廣東金融學(xué)院證券投資分析報(bào)告貴州茅臺（600519）課程證券投資分析系專業(yè)（年級）xx系xx級xx專業(yè)學(xué)號：xxx姓名：xxx提交日期：xx年xx月xx日貴州茅臺行業(yè)分析摘要：本文先對貴州茅臺酒股份有限公司作了介紹，再對其財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行了橫向和縱向的比較、對其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析、分析貴州茅臺酒股份有限公司與同行業(yè)、同部門β系數(shù)進(jìn)行比較分析，估算了其價(jià)值以及對資本構(gòu)造進(jìn)行進(jìn)一步的分析。綜合評價(jià)貴州茅臺酒股份有限公司股票值得持有，建議謹(jǐn)慎買入。核心詞：宏觀經(jīng)濟(jì)分析行業(yè)分析公司基本素質(zhì)分析財(cái)務(wù)報(bào)表分析財(cái)務(wù)預(yù)測A．行業(yè)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析a．國際宏觀經(jīng)濟(jì)分析：

國際貿(mào)易：由于貴州茅臺有限公司是以進(jìn)出口一體的上市公司，因此失業(yè)率會(huì)減少、實(shí)際工資會(huì)上漲、可支配收入也會(huì)增加、利潤增加等。中國重要對外貿(mào)易伙伴的貿(mào)易形式和政策變化：需求量增加，因此會(huì)有貿(mào)易保護(hù)政策，也伴有貿(mào)易摩擦和貿(mào)易壁壘。

國際重要經(jīng)濟(jì)形式：，世界經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和寬松貨幣政策的支撐下，復(fù)蘇勢頭較為強(qiáng)勁。，盡管國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境短期向好，但是各國經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃基本結(jié)束，世界經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易和工業(yè)生產(chǎn)難以保持的反彈性增加，增速可能明顯放緩;就業(yè)、赤字、債務(wù)、產(chǎn)能過剩、通脹、資本流動(dòng)等引發(fā)的不擬定性風(fēng)險(xiǎn)可能繼續(xù)釋放，重要經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)政策可能進(jìn)一步分化。

（4）國際政治形勢：

①戰(zhàn)爭狀況：如果有戰(zhàn)爭發(fā)生，國際銷售量會(huì)減少，證券價(jià)格會(huì)下跌。例如中東地區(qū)現(xiàn)在局勢緊張，股價(jià)必定會(huì)下降。

②政權(quán)穩(wěn)定：政權(quán)越穩(wěn)定越有助于證券價(jià)格的發(fā)展。例如在美國、英國、法國等政權(quán)穩(wěn)定，股價(jià)會(huì)穩(wěn)定上升。

③法律制度完善程度：法律制度越完善越有助于股價(jià)的發(fā)展；而法律制度不完善不利于股價(jià)的發(fā)展。（5）國際利率和匯率的變化：

美國和日本央行繼續(xù)實(shí)施量化寬松的貨幣政策，歐元維持低利率政策，全球貨幣供應(yīng)量持續(xù)超出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，造成流動(dòng)性泛濫，美元指數(shù)再創(chuàng)歷史新低，推升國際大宗商品和資產(chǎn)價(jià)格上升，使得股市虛假復(fù)蘇和波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)更多向新興市場國家轉(zhuǎn)移。

市場不擬定性風(fēng)險(xiǎn)增加，全球股市出現(xiàn)分化。受美元貶值、市場信心轉(zhuǎn)好及新一輪刺激經(jīng)濟(jì)政策出臺等因素影響，美國股票市場呈震蕩上揚(yáng)趨勢，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、原則普爾500指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)均上漲10%以上，歐洲德國和英國股指與美國類似；但是，受主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)困擾，希臘、西班牙、意大利、愛爾蘭、葡萄牙等國股指多體現(xiàn)下行趨勢。

同期，秘魯、阿根廷、泰國和印尼股票市場指數(shù)上漲超出40%，俄羅斯和韓國也超出20%，印度超出15%。其它重要經(jīng)濟(jì)體日本、法國股指略有收縮，巴西略有擴(kuò)張。

（6）國際金融市場變化：

第二季度國際金融發(fā)展的重要特點(diǎn)集中在對政策觀察以及對將來判斷的難以定奪，金融市場價(jià)格面臨諸多不擬定因素的干擾，價(jià)格變化的詭異性進(jìn)一步擴(kuò)大。此階段國際金融發(fā)展的特點(diǎn)突出，體現(xiàn)在三個(gè)層面：

特點(diǎn)一：價(jià)格盤整性突出；特點(diǎn)二：政策爭議度加大；特點(diǎn)三：階段差別性明顯。

國際金融市場面臨的焦點(diǎn)問題十分突出，重要焦點(diǎn)問題集中在三個(gè)層面：

其一是歐債危機(jī)隱憂難以消除；其二是國際黃金定位備受關(guān)注；其三是人民幣匯率升值預(yù)期再高漲。(7)指標(biāo)分析：

①國民生產(chǎn)總值：指一種國家（或地區(qū)）全部常住單位在一定時(shí)期內(nèi)生產(chǎn)活動(dòng)的最后成果。國內(nèi)生產(chǎn)總值有三種體現(xiàn)形式，即價(jià)值形態(tài)、收入形態(tài)和產(chǎn)品形態(tài)。

統(tǒng)計(jì)國民生產(chǎn)總值時(shí)，慣用的公式為：

GDP=C+I+G+(X-M)

其中，C代表消費(fèi)；I代表投資；G代表政府支出；X代表出口；M代表進(jìn)口；X-M代表凈出口。

②失業(yè)率：

失業(yè)率是指勞動(dòng)力人口中失業(yè)人數(shù)所占的比例。失業(yè)率即城鄉(xiāng)登記失業(yè)人數(shù)占城鄉(xiāng)從業(yè)人數(shù)與城鄉(xiāng)登記失業(yè)人數(shù)之和的比例。

③通貨膨脹：

通貨膨脹是指普通物價(jià)水平持續(xù)、普遍、明顯的上漲。當(dāng)通貨膨脹不大于3%時(shí)，為爬行通脹，不會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；當(dāng)3%不大于等于通脹不大于6%時(shí)，為溫和的通脹，對經(jīng)濟(jì)會(huì)有一定的影響；當(dāng)通脹不不大于等于10%時(shí)，為疾馳的通脹；當(dāng)每月通脹不不大于50%時(shí)，為惡性的通脹，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生全方面、嚴(yán)重的負(fù)面影響，證券的價(jià)格會(huì)下跌。

b．經(jīng)濟(jì)周期與股票市場：

分析現(xiàn)在中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，其實(shí)就是判斷中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在所處周期的階段。但是，在時(shí)間中要分辨周期的四個(gè)階段或轉(zhuǎn)折點(diǎn)，是極其困難的。根據(jù)現(xiàn)在主流觀點(diǎn)，中國的經(jīng)濟(jì)周期是屬于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)型周期，也就是依此經(jīng)歷膨脹、緊縮、低谷、回升四個(gè)階段。1953年開始，中國實(shí)施計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式，政府主導(dǎo)著國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。進(jìn)而，政府的投資擴(kuò)張沖動(dòng)主導(dǎo)著經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。主周期是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)型周期。改革開放以來，由于走的是“漸進(jìn)”改革道路，市場經(jīng)濟(jì)只能逐步發(fā)育成長，直到現(xiàn)在，社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)即使初步建立，但是國民經(jīng)濟(jì)仍未最后擺脫計(jì)劃經(jīng)濟(jì)框架。因此，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)也仍然是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)型的。改革以來，中國經(jīng)歷了以下四個(gè)經(jīng)濟(jì)周期：周期I：1979年春-1984年秋周期II：1984年冬-1991年冬周期III：1992年春-秋周期IV：冬-現(xiàn)在。同時(shí)指標(biāo)—零售額從零售額來看，指標(biāo)在下降，經(jīng)濟(jì)形勢不樂觀滯后指標(biāo)—存貸款利率下調(diào)了兩次利率，現(xiàn)在還沒有變化，但是有預(yù)期會(huì)上升。因此同時(shí)指標(biāo)和滯后指標(biāo)的比值是下降的，闡明現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)形勢仍然處在低迷中。1.白酒行業(yè)生命周期茅臺、五糧液、洋河等名酒品牌的生命周期較長，也比較規(guī)則。現(xiàn)在這類名酒品牌多處在快速成長久或成熟期。其它某些二流酒、地方酒品牌有極少數(shù)處在成長久、成熟期，但絕大部分處在成熟期與衰退期間。白酒公司以每年10％的速度遞減，更闡明白酒品牌多處在衰退期。2.白酒行業(yè)對經(jīng)濟(jì)周期的敏感度先行行業(yè)(領(lǐng)先4個(gè)月及以上)同時(shí)行業(yè)(正負(fù)3個(gè)月內(nèi))滯后行業(yè)(滯后4個(gè)月及以上)周期強(qiáng)敏感行業(yè)(原則差不不大于8)石油加工煉焦及核燃料加工業(yè)、燃?xì)馍a(chǎn)與供應(yīng)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、農(nóng)業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)石油和天然氣開采業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、廢品廢料業(yè)、非金屬礦及其它礦采選業(yè)周期次敏感行業(yè)(原則差介于8和4之間)橡膠制品業(yè)、紡織業(yè)、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、文教體育用品制造業(yè)非金屬礦物制品業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、金屬制品業(yè)、造紙與紙制品業(yè)、食品制造業(yè)、皮革毛皮羽毛及其制品業(yè)、酒及飲料制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、印刷業(yè)和統(tǒng)計(jì)媒介復(fù)制業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)周期弱敏感行業(yè)(原則差不大于4)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、塑料制品業(yè)、木材加工及木竹藤棕草制品業(yè)、電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、煙草制品業(yè)儀器儀表及文化辦公用機(jī)械制造業(yè)、工藝品及其制造業(yè)、家具制造業(yè)、紡織服裝鞋帽制造業(yè)、水的生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、通信設(shè)備計(jì)算機(jī)及其它電子無c.經(jīng)濟(jì)政策變化分析：

