財務報表分析與證券投資第四章風險分析主要內容風險概述：金融市場上的風險證券投資風險與資本成本風險的衡量與風險溢價基于財務報表的風險分析風險的各種定義不確定性：指人們不能準確地知道未來會發生什么結果.風險：指對當事人來說事關緊要的不確定性

(Downside)風險：不利事件發生的可能性英語中風險“risk”一詞來自古意大利語risicare,意即“敢于(todare）”，也指“runintodanger”。在這種意義上，風險是一種選擇，而不是命運。“AgainsttheGods:TheRemarkableStoryofRisk”byPeterL.Bernstein與天為敵:風險探索傳奇，機械工業出版社3CUFE投資組合理論與實務金融風險的定義和種類金融市場的風險是指金融變量的各種可能值偏離其期望值的可能性及其幅度。風險不等于虧損風險也不等于不確定性風險分類貨幣風險、利率風險、流動性風險、信用風險、市場風險和營運風險會計風險和經濟風險系統性風險和非系統性風險4CUFE投資組合理論與實務金融環境中的主要風險市場風險（marketrisk）信用風險（creditrisk）流動性風險（liquidityrisk）操作風險（operationrisk）法律風險（legalrisk）5CUFE投資組合理論與實務市場風險市場風險是由于資產的市場價格達到了一定水平或是發生波動而產生的。市場風險可以分為兩類：直接風險與間接風險。前者是指由于股票價格、利率、匯率或商品價格的直接波動所帶來的風險暴露；而后者通常是和對沖頭寸以及波動率相聯系的風險。6CUFE投資組合理論與實務公司日期金融工具損失額（million$）美國加州奧蘭治縣1994年12月逆向回購1810昭和殼牌石油公司，日1993年2月貨幣遠期1580鹿島石油公司，日1994年4月貨幣遠期1450德國金融股份公司1994-1石油期貨1340巴林銀行，英1995-2股指期貨1330YakultHonsha日1998-3股指衍生工具523智利國營銅公司1994-1銅期貨200寶潔公司1994-4差額互換157國家威敏斯特銀行，英1997-2互換期權127中航油2004石油衍生品5507CUFE投資組合理論與實務案例1：orangecounty1994年12月6日美國加州橘郡政府于投資利率商品交易損失16.9億美元后宣布破產。郡政府財務長RobertCitron是導致這次事件的禍首。他于1972年開始擔任債券交易員，由于操作績效非常好，為郡政府基金賺了不少錢，這種高報酬在1990年初，因民眾抗拒增稅使各地方政府財政吃緊的政治環境下特別受歡迎，因而吸引了越來越多地方政府機構的資金加入，有些甚至借錢來投資這個基金。到1994年Citron的基金已成長到75億美元。81994年初，Citron變得越來越重要，因為他總是能為公共服務變出更多的錢。可以確定的是，Citron的基金必定承擔了更大的風險才能有比別人更多的報酬。事實上Citron的確是利用了許多杠桿操作，將75億美元的資金擴大成200億美元的頭寸，報酬和風險也因此倍增。91994年二月起美國聯邦準備理事會開始一連串的升息，到1994年底共升息了2.25％，債券價格因而大幅下跌。Citron的基金也因為杠桿操作而加速虧損，終致虧損16.9億元。這種因為價格波動造成的市場風險﹙MarketRisk﹚是Citron基金虧損的主因，但虧損如此巨大甚至導致橘郡破產的原因，還應歸咎于Citron利用杠桿操作將部位擴大到所能承擔的風險限額外，而橘郡政府也沒有建立完善的投資規范、風險控管制度所致。10案例2：巴林銀行1994年年底，Leeson判斷日經225指數可能會在19,000點左右盤旋，因此他賣出許多執行價格介于18,500～19,500點的雙向期權(straddleoption)。只要日經225指數不大漲或大跌，Leeson便可收取期權的權利金而獲利。11雙向戰略收益-4-20246810S121995年1月17日，日本發生阪神大地震。1月23日，日經225指數一日內暴跌1,000多點。此時，Leeson已遭受2億多美元的損失，但是Leeson并未就此認賠出場，為了挽救雙鞍契約部位，Leeson加碼買進指數期貨試圖拉抬期貨價格，并賣出指數賣權來支應期貨保證金，其間巴林銀行總行也曾匯給Leeson8.9億美元充當保證金。13之后，日經指數持續走軟，在2月16日跌到17,900點左右，Leeson仍然繼續買進日經225指數期貨，在2月17日持有的契約數高達20,076口的高峰。