關于構建石油石化企業海外資本融資平臺的思考

經過評估后，并購方與外國資本市場的投資者建立了統一的計量方法，以體現常見的業務理念和利益。同時，它與被并購方之間實現了公司文化和管理模式的一致性，促進了并購交易的實現。中國的石油石化企業在國際競爭中常處于劣勢地位,尤其表現在缺乏產品的定價權方面。為實現規模化、一體化與戰略性資源的可控性供應等戰略目標,一個為各界所共識的路徑是:通過國內外并購以解決產業規模化和一體化問題;通過國際并購以解決油氣等戰略性資源的保障性供給及進一步在全球范圍內擴大產業規模問題。海外資本融資平臺的建立對于承擔著全球戰略性油氣資源獲取重任的石油石化企業具有尤其重要的意義。如何建立一個高效、可靠與上規模的海外資本融資平臺,以確保并購式擴張達到預期和規劃的戰略目標呢?戰略性股權合作資本融通貌似一個單純的資金供應和資金成本問題,其實遠不是那么簡單。從近幾年來中國石油石化企業在國際上并購油氣公司、收購或參股海外油氣田的案例來看,股權性融資來源較為單一,多為并購方自身及國內企業;大量債務性融資則依靠國內銀行的中、長期貸款。從并購所需的資金來看,在中國當前以美元為主要幣種的外匯儲備充盈的情況下,似無問題。以筆者在海外資本市場近10年的資本運作經歷來看,海外并購的資本來源,其最佳狀況或最高境界是吸引行業內舉足輕重的領導性企業、投資基金中有規模且擁有相關行業收購項目的機構投資者加盟,即吸引權益資本的“戰略性融資”。達到這一戰略性股權投資合作的好處,對于并購方而言體現在:(1)增強在資本市場上進一步融資的號召力,因為有同行業或機構投資者中的大腕加盟,將顯著提高其他投資者的信任度,以便在需要時獲取更多權益性資本的加入。(2)由于有領導性戰略投資者的參與,當事方股價(如為上市公司)將會穩步或大幅上揚,以至并購方可以高市盈率的資產交換被并購方的低市盈率資產(在以并購方部分股票交換被并購方股權的合并,或以并購方股票作為支付交易對價的收購的情況下),以此大幅度、間接地降低融資成本。(3)由于有領導性戰略投資者的參與,并購與被并購方之間的信息不對稱將得以在較大程度上緩解,就猶如獲得“內部人”的支持一樣,這對于并購安全極為重要。兩年前中國平安收購比利時的富通就存在著嚴重的信息不對稱問題,結果導致中國平安蒙受巨大損失。(4)由領導性戰略投資者參與所帶來的不僅僅是資金、收購的低成本和以關鍵信息所提供的交易安全保障,更重要的是能夠給并購方帶來并購后的整合便利,即有助于并購方取得業務及資產整合中的協同效應。因為借助于戰略投資者,并購方往往能將這一資本運作的效用延伸至產業的縱深領域,一方面能擴展被并購企業的產品覆蓋范圍,另一方面能通過利用現成的產業共享技術、服務與設施資源,促進并購后經營成本的進一步降低和對主業的進一步深度拓展。對被并購方,也有以下不言而喻的好處:(1)有領導性戰略投資者參與,意味著被并購企業的業務前景看好,并且并購方控制企業的能力也得到國際同行權威的認同,這將有助于被并購方股東對該項資本運作的支持。(2)被并購方如欲轉讓所持有的被并購公司股權,也將由于領導性戰略投資者的進入而預期獲得更多的溢價,因而減少對并購交易的抵觸。價值管理與平衡在海外并購中吸引領導性的戰略投資者有如此多的好處,怎樣才能做到這一點,即共同進行全球戰略性資源的并購呢?關鍵在于并購方與海外資本市場投資者之間應該建立的共同經營理念和利益體現的統一衡量方法。在實施EVA考核及相應的價值管理之前,這種“共同”和“統一”是基本不存在的。以央企為典型代表的海外并購主力企業以前所實行的是以利潤指標為核心的非價值管理(見本刊前期相關論述),其特征是作為考核企業經營業績的各項指標(利潤總額、凈資產收益率、每股收益、市盈率等)均無法衡量企業為股東或者為投資者創造了多少價值,這不僅與海外資本市場機構投資者評價企業所用的EVA或價值方法大相徑庭,而且同各方用以衡量企業業績的方法(會計與資本成本)全然不同。這種“道不同,不相為謀”的狀況,嚴重削弱了中國企業海外并購所寄予期望的資本市場響應,因為雙方在經營理念與衡量方法上的歧異導致了信任(投資獲取價值的可能性)的缺失。國務院國資委頒布新的(經修訂的)中央企業經營業績考核辦法(以下簡稱《辦法》)之日起,隨著央企通過實施以EVA考核為導向或目標的價值管理,這種經營理念上與業績衡量方法上的差異將逐漸消失,取而代之的將是央企(特別是石油石化企業)與海外資本市場機構投資者之間的信任或“血緣”關系的建立。EVA作為一項價值指標,它能真正反映企業為股東創造了多少價值,而價值恰恰是資本市場機構投資者所追求的利益體現。不僅如此,在反映企業戰略目標的價值指標考核之下,企業通過價值管理,在經營、資本支出及投融資等方面,均循著股東的角度、要求和所認同的方法,進行了旨在精專主業、加大以提升核心競爭力為目標的投入,以及以提高投資門檻、節約資本使用為重要內容的價值管理。這些對于海外資本市場的機構投資者而言,實在是增加企業價值、以高溢價投入的核心驅動要素。在此基礎上,海外投資者將會增加對作為并購方的中國中央企業的信任度,即相信其通過海外并購,將會給被并購企業創造更多的價值,將會促進被并購企業股價的持續上升,由此,海外領導性的戰略投資者就會產生參與中國中央企業共同投資被并購(特別是那些戰略性油氣資源項目)的強烈動因。需要注意的是,《辦法》中并未采用完全的價值指標,而是將利潤(其基礎是規模擴張)與EVA并行使用。由于二者之間存在著理念上、衡量方法上的重大區別,因而在進行海外并購時,應在宣傳口徑與策略上謹慎對待。價值創造與被并購企業資近幾年來,中國企業在海外并購中,出現頻率最高的詞匯即為“文化差異”和“管理差異”。從本質上說,所謂文化差異,實際上主要體現在企業內部形成的價值觀和行為準則。在實施EVA考核之后,由于經營者將與股東分享企業所創造的價值(以激勵性或績效薪酬形式),經營者與股東之間、企業內部不同部門之