，世界經(jīng)濟(jì)增加的內(nèi)生動(dòng)力仍然局限性，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體私人需求乏力，美國繼續(xù)受失業(yè)困擾，歐元區(qū)面臨財(cái)政緊縮壓力，日本則繼續(xù)面臨通縮壓力，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體通脹壓力可能進(jìn)一步加大，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的外部環(huán)境將更加嚴(yán)峻。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策，特別是貨幣政策調(diào)節(jié)面臨兩難選擇。美元貶值造成諸多國家貨幣競相貶值，重要經(jīng)濟(jì)體紛紛增發(fā)貨幣，而全球流動(dòng)性難以有效進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增加了外部環(huán)境的不擬定性。在我國經(jīng)濟(jì)減速，經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃基本結(jié)束，通脹壓力持續(xù)增加的同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策、特別是貨幣政策面臨兩難選擇。首先，決策者緊張持續(xù)加息可能進(jìn)一步加劇熱錢流入，增加國內(nèi)通脹壓力，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來沖擊，難以達(dá)成預(yù)期效果。另首先，現(xiàn)在銀行存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)不停刷新歷史統(tǒng)計(jì)，即使央行仍有進(jìn)一步上調(diào)準(zhǔn)備金率的空間，但過分依靠上調(diào)存款準(zhǔn)備金率政策效果不僅有限，并且負(fù)面影響也在增大。一、所得稅政策變化對資源配備的影響

我國白酒業(yè)所得稅政策的變化是自1998年1月1日起，糧食類白酒（含薯類白酒）的廣告宣傳費(fèi)一律不得在稅前扣除。分析該政策對白酒公司行為進(jìn)而資源配備的影響：

1.減少了白酒公司的廣告支出。有關(guān)政策的出臺使公司多支付（廣告費(fèi)×所得稅率）的費(fèi)用，理性的公司經(jīng)營者將減少廣告支出以使公司的廣告費(fèi)維持在一種相對穩(wěn)定的水平（否則將闡明原有的廣告支出局限性）。另外，我國現(xiàn)行的財(cái)務(wù)制度規(guī)定廣告支出屬于費(fèi)用而應(yīng)計(jì)入當(dāng)期損益，但廣告支出對公司后來各期的收益卻有正的影響（如大量廣告形成的商譽(yù)），在虧損可彌補(bǔ)年限內(nèi)，公司有動(dòng)力不惜以虧損為代價(jià)，在當(dāng)期多做廣告以延續(xù)交納所得稅的時(shí)間，該稅收政策的出臺使公司潛在的避稅收益減少，造成公司進(jìn)一步減少廣告支出。

2.減少了公司兼并可能存在的避稅收益。虧損公司在被兼并前有可能不必交納所得稅（如果對廣告支出已作納稅調(diào)節(jié)后其應(yīng)納稅所得額仍然為負(fù)數(shù)），但在被兼并后，兼并公司可能要承當(dāng)被兼并公司的廣告支出納稅成本，使公司兼并的動(dòng)機(jī)減少；與此相反，公司的分立則可能獲得一定的避稅收益。

3.促使過多的小公司進(jìn)入。廣告的減少一定程度上減少了產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競爭程度，意味著進(jìn)入壁壘減少，使產(chǎn)業(yè)內(nèi)小廠商數(shù)量增加。構(gòu)想一種極端的“酒類廣告完全非法”而又不存在其它管制的情形，能夠預(yù)計(jì)，對此受益最大的將是散布各地的小酒廠，分隔的市場以及其在本地所擁有的市場勢力將使它們獲得足夠的生存空間。

從所得稅政策變化對公司造成的影響來看，直接后果是削弱了白酒市場的競爭程度，使地方性小酒廠在本地的市場勢力加強(qiáng)，增進(jìn)了地方性小酒廠的進(jìn)入行為。這顯然與“合理引導(dǎo)酒類消費(fèi)”、“扶優(yōu)限劣、扶大限小”的酒類產(chǎn)業(yè)政策初衷背道而馳，并不利于資源在白酒產(chǎn)業(yè)內(nèi)以及產(chǎn)業(yè)間的更合理配備。

二、增值稅、消費(fèi)稅政策變化對資源配備的影響

我國白酒業(yè)消費(fèi)稅、增值稅政策近年來的變化重要是：自5月1日起，實(shí)施從量定額和從價(jià)定率相結(jié)合的復(fù)累計(jì)稅方法，其中定額稅率為白酒每斤0.5元，比例稅率為糧食白酒25％，薯類白酒15％，并停止外購、委托加工白酒及酒精已納稅款準(zhǔn)予抵扣政策，停止執(zhí)行對小酒廠定額、定率的雙定征稅方法，一律實(shí)施查實(shí)征收；自4月1日起，取消糧食白酒和薯類白酒的差別稅率，改為20%的統(tǒng)一稅率。政策的實(shí)施使白酒公司單位產(chǎn)品實(shí)際負(fù)擔(dān)的增值稅率、消費(fèi)稅率大為提高，但相似的稅率變化對不同成本公司的影響卻不同。假設(shè)白酒生產(chǎn)公司A、B位于兩地，成本不同（Ca

1.消費(fèi)稅率的提高對低成本的公司更有利。假設(shè)消費(fèi)稅率提高y％，不考慮稅負(fù)的承當(dāng)轉(zhuǎn)嫁問題，此時(shí)兩公司的出廠價(jià)格分別為：Ca×(1+x%)×（1＋y％）、Cb×(1+x%)×（1＋y％）。由于消費(fèi)稅只在生產(chǎn)環(huán)節(jié)征收，從而A公司的代理商以Cb×(1+x%)×（1＋y％）的價(jià)格在B地出售A公司的產(chǎn)品時(shí)不必再次繳納消費(fèi)稅，此時(shí)A及其代理商的毛收益為（Cb－Ca）×(1+x%)×（1＋y％），是消費(fèi)稅率提高前的（1＋y％）倍。A公司從而有實(shí)力采用減少價(jià)格或增加廣告支出等方法以擴(kuò)大其市場份額。

2.增值稅率的變化則視具體狀況而定。如果A公司代理商是增值稅普通納稅人，則增值稅率的提高對A（及其代理商）、B兩公司含有相似的影響；如果A公司代理商為營業(yè)稅、增值稅小額、或定額稅納稅人，則基本上對A公司代理商更有利。

3.進(jìn)項(xiàng)稅抵扣政策的變化減少了套利的可能性。如果B公司的原酒生產(chǎn)成本不不大于從A公司購置同等質(zhì)量的原酒支出以及運(yùn)輸成本之和，那么B公司有動(dòng)力從A處購置原酒，加漿、降度、灌裝后以Cb×(1+X%)的價(jià)格出售，從而獲得較本身生產(chǎn)原酒時(shí)更高的收益。“外購白酒及酒精已納稅款不予抵扣”的政策實(shí)施后，B公司這種套利行為承當(dāng)?shù)募{稅成本大幅提高，這直接促使了白酒生產(chǎn)公司的后向一體化行為（本身生產(chǎn)原酒、酒精）以及向利稅高的高檔次白酒生產(chǎn)的轉(zhuǎn)型。免稅農(nóng)業(yè)產(chǎn)品（涉及釀酒所用的糧食）的進(jìn)項(xiàng)稅額扣除率由10％提高到13%的政策變化也起到了同樣的作用。

由于地理環(huán)境、氣候等的差別，在原酒的釀造上某些地區(qū)擁有絕對的成本優(yōu)勢，每百斤糧食的優(yōu)質(zhì)酒出酒率在地區(qū)之間存在差別。與資本、技術(shù)、原料等投入要素不同，造成這種差別的氣候和土壤等因素是不可復(fù)制和遷移的，增值稅、消費(fèi)稅政策的變化打破了釀酒公司之間原有的市場均衡，使體現(xiàn)為成本差別的地區(qū)優(yōu)勢在競爭中所起到的作用顯性化，增強(qiáng)了高效率公司的競爭優(yōu)勢，這將最后增進(jìn)釀酒資源在全社會(huì)內(nèi)的重新配備。

三、經(jīng)驗(yàn)證據(jù)分析

我國1993年以來的白酒產(chǎn)量以下表所示。從1993年～1997年全社會(huì)數(shù)據(jù)來看，1996年產(chǎn)量達(dá)成高峰，第二年下滑，由于統(tǒng)計(jì)原則的不一致性，無法與1998年～的數(shù)據(jù)相比較，但的產(chǎn)量超出1996年，在又有下降。從1998年～間的規(guī)模以上公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，平均每年以近7％的速度下降。由此可得到的基本信息是：全社會(huì)的白酒產(chǎn)量在此十年間先大幅上升，后平穩(wěn)波動(dòng)（缺1998-的數(shù)據(jù)）；規(guī)模以上公司的白酒產(chǎn)量則是逐年大幅下滑，可推知年銷售額在500萬元下列的中小白酒生產(chǎn)公司的產(chǎn)量逐年上升。

稅收政策調(diào)節(jié)雖不是白酒產(chǎn)量變化的惟一決定因素，但應(yīng)是非常重要的影響因素。表一的數(shù)據(jù)表明，1998年所得稅政策的變化對規(guī)模以上公司的生產(chǎn)銷售產(chǎn)生了很大的克制作用，而對小公司卻影響不大:首先源自對小酒廠實(shí)施的定額、定率的雙定征稅方法、稅務(wù)部門有限的征收管理能力、小酒廠的偷稅漏稅行為以及地方保護(hù)主義使小酒廠在市場競爭中處在相對優(yōu)勢地位，另首先則是大公司廣告宣傳的減少擴(kuò)大了小酒廠的生存空間，造成各地小酒廠在數(shù)量上始終有增無減。消費(fèi)稅、增值稅政策發(fā)生變化后，對于重要生產(chǎn)低檔酒、面對農(nóng)村市場的小酒廠影響則更大，稅負(fù)承當(dāng)更重。從的數(shù)據(jù)來看，社會(huì)總產(chǎn)量同比下降9.45％，其中規(guī)模以上公司同比下降9.89％，年收入500萬元下列的公司也變化了以前產(chǎn)量穩(wěn)中有增的趨勢，同比下降8.98％，政策效果明顯。

四、結(jié)論

即使有關(guān)稅收政策的出臺基本達(dá)成了以稅收杠桿對白酒業(yè)進(jìn)行調(diào)節(jié)的目的，但各項(xiàng)政策在資源配備方面的有效性卻不同：1998年廣告費(fèi)不得稅前扣除的所得稅政策減少了市場的進(jìn)入壁壘，不利于公司間的兼并行為，使得低成本公司競爭優(yōu)勢喪失，從而不利于資源的優(yōu)化配備；而的消費(fèi)稅和增值稅政策的實(shí)施有助于高效率公司發(fā)揮本身的競爭優(yōu)勢、進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額，有助于釀酒資源在全社會(huì)內(nèi)的重新配備。本文結(jié)論的政策含義是：從資源優(yōu)化配備角度，現(xiàn)在應(yīng)對白酒業(yè)所得稅政策進(jìn)行調(diào)節(jié)，變化廣告費(fèi)不得稅前列支的政策，對于消費(fèi)稅、增值稅稅率則應(yīng)維持在一種相對較高的水平。

