證券研究報告量價本三維度向好，看好龍頭價值修復(fù)——快遞行業(yè)系列深度

之

綜合篇行業(yè)評級：看好2023年1月摘要1、單量：短期單量將迎反彈，長期有望維持高增?

短期看，此前年內(nèi)快遞主要受疫情影響，度過短期感染陣痛后履約有望修復(fù)，有望加速快遞經(jīng)營回暖及件量增速回歸。?

中長期看，直播電商崛起支撐網(wǎng)購原生增速且單包裹貨值進一步下行，后期行業(yè)包裹增速或仍然向好。2、單價：短期價格回暖，長期博弈不再?

短期看，受益于“產(chǎn)糧區(qū)”價格修復(fù)，預(yù)計近三年快遞平均價格持續(xù)提升。?

中長期看，考慮監(jiān)管、龍頭及新進者三方面因素，未來價格博弈不再，提升或具備持續(xù)性。3、成本：短期受益規(guī)模爬升，長期看好降本增效?

短期看，疫情后行業(yè)及頭部單量還有成長，有望攤低單票成本；自有化疊加大型化車輛比例提升，增強干線運輸成本可控度；自有土地廠房替代租賃有望鎖定固定成本，優(yōu)化中轉(zhuǎn)分撥環(huán)節(jié)成本。?

中長期看，行業(yè)層面快遞包裹波谷趨平，助力產(chǎn)需匹配度提升；公司層面龍頭資本開支規(guī)模趨于收窄，以替代性資產(chǎn)投入為主，有望帶來降本增效空間。4、投資建議：投資區(qū)分賽道，超跌龍頭價值凸顯?

通達系方面，看好韻達股份價值超跌底部修復(fù)，關(guān)注數(shù)字化建設(shè)彰顯成效的圓通速遞。?

直營制方面，順豐控股悲觀情緒已釋放，看好主業(yè)壁壘深厚疊加新興業(yè)態(tài)完善帶來的中長期價值修復(fù)。風(fēng)險提示：網(wǎng)購需求不及預(yù)期；行業(yè)競爭秩序惡化；產(chǎn)能投放規(guī)模超預(yù)期。2風(fēng)險提示1、網(wǎng)購需求不及預(yù)期；2、行業(yè)競爭秩序惡化；3、產(chǎn)能投放規(guī)模超預(yù)期。3盈利分析框架：核心關(guān)注單量、單價、單件成本等三個因素市占率價格服務(wù)線上消費包裹貨值單量行業(yè)總量單件成本%干線成本添加標(biāo)題中轉(zhuǎn)成本派費成本派費收入其他多項利潤單件利潤單價利潤

=單量

×（單價

-單件成本）4一二三單量單價目錄成本C

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S四投資建議5一、單量601單量框架7行業(yè)總量的增長，疊加頭部快遞份額提升，帶來單量高增長1.1成本優(yōu)勢價格政策監(jiān)管環(huán)境市占率服務(wù)質(zhì)量網(wǎng)絡(luò)鏈路品牌效應(yīng)企業(yè)單量社會零售網(wǎng)購滲透線上消費包裹貨值行業(yè)總量低價值商品網(wǎng)購結(jié)算頻次提升8資料：浙商證券研究所行業(yè)總包裹的增長，來自線上消費的驅(qū)動及單包裹貨值的下降1.2線上消費是原始驅(qū)動?

社會零售總額的增長是基礎(chǔ)；?

網(wǎng)購滲透率的提升帶來線上消費的驅(qū)動。單包裹貨值下行是增量?

低價商品網(wǎng)購使得包裹增速高于上游網(wǎng)購GMV增速；?

無購物車的拼團網(wǎng)購使得結(jié)算頻次提升進而帶來單包裹貨值下降。圖：快遞行業(yè)總量由線上消費及包裹貨值共同驅(qū)動社會零售網(wǎng)購滲透線上消費包裹貨值行業(yè)總量低價值商品網(wǎng)購結(jié)算頻次提升9資料：浙商證券研究所頭部快遞份額提升，得益于品牌服務(wù)及低成本帶來的價格優(yōu)勢1.3價格政策?

