大股東資金占用行為與公司治理機制研究

1大股東資金占用行為問題的提出近年來，國內外大量樣本研究表明，新興市場國家的企業管理水平普遍較低，大股東的集中控制和控制已成為企業管理的常見模式。此外，市場環境、法律和其他機制對利益相關者的保護不足。上市公司在經營中容易發現，大股東通過上市公司資源追求過度控制的個人所得稅利益。股權制衡是一種重要的公司治理機制,對控股股東的行為具有重要影響。當股權分散在很多小股東手中時,所有股東的“搭便車”行為導致經理成為公司的控制者,經理通常利用自己的職權和信息決策優勢損害股東的利益。而當股權集中到少數大股東手中時,雖然能夠避免股權分散情況下的“搭便車”行為,但是隨著股權比例的增加也增強了控股股東侵占其他股東利益以謀取控制權的私人收益的能力。具體到我國資本市場時,我國上市公司的股權相對比較集中,國內很多學者借用“隧道挖掘”或利益輸送的概念,探討我國上市公司大股東通過關聯交易、代為償款、拆借資金等方式來獲取控制權私人收益的問題。大股東的“隧道挖掘”行為帶來了嚴重的經濟后果,不僅侵害了中小股東利益,還導致公司價值的下降以及盈余質量的下降,并進而影響到資本市場的健康良性發展。大股東資金占用行為一直以來是中國轉軌經濟中的“毒瘤”,通過占用上市公司資金來進行“隧道挖掘”行為頻繁發生,嚴重影響了我國上市公司的長期發展,使得上市公司嚴重“貧血”;同時也侵占了中小投資者的利益,嚴重挫傷了中小投資者的積極性,違背了資本市場公平、公正的原則,加劇了整個經濟的不透明性。早期的有三九醫藥、濟南輕騎、猴王股份等,近期也有如科龍、托普軟件、五糧液、青島海爾等。鑒于我國上市公司大股東侵占小股東現象的時常發生以及該現象對廣大利益相關者和資本市場的重大影響,中國證監會及相關監管部門頻繁出擊,相繼出臺了各項法律法規,同時也進行了有關專項治理。例如證監會公告34號——關于做好上市公司2009年年度報告及相關工作的公告中也明確指出上市公司發生控股股東及其關聯方非經營性資金占用情況的,應當在年報的“重要事項”部分充分披露資金占用發生額、占用原因、償還額、期末余額、預計償還方式及清償時間等等,同時披露年審注冊會計師對資金占用的專項審核意見。近年來在監管部門不斷加大檢查和規范大股東資金占用的情況下,大股東占用上市公司資金問題有所緩解,但形勢仍非常嚴峻。在我國資本市場中,上市公司治理水平整體偏低,加之市場環境及法律等機制對利益相關者的保護不足,大股東資金占用問題是亟待解決的問題。因此,本文選擇從大股東資金占用行為的制衡因素與行為后果兩個研究角度出發,研究了公司治理機制對大股東資金占用行為的影響以及大股東資金占用行為對盈余質量的影響。我們首先檢驗公司治理各項機制與大股東資金占用行為發生的可能性之間的關系;然后再參照以往研究采用主成分分析法構建公司治理綜合指數并檢驗其與大股東資金占用程度的關系;最后檢驗大股東資金占用行為與盈余質量之間的關系,并進一步以大股東資金占用樣本為對象,結合樣本業績的變化趨勢,對比分析了資金占用后業績變化趨勢不同樣本盈余質量的差異性。本文希望通過研究為我國監管部門進一步抑制、規范大股東占用上市公司資金行為提供政策性建議與理論基礎,保證上市公司的正常運轉,保障廣大中小股東的利益;為優化市場資源配置提供理論參考,進一步完善治理與監管制度、政策,提高上市公司會計盈余信息質量,減緩現代企業的主要代理問題——控股股東與小股東之間的利益沖突問題。2回顧與評論2.1減少大股東資金占用的可能性Shieifer&Vishny(1997)發現集中的股權結構使控股股東有足夠的能力控制上市公司,導致控股股東采取資金占用等方式掠奪上市公司。Pagano和Roell(1998)、Bennedsen和Wolfenzon(2000)研究均發現,多個股東之間的相互監督可以減少大股東的資金占用行為。高雷等(2006)研究發現,第一大股東持股比例(股權集中度)與控股股東的掏空行為存在顯著正相關關系,而在我國其他股東對控股股東的制衡機制與大股東掏空行為并沒有存在顯著的相關關系,企業集團控制明顯加劇了控股股東的掏空行為。王克敏等(2009)研究發現,在控制其它影響因素條件下,公司信息透明度與大股東資金占用行為存在顯著的負相關關系。即提高公司信息透明度可以改善大股東與中小股東之間的信息不對稱問題,緩解二者之間的代理沖突,減少大股東資金占用的可能性。許慧(2009)在考慮上市公司終極控制人身份和融資環境的情況下,研究上市公司債務結構對大股東資金占用的影響時發現,上市公司的短期借款比重與大股東的資金占用率存在顯著的負相關關系,地方政府控制的上市公司更加明顯;而上市公司的長期借款比重卻與大股東資金占用率存在顯著的正相關關系。