B．行業(yè)分析a．行業(yè)的定義及分類白酒為中國特有的一種蒸餾酒，是世界八大蒸餾酒（白蘭地Brandy、威士忌Whisky、伏特加Vodka、金酒Gin、朗姆酒Rum、龍舌蘭酒Tequila、日本清酒sake、中國白酒Spirit）之一，由淀粉或糖質(zhì)原料制成酒醅或發(fā)酵后經(jīng)蒸餾而得。又稱燒酒、老白干、燒刀子等，解放后稱為白酒。酒質(zhì)無色（或微黃）透明，氣味芳香純正，入口綿甜爽凈，酒精含量較高，經(jīng)貯存老熟后，含有以酯類為主體的復(fù)合香味。以曲類、酒母為糖化發(fā)酵劑，運(yùn)用淀粉質(zhì)（糖質(zhì)）原料，經(jīng)蒸煮、糖化、發(fā)酵、蒸餾、陳釀和勾兌而釀制而成的各類酒。如：茅臺酒、五糧液、汾酒、西鳳酒、洋河大曲等。

據(jù)漢夫《杜康造酒》所述，酒，特別是燒酒（蒸餾酒）最早來源于夏代，由夏代第五個(gè)君王少康（又名杜康）所發(fā)明。正所謂杜康造秫酒，開起人類應(yīng)用曲蘗的新紀(jì)元。杜康也就固然地成為中華民族的酒祖、酒圣、酒仙等。b.行業(yè)的發(fā)展過程 貴州茅臺的發(fā)展歷程自1862年“成裕燒房”創(chuàng)立到1949年貴州解放80余年，茅臺酒的生產(chǎn)和銷售，大致經(jīng)歷了四個(gè)階段。1﹑1862年創(chuàng)立到19巴拿馬萬國博覽會(huì)獲獎(jiǎng)這一階段，茅臺鎮(zhèn)只有“成義”﹑“榮太和”兩家燒房。那時(shí)的茅臺酒，普通不用小瓶包裝，而是裝在能容30-50公斤的大酒罐里分銷。過往客商經(jīng)常買50-100公斤，運(yùn)往重慶﹑古藺或貴州各地。因產(chǎn)量有限，銷售不廣，兩家燒房互相間的競爭并不突出，最高年產(chǎn)量累計(jì)但是5000公斤左右。2﹑19巴拿馬萬國博覽會(huì)獲獎(jiǎng)到1937年抗日戰(zhàn)爭這一時(shí)期貴州處在軍閥割據(jù)統(tǒng)治。連年內(nèi)戰(zhàn)。但茅臺酒的生產(chǎn)和銷售范疇卻日漸擴(kuò)大。19茅臺酒在國際上獲獎(jiǎng)，成為世界名酒，名譽(yù)遠(yuǎn)播，銷量大增，刺激了兩家燒房擴(kuò)大生產(chǎn)。”3﹑抗日戰(zhàn)爭時(shí)期抗日戰(zhàn)爭期間，貴州成了祖國的大后方，重慶成了國民黨政府的陪都，全國工商公司紛紛遷往南方。貴陽﹑重慶的工商業(yè)呈現(xiàn)一片繁華景象。茅臺酒的需求量猛增，促使三家燒房繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)。4﹑抗日戰(zhàn)爭勝利后到貴州解放抗日戰(zhàn)爭勝利后，賴永初把“恒興燒房”的茅臺酒商標(biāo)改為“賴茅”，以此加強(qiáng)“恒興”在消費(fèi)者心中的形象；“成義”酒廠則大登廣告，宣傳“華茅”的傳統(tǒng)特點(diǎn)；而當(dāng)時(shí)，人們習(xí)慣把“榮和燒房”產(chǎn)的酒叫“王茅”。于是茅臺酒在市場上就有了三茅，即王茅﹑華茅與賴茅的名稱。茅臺酒是在1945年抗日戰(zhàn)爭勝利后開始外銷到香港的。那時(shí)，“榮和燒房”的王茅在香港試銷，由于數(shù)量少，很快就被搶購一空。c.宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與行業(yè)發(fā)展毫無疑問的是茅臺正在經(jīng)歷白酒行業(yè)的第四輪深幅調(diào)節(jié)，重要因素在于三公消費(fèi)、軍隊(duì)禁酒作為昔日行業(yè)增加推動(dòng)力變阻力的反作用力，產(chǎn)能過剩大量白酒積壓庫存在需求明顯減少狀況下漫長的去庫存過程，茅臺收藏價(jià)值順應(yīng)行業(yè)調(diào)節(jié)下降，“塑化劑”事件、社會(huì)對“茅臺”腐敗輿論對茅臺品牌形象影響。1.政策限制原來白酒就是政府的寵兒，忽然間風(fēng)云變色，政務(wù)、軍隊(duì)、國有事業(yè)單位喜慶統(tǒng)統(tǒng)不能用高端白酒，原來高端白酒生產(chǎn)公司與政府關(guān)系良好，特別有本地政府政策傾斜，忽然，連看似合理的限價(jià)維持高端形象的舉措都收到嚴(yán)肅的罰款解決。⑴三公消費(fèi)政策的影響三公消費(fèi)政策對白酒行業(yè)負(fù)面影響最大，反腐禁酒政策效率效果遠(yuǎn)超預(yù)期，對白酒的推動(dòng)力變阻力，高端白酒嚴(yán)重低迷。“十八大”新一屆領(lǐng)導(dǎo)集體開始把反腐敗、改善政府形象以及提高官員執(zhí)政能力和水平上升到“亡黨亡國”的政治高度。白酒全行業(yè)都遭遇壓力和阻力，其中高端白酒受影響程度最大最明顯。現(xiàn)在的限酒禁酒不僅僅局限于中央政府以及軍隊(duì)系統(tǒng)，現(xiàn)在大部分的地方政府、事業(yè)單位、國企以及縣鄉(xiāng)政府系統(tǒng)能都在執(zhí)行節(jié)省以及限酒禁酒政策，最先遭遇壓力和阻力的自然是高端白酒。⑵政府對白酒行業(yè)態(tài)度的變化發(fā)改委選擇在白酒行業(yè)困境的背景下認(rèn)定茅臺和五糧液“價(jià)格壟斷”，直接表明了現(xiàn)階段中央政府對于白酒行業(yè)的態(tài)度，不再支持白酒行業(yè)銷量和價(jià)格的增加，白酒漲價(jià)不再享有行政推動(dòng)和支撐，并加速白酒行業(yè)的去行政化和去權(quán)力化。⑶各式各樣的政策限制由于白酒本身“有害”，對國民身體素質(zhì)不利，酒后駕駛等容易出交通事故，同時(shí)白酒行業(yè)毛利高，又非經(jīng)濟(jì)命脈，地方政府視其為財(cái)政金雞，因此政策從稅收、價(jià)格、環(huán)保等重重阻截。典型的就是酒廣告推廣受限，酒交易平臺受限，價(jià)格漲幅受限。2.塑化劑事件及“腐敗”形象對高端白酒的影響即使塑化劑事件鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的，但茅臺自始而終未真對的認(rèn)塑化劑超標(biāo)，塑化劑事件漸行漸遠(yuǎn)，隨著眾多食品安全問題的披露轉(zhuǎn)移視線，大眾更相信現(xiàn)在沒有什么是絕對安全的，淡化了塑化劑影響。另外，社會(huì)對茅臺腐敗的印象其實(shí)并沒有真正地讓普通消費(fèi)者厭惡茅臺品牌，大家只是厭惡腐敗，并未遷怒于茅臺的品牌，我歷來沒見過喜歡酒的人帶感情色彩地否認(rèn)茅臺的質(zhì)量和口感，如果用更主動(dòng)的眼光看，腐敗聯(lián)想更彰顯茅臺品牌的奢侈品特性，使茅臺更具出名度，任何一種國家都是追逐領(lǐng)導(dǎo)階層的“潮流”的，你看彭麗媛穿衣服都引發(fā)關(guān)注可見一斑，更有普通未有接觸茅臺的普通消費(fèi)者在茅臺價(jià)位合理的狀況下樂意嘗試“腐敗”一下，茅臺價(jià)位的下跌和市場真品有效供應(yīng)使中產(chǎn)階層含有條件嘗試真正的茅臺酒。即使有上述諸多不利因素，但我們?nèi)匀荒軌蛘业街С职拙菩袠I(yè)發(fā)展的主動(dòng)因素：①居民可支配收入快速增加，消費(fèi)升級白酒行業(yè)同樣受益于消費(fèi)升級大潮。董寶珍作了一種整頓是有關(guān)居民收入與茅臺酒消費(fèi)的，結(jié)論是現(xiàn)在居民消費(fèi)水平應(yīng)當(dāng)能支撐茅臺酒價(jià)格在1200-1300元之間，并且隨居民收入的增加而銷量、價(jià)格增加。消費(fèi)升級在中產(chǎn)白領(lǐng)有能力消費(fèi)1000塊左右白酒背景下，應(yīng)當(dāng)能實(shí)現(xiàn)更加好增加。②GDP增加現(xiàn)在除去了政府消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)增加仍然是白酒消費(fèi)增加的主動(dòng)力，商務(wù)消費(fèi)仍然是白酒市場的主戰(zhàn)場。隨著中國經(jīng)濟(jì)的見底回升，白酒庫存消化后來，商務(wù)消費(fèi)白酒消費(fèi)就能帶動(dòng)白酒行業(yè)整體回升。中國人的面子文化，商務(wù)交往的規(guī)定也決定了茅臺等高檔白酒更有市場。商務(wù)洽談時(shí)間有限，要在限制時(shí)間內(nèi)打開局面，只有高度的白酒，并且出名品牌的白酒是商務(wù)應(yīng)酬首選。茅臺等高端白酒作為商務(wù)洽談的潤滑劑，生存狀況應(yīng)當(dāng)要比其它白酒公司更加好，茅臺作為最佳的白酒清理庫存更快，滿足商務(wù)消費(fèi)動(dòng)力更足。總體來說，白酒要恢復(fù)元?dú)猓氐秸Ｔ黾榆壍郎媳仨毻戤吷鐣?huì)庫存清理，民間消費(fèi)、商務(wù)消費(fèi)接力三公消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)增速尚有居民收入正常增加支持消費(fèi)升級。白酒增速今年必定要大幅下降，這是政府需求減少、社會(huì)經(jīng)銷商庫存高企的背景下出現(xiàn)的，滿足上述條件可能需要一段長時(shí)間調(diào)節(jié)。這種紛繁復(fù)雜的狀態(tài)下預(yù)測白酒行業(yè)將來發(fā)展速度是不靠譜的，但能夠預(yù)期為行業(yè)低谷，按此為行業(yè)新起點(diǎn)，此后保持與GDP增加、居民收入增加的正有關(guān)關(guān)系。d.行業(yè)構(gòu)造與行業(yè)競爭1.行業(yè)市場構(gòu)造與集中度中國釀酒業(yè)已有數(shù)千年的發(fā)展歷史。中國白酒是以含有豐富淀粉的農(nóng)副產(chǎn)品為原料(如高梁、小麥等糧食作物)，以自然微生物接種制曲，采用獨(dú)特傳統(tǒng)的固態(tài)發(fā)酵工藝釀制而成，含有自然微生物發(fā)酵而隨著產(chǎn)生的多個(gè)微量香氣成分的蒸餾白酒。白酒作為我國特有的酒種，含有悠久的傳統(tǒng)歷史，在世界烈性酒類產(chǎn)品中獨(dú)樹一幟，足世界上六大蒸餾酒之一。在其發(fā)展過程中，與政治、經(jīng)濟(jì)、文化、軍事等息息有關(guān)。改革開放以來，我國白酒得到了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，既在滿足市場和消費(fèi)需求的同時(shí)，為提高人民群眾生活水平，給國民帶來精神享有發(fā)揮了重要作用，也為國家財(cái)政積累了大量資金，為國家的經(jīng)濟(jì)建設(shè)做出了突出奉獻(xiàn)。中國白酒公司有3.7萬多家，規(guī)模以上白酒生產(chǎn)公司底有1233家，行業(yè)的大型公司并不多，同時(shí)白酒行業(yè)的集中度仍較低，存在大量的中小型公司。白酒行業(yè)生產(chǎn)集中度逐年加強(qiáng)，少數(shù)名優(yōu)白酒公司由于產(chǎn)品品質(zhì)和品牌優(yōu)勢而繼續(xù)增加，大量中游公司因小酒廠夾攻而處境困難，中檔下列產(chǎn)品市場的競爭比較混亂。由于中國白酒公司太多，品牌集中度不高，低檔酒市場競爭無序，因此，白酒行業(yè)通過重組與洗牌，推動(dòng)白酒行業(yè)集約化生產(chǎn)和規(guī)模化經(jīng)營，將是白酒行業(yè)健康發(fā)展的必然趨勢。 行業(yè)難關(guān)加緊了行業(yè)洗牌的過程，低端、品牌弱、營銷能力差的公司終將被重組兼并或者被裁減，行業(yè)里面由于高端白酒價(jià)位下移及高端白酒生產(chǎn)公司擴(kuò)大中、低端生產(chǎn)銷售使得整個(gè)行業(yè)競爭更加激烈。