快遞在初始的同質(zhì)化競爭階段，上游客戶仍對價格相對敏感；?

監(jiān)管趨嚴，多項政策嚴厲打擊不正當(dāng)?shù)膬r格戰(zhàn)。品牌服務(wù)優(yōu)勢?

快遞需求的變化，已經(jīng)逐步由完全的價格敏感性，轉(zhuǎn)向服務(wù)敏感性；?

快遞網(wǎng)絡(luò)鏈路穩(wěn)定性及完善程度，是快遞品牌服務(wù)的重要基礎(chǔ)之一。圖：快遞企業(yè)份額由價格政策及品牌效應(yīng)共同驅(qū)動成本優(yōu)勢監(jiān)管環(huán)境價格政策品牌效應(yīng)市占率服務(wù)質(zhì)量網(wǎng)絡(luò)鏈路10資料：浙商證券研究所新冠疫情從防疫角度，短期影響攬派1.4此前疫情影響解析?

從全鏈路看，快遞分需求端、攬運端、派送端三個階段；?

疫情對需求端具有催化作用；?

防疫政策對攬運端僅僅影響成本及一定的時效；?

防疫政策對派送端的影響，主要在時效，間接影響需求。圖：疫情對快遞影響區(qū)分需求、攬運、派送三層次?

基于電商小件消費韌性，疫情對電商小件網(wǎng)購增長反而有催化?

風(fēng)險區(qū)攬件中轉(zhuǎn)受限疊加車輛消殺，影響時效，不影響消費者下單?

疫情延長派送時間及暫時改變?nèi)〖绞剑绊憰r效，可能影響消費者下單需求攬運派送11資料：浙商證券研究所02短期有反彈12復(fù)盤2020年，下半年供需雙旺推動快遞件量高增2.1疫情不改網(wǎng)購熱度：?

2020年淘寶、京東、抖音、快手月活用戶維持高位增長。疫情催化網(wǎng)購需求：?

2020年實體網(wǎng)購滲透率由前2月21.5%提升至全年24.9%。履約修復(fù)推升件量：?

2020年快遞行業(yè)件量同比增速由前2月-10.1%推升至全年31.2%。圖：2020年電商月活基本不受疫情沖擊圖：2020年實體網(wǎng)購滲透率大幅提升圖：2020年快遞及網(wǎng)購修復(fù)具備明顯韌性109876543210處添加標(biāo)題添加標(biāo)題點擊此處添26%25%24%23%22%21%20%19%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%社會消費品零售總額:累計同比社會消費品零售總額:實物商品網(wǎng)上零售額:累計同比規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量:累計同比淘寶京東抖音快手13實物商品網(wǎng)上零售額占社會消費品零售總額的比重:累計值資料：Wind，浙商證券研究所此前疫情對快遞的影響主要僅影響履約2.2疫情會直接影響產(chǎn)糧區(qū)及重點消費地的快遞履約?

深圳（3月）、上海（4-5月）、北京（5-6月）出現(xiàn)新冠感染，北上深屬于主要快遞消費地，派送環(huán)節(jié)短期中斷從而間接影響需求。?

金華義烏8月2日起出現(xiàn)新冠感染，根據(jù)浙江郵管局，8月3日義烏單量約2600萬件，而7月份義烏日均單量3589萬件；8月11日0時起開始連續(xù)3天靜態(tài)管理，必要物流物資保障車輛可正常通行。義烏屬于小商品經(jīng)濟產(chǎn)地，我們分析主要是攬運層次受影響。?

廣州10月下旬起出現(xiàn)新冠感染，10月日均單量同比下降17.2%、環(huán)比下降2.2%。防疫優(yōu)化，快遞履約能力將加速修復(fù)?