楊德明等(2009)研究發現:內部控制質量與大股東資金占用行為存在顯著負向關系,即提高內部控制質量能有效抑制大股東資金占用行為。高雷和張杰(2009)采用2004年至2006年中國A股非金融類上市公司數據,運用廣義最小二乘法及二階段廣義最小二乘法等實證研究方法,深人研究了上市公司的公司治理、資金占用的關系,研究發現:公司治理水平與大股東資金占用存在負相關關系。周中勝和陳漢文(2006)研究表明我國目前還不存在高質量的審計需求,但審計師能對大股東的資金占用做出反應,從而在一定程度上抑制大股東的行為。羅黨論等(2007)研究發現審計師的意見能對控股股東的這種“掏空”行為進行遏制,同時大事務所在監督上市公司的控股股東的“掏空”行為能起到比其他事務所更大的作用。也有學者研究認為股權結構與治理機制對與大股東資金占用呈非線性關系。如李增泉等(2004)發現控股股東占用上市公司資金與控股股東持股比例存在先上升后下降的非線性關系。申明浩(2008)利用2002-2004年的280家民營上市公司樣本檢驗了公司內部治理機制對家族控股股東隧道行為的影響。其研究發現以企業集團方式作為控股股東的上市公司掏空行為更加嚴重;家族控制的上市公司中總經理持股比例與隧道行為強度呈現U型關系,即當總經理持股比例較低時,他們之間傾向于“監管激勵效應”,當總經理持股比例較高時,他們之間更傾向于“合謀掏空效應”。劉慧龍等(2009)以1999-2005年的中國上市公司的數據為樣本,研究發現第二到第五大股東持股比例之和對第一大股東的制衡與大股東資金占用呈U型關系,即當其他大股東對第一大股東的制衡能力較高時,他們之間表現為“競爭性合謀”,隨著其他大股東對第一大股東制衡能力減弱,他們之間的關系從“競爭性合謀”轉向為“相互制衡”。2.2主要股東的資金占用經濟影響研究2.2.1子公司的反滲透膜效應Johnson等(2000)首先提出了“隧道效應”(Tunneling)的概念,具體是指公司控股股東出于自身利益的考慮而轉移公司財產和利潤的行為。從以往的研究文獻可以看出控股股東通常通過兩種方式實現隧道效應:一是自我交易(Self-dealingTransactions),包括直接的偷竊或欺詐、資產交易、價格轉移、派發過高的管理層津貼、提供擔保和侵占公司投資機會等;二是通過增發股份來稀釋小股東的權益或者操縱股價,最終達到侵占公司資源的目的。本文研究的大股東資金占用行為就是“隧道效應”(Tunneling)的一個重要方式。通常大股東資金占用行為會產生經濟后果,StephenA.Zeff(1978)將經濟后果定義為“會計報告對企業、政府、工會、投資者和債權人決策行為的影響”。國外有關該方面的研究成果比較少,研究的成果主要是研究其對企業業績的負面影響。例如Johnson等(2000)研究表明控股股東的這種行為可能是導致1997年東亞金融危機的原因之一。Wurgler(2000)研究金融市場與資源配置效率問題時,發現了大股東侵占行為降低資源配置效率的經驗證據。Bertrand等(2002)以印度公司為研究對象,發現也普遍存在控股股東的“利益輸送”行為,這種行為加劇了整個經濟的不透明。LaPorta(2002)研究發現控股股東對公司或其他股東利益的侵害將嚴重影響公司的經營效率和價值。Joh(2003)以韓國上市公司為研究對象,研究發現上市公司的控股股東通過關聯并購等方式將上市公司資源轉移到自己控制的公司內,導致上市公司業績長期欠佳和大量的貸款無法按時償還時,影響了上市公司和金融部門的資金周轉和正常經營運作,進而引發了金融危機。Cheungetal.(2005)、Jian和Wong(2003)發現我國上市公司為關聯方提供的資金越多,公司價值越低。Cheung等(2006)研究發現公司宣布關聯交易之后將獲得顯著的負超額收益,且顯著低于公布類似公平交易的公司。Friedmanetal.(2003)、Liu&Lu(2007)研究發現控股股東支持上市公司的目是為了之后更大規模的掏空或者長期掏空;同時,大股東也會利用盈余管理掩飾其行為,以取信外部投資者達到謀取長期侵占的目的。2.2.2中國最相關的研究文獻(1)非完整改造公司的大股東資金占用張鳴等(2005)研究發現大股東資金占用行為與上市公司盈利能力存在顯著負相關關系,當公司績效較差時發生資金占用行為,公司價值也會降低。呂長江等(2008)研究也發現大股東資金占用行為與上市公司的盈利能力存在顯著的負向關系,即表明該行為對公司的經營具有負面影響。