上市公司內部資本市場的異化與利益輸送

如果公司進行多元化的業務，公司的內部資本市場將通過內部資本市場進行內部資源配置，以避免投資項目信息的披露，降低交易成本和資本限制，從而彌補外部資本市場的不足。目前,多元化的公司集團普遍存在內部資本市場。我國證券市場設立之初分拆上市的制度設置導致我國上市公司大量母子公司并存,母子公司并存的結構很容易產生內部資本市場,事實上,我國上市公司的內部資本市場運作非常活躍。但相關研究表明我國上市公司的內部資本市場運作并未達到優化資源配置的目的,內部資本市場已部分異化為利益輸送的渠道。邵軍、劉志遠(2007)通過對“鴻儀”系案例研究發現最終控制人往往具有通過內部資本市場進行“利益輸送”或“掏空”的動機。楊棉之(2006)發現華通天香集團的內部資本市場異化為利益輸送渠道。萬良勇和魏明海(2006)認為三九集團的內部資本市場根本不具備提高資本配置效率的必要條件。鄒薇和錢雪松(2005)則認為我國上市公司低廉的融資成本加劇了部門經理的尋租行為,降低了投資效率。曾宏、王后華(2008)發現我國上市公司內部資本市場價值主要存在于低權益報酬率的企業之中,認為上市公司的內部資本市場已經異化為彌補資金漏洞的工具。一、上市融資方式我國上市公司普遍資金短缺,許多國有企業在政府的支持下上市融資,民營企業也紛紛抓住時機。為滿足嚴格的上市要求,許多公司將優質資產“剝離”出來,設立一個新公司上市融資,或者直接采用“借殼”上市的形式。這樣,我國上市公司中就形成大量母子公司構成的企業集團,并構建出內部資本市場。與西方國家的情況不同,我國上市公司內部資本市場的一個重要特征是“以控股股東為權力中心”,即“基于控股股東的內部資本市場”(鄭國堅,2006)。在這種類型的內部資本市場中,控股股東會通過一系列復雜的關聯交易以及擔保、資金借貸等資本配置行為將上市所融得的資金回送擁有實際控制權的大股東,形成隱蔽的利益輸送行為。(一)關聯擔保(二)關聯資產交易(三)上市公司的資金危機爆發關聯資金占用本是內部資本市場配置內部資金最普遍的形式,但由于我國內部資本市場是由“控股股東主導”,關聯資金占用形式配置資金帶有明顯的利益輸送特征。關聯資金占用主要體現在財務報表中的“應收賬款”“其它應收款”等往來賬項,大股東對上市公司的關聯資金占用,將損害中小股東的利益。為了規范上市公司與關聯方的資金往來,2003年證監會和國資委聯合頒布了《關于規范上市公司與關聯方資金來往及上市公司對外擔保若干問題的通知》,規定控股股東及其他關聯方與上市公司發生的經營性資金往來中,應當嚴格限制占用上市公司資金的行為。在此之后,上市公司控股股東占用資金的手法變得更加復雜和隱蔽。研讀有關上市公司的年度報告,仍能發現上市公司進行關聯資金占用的端倪,有的公司數目不小。2006年4月,澳柯瑪資金危機爆發的直接緣由就是控股股東澳柯瑪集團及其關聯企業占用上市公司經營性資金19.47億元,使公司資金流動性極度匱乏,生產基本停滯。能否有效控制關聯資金占用問題,是上市公司穩健發展和優化資本配置的關鍵因素。(四)資本配置不合理內部資本市場能夠靈活實現內部資源的跨部門流動,如果公司按照項目的投入產出比來配置稀缺資源,對外部市場作出快速反應,則能大大提高資本配置效率。當產業面臨不利變化時,公司可以通過內部資本市場將資本重新配置到發展前景較好的產業,從而規避對企業的不利影響。從這個角度看,內部資本市場的優勢不僅在于能夠“擇優”,還能夠“避害”。但我國上市公司內部資本市場的資本配置并不是高效的,特別是對多元化的企業集團,低效補貼表現為企業集團中個別企業投資項目在未達到預期效果的時候,為維持項目的運轉,很多企業被迫將內部資本追加配置到這些項目中,引發較為嚴重的惡性增資行為。低效補貼被看成是內部資本市場中“平均主義”思想的一種體現,“平均主義”能減少各分部經理為爭取更多資本可能產生的矛盾,但也因為資本實行平均分配,更多的資本沒能流入高效益的產業,不僅沒有實現資本的有效配置,而且降低了分部經理增加工作績效的積極性。