短期看，截至12月11日全國關(guān)停郵政快遞分撥中心已經(jīng)；12月15日交通部印發(fā)印發(fā)《關(guān)于進一步暢通郵政快遞服務(wù)保障民生物資運輸?shù)耐ㄖ罚筮M一步做好政快遞保通保暢工作；元旦假期(2022年12月31日至2023年1月2日)，全國攬收快遞包裹10.6億件，同比去年增長15.2%,投遞快遞包裹10.7億件，同比增長11.5%，在安全平穩(wěn)運行的同時實現(xiàn)了恢復(fù)性增長。中長期看，管控改善后直播電商崛起支撐網(wǎng)購原生增速且單包裹貨值進一步下行，后期行業(yè)包裹增速或仍然向好。圖：散發(fā)疫情影響2022年內(nèi)快遞履約上海結(jié)束靜雙11第一波65.55態(tài)管理疊加第一波雙11第二波“新十條”防疫寬松后短期感染人數(shù)增加618第二波雙12618義烏疫情廣州疫情99購物節(jié)4.54多地疫情散發(fā)3.532.52142022/04/242022/05/242022/06/242022/07/242022/08/24郵政快遞攬收（億件）2022/09/24郵政快遞投遞（億件）2022/10/242022/11/242022/12/24資料：交通運輸部，浙商證券研究所疫情主要影響2022年快遞履約，未來具備彈性2.3復(fù)盤看22年電商快遞包裹增速目前主要受制于履約能力而非網(wǎng)購需求萎縮，因此后續(xù)或有較大彈性?

2022年前11月，實物商品網(wǎng)上零售額10.81萬億元，同比增長6.4%，增速較社會商品零售總額高出6.5pts；實物商品網(wǎng)上零售額占社會消費品零售總額的比重27.1%，同比提升2.6pts，環(huán)比提升0.9pts。但由于快遞履約能力承壓，前11月快遞行業(yè)包裹量同比增速僅2.2%，低于實物商品網(wǎng)上零售額4.2pts。?

雙十一期間，根據(jù)星圖數(shù)據(jù)統(tǒng)計，10月31日20:00-11月11日23:59綜合電商平臺、直播平臺累積銷售額為11154億元，同比增長13.7%，其中綜合電商平臺（如天貓、京東、拼多多等）銷售額9340元，同比增長2.9%，直播電商平臺（如抖音、點淘、快手等）銷售額1814億元，同比大增146.1%。但受局部地區(qū)防疫影響，11月1日至16日快遞攬收量62.05億件（國家郵政局統(tǒng)計），同比下降8.8%。?

我們認為電商快遞包裹增速目前主要受制于履約能力而非網(wǎng)購需求萎縮，后續(xù)或有較大彈性。圖：前11月快遞件量累計增速暫時低于實體網(wǎng)購圖：2022年雙十一期間網(wǎng)購GMV同比增長14%（億元）140%120%100%80%60%40%20%0%111541200010000800060004000200009815934090771814-20%-40%738綜合+直播銷售額綜合電商平臺銷售額直播電商平臺銷售額2021

2022社會消費品零售總額:實物商品網(wǎng)上零售額:累計同比規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量:累計同比15資料：Wind，星圖數(shù)據(jù)，浙商證券研究所備注：星圖數(shù)據(jù)統(tǒng)計雙十一網(wǎng)購銷售額時間區(qū)間為10月31日20:00-11月11日23:5903長期有空間16上游驅(qū)動三次變革，直播電商最新接棒3.12005-2017年：通訊科技（智能手機、支付技術(shù)等）完善，帶動淘系、京東網(wǎng)購的崛起驅(qū)動?

網(wǎng)購的基本盤：新消費渠道。網(wǎng)民數(shù)量由1.11億人提升至7.72億人，復(fù)合增速17.5%。2018-2020年：網(wǎng)購普及率提升，拼多多社交拼團的崛起驅(qū)動?

網(wǎng)購的下沉：社交網(wǎng)購。實物商品網(wǎng)購滲透率由18.4%提升至24.9%，網(wǎng)購網(wǎng)民數(shù)占網(wǎng)民總數(shù)比重由73.6%提升至79.1%。2021年至今：網(wǎng)購營銷創(chuàng)新，抖音快手等直播電商的崛起驅(qū)動?

