家族企業上市方式與家族控股股東利益剝奪關系研究

一、控股股東與中小股東之間的代理沖突shleifer和vishny（1997）指出，在許多國家的上市公司中，最重要的代理問題不是外部投資者和經理之間的代理沖突（第一個代理問題），而是外部投資者和幾乎完全控制管理者控制下的股東之間的沖突（第二個代理問題）。在存在第二類代理問題的情況下,控制權與現金流權的分離是控制權私有收益產生的根本原因(Claessens等,2000)。如果大股東通過金字塔式控股、交叉持股或者復式投票權實現了投票權和現金流權的分離或者擔任公司的高層管理人員,那么這種控股性股東侵占中小股東利益的現象會更加嚴重(La-Porta等,1999)。我國上市公司中也普遍存在著控股股東的“超強控制”和“一股獨大”問題,上市公司中主要的代理沖突不是存在于股東與管理者之間,而是存在于控股股東與其他中小股東之間,即控股股東為了獲取控制權私有收益而對上市公司進行“掏空”,從而侵害中小股東利益。在我國,證券市場發展初期主要是為國有企業改制服務的,發行制度中存在一定的所有制歧視,因此滬深兩市中家族上市公司非常少。鑒于證券監管部門對直接上市企業的規模、效益以及信息披露等設定方面較為嚴格的條件,家族企業上市更多地是通過買殼等間接方式而不是通過首次公開發行(IPO)直接上市(陳德球、葉陳剛,2010)。由于家族控制企業直接上市和通過兼并重組取得企業控制地位間接上市,其家族企業的治理結構存在差異,將之看作一個整體來研究其所有權和控制權結構會造成理論以及實證上的模糊,因此有必要對IPO家族上市公司和非IPO家族上市公司進行細化分類研究(陳凌等,2009)。但是已有的有關家族企業控股股東侵占其他股東利益的研究主要是從家族企業控股股東控制方式的角度進行的,一般認為家族企業由于面臨著政策環境中更多的不確定性,沒有得到與國有企業一樣的行政支持,再加上資本方面的約束、限制,因而家族企業多偏向于選擇集團型治理方式,采用金字塔式或者交叉持股的方式控制上市公司,而金字塔結構或交叉持股會加強控股股東掏空上市公司的動機。家族上市公司存在家族控股直接上市和兼并重組等間接上市兩種典型方式,然而在這兩種上市方式下有關的法律法規要求存在較大不同,控股股東尋求上市的動機也有區別,進而導致控股股東行為存在較大差異,控股股東與中小股東代理問題呈現不同的特征。在我國特殊的制度背景下,投資者保護機制尚不健全,相關法律、法規執行力度較弱,民營控股股東對上市公司的“掏空”更為嚴重(朱紅軍等,2007)。因此,本文通過實證研究家族上市公司在不同上市方式下控股股東資金占用程度的不同特征,從而對家族企業控股股東利益侵占有更進一步的認識。二、家族控股股東利益侵占行為盡管利益侵占行為的實施主體及具體方式可能具有不同表現形式,但實質上都是掌握公司剩余控制權的利益群體以行使剩余控制權的方式謀求直至實現自身的利益(呂長江、肖成民,2008)。在研究公司控股股東利益侵占方面,已有研究主要從法律環境、投資者保護、公司治理等角度分析公司發生利益侵占的影響因素(呂長江、肖成民,2008;Jiang等,2010)。在中國制度背景下,由于證券市場早期發展初衷是服務于國有企業改制,所以非國有的家族企業要想進入資本市場只能通過買殼等間接方式。隨著我國資本市場的逐步放開和國家扶持非公有制企業發展政策的不斷出臺,首發上市的家族企業數量迅速增加。牛建波和李勝楠(2007)、李善民與周小春(2007)研究發現,與首發上市公司相比,買殼上市等間接上市公司業績更差,且公司上市方式會影響公司治理與公司業績的敏感性。這就說明家族企業上市方式對控股股東利益侵占行為具有潛在的影響。