位于高端白酒第一陣型的貴州茅臺無法獨(dú)善其身，高端白酒是被三公消費(fèi)政策打得最傷的行業(yè)梯隊(duì)，但少喝酒、喝好酒是生活方式變化的趨勢，白酒行業(yè)逐步向規(guī)模化、集約化、高檔化方向發(fā)展始終是行業(yè)趨勢，含有品牌和規(guī)模優(yōu)勢的白酒公司在競爭中將持續(xù)領(lǐng)先。2.行業(yè)競爭①大幅度擴(kuò)容和高庫存狀態(tài) 白酒的豐重利潤吸引了大批固定資產(chǎn)投資，就連搞電腦的聯(lián)想都要控股白酒公司分享利潤，盲目的固定資產(chǎn)投資使得產(chǎn)酒量大幅度擴(kuò)容并在達(dá)成最高峰，年為白酒行業(yè)發(fā)展拐點(diǎn)，產(chǎn)量、收入以及利潤總額的增速同比年都有不同程度下滑，在這種拼命上產(chǎn)能的過程中社會(huì)渠道積壓了大量存貨，因此的困難除了市場容量減少以外尚有社會(huì)庫存的清理，庫存清理關(guān)系到經(jīng)銷商的現(xiàn)金流，在庫存清理的過程中，經(jīng)銷商要賣到一瓶都不剩才有動(dòng)力向廠商拿貨，這無疑加大了終端價(jià)格競爭。②行業(yè)增速放緩 三公政策的調(diào)節(jié)對高、中、低端白酒消費(fèi)都有明確的遏制作用，行業(yè)需求大幅放緩，行業(yè)調(diào)節(jié)、渠道庫存、社會(huì)庫存清理加重了銷售難度，白酒競爭白熱化，高端白酒向中、低端價(jià)格下沉的格局使得中低端白酒生存環(huán)境更差。③退出壁壘 規(guī)模以上白酒生產(chǎn)公司工序比較復(fù)雜，從原料解決到糖化、發(fā)酵、儲(chǔ)藏的一體化生產(chǎn)，使得加入者需要較高的投入資金和有一定經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)水平的團(tuán)體，退出成本也較高，由于設(shè)備的專用性強(qiáng)，固定成本高。因此，釀酒行業(yè)屬于進(jìn)入和退出壁壘偏高的行業(yè)。相對較高的退出壁壘使得行業(yè)在現(xiàn)在增速放緩背景下競爭狀態(tài)雪上加霜，沒有差別化的白酒只能靠價(jià)格戰(zhàn)去庫存，求生存，這種為求生存不惜放棄利潤的態(tài)度使得低端白酒競爭腥風(fēng)血雨。④競爭對手分析白酒行業(yè)的高端市場重要是由茅臺、五糧液、國窖1573、水井坊、劍南春等少數(shù)幾個(gè)公司占有大部分的市場份額，僅茅臺與五糧液就占據(jù)了高端市場百分之七十多的市場份額。因此，對于茅臺在高端市場來說，其最大的競爭對手就是五糧液公司。高端白酒生產(chǎn)公司依靠的是提高公司文化品位和建立白酒當(dāng)代價(jià)值觀來進(jìn)行抗衡，各大高端白酒公司紛紛轉(zhuǎn)向軟實(shí)力打造。⑤與供貨商的討價(jià)還價(jià)能力 白酒行業(yè)的上游重要是原材料糧食供應(yīng)商（涉及高亮、小麥、谷物等原材料）以及包裝材料供應(yīng)商（涉及紙箱、玻璃瓶、酒蓋），其中現(xiàn)在市場上的白酒生產(chǎn)商其原材料的成本構(gòu)成中，糧食占據(jù)20%左右，而包裝材料占了45%左右。近兩年來全球的糧食危機(jī)造成了糧價(jià)持續(xù)不停的上漲，聯(lián)合國糧農(nóng)組織近日表達(dá)，全球糧食價(jià)格今年1月超出了時(shí)的最高值，達(dá)成了近的最高點(diǎn)。相比于高端白酒來說，糧食供應(yīng)商的議價(jià)能力對于中低端白酒生產(chǎn)商相對有所增強(qiáng)。高端白酒由于盈利能力較強(qiáng)，利潤空間相對較大，轉(zhuǎn)嫁成本壓力的能力也自然較強(qiáng)。對于售價(jià)高的白酒而言，糧食原材料的上漲分?jǐn)偟矫科堪拙粕虾笊蠞q的成本幾乎微乎其微，基本上不產(chǎn)生影響。另外某些高端白酒的生產(chǎn)商生產(chǎn)周期較長，例如茅臺酒生產(chǎn)后最少要通過5年窖藏才干上市銷售，近期的糧價(jià)上漲對其產(chǎn)生的影響不大，況且對于如此大型的高端白酒生產(chǎn)商，會(huì)有其自己的原材料生產(chǎn)基地因此能夠減少采購原材料帶來的成本壓力。⑥與客戶的討價(jià)還價(jià)能力經(jīng)銷商和代理商白酒行業(yè)內(nèi)大多數(shù)白酒生產(chǎn)商都是采用供銷商和代理商的形式進(jìn)行商品銷售，在這個(gè)過程中生產(chǎn)商的議價(jià)能力較強(qiáng)，其在經(jīng)銷商以及代理商的挑選上有著較大的權(quán)利，在這個(gè)過程中生產(chǎn)商站著主導(dǎo)地位，傳統(tǒng)的經(jīng)銷商和代理商重要起到物流配送作用，議價(jià)能力較弱，特別是生產(chǎn)上的行業(yè)地位越強(qiáng)則控制能力也越強(qiáng)。對于高端白酒生產(chǎn)商來說，其重要依賴本身的品牌效應(yīng)，并不依賴于經(jīng)銷商和代理商的能力，因此相對于這方面的銷售商來說，高端白酒生產(chǎn)商有著較高的議價(jià)能力。終端消費(fèi)者高端白酒，特別是茅臺、五糧液等有著出名品牌的公司的白酒生產(chǎn)商而言，終端消費(fèi)者普通對于高價(jià)白酒的價(jià)格敏感度較低，有固定的政府商務(wù)用酒訂單，有固定的消費(fèi)力，更不會(huì)考慮其價(jià)格因素，因此酒類生產(chǎn)商的提價(jià)能力較高。因此現(xiàn)在茅臺也但愿縮短銷售渠道達(dá)成直接控制終端零售價(jià)的目的。⑦市場進(jìn)入壁壘 白酒行業(yè)許可證獲證門檻低，全國9000家白酒生產(chǎn)公司，50人下列的公司占67%，年稅金在10萬元下列的占30%，并且白酒行業(yè)仍有相稱部分沿襲家庭作坊的生產(chǎn)方式，因此進(jìn)入壁壘很低。國家出臺了一系列釀酒行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策和食品有關(guān)的生產(chǎn)原則、這對釀酒公司的審核工作提高了原則，將在一定程度上限制新公司的進(jìn)入。白酒是國人文化的一部分，高端白酒進(jìn)入差別化壁壘很高，即使忽視資金及規(guī)模限制，沒有明顯歷史底蘊(yùn)的公司要強(qiáng)推高端白酒異常艱難，單純靠營銷打造高端形象而沒有背景故事的高端白酒很脆弱。背面有專門章節(jié)分析茅臺的壁壘。⑧替代產(chǎn)品分析替代品競爭也是激烈的，隨著國外酒類的不停滲入，國民對于部分洋酒的消費(fèi)也在逐步增加，高端白酒重要替代品按重要次序分別為進(jìn)口高度蒸餾酒（平時(shí)講的洋酒）、紅酒、啤酒。a.白酒始終是各類宴會(huì)場合的重要飲品，其中進(jìn)口高度蒸餾酒對白酒替代作用特別明顯，由于白酒政務(wù)需求泡沫破裂后來，高端白酒著力點(diǎn)集中在商務(wù)用酒這一塊，這一塊規(guī)定必須酒精度數(shù)高，國內(nèi)酒品只有白酒和進(jìn)口蒸餾酒能滿足這種規(guī)定，并且進(jìn)口蒸餾酒由于它的“洋性”，更能被年輕一代青睞。b.隨著居民對于紅酒的認(rèn)識逐步增加，人們對紅酒的接受程度也不停加大。葡萄酒在我國的消費(fèi)群體仍然較小，該類產(chǎn)品需求提高速度較慢，主打健康和優(yōu)雅品位為重要品類聯(lián)想，紅酒度數(shù)較低，能夠作為日常餐酒，但很難滿足商務(wù)需求，但對高端白酒替代不明顯。c.啤酒在朋友會(huì)餐中較為消費(fèi)頻率較高，由于其低價(jià)格和低度數(shù)，體現(xiàn)出很強(qiáng)的隨意性，和休閑型，商務(wù)和正式宴請不合時(shí)宜，對白酒替代不明顯。C.公司基本素質(zhì)分析a.競爭地位分析 茅臺運(yùn)用了其獨(dú)特的歷史文化，以及地區(qū)優(yōu)勢將其品牌定位為國酒、綠色食品、世界上最佳的蒸餾酒。這個(gè)定位包含三個(gè)層次:“國酒”與歷史相連,“國酒”是對“茅臺”品牌的形象定位和價(jià)值定位,它所反映的是“茅臺”酒尊貴的價(jià)值觀、豐厚的文化觀、激情的民族觀;“綠色”代表消費(fèi)趨勢,綠色即意味著對健康有利；“健康的酒”是“茅臺酒”品牌再定位后的消費(fèi)定位，是以消費(fèi)者為導(dǎo)向的一種價(jià)值定位方略；“世界上最佳的蒸餾酒”則表明品質(zhì)地位。而這些得天獨(dú)厚的優(yōu)勢是五糧液望塵莫及的，也是茅臺酒與生俱來的優(yōu)勢。于是始終以來,在品牌的掌控上,茅臺非常嚴(yán)格。數(shù)年來,茅臺系列的產(chǎn)品非常精簡,除茅臺酒外只有迎賓酒、王子酒、年份酒三大分支。茅臺酒的“高端品牌方略”抓住了高端市場的高毛利率，來提高自己的盈利能力。然而在近幾年茅臺酒為了打進(jìn)市場份額較大的濃香酒行列，至今已有五十多個(gè)子品牌，甚者涉足了某些非產(chǎn)品有關(guān)類行業(yè)，似乎有些迷途了。這樣的戰(zhàn)略不僅對其高營利性的高端白酒行業(yè)沒有協(xié)助，相反在很快的將來可能會(huì)影響到公司整體的利潤率。b.經(jīng)營能力分析：（1）經(jīng)營效率 報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入136.42億元,同比增加了46.26%;實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤92.82億元,同比增加了57.40%;利潤總額為92.75億元,同比增加了57.39%;凈利潤為69.31億元,比去年同期增加57.12%。歸屬于母公司全部者的凈利潤為65.69億元,同比增加了57.37%,基本每股收益為6.33元。公司去年整體業(yè)務(wù)的毛利率為91.53%,較去年同期微增了0.33%,重要因素系公司于今年1月1日上調(diào)了產(chǎn)品出廠價(jià)格20%。公司報(bào)告期內(nèi)的銷售費(fèi)率為3.62%,較同期下降了1.55%。管理費(fèi)用率為7.34%,同比下降了1.79%,可見公司的經(jīng)營效率有較大改善。值得注意的是,公司預(yù)收賬款達(dá)成68.18億元,同比增加109%,較去年末也增加了43.88%。我們認(rèn)為公司將來發(fā)展亮點(diǎn)有三:一是推行直營店對公司盈利能力的提高有較大的想象空間。現(xiàn)在公司的出廠價(jià)為619元,而終端售價(jià)為1450元左右。按平均價(jià)格來看,公司出廠價(jià)與終端價(jià)之間的渠道利潤高達(dá)831元。若公司直營店的方式能夠擴(kuò)展開,無疑對公司是一大利好。二是公司產(chǎn)能的擴(kuò)張。8月公司投資10億新增茅臺酒2500噸的技改項(xiàng)目;公司近年來始終以每年噸左右的速度增加產(chǎn)能,現(xiàn)在十一五期間的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入釋放期,即使迫于政策壓力短期內(nèi)不提價(jià),公司的業(yè)績增加也是有保障的。三是中端酒發(fā)力。公司年初公示了投資計(jì)劃,公司投資6億元左右實(shí)施噸茅臺王子酒技改,以新增噸茅臺王子酒基酒生產(chǎn)能力,劍指中端酒。由于公司經(jīng)營效率有一定改善,費(fèi)用率下滑明顯,我們提高-的每股收益為7.75、10.01,維持公司的買入評級。（2）資本構(gòu)造與規(guī)模效益 ①資本構(gòu)造和公司績效的有關(guān)分析:用SPSS軟件對資本構(gòu)造和公司績效進(jìn)行有關(guān)分析，由于資本構(gòu)造和公司績效為定距變量，因此用bivariate