2月23日，日經指數跌了330點，跌幅尚不及1月23日的1/3，但這已如駱駝背上的最后一根稻草，終至壓垮了Leeson的信心，1995年2月23日這天，Leeson賬戶中March95、June95契約總部位，占市場總未平倉數量的49%和24%。此時巴林期貨新加坡分行(BaringsFuturesSingapore,BFS)已無力繳納2月23日這天的保證金，2月27日SIMEX請求法院置BFS于司法管轄之下，轉眼間巴林銀行產生了十億英磅的呆帳，不得不宣告倒閉。1415信用風險信用風險是由于交易對手不愿意或沒有能力履行合約義務而產生的風險，更廣泛地說，它還包括信用評級的降低而導致債權人持有的債務市場價格下降的風險。故交易對手履約能力發生變化時，信用風險增大。16CUFE投資組合理論與實務流動性風險流動性風險包括兩類：資產流動性風險也稱為市場流動風險，一般是由于交易的數量過大，超過了市場平均的容量太多，導致出售價格下降，變現天數延長；現金流的流動性風險是指，當現金不足或無法滿足支付要求時，交易的一方被迫在到期前低于市場價格出售資產以換取現金進行支付所導致的損失。17CUFE投資組合理論與實務DS2S1QPP0P118CUFE投資組合理論與實務案例：LTCM美國長期資本管理公司（LTCM）是一家主要從事定息債務工具套利活動的對沖基金。LTCM創立于1994年，主要活躍于國際債券和外匯市場，利用私人客戶的巨額投資和金融機構的大量貸款，專門從事金融市場炒作，與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起稱為國際四大“對沖基金”。LTCM掌門人梅里韋瑟（JohnMeriwether），這位被譽為能“點石成金”的華爾街債券套利之父，聚集了一批華爾街上證券交易的精英入伙：1997年諾貝爾經濟學獎獲得者RobertMerton和MyronScholes，前財政部副部長及聯儲副主席DavidMullins，前所羅門兄弟債券交易部主管Rosenfeld。在1994年到1997年間，LTCM的業績輝煌而誘人，以成立初期的12.5億美元資產凈值迅速上升到1997年12月的48億美元，每年的投資回報為28.5%、42.8%、40.8%和17%。19LTCM的投資手法較為特別，在深信“不同市場證券間不合理價差生滅自然性”的基礎上，積極倡導投資數學化，運用電腦建立數量模型分析金融工具價格，利用不同證券的市場價格差異進行短線操作，MyronScholes和RobertMerton將金融市場歷史交易資料、已有的市場理論、學術研究報告和市場信息有機結合在一起，形成了一套較完整的電腦數學自動投資模型。他們利用計算機處理大量歷史數據，通過連續而精密的計算得到兩個不同金融工具間的正常歷史價格差，然后結合市場信息分析它們之間的最新價格差。如果兩者出現偏差，并且該偏差正在放大，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉套利入市投資；經過市場一段時間調節，放大的偏差會自動恢復到正常軌跡上，此時電腦指令平倉離場，獲取偏差的差值。一言以蔽之，就是“通過電腦精密計算，發現不正常市場價格差，資金杠桿放大，入市圖利”的投資策略。20LTCM始終遵循所謂的“市場中性”原則21對沖能夠發揮作用是建立在投資組合中兩種證券的價格較高的正相關（或負相關）的基礎上的。在較高的正相關的情況下，當一種證券價格上升時，另一種證券價格也相應上升，這時多頭證券獲利，空頭證券虧損。反之，當兩種證券價格都下降時，多頭虧損而空頭獲利。所以可以通過兩者按一定數量比例關系進行組合，對沖掉風險。在價格正相關的變化過程中，若兩者價格變化相同，即價差不變，則不虧不賺，若變化不同，價差收窄，則能得到收益。但如果正相關的前提一旦發生改變，逆轉為負相關，則對沖就變成了一種高風險的交易策略，或兩頭虧損，或盈利甚豐。22LTCM核心資產中持有大量意大利、丹麥和希臘等國政府債券，同時沽空德國政府債券，這主要是由于當時隨著歐元啟動的臨近，上述三國與德國的債券息差預期會收緊，可通過對沖交易從中獲利。只要德國債券與意大利債券價格變化方向相同，當二者息差收窄時，價差就會收窄，從而能得到巨額收益。LTCM據此在96年獲得巨大成功。與此同時，LTCM在美國國內債券市場上，它也相應做了沽空美國30年期國債、持有按揭債券的對沖組合。