已有研究表明,首發上市公司的控股股東持股比例通常較高(Helwege等,2007),實際控制人的控制權與現金流權分離程度較低,使其更關注公司長遠發展,掏空上市公司的激勵較低,有利于保證公司盈利能力的持續性(王克敏等,2009)。在政策層面,與首發上市公司不同,我國證監會并未對上市公司控制權收購方的資質做出相應規定,這導致了計劃買殼上市的公司收購方經營能力存在較大差異。陳凌等(2009)研究發現,在全部家族上市公司中,最終控制權與現金流權分離程度高、控股股東與中小股東利益分歧大的主要集中于非首發上市的家族企業中,而首發上市的家族企業的最終控制權和現金流權完全可以是統一的。陳凌等(2009)將非首發上市的家族企業最終所有權和控制權分離程度更高歸結為受三個因素的影響:第一是買殼方控股家族財富的制約;第二是受到殼公司股權結構和相關法律的限制;第三是控制意圖的制約。從上市動機上分析,間接上市家族企業控股股東發生利益侵占動機更強。除了上市動機,在企業上市以后的經營期間,通過買殼上市等方式間接上市的家族企業,即使收購方資金實力及經營能力較強,考慮到“殼”公司盈利能力較差,并且通常背負著沉重的歷史包袱,影響買殼上市公司的盈利持續性,為了達到圈錢、保殼的目的,買殼上市的民營企業粉飾企業業績的動機增強,通常肆無忌憚地操縱信息披露、導致信息披露違規情況更為嚴重,致使該類公司盈余質量下降。與之相對的是,我國證監會對擬通過IPO方式上市的企業的盈利能力有明確的要求,雖然存在部分企業通過操縱會計盈余實現包裝上市的現象,但來自證監部門和外部專業機構的持續監督能夠在一定程度上遏制盈余管理行為(王克敏等,2009)。王俊秋和張奇峰(2008)發現上市公司的盈余管理程度與“掏空”行為顯著正相關,而會計盈余的信息含量與“掏空”行為顯著負相關。可見,間接上市的家族企業更可能進行盈余管理,更可能降低盈余質量,從而有可能發生更高程度的利益侵占。在控股股東“掏空”方式的選擇研究方面,主要強調關聯交易、資金占用和現金股利三種方式,而非國有的控股股東傾向于選擇資金占用的掏空方式(李婉麗等,2008)。由于本文主要考察家族企業控股股東的利益侵占行為,因此可用資金占用程度衡量家族控股股東的利益侵占。根據上述分析,本文提出以下假說。假說:相比通過IPO方式直接上市的家族企業,通過間接方式上市的家族企業家族控股股東資金占用程度更高。三、示范分析(一)家族上市公司的定義及上市研究本文選擇滬深股票市場家族上市公司作為研究樣本,以2004—2006年為樣本區間。有關家族企業的界定,本文借鑒蘇啟林、朱文(2003)和谷祺等(2006)等的研究,將實際控制人為個人或家族的上市公司界定為家族上市公司。在樣本中剔除了金融保險類以及數據資料不全的上市公司,最終得到有效樣本1129家公司的年份觀察值,其中2004年341家,2005年361家,2006年427家中,直接上市觀察值有635個,間接上市觀察值有494個。本文數據主要來源于Wind資訊金融數據庫和CSMAR數據庫,統計分析軟件為Stata10。(二)變量定義1、控股股東的衡量資金占用(ORECA)。本文借鑒呂長江和肖成民(2008)、Jiang等(2010)的研究成果,以年末其他應收款占年末總資產的比例作為控股股東對上市公司資金占用的衡量指標。2、上市公司科技上市時市時地層公司上市方式(STYLE)采用虛擬變量,當上市公司通過IPO直接上市時STYLE取值為0,當上市公司通過買殼等間接方式上市時STYLE取值為1。根據呂長江和肖成民(2008)、Jiang等(2010)的研究設計,本文選取如下變量作為控制變量,具體變量定義如表1所示。