correlation

辦法計(jì)算pearson有關(guān)系數(shù)，成果見下圖：

資本構(gòu)造和公司績效的有關(guān)分析

數(shù)據(jù)來源：SPSS軟件成果輸出

圖表闡明：

資本構(gòu)造和公司績效之間的有關(guān)系數(shù)為-0.131，輕度負(fù)有關(guān)，闡明貴州茅臺符合優(yōu)序融資理論,即內(nèi)部資金充裕的上市公司會(huì)選擇較低的資本構(gòu)造,因而盈利能力與資本構(gòu)造呈負(fù)有關(guān)關(guān)系。

②

資本構(gòu)造、運(yùn)行效率、償還能力和成長能力的有關(guān)分析

資本構(gòu)造、運(yùn)行效率、償還能力、成長能力的有關(guān)分析

圖表闡明：由有關(guān)矩陣知，資本構(gòu)造和償還能力的有關(guān)系數(shù)為0.957，成長能力和營運(yùn)效率的有關(guān)系數(shù)為0.5，存在多重共線性問題。總結(jié)：有關(guān)分析中，資本構(gòu)造和公司績效之間的有關(guān)系數(shù)為-0.131，屬于弱負(fù)有關(guān)，闡明貴州茅臺符合優(yōu)序融資理論,即內(nèi)部資金充裕的上市公司會(huì)選擇較低的資本構(gòu)造,因而盈利能力與資本構(gòu)造呈負(fù)有關(guān)關(guān)系。陳志娟29（），采用了深市A股制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、信息技術(shù)業(yè)和運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)作為研究對象進(jìn)行分行業(yè)研究。實(shí)證分析的成果也表明樣我司資本構(gòu)造與經(jīng)營績效之間存在負(fù)有關(guān)關(guān)系。c.公司戰(zhàn)略分析：①競爭戰(zhàn)略

：即使貴州茅臺和五糧液集團(tuán)都走的是差別化競爭道路，追求較高的盈利水平，即高毛利率，但是兩個(gè)公司也是用了不同的戰(zhàn)略手法來提高各自的品牌，最后對公司的利潤水平產(chǎn)生了不同的影響。

茅臺運(yùn)用了其獨(dú)特的歷史文化，以及地區(qū)優(yōu)勢將其品牌定位為國酒、綠色食品、世界上最佳的蒸餾酒。這個(gè)定位包含三個(gè)層次:“國酒”與歷史相連,

“國酒”是對“茅臺”品牌的形象定位和價(jià)值定位,

它所反映的是“茅臺”酒尊貴的價(jià)值觀、豐厚的文化觀、激情的民族觀;

“綠色”代表消費(fèi)趨勢,

綠色即意味著對健康有利；“健康的酒”是“茅臺酒”品牌再定位后的消費(fèi)定位，是以消費(fèi)者為導(dǎo)向的一種價(jià)值定位方略；“世界上最佳的蒸餾酒”則表明品質(zhì)地位。而這些得天獨(dú)厚的優(yōu)勢是五糧液望塵莫及的，也是茅臺酒與生俱來的優(yōu)勢。于是始終以來,

在品牌的掌控上,

茅臺非常嚴(yán)格。數(shù)年來,

茅臺系列的產(chǎn)品非常精簡,

除茅臺酒外

只有迎賓酒、王子酒、年份酒三大分支。茅臺酒的“高端品牌方略”抓住了高端市場的高毛利率，來提高自己的盈利能力。

然而在近幾年茅臺酒為了打進(jìn)市場份額較大的濃香酒行列，至今已有五十多個(gè)子品牌，甚者涉足了某些非產(chǎn)品有關(guān)類行業(yè)，似乎有些迷途了。這樣的戰(zhàn)略不僅對其高營利性的高端白酒行業(yè)沒有協(xié)助，相反在很快的將來可能會(huì)影響到公司整體的利潤率。②營銷戰(zhàn)略：

開展會(huì)員制，提高顧客滿意度，進(jìn)而提高顧客的品牌忠誠度。貴州茅臺集團(tuán)保健酒業(yè)有限公司系列酒專營店與7月成立了“茅臺俱樂部”，為會(huì)員提供最低會(huì)員價(jià)，享有消費(fèi)積分，享有最佳國酒服務(wù)，免費(fèi)進(jìn)行真?zhèn)蚊┡_酒分辨咨詢，然而會(huì)員的義務(wù)就是把茅臺的產(chǎn)品以口碑是宣傳給親朋好友。在此方略下，茅臺等于變相增加了其原本的廣告支出成原來推廣其產(chǎn)品，增加其品牌出名度。