網(wǎng)購的新形式：立體網(wǎng)購。據(jù)電商報數(shù)據(jù)，抖音GMV份額提升至2021年5%（2019年0.4%），快手GMV份額提升至2021年4%（2019年0.6%）。圖：我國網(wǎng)購及網(wǎng)民規(guī)模穩(wěn)步增長1,2001,000800600400200090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021網(wǎng)購網(wǎng)民數(shù)量（百萬人）網(wǎng)民數(shù)量（百萬人）網(wǎng)購網(wǎng)民數(shù)量占比（%）17資料：CNNIC，浙商證券研究所上游驅(qū)動三次變革，直播電商最新接棒3.1直播電商空間廣闊、增速可觀?

直播帶貨市場已經(jīng)經(jīng)歷高增速階段，已具備可觀市場規(guī)模。根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社《2022年(上)中國直播電商市場數(shù)據(jù)報告》，我國直播電商行業(yè)市場規(guī)模2017-2021年復(fù)合增速231.1%，滲透率由2017年0.27%提升至18.0%，預(yù)計2022年市場規(guī)模同比增長47.7%至2.36萬億元，滲透率進一步提升至24.1%。?

高增長態(tài)勢有望延續(xù)。在2021年快手電商引力大會中，快手電商負責(zé)人笑古表示至2025年全國直播電商市場規(guī)模可達6萬億元，據(jù)此推算21-25E復(fù)合增速26.3%；此外北京市經(jīng)濟和信息化局、北京市商務(wù)局也于年內(nèi)聯(lián)合發(fā)布《北京市數(shù)字消費能級提升工作方案》，提出到2025年北京市直播電商成交額超過2萬億元。圖：網(wǎng)經(jīng)社預(yù)計2022年中國直播電商規(guī)模3.49萬億元圖：網(wǎng)經(jīng)社預(yù)計2022年直播電商滲透率24.1%30%25%20%15%10%5%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000700%600%500%400%300%200%100%0%3487924.10%17.97%236158.60%128504.30%1.60%443813540.27%1960%201720182019202020212022E201720182019202020212022E直播電商滲透率直播電商行業(yè)規(guī)模(億元)YOY(右軸)18資料：

網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心，浙商證券研究所上游驅(qū)動三次變革，直播電商最新接棒3.1國家統(tǒng)計局對社零數(shù)據(jù)中實體網(wǎng)購統(tǒng)計口徑，或?qū)е轮辈ж浽隽康凸溃?

對于規(guī)模較大的限額以上企業(yè)單位及個體經(jīng)營戶（收入2000萬元及以上的批發(fā)企業(yè)、500萬元及以上的零售業(yè)企業(yè)、200萬元及以上的住宿和餐飲業(yè)企業(yè)），實行全額調(diào)查；?

對于規(guī)模較小、但有營業(yè)執(zhí)照的限額以上企業(yè)單位及個體經(jīng)營戶，通過抽樣調(diào)查進行統(tǒng)計；?

對于無營業(yè)執(zhí)照、無法包含在統(tǒng)計名錄內(nèi)的企業(yè)，通過大數(shù)據(jù)挖掘及與有關(guān)電商平臺合作搜集網(wǎng)購信息。直播帶貨屬于新興網(wǎng)購營銷模式，規(guī)模較小的企業(yè)及個體戶可能因統(tǒng)計偏差及誤差等原因未被計入口徑。圖：我國直播電商方興未艾，逐步進入爆發(fā)期19資料：

36氪研究院，浙商證券研究所上游驅(qū)動仍在，單包裹貨值走低，包裹超額增長3.2快遞單包裹貨值持續(xù)下行，帶來快遞單量相對電商網(wǎng)購GMV超額增長