鄧建平等(2007)通過研究改制模式對控股股東隧道掏空行為的影響時,發現非完整改造公司的控股股東集團比完整改造公司更容易發生凈占用上市公司資金的問題,并且凈占用的程度更高。實證研究還發現非完整改造公司的經營績效遠差于完整改造公司,并且這種差別很大程度上是來源于非完整改造公司的控股股東集團過度占用上市公司資金。鄭建明等(2007)研究發現關聯擔保程度與企業價值存在顯著負相關關系,即關聯擔保程度越大,對企業的價值侵害程度就越高。梅峰和鄧立麗(2007)從上市公司資源配置效率的角度研究大股東資金占用行為的危害性,研究發現大股東資金占用程度與公司效率之間存在顯著的負相關關系,并且大股東資金占用行為對公司效率的危害性是長期的。謝軍(2008)從大股東資金占用的經濟后果和制度成因角度出發,研究發現其他應收款余額對公司經營績效(EPS和ROE)和公司盈利能力具有顯著的負面影響。林秀清和趙振宗(2008)研究發現大股東資金占用行為不僅對公司經營效率(EPS和ROE)有顯著的負面影響;而且還對盈利能力(盈利概率)有顯著的負面影響。陳媛等(2009)以我國首次公開發行股票(IPO)公司為研究樣本,研究非經營性資金占用與公司經營業績的關系時,發現IPO公司的非經營性資金占用與經營業績存在顯著負相關關系,公司IPO后的非經營性資金占用變化與經營業績變化量也存在顯著負相關關系。(2)研究問題的提出周中勝等(2006)研究表明,控股股東及其附屬公司對上市公司的資金占有率與上市公司盈余管理的程度之間存在顯著正相關關系,說明大股東的資金占用行為不僅影響上市公司的經營業績,還會嚴重降低上市公司會計盈余質量。劉偉和劉星(2007)以我國家族企業為樣本,利用控制性家族控制權偏離現金流權的程度作為大股東資金侵占程度的替代變量,研究發現公司盈余管理程度與控制權偏離現金流權的程度存在顯著正相關關系。王俊秋和張奇峰(2008)以家族控制的企業為研究樣本,研究控制性家族的“掏空”行為與會計盈余質量之間的關系,研究發現兩者之間存在顯著的負相關關系。韓曉舟等(2009)從資金占用、關聯交易、超額派現三方面間接考察控股股東隧道行為對盈余質量的影響,研究發現控股股東的隧道行為嚴重降低了上市公司的會計盈余質量。高雷等(2009)研究發現盈余管理水平與資金占用程度存在顯著正相關關系,即說明了控股股東通過盈余管理行為掩蓋資金占用對上市公司經營業績造成的不利影響,以便達到其長期占用上市公司資金的目的。盧闖(2009)以控制權與現金流權的分離程度作為控股股東掏空程度衡量指標,研究控股股東的掏空行為與上市公司盈余質量之間的關系,研究發現控制權與現金流權的分離程度與上市公司的盈余質量存在顯著負相關關系,即分離程度越高,盈余質量就越低。關于大股東資金占用經濟后果研究還有其他方面,例如朱松等(2010)研究發現控股股東的掏空行為會抑制上市公司的資本投資規模,降低投資-現金流敏感度;而控股股東的支持行為相當于獲得了成本很低的資金,起到補充投資活動現金流的作用,促進了上市公司的資本投資規模,提高了投資-現金流敏感度。劉星等(2010)研究發現,控股股東的掏空與支持行為與上市公司的資本投資存在顯著的相關性,國有控股股東的支持行為加劇了上市公司的過渡投資;而地方企業集團控股股東的支持行為卻能緩解上市公司投資不足。而民營企業集團控股股東的掏空行為卻加劇了上市公司投資不足,同時其支持行為也不能有效緩解上市公司融資約束狀況。綜上所述,可以看出以往的學術研究較多地討論了治理機制各個層面對大股東資金占用的影響。例如國內外很多文獻探討了股權集中度、控股股東性質、股東制衡及董事會特征、審計委員會、高管持股等方面對大股東資金占用的影響。縱覽國內外研究發展和動態,研究資金占用對盈余質量影響的文獻較少;并且絕大多數是以2006年以前的數據為研究樣本。國內外鮮有學者構建公司治理綜合評價指數研究公司治理機制的綜合效應對大股東資金占用的影響,以往文獻只是單獨考察大股東資金占用與盈余質量之間關系,沒有更深入的研究。同時以往研究表明大股東資金占用通常影響上市公司業績和盈余質量,很少有學者將上市公司業績與盈余質量結合起來研究,上市公司資金被占用后業績變化趨勢不同其盈余質量是否存在差異性?其結果還有待檢驗,本文選取2007-2009年的數據作為樣本,采用主成分分析法構建公司治理綜合指數,研究公司治理綜合效應對大股東資金占用的影響以及資金占用與盈余質量的關系。從大股東資金占用行為的影響因素和后果角度出發,進行系統研究。