另首先茅臺還推出了個(gè)性化的營銷方略，公司對于不同的產(chǎn)品，分別采用了不同的營銷方略，例如商務(wù)永久的飛天特供、中王龍系列，以及喜慶用酒的福緣酒系列酒都采用了專門為公司和個(gè)人量身定制的方略。茅臺此方略的目的重要是為了在某些重要的場合如，周年慶典、公布會(huì)等主題活動(dòng)，向來賓宣傳茅臺酒，因此一瓶量身定制的好酒，哪怕一種不普通的酒瓶都會(huì)受到留心。這種個(gè)性化的方略能較好的起到“對癥下藥”的效果，即對不同的消費(fèi)者進(jìn)行不同的形象設(shè)計(jì)，有助于顯示產(chǎn)品的高檔次與差別化。這個(gè)方略著實(shí)為公司起到了較好的推廣作用，但是在此基礎(chǔ)上，由于紛繁復(fù)雜的分類以及產(chǎn)品的不統(tǒng)一性，設(shè)計(jì)費(fèi)用、包裝費(fèi)用都在增加，且同時(shí)耗費(fèi)了大量的時(shí)間成本，公司的資源也難以集中管理，這對于公司的運(yùn)行管理有很大的挑戰(zhàn)。

由于茅臺渠道推廣的營銷戰(zhàn)略，使得茅臺需要加緊其資金的周轉(zhuǎn)速度，因此，茅臺的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有對應(yīng)的提高。③生產(chǎn)戰(zhàn)略

:在中國白酒行業(yè)，如果從規(guī)模產(chǎn)量和生產(chǎn)周期方面比較，“貴州茅臺”并不占據(jù)優(yōu)勢地位；但是，卻憑借科技創(chuàng)新架構(gòu)的公司核心競爭力，發(fā)明了持續(xù)八年跨越式發(fā)展的明顯業(yè)績。茅臺酒的釀造工藝之因此顯得格外的獨(dú)特和富有創(chuàng)意，正是茅臺長久以來辯證地解決好了繼承與創(chuàng)新的關(guān)系，形成了業(yè)內(nèi)無可復(fù)制的核心技術(shù)。能夠這樣說，國酒茅臺在過去幾十年間的科技創(chuàng)新實(shí)踐，不管是實(shí)施兩期茅臺科技試點(diǎn)工作、進(jìn)行茅臺酒易地生產(chǎn)實(shí)驗(yàn)，還是從事茅臺酒香氣香味物質(zhì)研究、茅臺酒制曲和制酒重要微生物研究或年份酒開發(fā)，以及開展茅臺酒與人體健康的科學(xué)研究等重大課題，都充足地體現(xiàn)出了一種在繼承中依靠科技創(chuàng)新求發(fā)展的科學(xué)求是精神。

茅臺獨(dú)特性重要體現(xiàn)在5年陳釀工藝上，即用純凈小麥(資訊,行情)制成高溫大曲和高粱作釀酒原料，經(jīng)二次投料、九次蒸煮蒸餾、八次攤涼、加曲、堆積、八次發(fā)酵，七次取酒，分型貯存，勾兌出廠，以及獨(dú)特地理環(huán)境、微生物環(huán)境方面，造就了產(chǎn)品稀缺性和不可復(fù)制性；據(jù)科學(xué)檢測分析表明，茅臺酒富含有益人體健康的物質(zhì)組分1200多個(gè)，其中叫得出名的有800多個(gè)。

茅臺的生產(chǎn)工藝戰(zhàn)略也與其行業(yè)狀況有著十分緊密的聯(lián)系。在白酒高端市場行業(yè)對質(zhì)的規(guī)定越來越高的狀況下，茅臺固然會(huì)實(shí)施一定的戰(zhàn)略來確保其品質(zhì)的純正。同時(shí)，該戰(zhàn)略也與其品牌差別化戰(zhàn)略相輔相成。

茅臺的生產(chǎn)工藝戰(zhàn)略同時(shí)也影響著它的存貨周轉(zhuǎn)率。由于茅臺釀制的重要是醬香型白酒，五年釀成，寄存越久，品質(zhì)越好，價(jià)格越高。④融資戰(zhàn)略

:茅臺股份融資構(gòu)造分析表

項(xiàng)目

從上表能夠看出，貴州茅臺近4年來資產(chǎn)負(fù)債率非常低，并且公司中幾乎全部的債務(wù)都是流動(dòng)負(fù)債，而長久借款幾乎沒有。在流動(dòng)負(fù)債中，預(yù)收賬款所占的比率也十分高，占到了二分之一以上的比率，這表明公司的負(fù)債多數(shù)是由生產(chǎn)經(jīng)營中預(yù)收商品貨款形成的。而公司的長久負(fù)債非常低，在06至為0%，表明公司極少主動(dòng)進(jìn)行債務(wù)籌資活動(dòng)。按照財(cái)務(wù)戰(zhàn)略理論，該公司所采用的籌資戰(zhàn)略屬于穩(wěn)健型，資本構(gòu)造以直接權(quán)益融資為主，極少幾乎不用財(cái)務(wù)杠桿，顯現(xiàn)出其強(qiáng)烈的股權(quán)融資的偏好。

貴州茅臺的融資戰(zhàn)略也會(huì)對其財(cái)務(wù)指標(biāo)造成一定潛在性的影響。由于貴州茅臺對股權(quán)融資的偏好，其凈資產(chǎn)收益率自然需要比較好的業(yè)績才干確保其股權(quán)融資的成功。我們能夠看到，在至，貴州茅臺的凈資產(chǎn)收益率分別為25.51%，35.4%，34.8%和31.1%，均處在行業(yè)的前2名。

綜合上述分析，我認(rèn)為茅臺股票適合中長久持有。D.行業(yè)分析(1)產(chǎn)業(yè)分析a.技術(shù)水平（1）現(xiàn)有技術(shù)水平：貴州茅臺有限公司含有完善的技術(shù)水平，并含有有關(guān)的研發(fā)部門。從而使貴州茅臺酒一步一步的成為我國的國酒，有關(guān)設(shè)備也日趨完善。使公司穩(wěn)步發(fā)展，獲得更多收益。

（2）技術(shù)研發(fā)：在一定時(shí)期內(nèi)有研發(fā)的有關(guān)產(chǎn)品。員工數(shù)量大，并且相對來說能力綜合素質(zhì)都很高。在研發(fā)的過程中同時(shí)也體現(xiàn)了員工的協(xié)調(diào)合作精神，也關(guān)系著貴州茅臺股票的漲與跌。

（3）研發(fā)經(jīng)費(fèi)：每年有一定的研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入量，創(chuàng)新意識較強(qiáng)，員工之間有較好的協(xié)作意識，規(guī)章制度完善。因此，貴州茅臺有限公司的股票也在穩(wěn)步提高，含有一定的市場空間。b.市場開拓能力 在，茅臺通過計(jì)劃外新增量認(rèn)購開放經(jīng)銷權(quán)，擴(kuò)展渠道覆蓋大眾消費(fèi)群體。新增經(jīng)銷商設(shè)立較高門檻，基本都是有實(shí)力和渠道的經(jīng)銷商，打破了以往渠道相對封閉的局面，有效擴(kuò)大了公司產(chǎn)品在普通消費(fèi)群體中的覆蓋面。與此同時(shí)，茅臺還大力拓展新興渠道。除官方運(yùn)行茅臺網(wǎng)上商城、天貓茅臺官方旗艦店以及國酒茅臺阿里巴巴旗艦店等三個(gè)網(wǎng)絡(luò)電商平臺外，還授權(quán)京東商城銷售貴州茅臺酒股份有限公司產(chǎn)品。在發(fā)力國內(nèi)市場的同時(shí)，茅臺還主動(dòng)拓展海外市場。年報(bào)顯示，茅臺主營業(yè)務(wù)海外營收高達(dá)11億元。另據(jù)茅臺官網(wǎng)消息，截止9月30日，茅臺酒境外代理商已增加到75家，市場網(wǎng)絡(luò)覆蓋了亞洲、歐洲、美洲、大洋洲、非洲及中國重要口岸的免稅市場。3月18日，國酒茅臺澳大利亞第一家專賣店在悉尼唐人街隆重開業(yè)，更標(biāo)志著茅臺的國際化戰(zhàn)略翻開了新的篇章。即使在獲得了如此優(yōu)良的業(yè)績，但茅臺仍蘇醒地認(rèn)識到，將是白酒行業(yè)發(fā)展更加困難的一年，并表達(dá)，公司將繼續(xù)堅(jiān)持“崇本守道，堅(jiān)守工藝，貯足陳釀，不賣新酒”的質(zhì)量觀，確保茅臺酒卓越品質(zhì)，確保食品安全;進(jìn)一步踐行“八個(gè)營銷”，哺育市場深耕能力;加緊系列產(chǎn)品的市場開拓及導(dǎo)入工作;提高科技創(chuàng)新能力，鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位;加強(qiáng)保護(hù)國酒生態(tài)環(huán)境，強(qiáng)化核心競爭力;深化和細(xì)化公司管理，全方面提高管理水平;深化公司文化管理;同時(shí)做好重點(diǎn)項(xiàng)目的建設(shè)工作。c.經(jīng)營管理能力(1)競爭方略分析a增加與發(fā)展戰(zhàn)略分析：SWOT（BCG）貴州

茅臺

業(yè)

的

S

W

O

T

分

析優(yōu)勢

strength

1、品牌優(yōu)勢:

公司生產(chǎn)的貴州茅臺酒是我國醬香型白酒的典型代

表，馳名中外，獨(dú)特的風(fēng)格、上乘的品質(zhì)及國酒的地位。

2.技術(shù)技能優(yōu)勢:

含有自主知識產(chǎn)權(quán)的核心競爭力，良好的消費(fèi)基礎(chǔ)，在市場上享有很高的信譽(yù)度、美譽(yù)度，深受國內(nèi)外消費(fèi)者愛慕。

3.組織體系優(yōu)勢：公司數(shù)年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)為其發(fā)展奠定了良好的決策支持，與產(chǎn)品上下游公司長久的合作形成了良好的共贏關(guān)系。

4.營銷資源優(yōu)勢：采用與經(jīng)銷商、供應(yīng)商直接進(jìn)行情感溝通和交流的方式，實(shí)現(xiàn)由傳統(tǒng)的“產(chǎn)品價(jià)值鏈”關(guān)系轉(zhuǎn)向以“品牌價(jià)值鏈”為導(dǎo)向的“資源共享，市場共建，利益共贏”的和諧利益共同體關(guān)系。弱勢

weakness

1.地理位置較偏僻，產(chǎn)量提高有限：較大的受制于地理環(huán)境，酒品牌擴(kuò)張范疇有限，不能廣泛進(jìn)行OEM（代工生產(chǎn)）式生產(chǎn)以增加規(guī)模產(chǎn)量。