快遞單包裹貨值持續(xù)下行。我們以累計實體網(wǎng)購零售額除以累計快遞單量測算，2017年快遞單包裹貨值136.82元，2022年前11月單包裹貨值107.87元。

一方面，直播電商興起帶動電商平臺格局多元化，2021年抖音+快手GMV份額占比已接近10%；

另一方面，社交電商拼多多無購物車帶動結(jié)算頻次提升、增強“拆包效應(yīng)”

。

單量相對實體網(wǎng)購超額增長預(yù)計持續(xù)。2017年快遞單量同比增速與實體網(wǎng)購?fù)仍鏊俣紴?8%左右，而后至2021年快遞單量YOY29.9%、實體網(wǎng)購YOY12.0%，增速差逐步擴大；22年4-11月份疫情暫時性影響快遞履約能力，預(yù)計后續(xù)單包裹貨值仍有持續(xù)下降空間。圖：拼多多無購物車功能或帶來拆包效應(yīng)圖：拼多多、抖快平臺GMV份額提升明顯圖：我國快遞單包裹貨值持續(xù)下行（金額：元）1801701601501401301201101009070%60%50%40%30%20%10%0%61.0%52.0%20.0%19.2%15.0%6.1%12.8%4.0%5.0%0.4%804.0%0.6%1-2月

3月4月5月20186月20197月8月9月

10月

11月

12月202220阿里京東拼多多抖音快手其他2017202020212019

2021淘寶：有購物車功能欄拼多多：無購物車功能欄資料：

電商報，淘寶，拼多多，Wind，浙商證券研究所快遞集中度提升，頭部快遞相對行業(yè)超額增長3.3尾部中小快遞仍在出清過程?

頭部快遞成本優(yōu)勢顯著，CR8由1M17的75.7%，持續(xù)提升至11M22的84.6%。行業(yè)整合帶來頭部快遞受益?

極兔收購百世，份額或有外溢，頭部快遞有望受益。頭部快遞市占率提升?

2022年前11月行業(yè)A股公司CR4（根據(jù)韻達、圓通、申通、順豐單量測算）達53.6%，同比提升1.5pts。圖：快遞服務(wù)品牌集中度指數(shù)CR8情況圖：A股快遞公司市占率情況圖：中通快遞市占率情況20%18%16%14%12%10%8%88%86%84%82%80%78%76%74%72%70%25%20%15%10%5%6%4%2%0%0%累計CR8順豐韻達圓通申通中通市占率21資料：

Wind，公司公告，浙商證券研究所二、單價2201單價框架23政策監(jiān)管為核心驅(qū)動，行業(yè)價格競爭改善具備能力和持續(xù)性1.0驅(qū)動政策監(jiān)管區(qū)域提價末端提價旺季提價形式價格空間契機區(qū)域維度監(jiān)管態(tài)度龍頭意向新進訴求增量成本傳導(dǎo)表現(xiàn)品牌服務(wù)溢價反映24資料：浙商證券研究所監(jiān)管政策對于基層權(quán)益及行業(yè)秩序的規(guī)制，驅(qū)動價格競爭改善1.1政策監(jiān)管是核心驅(qū)動?

政策端監(jiān)管立法推進，遏制無序低價現(xiàn)象。?

龍頭經(jīng)營得到保障。定調(diào)總體分為基層權(quán)益及行業(yè)秩序兩大方向?

要求保護末端快遞員權(quán)益。?

要求遏制低價惡性競爭。圖：價格競爭改善受益政策監(jiān)管對于基層權(quán)益及行業(yè)秩序的規(guī)制基層權(quán)益行業(yè)秩序驅(qū)動政策監(jiān)管25資料：浙商證券研究所價格提升區(qū)分區(qū)域、末端、旺季三種形式1.2電商快遞價格的上漲可梳理區(qū)分為三類?

價格由成本線以下恢復(fù)到成本線以上。?

提升末端派費，并向攬件支付前端傳導(dǎo)。?