同時以發生大股東資金占用行為上市公司為樣本,結合業績和盈余質量一起研究。按上市公司資金占用后業績變化趨勢不同分組,檢驗上市公司資金被占用后業績變化趨勢不同其盈余質量是否存在差異。3理論分析與研究假設3.1股權結構和股權集中度大股東對公司的控制將對公司績效產生兩種相反的效應,即利益趨同效應以及壕溝防御效應,大股東控制產生的是利益趨同效應還是利益侵占效應取決于大股東持有的現金流所有權比例和所有權與控制權的分離程度。Shieifer&Vishny(1997)發現集中的股權結構使控股股東有足夠的能力控制上市公司,導致控股股東采取資金占用等方式掠奪上市公司。唐清泉等(2005)發現股權集中度加劇了控股股東的資金占用,李增泉等(2004)發現控股股東占用上市公司資金與控股股東持股比例存在先上升后下降的非線性關系。以往的研究表明,股權集中度對大股東資金占用行為存在影響,但是影響可能存在比較復雜的關系。本文提出基本的假設:假設1:在其它條件相同的情況下,大股東資金占用行為發生的可能性與第一大股東持股比例存在正相關關系。3.2第二大股東的利益侵占效應股權制衡通常是指由幾個大股東共同分享企業的控制權,通過內部相互牽制使得任何一個大股東都無法單獨控制企業的決策,達到互相監督、抑制內部人侵占行為的治理安排模式。LaPorta等(1999)認為,擁有足夠股份的第二大股東對大股東或控股股東的利益侵占行為具有有效的抑制作用。Pagano&Roell(1998)和Bennedsen&Wolfenzon(2000)均發現,多個股東之間的相互監督可以減少大股東的資金占用行為。楊松令和陳放(2008)研究發現,第二至第五大股東的聯合控制力無法對大股東形成有效制衡,但是在一定程度上可以減少大股東的資金占用行為。因此本文提出如下研究假設:假設2:在其它條件相同的情況下,大股東資金占用行為發生的可能性與股權制衡度存在負相關關系。3.3企業集團的增長方向主要在于通過強化社會責任,以穩定企業集團的發展由于我國特殊的制度環境,我國資本市場有相當一部分公司的控股股東為國有性質,當控股股東為國有性質時,企業所承擔的責任不僅僅是經濟利潤,可能會有更多的社會責任與政府義務,特別是在非整體上市的國有控股企業中,由于優質資產已經上市,其他非上市的資產盈利能力不足,迫切希望上市公司的資金輸血,而企業集團為了維持就業、社會穩定可能會更多的采取對上市公司的掏空,穩定企業集團整體的發展。因此本文提出如下研究假設:假設3:在其它條件相同的情況下,大股東資金占用行為發生的可能性與國有控股股東存在正相關關系。3.4審計h股相對較好,公司治理水平和經營水平更高我國上市公司發行B股或H股都有嚴格的規定,同時海外上市意味著其面臨的制度要求更高。例如發行B股對財務報告和信息披露的要求更高,需按照國際會計準則編制財務報告并要求聘任國際五大事務所進行審計。發行H股其上市資格和監管程序更嚴格,并且境外成熟市場經濟體所形成的資本市場法規和監管體系更完備。發行B股或H股實際上向投資者傳遞他們同時受到內外兩地資本市場更為嚴格和規范的法律和監管的約束,公司治理水平更高,代理問題更少,一定程度上能有效抑制控股股東和管理者機會主義行為,保護投資者利益。因此本文提出如下研究假設:假設4:在其它條件相同的情況下,大股東資金占用行為發生的可能性與是否發行B股和H股存在正相關關系。3.5公司治理水平與其他治理方式的關系公司治理涉及到多個治理層次、多個治理變量,以往的研究大多數從公司治理單個變量出發,研究其與大股東資金占用程度的關系。公司治理多個治理層次的治理指標可能存在相關性,往往導致結果不嚴謹。對于公司治理水平的綜合評價,以往有學者采用主成分分析法構建綜合得分來評價,并研究其與其他相關變量的關系。參照以往的研究結果,公司治理水平越高,可能意味著公司受到更多的約束和更強的監管,公司內外部結構進一步優化,經營效率提高,有效的抑制了大股東侵占小股東利益的行為。總之,公司治理水平越高,可能意味著公司的股權結構治理、董事會治理以及其他外部治理都得到改善,對企業的業績及大股東行為都起到了積極的作用。因此本文提出如下研究假設:假設5:在其它條件相同的情況下,公司治理水平與大股東資金占用程度存在負相關關系。3.6基于長期謀取控制權私人利益的盈余管理從我國證券市場發展的現實來看,控股股東占用上市公司資金通常嚴重影響上市公司的資金周轉和正常經營運作,甚至導致公司利潤下滑和被特別處理的風險。在這種情況下,大股東或控股股東為了保住上市公司的“殼”資源或者上市公司配股的資格以達到長期謀取控制權私人利益的目的,通常進行盈余管理以提高盈利水平。