資料來源：中國政府網，新華社，4.布局：短期再平衡延續，中期應重視科技回顧：22/10-23/06期間TMT主線行情持續演繹，6月下旬以來傳統行業開始表現。今年以來，6月下旬是行業表現的分水嶺。自去年10月底至今年6月下旬，在政策和技術端的催化下，以計算機、傳媒、通信為代表的科技行業走出一波主線行情，22/10/31-23/06/2092%56%47%，遠高于23/06/21至今，行業風格出現再平衡，大金融、周期資源等傳7.1%5.3%3.5%3.1%，同期上證指數為-4.0%，前期表現更優的科技行業跌幅居前。圖26去年10月至今年6月下旬科技板塊領漲申萬一級行業漲跌幅（%申萬一級行業漲跌幅（%，22/10/31-23/06/20)8060

圖276月下旬以來傳統行業表現更優申萬一級行業漲跌幅（%申萬一級行業漲跌幅（%，23/06/21-23/09/28)040 -1020-200-20

傳通計家食非社電建機銀紡輕石汽公建美環綜鋼醫有交國農房基商電煤媒信算用品銀會子筑械行織工油車用筑容保合鐵藥色通防林地礎貿力炭

-30

煤石非鋼紡建銀輕房汽環基醫家食綜有公機農交建商國美電社電通計傳炭油銀鐵織筑行工地車保礎藥用品合色用械林通筑貿防容子會力信算媒機電飲金服裝設

服制石

事材護

生金運軍牧產化零設

石金服材制產

化生電飲

金事設牧運裝零軍護

服設機器料融務飾備

飾造化

業料理

物屬輸工漁

工售備

化融飾料造

工物器料

屬業備漁輸飾售工理務備資料來源：， 資料來源：，10持疊加ITT行業有望成為A年中國資本市場展望-2022120323年二季度股市展望-202304016中期股市展望-202306247248.26億人次，按可比口徑較20194.1%7534.320191.5%。綜合以上，短期看受益于政策支持和基本面修復的傳統行業或仍維持占優局面。中期維度看，市場主線或將重回科技成長。首先，我國經濟結構仍處在轉型升級過310改革的受益方向，映射到股市上，科技行業或將成為股市中期的主線。RRGTT時間。因此，TMT行業超額收益趨勢存在逆轉