傳統(tǒng)快遞旺季漲價。圖：價格提升區(qū)分區(qū)域、末端、旺季三種形式總部√區(qū)域提價加盟商√總部×形式末端提價旺季提價加盟商√總部√加盟商√26資料：浙商證券研究所價格提升具有區(qū)域及時間兩個維度空間1.3電商快遞價格的上漲還有區(qū)域空間?

浙江（義烏）快遞票單價已逐步修復(fù)。?

廣深華南區(qū)域等地快遞票單價有待修復(fù)。圖：價格提升具有區(qū)域空間單個產(chǎn)糧區(qū)多個產(chǎn)糧區(qū)全國整體空間區(qū)域維度27資料：浙商證券研究所考慮監(jiān)管、龍頭及新進者，價格博弈不再，提升或具備持續(xù)性1.4監(jiān)管態(tài)度?

重心由量增變?yōu)橘|(zhì)增。?

預(yù)期嚴監(jiān)管持續(xù)。新進訴求?

2020年惡性價格戰(zhàn)發(fā)起者具備資金訴求。?

未來新入局者難有契機。龍頭意向?

響應(yīng)監(jiān)管號召。?

注重盈利質(zhì)量。圖：價格提升區(qū)分區(qū)域、末端、旺季三種形式監(jiān)管態(tài)度龍頭意向新進訴求響應(yīng)遵循契機28資料：浙商證券研究所價格提升未來

有望同時傳導(dǎo)增量成本及反映質(zhì)量溢價1.5增量成本傳導(dǎo)?

防疫、油價等臨時成本能夠往前端傳導(dǎo)。?

旺季臨時成本充分往前端傳導(dǎo)。品牌服務(wù)溢價反映?

產(chǎn)品分層攫取更多消費者剩余。?

中遠期或有取消包郵賦予C端選擇權(quán)。圖：價格提升未來有望同時充足反映增量成本及質(zhì)量溢價防疫、油價等成本傳導(dǎo)通暢度旺季成本傳導(dǎo)充分度增量成本傳導(dǎo)表現(xiàn)產(chǎn)品分層取消包郵品牌服務(wù)溢價反映29資料：浙商證券研究所02競爭復(fù)盤30價格競爭復(fù)盤：中小主導(dǎo)-頭部主導(dǎo)-新進資本主導(dǎo)-政策規(guī)制2.1我國快遞價格競爭經(jīng)歷“中小主導(dǎo)-頭部主導(dǎo)-新進資本主導(dǎo)”三個階段，而后監(jiān)管介入形成有效規(guī)制?

2017年之前：中小快遞主導(dǎo)階段。價格競爭主要由中小快遞發(fā)起，行業(yè)集中度下降。?

2018-20Q1：頭部快遞主導(dǎo)階段。價格競爭主要由頭部快遞主導(dǎo)，行業(yè)集中度提升，不影響龍頭盈利及現(xiàn)金流。?

20Q2-21Q2：新進資本主導(dǎo)階段。極兔進入中國市場，行業(yè)集中度下降，龍頭盈利及現(xiàn)金流受損。?

21Q3及之后：惡性競爭結(jié)束，進入價值修復(fù)期。圖：我國快遞價格競爭經(jīng)歷“中小主導(dǎo)-頭部主導(dǎo)-新進資本主導(dǎo)”三個階段20Q2-21Q2：新進資本主導(dǎo)階段21Q3及之后：價值修復(fù)期878583817977752018-20Q1：頭部快遞主導(dǎo)階段2017年之前：中小快遞主導(dǎo)階段31快遞服務(wù)品牌集中度指數(shù)CR8資料：Wind，浙商證券研究所價格競爭復(fù)盤：中小主導(dǎo)-頭部主導(dǎo)-新進資本主導(dǎo)-政策規(guī)制2.1階段一：2017年之前：中小快遞主導(dǎo)階段

2009年，修訂后的《郵政法》首次明確了包括民營快遞在內(nèi)的非郵政快遞企業(yè)的法律地位。

2011年，國家《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2011年本）》首次將快遞服務(wù)納入國家鼓勵發(fā)展產(chǎn)業(yè)目錄。