另一方面,當上市公司的盈利情況出現異常波動時,控股股東往往會通過盈余管理行為平滑盈利狀況,向外界投資者傳遞公司盈余平穩的假象,以達到長期謀取控制權私人利益的目的。因此本文提出如下研究假設:假設6:在其它條件相同的情況下,大股東資金占用與盈余質量存在負相關關系。4公司治理的含義Williamson于1975年首先提出“治理結構”(governancestructure)的概念,而“公司治理”(corporategovernance)概念最早出現在上個世紀的經濟文獻中。公司治理有廣義和狹義兩種定義,狹義的公司治理是指公司的董事會的結構和功能、董事長和總經理的權力和義務以及相應的選聘、激勵和監督方面的制度安排等內容;而廣義的公司治理不僅包括狹義公司治理的內容,還包括公司的人力資本管理、收益分配制度、財務制度、企業戰略發展決策系統、企業文化以及一切與企業高管管理控制有關的其他制度。4.1將其納入公司治理綜合指數體系關于公司治理基本要素的選擇,本文借鑒了白重恩等(2005)、鄭志剛等(2007)和余怒濤(2008)等的方法,運用主成分分析法編制了一個可反映上市公司治理水平的綜合指標-G指標。在構建公司治理指數時,我們選擇的15個公司治理變量如表1所示:選擇的理由如下:(1)終極控制人性質(CSC)我國上市公司大多是國有企業或集體企業通過股份制改造分拆上市的,導致了我國上市公司獨特的股權結構,當控股股東為國有性質時,更容易導致產權的不明晰,致使代理問題惡化,嚴重影響公司治理的整體水平。通常將其納入影響公司治理水平的重要因素(2)股權集中度(CEN)從文獻上來看,對于股權集中度的效果也沒有一致的結論,其對公司治理的影響存在監督和掠奪兩種假說。由此本文將其納入綜合指數體系。(3)股權制衡(OS)一個公司如果存在控股股東之外的其他積極股東,則可以實現對公司控股股東的有效約束。但這種制衡一定程度上也可能影響經營效率.(4)股東大會次數(M0)及股東大會出席率(GM32)對公司治理的影響很大,會議次數的多少以及出席率的高低通常反映公司股東參與公司經營管理和決策的積極性,直接影響到公司治理水平。(5)董事長總經理兩職兼任狀態(GM41)、董事會規模(GM43)、獨立董事比例(GM45)和董事會會議頻率(GM47)通常被認為是影響董事會治理效率的重要因素。規模的大小直接影響到董事會成員的專業知識和經驗,董事會會議次數多少直接涉及到內部溝通的有效性,董事長是否兼任總經理一方面有利于提高信息溝通的效率,同時也意味著自己監督自己。外部董事獨立于管理層的影響被認為比內部董事能更好地保護股東利益,以往很多研究文獻也表明外部董事更有利于公司治理效率的提升。(6)審計委員會(GM49)在專業委員會中扮演著重要的角色,在公司內部擔任重要職責,比如經股東會批準,負責提名公司的會計師和審計人員。(7)監事會規模(GM52)和監事會次數(GM53)是監事會效率的重要影響因素,監事會對公司負責,以董事會和總經理監督對象,監督公司的一切經營活動,對公司治理水平有重要影響,故將其納入公司治理綜合指數體系。(8)是否同時在其他市場掛牌上市(GM71)、年報審計意見(GM72)和是否由“國際四大”會計師事務所審計(GM73)通常被認為是其他治理的重要方面,是否異地上市通常被作為法律對投資者的保護和監管等對公司內部人行為約束的代表變量。異地上市意味著接受更多的法律和制度的制約與監管,從而能在一定程度上抑制控股股東和管理者的機會主義行為,保護廣大投資者利益。年報審計意見(GM72)和是否由“國際四大”會計師事務所審計(GM73)通常作為衡量財務透明度的指標,很大程度上影響了公司治理水平,保護了投資者的利益和權利,故也將此3個指標納入公司治理指數體系。4.2主成分分析法在很多研究中,時常面對的是一組指標,如何綜合各指標,并且以盡可能簡便又盡可能少損失信息的方法來對研究對象進行評價成為一個普遍問題。此時,就可以應用主成分分析法來進行研究。公司治理涉及到股權結構、董事會治理、監事會治理以及其他治理等多個維度,構建一個綜合指數反映公司治理水平被很多學著青睞。參照以往的研究,本文擬通過選取可以影響上市公司治理水平的基本要素,使用主成分分析方法,構建一個綜合指標來反映公司治理水平。4.2.1船時的y1y1主成分分析法(PCA),是1933年由Hotelling首先提出,是把多指標轉化為少數幾個綜合指標的多元統計分析方法。主成分分析的原理就是利用降維的思想,通過線性變換,在損失很少的信息的條件下,把多個存在線性相關的指標轉化為幾個線性無關的綜合指標,簡化指標的數目,保留原始變量的絕大部分信息。