23但是這樣復雜的電腦模式有一個致命弱點：模型假設前提和計算結果都是在歷史統計數據基礎上得出德國債券與意大利債券正相關性就是統計了大量歷史數據的結果，因此它預期多個市場將朝著同一個方向發展。歷史數據的統計過程往往會忽略一些概率很小的事件，這些事件隨著時間的積累和環境的變化，發生的機會可能并不象統計數據反映的那樣小，如果一旦發生，將會改變整個系統的風險（如相關性的改變），造成致命打擊，這在統計學上稱為“胖尾”現象。俄羅斯的金融風暴使這樣的小概率事件真的發生了。2498年8月，由于國際石油價格不斷下跌，國內經濟惡化，再加上政局不穩，俄羅斯不得不采取了“非常”舉動。8月17日，俄羅斯宣布盧布貶值，停止國債交易，將1999年12月31日前到期的債券轉換成了3-5年期債券，凍結國外投資者貸款償還期90天。這引起了國際金融市場的恐慌，投資者紛紛從新興市場和較落后國家的證券市場撤出，轉持風險較低、質量較高的美國和德國政府債券。8月21日美國30年期國債利率下降到20年來的最低點，8月31日紐約股市大跌，全球金融市場一片“山雨欲來風滿樓”的景象。對沖交易賴以存在的正相關逆轉了，德國債券價格上漲，收益率降低，意大利債券價格下跌，收益率上升，LTCM兩頭虧損。25從5月俄羅斯金融風暴到9月全面潰敗，短短的150多天LTCM資產凈值下降90%，出現43億美元巨額虧損，僅余5億美元，已走到破產邊緣。9月23日，美聯儲出面組織安排，以MerrillLynch、J.P.Morgan為首的15家國際性金融機構注資37.25億美元購買了LTCM90%的股權，共同接管了LTCM，從而避免了它倒閉的厄運。26高杠桿比率的問題：LTCM利用從投資者籌得的22億美元資本作抵押，買入價值1250億美元證券，杠桿比率高達約60倍。高杠桿比率是LTCM追求高回報率的必然結果。由于LTCM借助電腦模型分析常人難于發現的利潤機會，這些交易的利潤率都非常微小，如果只從事數量極小的衍生工具交易，則回報一般只能達到市場平均水平。所以需要很高的杠桿比率將其放大，進行大規模交易，才能提高權益資本回報率。27高杠桿比率在幫助創造輝煌業績的同時，也埋下了隱患。當市場向不利方向運動時，高杠桿比率要求LTCM擁有足夠的現金支持保證金要求，。8月份市場形勢逆轉導致該基金出現巨額虧損，但管理層認為對歐元啟動息差收窄的預期是正確的，只要短期內有足夠的現金補足衍生合約的保證金，等到風平浪靜，市場價差還會回到原有的軌道上來。LTCM開始拋售非核心資產套現，為其衍生工具交易追補保證金以維持龐大的歐洲政府債券和美國按揭證券倉盤。但這場暴風雨來得太猛烈了，持續的時間也太長了，超出了LTCM承受的范圍。LTCM的經紀行BearsternsCompanies開始下最后通碟，LTCM已經沒有足夠的現金28事實證明，只要LTCM擁有足夠的現金追繳保證金，它就能等到風雨之后出現彩虹的那一刻。因為小概率事件的發生雖然會使現實偏離軌道，但在事件結束后仍會回到正常的軌道上來。歐元的啟動使息差收窄成為必然，11月中旬意大利降低利率至3.5%；12月3日，歐元10國央行聯合降息，基準利率統一為3%。LTCM的預期是正確的，從圖中可以看出，11月28日德意兩國長期國債息差已降到0.20%左右。在美聯儲連續降息的刺激下，到11月28日，美國30年期國債收益率為5.178%，30年期按揭證券收益率為6.4%，息差也縮窄到1.2%左右。2930操作風險操作性風險通常被定義為：由于人為的和技術的失誤或意外事故所產生的風險，包括欺詐、管理失誤以及不完善的程序和控制。技術失誤可能是由于信息、交易過程及結算系統的故障造成的，或者更一般來說，是由后臺操作中出現的任何問題引起的。操作風險也可能帶來市場和信用風險。31CUFE投資組合理論與實務法律風險法律風險是指金融交易中簽訂的合約由于不符合法律或金融監管部門的規定而不可執行，從而給交易方帶來損失的風險。32CUFE投資組合理論與實務風險厭惡衡量個體(投資者)為減少風險暴露而進行支付的意愿厭惡風險的投資者在持有風險證券的時候要求有更高的期望收益率投資者的平均風險厭惡程度越高，風險溢價也越高33CUFE投資組合理論與實務投資者真的是風險厭惡的嗎Case1選擇A：100％可獲得30萬元選擇B：80％的概率可獲得40萬元，20%的概率一無所得Case2選擇A：80％的概率損失40萬元，20%的概率沒有損失