(三)實證結果與分析樣本各研究變量的描述性統計分析結果見表2。結果顯示,家族上市公司資金占用占公司總資產平均比例大約為7.94%,中位數大約為3.13%;資金占用最大值達到公司總資產99.69%,而最小的只有不到0.01%;單樣本標準差只有0.123455,顯示樣本分布比較均勻。在本文的樣本中,大部分家族企業觀察值屬于直接上市類型,STYLE中位數為0。在主要控制變量方面,SEP的值平均達到2.324714,說明我國家族上市公司存在較為嚴重的控制權與現金流權兩權分離現象。同時,本文的樣本公司注冊地市場化程度平均達到7.927963,中位數達到8.21,表明本文樣本公司大部分分布在市場化程度比較高的地區。表3的進一步統計檢驗結果表明,直接上市與間接上市家族企業資金占用均值差異檢驗的T統計值為-5.5183,兩者的差異在1%的水平下顯著,中位數差異檢驗的Z統計值為-8.273,兩者差異在1%的水平下顯著,說明這兩種類型家族上市公司資金占用存在顯著差異。(四)穩健性測試與分析為了驗證本文提出的假說,構造模型如下:如果本文的假說得到驗證,則模型中回歸系數β1顯著為正。應用文中模型檢驗各個變量的VIF值,模型中變量VIF最大為1.42,最小為1.02,平均值都為1.15,可以認為模型不存在嚴重的多重共線性問題。利用文中模型進行回歸分析,回歸結果如表4所示。從表4可以看出,STYLE回歸系數為0.026635,并且在1%水平下顯著。這表明相比直接上市企業,間接上市家族企業資金占用比例更高,從而驗證了本文提出的假說。由于本文采用面板數據進行分析,分析結果全面考慮了公司上市當年和上市存續期間的影響。為了使本文分析結果更加可靠,本文進行了如下穩健性測試,用托賓Q和資產增長率代替主營業務收入年增長率,分別進行變量替代后,得到的回歸結果與上文所述差別不顯著,STYLE的回歸系數分別是0.0253807和0.0240342,并且都在1%水平上顯著,其他變量回歸系數大小略有變化,方向沒有改變,說明本文的分析結果總體上是穩健的。在控制變量方面,市場化程度越高,資金占用比例越低。這是因為市場化進程的加快,能夠改善法制環境,從而制約控股股東的資金占用行為。獨立董事比例與控股股東資金占用顯著正相關,其原因可能在于我國獨立董事主要由控股股東提名,獨立董事主要體現控股股東的意志,在制約控股股東資金占用上并未發揮有效作用。控股股東資金占用與公司資產負債率顯著正相關,與公司成長機會顯著負相關。其原因可能在于GROWTH越高,代表發展前景越好,而LEVEL越高,表示公司發生困境的風險越高。資金占用是控股股東掏空的一種方式,Friedman等(2003)認為,控制性股東并不總是掏空公司,他們也有支持公司的時候(尤其在公司陷入財務困境時),控制性股東對公司的掏空和支持是對稱的。但是控股股東的掏空與支持也是基于公司發展預期做出的,當公司發展前景看好時,控股股東有支持公司動機,從而在公司發展更好時實施侵占,反之在公司前景堪憂時,控股股東可能在當前有更強烈動機實施利益侵占。四、家族控股股東資金占用行為特征本文以家族上市公司為研究對象,通過結合我國證券市場發展背景,將家族上市公司按照上市方式劃分為直接上市和間接上市兩種類型,實證研究發現,相比通過IPO直接上市公司,間接方式上市的家族企業控股股東資金占用程度更高,說明這類上市公司公司控股股東利益侵占更為嚴重。資金占用是控股股東掏空的一種方式,本文的不足主要是家族企業樣本觀察時間段較短,未來研究可以適當擴大時間窗口,并且對公司上市前后以及上市后存續期間資金占用特征進行區