2.產(chǎn)品橫向擴(kuò)展范疇較大：形成了低度、高中低檔、極品三大系列70多個(gè)規(guī)格品種，全方位躋身市場。品牌拓展難度較大，最佳在高端消費(fèi)市場上延伸品牌，走低端將有可能損壞原有的產(chǎn)品形象，一旦拓展失敗將對公司整個(gè)品牌產(chǎn)生不利影響。機(jī)會(huì)

opportunity1.國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策機(jī)會(huì)：在中國宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的形勢下，白酒行業(yè)經(jīng)營形勢良好。

2.市場需求強(qiáng)勁機(jī)會(huì)：國民收入水平的不停提高、人民生活的進(jìn)一步改善、消費(fèi)者可支配收入的增加、新的公司所得稅法的實(shí)施，將有助于名優(yōu)白酒公司競爭力的提高。

3.質(zhì)量監(jiān)管力度加大機(jī)會(huì)：隨著國家產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)節(jié)，白酒市場將更加規(guī)范,名優(yōu)公司將受到進(jìn)一步保護(hù)，整個(gè)行業(yè)有較好的發(fā)展態(tài)勢。同時(shí)，質(zhì)檢部門和有關(guān)部門一起加大了執(zhí)法打假的力度，這其中有一部分就是涉及知識產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域里的打擊假冒行為。機(jī)會(huì)

opportunity1.地方保護(hù)主義：各地地方保護(hù)主義與產(chǎn)品封鎖現(xiàn)象仍然存在，各地區(qū)有自產(chǎn)的白酒，并在本地市場上仍然享有在渠道、價(jià)格、消費(fèi)習(xí)慣及感情等方面的特殊待遇。行業(yè)的無序競爭，造成準(zhǔn)入門檻較低、假冒偽劣產(chǎn)品盛行且屢禁不止，市場流通的假茅臺較多。

2.替代品：人口特性、社會(huì)消費(fèi)方式的不利變動(dòng)，消費(fèi)口味的轉(zhuǎn)移，對茅臺酒的消費(fèi)有造成替代的可能。國外名酒進(jìn)入國內(nèi)后，消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣隨之轉(zhuǎn)移，傾向于消費(fèi)高檔外國名酒，而放棄對國酒的消費(fèi)。特別值得注意的是新生代對白酒的需求沒有體現(xiàn)出很大愛好，他們的酒消費(fèi)體現(xiàn)出明顯的多元化。b投資方案 貴州茅臺在第一季度的營業(yè)收入突破60億元，同比增加42.54%，利潤總額上漲57.30%，凈利潤上漲57.16%，這些數(shù)據(jù)顯示了貴州茅臺的銷售量增大，這可能是公司的營銷方略的變化引發(fā)。同時(shí)也表明了該公司在高端白酒的銷售市場上占有很大的市場份額，公司競爭優(yōu)勢明顯，市場發(fā)展前景良好。另外，凈資產(chǎn)收益率也較去年有所上漲，由的9.29%上升到的10.62%，表明貴州茅臺資產(chǎn)的運(yùn)用效率越來越高，貴州茅臺正處在多事之秋，有市場人士稱，在衡量融資、融券的多空力量時(shí)，普通以融資金額與融資償還金額之差為融資做多力度指標(biāo)和以融券賣出量與融券償還量之差為做空力度指標(biāo)，如果上述兩項(xiàng)指標(biāo)差額為正且數(shù)額越大的話，表達(dá)多、空力量就越大，反之亦然。但是，通過上述兩項(xiàng)差額來衡量市場多空變化狀況的話，貴州茅臺如今已處在多頭撤退，而空頭大行其道的時(shí)候。截至1月15日，貴州茅臺的融資凈買入額軋差后已經(jīng)現(xiàn)出負(fù)值，表明多頭已認(rèn)賠出局。當(dāng)天，軋差后為負(fù)83.4464萬元。與1月14日的融資買入額12316.1247萬元相比，急降4866.9017萬元。同樣，與去年年末的融資買入額9574.6439萬元相比，也減少了2125.4209萬元。與此同時(shí)，公司融券賣出額和融券償還額的凈賣空差值卻在進(jìn)一步擴(kuò)大。當(dāng)天凈賣空額為376.8500萬元，較前一交易日208.9383萬元的差額相比，表明空頭力量得到了進(jìn)一步加強(qiáng)。就在空頭大行其道的背后，對貴州茅臺更為不利的是，公司以前實(shí)施數(shù)年的“限價(jià)令”如今已不得不取消。E.財(cái)務(wù)報(bào)表分析(1)財(cái)務(wù)報(bào)表基礎(chǔ)(2)財(cái)務(wù)報(bào)表分析1.獲利能力和增加性分析a.現(xiàn)金流分析（盈利預(yù)測）得益于茅臺的穩(wěn)定，產(chǎn)品的特殊性，生產(chǎn)管理的計(jì)劃性特點(diǎn)，做了茅臺的預(yù)測，前幾年是客觀預(yù)測，后幾年，是在非常消極基礎(chǔ)上的計(jì)算需要。預(yù)測的基本邏輯是茅臺的產(chǎn)量是按計(jì)劃進(jìn)行的，銷售與過去十年類似，銷售收入的增加率與凈利潤增加率存在穩(wěn)定的聯(lián)系。(1)茅臺收入與利潤統(tǒng)計(jì)，去茅臺網(wǎng)站看看就有。(2)直觀對比發(fā)現(xiàn)凈利潤增加率比銷售收入增加率快。(3)計(jì)算發(fā)現(xiàn)銷售收入復(fù)合增加率28%，凈利潤復(fù)合增加率39%（從十年看，凈利潤復(fù)合增加率比銷售收入復(fù)合增加率快10%）。(4)白酒消費(fèi)稅變動(dòng)影響計(jì)算。得出結(jié)論，沒有稅率變動(dòng)，，，的實(shí)際凈利潤增加率為17.45%，27.27%，54.63%，消費(fèi)稅使，的利潤增速下降，加上可能的隱藏利潤，因此增速比較低，從起已恢復(fù)正常。(5)茅臺估值及目的價(jià)預(yù)測。a統(tǒng)計(jì)列出貴州省給集團(tuán)的銷售收入目的。b乘以80%，估算股份公司的銷售收入。c預(yù)測每股的盈利水平。年份盈利水平13.520.628.938.447.157假定的市盈率201816141210對應(yīng)的股價(jià)270371462538565570假定分紅比例40%，稅前的紅利率分別是：年份紅利率2%2.22%2.5%2.86%3.33%4%(6)結(jié)論a-是茅臺高速發(fā)展期，也是最佳投資期；b預(yù)測的基準(zhǔn)是貴州省的規(guī)劃；c預(yù)測的邏輯是凈利潤增加率比銷售收入快10%，每年看不一定這樣，長久看比較精確；d預(yù)測的基礎(chǔ)是沒有大的政治動(dòng)亂；e茅臺增加的途徑是產(chǎn)量提高，提價(jià)，自營店等。總而言之，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)茅臺的每股盈利可能這個(gè)季度多點(diǎn)，明年少點(diǎn)，但是增加率基本比銷售收入高10%左右.一年的狀況可能與預(yù)測有差距，但從長久看，越來越靠近。這是茅臺本身的特點(diǎn)決定的，事實(shí)上自營店的實(shí)施，狀況會(huì)更杰出。對于長久的投資者來說，一種季度或者年度的盈利狀況，看看就行了，長久的狀況，聰穎的朋友一定非常明晰了。b財(cái)務(wù)報(bào)表分析（1）償債能力（一）短期償債能力分析短期償債能力是公司流動(dòng)資產(chǎn)對流動(dòng)負(fù)債及時(shí)足額償還的確保程度，是衡量公司現(xiàn)在財(cái)務(wù)能力，特別是流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)能力的重要標(biāo)志。短期償債能力分析涉及流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率。1.營運(yùn)資本與流動(dòng)比率由于營運(yùn)資本被視為可作為公司非流動(dòng)資產(chǎn)投資和用于清償非流動(dòng)負(fù)債的資金來源,因此,重要在研究公司的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)使用。因此,公司營運(yùn)資本的持有狀況和管理水平直接關(guān)系到公司的盈利能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。對于制造業(yè)，流動(dòng)比率的經(jīng)驗(yàn)值是2：1。之因此流動(dòng)資產(chǎn)普通應(yīng)當(dāng)是流動(dòng)負(fù)債的2倍，那是由于：（1）流動(dòng)資產(chǎn)中的一定比例事實(shí)上是長久存在的，因而含有實(shí)質(zhì)上的長久資特性即資金占用的長久性，因而應(yīng)當(dāng)由長久資金予以支撐；（2）流動(dòng)資產(chǎn)如果全部有流動(dòng)負(fù)債支撐，亦即流動(dòng)比率1：1，那么，一旦發(fā)生金融危機(jī)或者公司信用危機(jī)，公司生產(chǎn)經(jīng)營周轉(zhuǎn)將面臨十分嚴(yán)重的困難。下面是茅臺-營運(yùn)資本及流動(dòng)比率表貴州茅臺酒股份有限公司-營運(yùn)資本及流動(dòng)比率表流動(dòng)比率即每一元流動(dòng)負(fù)債有多少流動(dòng)資產(chǎn)作為保障。普通來說流動(dòng)比率保持在200%最為合適。有表格能夠看出，茅臺公司的流動(dòng)比率均達(dá)成200%以上，闡明公司短期償債能力很強(qiáng)。比上升了29.3%重要受流動(dòng)負(fù)債下降38.5%的影響。闡明公司短期償債能力很強(qiáng)。2.速動(dòng)資產(chǎn)與速動(dòng)比率貴州茅臺酒股份有限公司-速動(dòng)比率表考慮到流動(dòng)資產(chǎn)中的存貨可能存在流動(dòng)性問題，即缺少正常的變現(xiàn)能力。例如，流動(dòng)比率即便看起來很正常（2：1左右），速動(dòng)比率可能偏低，那么，公司的實(shí)際短期償債能力仍然存在問題。速動(dòng)比率的經(jīng)驗(yàn)值為1：1，意味著存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的合適比例應(yīng)當(dāng)為50%左右。存貨比例過高且變現(xiàn)有困難時(shí)，就意味著可用于償還流動(dòng)負(fù)債的速動(dòng)資產(chǎn)過少。速動(dòng)比率表達(dá)每一元流動(dòng)負(fù)債有多少速動(dòng)資產(chǎn)作為保障，速動(dòng)比率越高短期償債能力越強(qiáng)，100%最為合適。茅臺公司速動(dòng)比率均在200%以上，這個(gè)數(shù)值在同行業(yè)中屬于較高水平，闡明公司短期償債能力很強(qiáng)，償債風(fēng)險(xiǎn)小，但也反映出公司流動(dòng)性過剩的趨勢，公司運(yùn)用資產(chǎn)發(fā)明利潤的能力仍有待提高。比上升了9.1%重要受流動(dòng)負(fù)債下降38.50%的影響。(2)長久償債能力1.資產(chǎn)負(fù)債率從資產(chǎn)負(fù)債表的角度分析，資產(chǎn)負(fù)債率作為分析的重要工具，能夠體現(xiàn)公司的長久償債能力中的還本能力。而資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。下面我們分析一下貴州茅臺酒股份有限公司-資產(chǎn)負(fù)債率，并以此與白酒行業(yè)平均水平做一種比較。貴州茅臺酒股份有限公司-資產(chǎn)負(fù)債率表資產(chǎn)負(fù)債率是指一定時(shí)期內(nèi)公司流動(dòng)負(fù)債和長久負(fù)債之和與公司總資產(chǎn)的比率，用以反映公司總資產(chǎn)中借債籌資的比重,衡量公司負(fù)債水平的高低狀況，該指標(biāo)即反映公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大小,又反映公司運(yùn)用債權(quán)人提供的資金從事經(jīng)營活動(dòng)的能力。該公司的資產(chǎn)負(fù)債比率為27.21%,為21.23%。結(jié)合27.51%的資產(chǎn)負(fù)債率，可看出該比率逐年下降，且遠(yuǎn)低于白酒行業(yè)整體平均水平35.22%，反映茅臺公司的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)較小，且仍有較大的融資空間，但是也表明公司負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)運(yùn)用太少，不利于實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值和股東權(quán)益最大化。2.負(fù)債權(quán)益比率貴州茅臺酒股份有限公司-負(fù)債權(quán)益比率表負(fù)債權(quán)益比率越低公司償債能力越強(qiáng),但有時(shí)這并不完全是好事,很有可能闡明公司缺少刺激業(yè)績增加的擴(kuò)張項(xiàng)目因此無需過多借款。從茅臺公司的負(fù)債權(quán)益比來看，該比例極低，闡明茅臺公司的長久償債能力強(qiáng)，事實(shí)上，由于茅臺公司的長久負(fù)債極少，靠近沒有，而同時(shí)公司含有大量的貨幣現(xiàn)金，因此公司不存在長久債務(wù)付不起的狀況。公司長久負(fù)債較少闡明公司可能沒有充足運(yùn)用外部資金為公司創(chuàng)收。c.比率分析經(jīng)營管理能力是指公司經(jīng)營管理活動(dòng)中綜合運(yùn)用公司所擁有的資源的能力，普通運(yùn)用多個(gè)生產(chǎn)經(jīng)營資金周轉(zhuǎn)指標(biāo)和資源投入產(chǎn)出的比較來衡量能力的高低。維持公司的持續(xù)穩(wěn)定運(yùn)行不僅需要保障公司盈利能力和償債能力，更重要的是有效地調(diào)動(dòng)公司多個(gè)資源，以保障公司生產(chǎn)運(yùn)行的健康進(jìn)行。