選擇B：100％會損失30萬元34CUFE投資組合理論與實務彩票的例子獎等中獎注數每注獎額一等獎35000000二等獎22804865三等獎5293000四等獎24219200五等獎44889410六等獎5318102535CUFE投資組合理論與實務投注總額：128175586獎金總額：70217280每注期望中獎金額：1.10元36CUFE投資組合理論與實務風險管理套期保值：減少不利的風險暴露，同時也喪失了獲利的機會保險：支付一定的溢價以規避損失（但保留獲利的潛力）多元化：同時持有多種資產可以減少總體風險而不降低期望收益率37CUFE投資組合理論與實務證券投資風險與資本成本風險厭惡——承擔風險需要收益補償——風險與收益之間存在正相關關系投資收益——資本成本投資風險的衡量單個證券的收益與風險衡量期望值方差和標準差通常假設證券的回報率符合正態分布39CUFE投資組合理論與實務風險的衡量投資項目A的收益分布項目的期望收益：

E（A）＝60項目的標準差：

σA＝1140風險的衡量投資項目B的收益分布項目的期望收益：

E（B）＝60項目的標準差：

σB＝1741風險的衡量

比較A、B不難發現，投資B的隨機事件偏離期望值的幅度更大，而這可以通過標準差的大小反映出來。因此，投資收益的風險用投資收益的標準差來衡量。42風險的衡量左上圖的期望收益為60，標準差為11；左下圖的期望收益為83，標準差為14