全面、準確的反映出事物的特征及發展規律。我們以二維的情況來直觀地說明,設每個樣本測定了兩個變量x1和x2,它們的取值大致分布在一個橢圓內,如圖1。我們若將原坐標進行一定角度的旋轉,并且進行相應的平移,變化成Y1OY2。不難看出數據在Y1O方向上的方差達到最大,即在此方向上包含了最多的有關樣品的差異信息。因此,如果Y1所體現的差異占了85%以上比例,我們就可以省略Y2軸,將數據投影到Y1軸,就可將二維的數據系統簡化為一個一維的數據系統,此處我們稱Y1為第一主成分。但是,由于x1,x2的相關程度大小并不確定,有時只選取一個主成分會損失較多的信息,此時就需要選取第二個主成分。顯然Y1和Y2是x1和x2的線性組合,稱Y1和Y2分別為變量(x1,x2)的第一主成分和第二主成分。將二維的情況拓展到多維的情況。一船情況下,設N個樣本,對每一樣本某一特征的研究涉及p個指標x1,x2…xp。設x=(x1,x2…xp)為一個p維隨機變量,并假定二階矩存在,記μ=E(x),Σ=V(x)。對其作線性組合得到:{F1=a11x1+a21x2+?+ap1xp=a′1xF2=a12x1+a22x2+?+ap2xp=a′2x?Fp=a1px1+a2px2+?+appxp=a′px?????????????F1=a11x1+a21x2+?+ap1xp=a′1xF2=a12x1+a22x2+?+ap2xp=a′2x?Fp=a1px1+a2px2+?+appxp=a′px首先試圖用一個綜合指標F1來代表原始的p個變量,F1的代表性達到最大,就應該盡量使其方差最大。限制a1為單位向量,希望在此約束條件下尋求向量a1使得V(F1)=a1′Σa1達到最大,F1就成為第一主成分。若第一主成分表達的信息仍不充足,即累計貢獻率未達到85﹪以上,仍需要考慮使用F2,為了使F2與F1的信息不重疊,應當滿足Cov(F1,F2)=0,同樣,限制a2為單位向量,尋找a2使得V(F2)=a2′Σa2達到最大。依此類推,x的第i主成分Fi是指:在約束條件ai′ai=1和Cov(Fk,Fi)=0,k=1,2,…,i-1下尋求ai,使得V(Fi)=ai′Σai,i-1,2,…,p達到最大。通常把總方差中被Fi所解釋的比例稱為主成分Fi的貢獻率。第一主成分的貢獻率最大,依此類推。前m個主成分的貢獻率之和稱為主成分F1,F2,…,Fm的累計貢獻率。通常使得累積貢獻率達到一個較高的百分比(85%),從而達到降維的目的,而信息的損失卻不多。F1,F2,…,Fm即為第一第二、·……第m個主成分。求出主成分后,然后采用統計軟件按照式(1)計算主成分得分。Fi=ai1x1+ai2x2+…+aimxp(i=1,2,,,m)(式1)然后采用式(2)按提取的各主成分對應的方差貢獻率為權數計算綜合統計量:F=λ1F1+λ2F2+…+λmFm(式2)4.2.2主成分初始特征根和方差貢獻率參照余怒濤(2008)、鄭志剛等(2007)和白重恩等(2005)的研究,通過前面介紹的主成分分析方法,對樣本公司的上述15個變量采取主成分分析法,得出協方差矩陣的特征根和特征向量,根據累積方差貢獻率需要達到85%以上的標準提取了5個主成分,表2為主成分的初始特征根和方差貢獻率以及累積方差貢獻率的結果。從表2可以看出,前4個主成分的初始特征根均大于1,其累計方差貢獻率為76.74﹪,說明僅使用前4個主成分還不足以描述和評價各公司的治理水平。鑒于公司治理水平是一個綜合指標,很難用幾個變量簡單描述,需從多個維度測量。其他幾個主成分的初始特征根和方差貢獻率比較接近,并且前5個主成分的累計方差貢獻率為87.52﹪,基本可以全面、準確評價公司的治理水平,因此本文總共提取5個主成分評價公司治理水平。各公司治理變量在主成分上的載荷系數矩陣如表3所示。各公司治理變量主成分得分系數矩陣如表4所示:由主成分得分系數矩陣可以將4個主成分表示成15個基本公司治理變量的線性形式,并按照前面所述的方法計算出各主成分的得分,最后采用上述方法計算綜合統計量。這樣便得到樣本的綜合指數,將該指數命名為公司治理綜合指數(G),便于對樣本進行進一步的分析。5研究設計5.1總樣本的獲取本文主要選取2007-2009年的深滬兩市所有上市公司為樣本。剔除了數據缺失的樣本,最終獲得了3380個總樣本,其中2007年1075個,2008年1131個,2009年1174個。本文全部數據均通過整理深圳國泰君安公司與香港理工大學聯合開發的CSMAR數據庫以及巨靈金融平臺獲得。