公司生產(chǎn)經(jīng)營資源的配備越優(yōu)化，資金的周轉(zhuǎn)速度越快，公司的資金運(yùn)用效率越高，則管理當(dāng)局的經(jīng)營能力越強(qiáng)。營運(yùn)能力的高低會(huì)很大程度地影響公司的盈利能力和償債能力的高低。因此，營運(yùn)能力分析在考核管理層的資金運(yùn)行管理能力和評價(jià)公司的償債能力方面都有重要指導(dǎo)作用。營業(yè)能力分析重要是分析公司的資金的流動(dòng)性、穩(wěn)定性以及資源的投入產(chǎn)出效率，重要涉及流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況分析、非流動(dòng)資產(chǎn)分析和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況分析等內(nèi)容。①資產(chǎn)利潤率

從該表中能夠看出--的資產(chǎn)利潤率逐年上升,影響公司利潤總額的因數(shù)重要有營業(yè)利潤,投資收益或損失,營業(yè)外收支等,所得稅政策的變化不會(huì)對利潤總額產(chǎn)生影響因此,資產(chǎn)利潤率不僅能夠綜合地評價(jià)公司的資產(chǎn)盈利能力,并且能夠反映公司管理者的資產(chǎn)配備能力.

②股東權(quán)益酬勞率

股東權(quán)益酬勞率是杜邦分析圖中的核心內(nèi)容。它代表了投資者凈資產(chǎn)的獲利能力。凈資產(chǎn)的不停增值是財(cái)務(wù)管理的最后目的，它體現(xiàn)了公司經(jīng)營活動(dòng)的最后成果。從圖表中能夠看出，這一比率不僅取決于總資產(chǎn)酬勞率，并且取決于股東權(quán)益的構(gòu)造比重。因此，它是公司資產(chǎn)使用效率與公司融資狀況的綜合體現(xiàn).該公司的股東酬勞率不停攀升,特別是到了時(shí)高達(dá)63.74%,充足表明了公司的盈利能力很強(qiáng).

③資產(chǎn)凈利率

凈利潤是公司全部者獲得的剩余收益,公司的經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)以及國家稅收政策的變化都會(huì)影響到凈利潤。因此，資產(chǎn)凈利率普通評價(jià)公司對股票投資的回報(bào)能力。該公司的資產(chǎn)凈利率逐年提高，體現(xiàn)出公司的獲利能力的增強(qiáng)。

④銷售凈利率

從該表中能夠看出--的銷售凈利率逐年上升，雖--的絕對值比較高，但--的增加幅度最大，因素是由于--的凈利潤增幅達(dá)成73%從而造成銷售凈利率增加5個(gè)百分點(diǎn)。而--凈利潤增加51%相比下降了不少。銷售凈利率越高，闡明公司通過擴(kuò)大銷售獲取酬勞的能力越強(qiáng)。因此，公司應(yīng)當(dāng)提高銷售方略，改善盈利能力。⑤應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是用來反映應(yīng)收賬款變現(xiàn)速度的快慢及管理效率高低的。在一定時(shí)期內(nèi)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)越多，表明應(yīng)收賬款回收速度越快，公司管理工作的效率越高，資產(chǎn)流動(dòng)性越大，短期償債能力越強(qiáng)，相對增加公司流動(dòng)資產(chǎn)的投資收益。如果該公司的周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢，闡明該公司應(yīng)收賬款的流動(dòng)性減慢，短期的償債能力也對應(yīng)的削弱，應(yīng)增加應(yīng)收賬款的管理工作。通過計(jì)算可得：-3-31年的747.89到-06-30的1507.34再到-09-30年的2340.38，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上升趨勢較大，闡明公司的營運(yùn)能力增強(qiáng)，應(yīng)收賬款的回收速度加緊，較高的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率可有效的減少收款費(fèi)用和壞賬損失，對流動(dòng)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和周轉(zhuǎn)速度也起到了增進(jìn)作用。⑥存貨周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率是用來衡量公司銷售能力、流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)性及存貨在個(gè)生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)的運(yùn)行效率。普通來講，存貨周轉(zhuǎn)率越高，周轉(zhuǎn)天數(shù)越短，表明其變現(xiàn)速度越快，周轉(zhuǎn)額越大，資金占用水平越低。通過計(jì)算可得：的126.14到的202.92再到的344.06，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上升趨勢較大，闡明公司的營運(yùn)能力增強(qiáng)，應(yīng)收賬款的回收速度加緊，較高的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率可有效的減少收款費(fèi)用和壞賬損失，對流動(dòng)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和周轉(zhuǎn)速度也起到了增進(jìn)作用。d.盈利性和成長性分析（杜邦分析法）E.財(cái)務(wù)預(yù)測1.簡化定價(jià)模型2.簡樸預(yù)測（1）前景預(yù)測現(xiàn)在來看，涉及茅臺在內(nèi)的高端白酒春節(jié)動(dòng)銷不暢已無避免，茅臺經(jīng)銷商面臨的銷售壓力是過去十年前所未有的，這種壓力很可能通過一批價(jià)下行向茅臺酒廠傳導(dǎo)，廠里下調(diào)年銷量增加計(jì)劃應(yīng)是大概率事件。但受益于年業(yè)績預(yù)測下調(diào)，我們認(rèn)為，除非政府現(xiàn)在高強(qiáng)度“改善作風(fēng)”運(yùn)動(dòng)能延續(xù)全年，茅臺年仍有能力實(shí)現(xiàn)約20%的凈利增加。我們認(rèn)為通過合適增加經(jīng)銷商庫存可保茅臺年實(shí)際出貨量持平，從而年凈利能增約20%。我們預(yù)計(jì)貴州茅臺-年的EPS為12.73、15.08和17.56元，同比分別增加51%、18%和16%。1Q13我們預(yù)計(jì)凈利增速能達(dá)成約30%，但2Q13正增加難度較大。風(fēng)險(xiǎn)重要是三公消費(fèi)造成的白酒消費(fèi)緊縮幅度和時(shí)間超預(yù)期，春節(jié)后造成一批價(jià)加速下行，從而造成茅臺2Q13開始控量，再加上2Q12基數(shù)特別高，可能引發(fā)業(yè)績預(yù)測下調(diào)。股價(jià)催化劑可能有兩個(gè)方面，一是以業(yè)績預(yù)測下調(diào)為標(biāo)志，隨著風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，一季報(bào)兌現(xiàn)30%的增加加相對市場低估值引發(fā)一輪反彈；二是隨著政府人員就位，開工干活，三公實(shí)質(zhì)上出現(xiàn)放松苗頭，引發(fā)白酒股估值回升。（2）價(jià)值評定1.股票估價(jià)股票估值分為絕對估值、相對估值和聯(lián)合估值。

①絕對估值

絕對估值是通過對上市公司歷史及現(xiàn)在的基本面的分析和對將來反映公司經(jīng)營狀況的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測獲得上市公司股票的內(nèi)在價(jià)值。

②相對估值

相對估值是使用市盈率、市凈率、市售率、市現(xiàn)率等價(jià)格指標(biāo)與其它多只股票（對比系）進(jìn)行對比，如果低于對比系的對應(yīng)的指標(biāo)值的平均值，股票價(jià)格被低估，股價(jià)將很有但愿上漲，使得指標(biāo)回歸對比系的平均值。

③聯(lián)合估值

聯(lián)合估值是結(jié)合絕對估值和相對估值，尋找同時(shí)股價(jià)和相對指標(biāo)都被低估的股票，這種股票的價(jià)格最有但愿上漲。對比法: 通過表中數(shù)據(jù)可