上述四種資本配置行為的形式表明,我國上市公司的內部資本市場已經異化為利益輸送的渠道,上市公司事實上成為控股股東謀取利益的工具,以至于在部分企業集團中,上市公司優越的外部融資功能成為了其在集團中唯一的生存價值,顯然這種情況下構建的內部資本市場不但不能發揮其優化資本配置、提升企業價值的功能,反而會由于種種不合理的資本配置和違規操作使上市公司陷入困境。二、基礎對公司資本配置的影響良好的公司治理是內部資本市場有效運作的基石,其對公司的資本配置方式具有重大的影響。究其根源,我國上市公司內部資本市場資本配置效率不高的原因主要在于:(一)股權結構過度集中(二)盈利能力分析大股東在很多時候只擁有公司較少的現金流,卻掌握了公司的絕對控制權,這種控制權和現金流權不一致的現象稱為控制權與現金流權的分離。現金流權與控制權的分離程度越大,大股東從上市公司得到更多收益的同時卻只承擔相應現金流比例的成本,增強了大股東獲取額外收益的動機。我國民營企業大量利用金字塔結構來強化對上市公司的控制,這種金字塔結構是加劇控制權與現金流權分離的一種重要方式。通過金字塔式的間接持股,大股東拉長了對上市公司的控制鏈條,用較少的現金流實現了對下層公司的實質性控制,增強了大股東通過內部資本市場對上市公司進行“掏空”的動機,嚴重地扭曲了公司的資本配置行為,增大了大股東對中小股東的利益侵害程度。(三)基于企業高級管理者的利益訴求(1)第一層代理問題導致的尋租行為。內部資本市場為母公司及其成員公司提供了一個良好的資本流動平臺,成員企業經理和總部管理者的談判和協商將決定資本的配置結果。為了達到保護自己和提高談判地位的目的,成員企業經理會積極進行公關活動,確保自身的利益。企業的高級管理者由于不是企業股東,因此不會從股東利益價值最大化的角度來考慮投資決策,而是將資本分給與自己關系密切、給自己額外好處的成員企業經理,憑借自身權利通過尋租行為獲得更大收益,這種行為將干擾管理者對資本的最優配置,損害公司價值。(2)第二層代理問題導致的尋租行為。這類尋租行為對公司內部資本市場運作產生的影響要大于第一類尋租行為。在企業集團中,控股股東掌控著成員企業經理的任免和報酬,成員企業經理為了維護自身的利益和穩定的工作,必然會聽從控股股東的資本調配命令,將資本隱蔽地通過上述方式輸送出去,形成“隧道效應”,此時中小股東的利益就會受到嚴重侵害。顯然,成員企業經理對控股股東的高度配合使公司的資本配置行為都是基于控股股東的意愿產生的。(四)資本市場資本配置低效除上面所論及的原因之外,我國上市公司中還存在其它很多由于公司治理的問題而導致內部資本市場資本配置低效的情況:如公司未制定科學有效的決策程序造成的內部資本配置決策失誤,不合理的人員安排職務設置造成的大開資金方便之門等。總的來看,公司治理水平的高低不僅制約著公司的發展空間,而且對內部資本市場能否有效運作起著舉足輕重的作用。三、上市公司內部資本市場的資本配置效果值得改進根據前述的分析,要解決上市公司資本配置低效的問題,就要從改善公司治理入手:(一)ceo對于自身利益的影響激勵機制是公司治理的重要部分。良好的激勵機制能使員工與公司的利益達成一致,從而提高員工工作的積極性。其中,CEO作為公司的領軍人物,對CEO的激勵顯得尤為重要。CEO是公司主要的決策制定者,一旦利用權力進行尋租以謀求自身利益,必定會給公司帶來巨大的損失。建立有效的薪酬激勵機制,CEO便會仔細衡量應得薪酬和進行尋租所得的收益,差距不大時,就不會進行有風險的尋租活動。隨著生活質量的提高,高薪酬不會始終是CEO的第一需求,CEO將更關注自己事業上的成就、社會地位的提高和知名度的提升,此時對CEO的非物質激勵就顯得更為有效。總之,重視對CEO恰當的激勵,建立合理有效的CEO激勵機制,使CEO與股東的利益目標方向一致,對改善公司內部資本配置效率來說,有非常重要的意義。(二)東能對其他股東進行利益侵害大股東之所以能夠肆無忌憚地侵害中小股東的利益,信息不透明是重要原因。當信息隱蔽時,大股東能在中小股東不知情的情況下通過各種手段將資金轉出上市公司,對其他股東的利益形成更大的侵害。