5.2變量定義(1)大股東資金占用的衡量關于資金占用的計量,通過上市公司年報中的關聯方交易部分,我們可以找到控股股東對上市公司資金占用的數據。大股東資金占用的計量以往的研究有多種計量方法,本文采用兩個變量來衡量資金占用:1、本文參照羅黨論、唐清泉(2007)的度量方法,采用關聯方交易下的其他應收款與資產的比值來衡量上市公司的資金占用程度。2、資金占用可能性,如果關聯方交易下其他應收款大于零為1,否則為0。(2)控制指數估計在盈余質量的計量上,本文采取操控性應計數的方式(DiscretionaryAccruals,以DA表示)。至于DA的估計,參照夏立軍(2003)的研究成果,本文采用的是修正的Jones模型。非操控性應計利潤的計算模型為:ΝDAt=α11At-1+α2ΔREVt-ΔRECtAt-1+α3ΡΡEtAt-1(a)式a中,NDAt為t年的非操控性應計除以滯后總資產;ΔREVt為t年的收入減去(t-1)年的收入;ΔRECt為t年的期末應收賬款減去(t-1)年的期末應收賬款;PPEt為t年末的固定資產原值;At-1為(t-1)年年末總資產;α1,α2,α3為具體公司的參數。α1,α2和α3通過在估計期間運用下列模型得到:ΤAtAt-1=α11At-1+α2ΔREVt-ΔRECtAt-1+α3ΡΡEtAt-1+εt(b)式b中,a1,a2和a3表示對α1,α2和α3的OLS估計;εt為殘差,代表操控性應計利潤。本文研究中各變量的基本定義如表5所示。5.3實證分析的模型本文運用Logistic回歸研究大股東資金占用行為發生可能性;多元線性回歸研究公司治理綜合水平與大股東資金占用程度以及大股東資金占用與盈余質量的關系。本文的實證分析中分別采用模型1、模型2、模型3進行研究。If_occ=β0+β1CEN+β2OS+β3STATE+β4IF\_HB+β5SIZE+β6EPS+β7ROA+β8LEV+β9YEAR+ε(1)Occupy=β0+β1G+β2SIZE+β3EPS+β4ROA+β5LEV+β6YEAR+ε(2)DA=β0+β1If_occ+β2SIZE+β3LEV+β4EPS+β5ROA+β6AGE+β7LOSS+β8INDi+β10YEAR+ε(3)5.4描述性統計5.4.1國內公司大股東資金占用程度將樣本數據中的因變量指標“其它應收款/總資產”及“資金占用行為發生可能性”運用stata10.1進行描述性統計分析,得出的結果如表6所示:從表6可以看出,樣本均值整體趨勢是逐年減少的。這可能主要是因為我國針對掏空問題進行了嚴厲的打擊和約束,掏空行為逐漸收斂。表明我國在監管掏空行為方面的法律法規與政策起到了一定的作用。總體樣本的平均值是0.0136602,說明大股東資金占用程度還是比較嚴重的,掏空行為仍然存在,但逐年有下降趨勢。從表7可以看出,樣本均值由2007年的0.3302326左右到2009年的0.3117547,2009年的均值較2008年有一個增幅,但整體趨勢還是逐年減少的。總體樣本的平均值是0.3162722,說明我國上市公司大股東資金占用行為還是比較普遍的現象。2008年和2009年的均值都低于全樣本均值,表明我國上市公司大股東資金占用行為治理起到了一定程度的作用。5.4.2盈余質量測定將樣本數據中的公司治理綜合指數的數據運用stata10.1進行描述性統計分析,得出的結果如表8:從表8可以看出,2007至2009年盈余質量樣本均值逐漸增大,表明盈余質量并沒有得到提高。且全樣本均值都大于其中位數,表明多數樣本的盈余質量比均值要好;樣本的最大值與最小值相差很大,表明我國上市公司的盈余質量水平存在很大的差異性。5.4.3全樣本中公司治理綜合指數的測算將樣本數據中的公司治理綜合指數的數據運用stata10.1進行描述性統計分析,得出的結果如表9所示:從表9可以看出,全樣本中公司治理綜合指數的最大值與最小值相差很大,表明我國上市公司治理水平存在很大的差異性。全樣本的均值為0.018539,中位數為-0.01792,表明我國大多數上市公司治理水平普遍低于上市公司治理水平的平均值。因此,在今后治理當中應進一步加強和完善公司治理的機制和效率,整體提高上市公司的治理水平,優化內部和外部治理機制,提高上市的運作效率。5.4.4大股東資金占用對盈余質量的影響將大股東資金占用樣本數據中的eps與盈余質量的數據運用stata10.1進行描述性統計分析,得出的結果如表10所示:從表10可以看出,大股東資金占用樣本T①、T+1和T+2年的DA②的均值都要高于非占用樣本的均值,表明大股東資金占用行為影響了上市公司的盈余質量。