如何比較它們的風險呢？用標準離差率σ/E(X)。σA/E(A)=11/60=0.183σC/E(C)=14/83=0.169C的標準離差率小于A，C的風險小。43現實生活中，股票收益的范圍并不像例子中那樣局限于幾個數值，回報率可以是任何數值。因此，股票回報分布是一個連續概率分布，應用最廣泛的分布是正態分布。44CUFE投資組合理論與實務

45CUFE投資組合理論與實務正態分布概率密度函數46CUFE投資組合理論與實務上證指數47CUFE投資組合理論與實務數據來源：搜狐財經頻道48CUFE投資組合理論與實務49CUFE投資組合理論與實務數據描述統計平均0.011139標準誤差0.007442中位數0.0118眾數-0.051標準差0.087423方差0.007643峰度1.364663偏度0.211378最小值-24.63%最大值32.06%50CUFE投資組合理論與實務指數的正態性檢驗卡方檢驗分為20個組，k=20-2-1=17，α=0.05統計量=23.86，臨界值=27.59不能拒絕正態性假設偏度檢驗樣本偏度：0.211378，臨界值：0.322-0.351不能拒絕正態性假設峰度檢驗樣本峰度：1.364663，臨界值：2.41-2.45拒絕正態性假設存在肥尾現象51CUFE投資組合理論與實務個股的正態性檢驗52CUFE投資組合理論與實務頻率圖53CUFE投資組合理論與實務正態性檢驗卡方檢驗分為20個組，k=20-2-1=17，α=0.05統計量=28.93，臨界值=27.59拒絕正態性假設偏度檢驗樣本偏度：0.2054，臨界值：0.322不能拒絕正態性假設峰度檢驗樣本峰度：1.364663，臨界值：2.45拒絕正態性假設存在肥尾現象54CUFE投資組合理論與實務S&P500:1997-2009平均0.002211標準誤差0.003915中位數0.007822標準差0.047792方差0.002284峰度0.851251偏度-0.66128區域0.266144最小值-0.16942最大值0.0967255CUFE投資組合理論與實務S&P5001997-200956CUFE投資組合理論與實務57CUFE投資組合理論與實務S&P500:2001-200958CUFE投資組合理論與實務正態性檢驗卡方檢驗分為20個組，k=20-2-1=17，α=0.05統計量=36.64，臨界值=27.59拒絕正態性假設偏度檢驗樣本偏度：-0.6612，臨界值：0.322拒絕正態性假設樣本存在左偏峰度檢驗樣本峰度：0.8512，臨界值：2.45拒絕正態性假設存在肥尾現象59CUFE投資組合理論與實務投資風險：個別風險與系統風險組合收益率標準差總風險非系統性風險系統性風險風險和收益的權衡Markowitz和Sharpe預期回報=無風險利率+風險補償=無風險利率+β×（市場回報-無風險利率）Β系數的衡量Β反映資產收益對指數變化的敏感程度。用OLS方法可以估計β，回歸所得的常數向就是α例：浦發銀行對上證指數，時間2005年3月到2006年3月，周數據2023/10/1762CUFE投資組合理論與實務回歸統計MultipleR0.73343RSquare0.53792AdjustedRSquare0.527651標準誤差0.026724觀測值472023/10/1763CUFE投資組合理論與實務

參數標準誤差tStatP-valueα0.0110.0042.7850.008β0.9620.1337.2380.0002023/10/1764CUFE投資組合理論與實務2023/10/1765CUFE投資組合理論與實務Β系數的穩定性數據：NYSE1926－1968年所有上市交易的股票的月收益率數據；數據分類：作者把40多年的數據分成6個相等的子樣本時期，然后分別計算各個時期各種股票的貝它系數值，觀察不同時期的β值的變化。2023/10/1766CUFE投資組合理論與實務證券數量1，22，33，410.630.690.620.730.590.6520.710.750.760.830.720.7940.80.840.850.90.810.8970.860.90.910.930.880.93100.890.930.940.950.90.95200.930.990.970.980.950.98350.9610.98