因此,應要求上市公司信息實現公開透明化。只有保障了中小股東、債權人、監管部門的充分知情權,并設置中小股東對大股東有效的制約機制,才可能約束大股東通過內部資本市場的利益侵占行為。(三)嚴格執行公司的內部控制體系(四)關聯擔保是中小企業內部資本市場的重要融資行為要提高我國企業的治理效率,優化內部資本市場的資本配置行為,改變過于集中的股權結構是關鍵。只有股權結構適度分散之后,大股東的絕對控制權才能有所削弱,內部資本市場不再由控股股東所主導,這樣,內部資本市場的資本配置行為才會體現出多數股東的要求,從而達到資本配置的優化。此外,集團企業還應該理順外部資本市場的運作,增加其成員企業融通資金的渠道,這樣能減緩上市公司的融資壓力,減小“掏空”上市公司的動機。構建內部資本市場對我國上市公司具有積極的意義,內部資本市場放松融資約束和優化資本配置的功能使構建它成為上市公司的一種必然趨勢。但如何在我國上市公司中發揮內部資本市場的優勢中卻是一個值得深入探討的問題。從現實來看,我國上市公司內部資本市場的資本配置效率低下,大量集團公司利用內部資本市場轉移上市公司的資金來填補資金的漏洞,進行利益的輸送,關聯擔保更是為上市公司埋下了巨大隱患。本文通過研究認為,我國內部資本市場表現為“控股股東主導下的內部資本市場”,公司治理水平不高是內部資本市場資本配置效率低下的最根本原因。因此,必須改變我國上市公司過于集中的股權結構,從制度上約束控股股東的行為,改變控股股東主導內部資本市場的局面,我國上市公司的內部資本市場才能有良好的生存發展空間。關聯擔保融資已成為我國內部資本市場中重要的融資行為。關聯擔保的外在表現是企業從外部資本市場獲得債務資金,但其本質是企業在內部資本市場上形成的一種虛擬的資金支持。因此,關聯擔保可以說是內外部資本市場共同作用的結果。關聯擔保的獨特之處在于其能增加資金總額,進行資金補充。單個成員企業可以通過多級法人架構控制巨大的經濟資源,相互之間形成擔保鏈。成員企業增多,擔保鏈將拉長,集團能輕易從外界獲得資金,滿足控股股東資金輸送的需要。關聯擔保跨越了公司有限責任制度的保護,成員公司由于連帶責任而承擔更多的風險,企業集團中任一企業資金鏈出現問題,將通過無限連帶責任輸送到其他企業中,導致“一損俱損”的結果,增大了成員企業的財務風險,導致集團企業的崩塌。在內部資本市場中,控股股東與上市公司有著廣泛的業務關系,其中采購、生產、銷售等重要的經營環節上的經常性交易構成了業務關系的核心內容。關聯交易表面看來是資金和物質的合法交換,實質上卻可能變成控股股東從上市公司獲取利益的內部通道。控股股東可以按照其意愿將物資或服務的價格進行調整,通過頻繁交易,控股股東能控制資金在上市公司內的進入或輸出,幫助上市公司渡過難關或從中抽取利益(JianandWong,2004)。李艷榮(2007)在對大量公司的關聯交易統計后發現,在關聯交易中大約3/4是資金流出型的,遠遠大于資金流入型的交易,并推斷出上市公司在與其母公司的關聯交易中資金流出額遠遠大于資金流入額。可見上市公司將外部融入的資金或自身的利潤已通過不平等的關聯交易轉移到母公司或其他成員企業。我國很多上市公司和原母公司存在著深厚的淵源,股權結構過于集中,“一股獨大”的局面并未有效改變,為大股東的利益侵占行為提供了便利條件。大股東可以不顧成員企業的風險,在內部資本市場中采用關聯擔保來滿足其對資金的需求,或者采用關聯交易侵占其他股東利益。過于集中的股權結構下,小股東不能對大股東的利益侵占行為形成有效的制約,導致內部資本市場資本低效配置。上市公司存在著兩層代理問題,建立在兩層代理問題上的尋租行為有所不同,但都對公司的內部資本配置行為產生重大影響。無論是成員企業經理還是公司下的部門經理,在實際的工作中往往會有“帝國構建”的傾向。只要所有權和控制權分離,管理者就可能會在公司中不斷集聚自己的勢力,鞏固提高其地位,將其公司或部門做大做強。這不僅有助于應對內部激烈的競爭,還能使他們憑借新擁有的權力和資源尋求更多的尋