大股東資金占用樣本T、T+1和T+2年的盈余質量也呈現出逐年降低的趨勢,同時可以看出非占用樣本的盈余質量都有逐年降低的趨勢。6結果表明和分析6.1大股東的資金分配可能性分析6.1.1大股東資金占用行為發生的可能性ifocc股權集中度與大股東資金占用的回歸結果如表11所示,從表11可以看出,股權集中度(CEN)與大股東資金占用行為發生的可能性(If_occ)在1%水平上顯著正相關,即第一大股東持股比例越高,占用上市公司資金的可能性越大。隨著第一大股東持股比例的增加,其對上市公司的控制增加,擁有更多的股權優勢和決策信息優勢,可能會促使大股東謀取更多的超額收益。6.1.2大股東c的制衡能力股權制衡度與大股東資金占用的回歸結果如表12所示,從表12可以看出,股權制衡度(OS)與大股東資金占用發生可能性(If_occ)在5%水平上顯著負相關,即股權制衡度越大,大股東占用上市公司資金的可能性越低。隨著其他股東對第一大股東制衡能力的增強,意味著第一大股東受到更多的約束和監督,一定程度上抑制了大股東占用上市公司資金的可能性。①大股東資金占用當年為T年,占用之后第一年為T+1,占用之后第二年為T+2年。②DA代表操控性應計利潤的絕對值,DA越大表明盈余質量越低。6.1.3資金占用發生可能性終極控制人性質與大股東資金占用的回歸結果如表13所示,從表13可以看出,終極控制人性質(STATE)與大股東資金占用發生可能性(If_occ)在1%水平上顯著正相關,即國有上市公司比非國有上市公司更容易發生大股東資金占用行為。以往研究表明,當控股股東為國有股東時,其主體不明確、產權不明晰,從而使問題更加復雜,出現了誰都不管的“模糊治理”現象。6.1.4資金占用發生可能性是否發行B股、H股與大股東資金占用回歸結果如表14所示,從表14可以看出,是否發行B股、H股(IF_HB)與大股東資金占用發生可能性(If_occ)在1%水平上顯著正相關,即發行B股、H股的上市公司比其他上市公司更容易發生資金占用行為,與高雷(2008)的研究結論相一致。6.2公司治理機制公司治理綜合指數與大股東資金占用程度的回歸結果見表15。從表15可以看出公司治理綜合指數(G)與大股東資金占用程度(Occupy)在10%水平上顯著負相關,即公司治理水平越高,大股東資金占用度越小,證明了本文的第六個研究假設。公司治理水平越高,可能意味著公司內外部治理達到最優,股權結構、董事會治理、監事會治理以及外部治理等達到最優狀態,對大股東的資金占用行為起到了足夠的抑制作用。同時公司治理水平越高,上市公司可能受到內部外部的監督和約束越強,導致大股東侵占上市公司行為的成本過高,一定程度上抑制了大股東的侵占行為。回歸結果也表明,公司治理綜合水平對大股東資金占用程度起到了有效的抑制作用,與以往研究結論相一致。但是我國公司治理水平存在很大的差異性,應加強和完善公司治理機制建設,提高上市公司的整體治理水平,保護廣大投資者的切身利益。6.3大股東資金占用與盈余質量的回歸分析大股東資金占用與盈余質量的回歸結果見表16。從表16可以看出大股東資金占用(If_occ)與盈余質量(DA)存在正相關關系,但不顯著。表明大股東資金占用行為并沒有降低上市公司的盈余質量。可能是因為大股東占用上市公司資金之后其并沒有進行盈余管理行為或者大股東對上市公司進行了支持行為。最近的一些也研究表明大股東并不總是掏空上市公司資源,為了獲取長期的控制權收益,也經常向上市公司輸送資源。例如Friedman等(2003)、Gonenc等(2008)和Dow等(2009)認為控股股東除了對上市公司的資源進行掏空(Tunneling)之外,有時也會對上市公司進行支持(Propping)。雖然任何期間都有可能發生利益侵占行為,但是這種行為不能影響公司的存續。因此控股股東會在一定的時候對公司實行支持行為,保持公司的持續發展和謀取控制權私人利益的持續性,從而持續地獲取掏空行為下的侵占收益。張光榮和曾勇(2006)結合托普軟件案例分析了我國上市公司控股股東支持行為(propping)和掏空行為(tunneling)的動機及實施途徑,研究發現,支持行為與掏空行為是控股股東為謀取私人利益最大化而采取的方向不同的利益轉移行為,支持行為的目的通常在于提高上市公司的業績水平,避免公司受到特別處理或者退市以達到長期獲取控制權私人收益的目的,可見支持行為與掏空行為通常是對應存在的。以往的研究表明,部分大股東資金占用的上市公司并沒有顯示出業績的下降,部分大股東資金占用上市公司業績下降