民營及國際快遞公司活力釋放，市場新進入者眾多、競爭趨于激烈。郵政局快遞服務(wù)品牌CR8由2013年5月79.6%下滑至2017年1月75.7%。表：2009-2016年我國快遞重點事件梳理圖：

年通達系單票綜合歸母凈利潤受影響不大2013-2016時間事件0.60.50.40.30.20.10修訂后的《郵政法》首次明確了包括民營快遞在內(nèi)的非郵政快遞企業(yè)的法律地位，使快遞企業(yè)依法經(jīng)營和政府依法監(jiān)管有了明確的法律依據(jù)和保障；“雙11”購物節(jié)誕生2009中國郵政速遞物流公司完成股份制改造，成立“中國郵政速遞物流股份有限公司”，國家郵政局批準(zhǔn)中國郵政速遞物流的快遞業(yè)務(wù)經(jīng)營許可20102011國家新修訂的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2011年本）》中，快遞服務(wù)首次被納入國家鼓勵發(fā)展的產(chǎn)業(yè)目錄2012

FedEx、UPS等國際快遞企業(yè)獲許經(jīng)營國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)“四通一達”基本完成通達全國的網(wǎng)絡(luò)布局并開啟價格戰(zhàn)；京東開始搭建干線運輸網(wǎng)絡(luò)；阿里巴2013巴成立菜鳥網(wǎng)絡(luò)全國郵政管理工作會議提出啟動“快遞下鄉(xiāng)”工程，推進“快遞西進”工程；第十二屆人大會議，2014快遞業(yè)首次被寫入政府工作報告2015

2015版《中華人民共和國職業(yè)分類大典》頒布，快遞員作為新職業(yè)被納入其中201320142015韻達201610月20日圓通速遞上交所上市，10月27日中通快遞紐交所上市，12月23日韻達股份深交所上市，圓通申通中通2016資料12月30日申通快遞深交所上市32：公司公告，《無處不在：快遞改變中國》，浙商證券研究所價格競爭復(fù)盤：中小主導(dǎo)-頭部主導(dǎo)-新進資本主導(dǎo)-政策規(guī)制2.1階段二：2018-20Q1：頭部快遞主導(dǎo)階段

自2017年順豐及通達系快遞企業(yè)相繼完成上市后，資本賦能、融資造血逐步擴大頭部公司與同行差距。

頭部企業(yè)份額增長，17-19年中通、韻達、圓通、申通市占率分別累計提升3.6pts、4.0pts、1.7pts、1.9pts。

行業(yè)集中度提升，郵政局快遞服務(wù)品牌CR8由2018年1月80.0%提升至2020年3月85.9%。圖：2017年完成上市后“通達系”份額提升添加標(biāo)題25%20%15%10%5%19.1%16.8%15.8%15.5%14.3%13.8%13.1%12.6%11.6%11.8%10.1%9.7%0%圓通速遞申通快遞韻達股份中通快遞20172018201933資料：公司公告，國家郵政局，浙商證券研究所價格競爭復(fù)盤：中小主導(dǎo)-頭部主導(dǎo)-新進資本主導(dǎo)-政策規(guī)制2.1階段三：20Q2-21Q2：新進資本主導(dǎo)階段

資本介入之下，行業(yè)中部分企業(yè)甚至將票單價降至大幅低于成本線水平。

行業(yè)龍頭經(jīng)營現(xiàn)金流受損、“造血能力”下降。中通單票歸母凈利潤20Q2-21Q2分別同比-28.0%、-39.2%、-62.2%、-24.4%、-29.0%，單票經(jīng)營性凈現(xiàn)金流20Q2-21Q2分別同比-28.5%、-39.7%、-46.5%、-35.1%、-29.0%。

相應(yīng)市值表現(xiàn)下殺。根據(jù)快遞指數(shù)（884818.WI），板塊收盤價自2020.7.1-2021.6.30累計下跌15.9%。?

21Q3及之后：惡性競爭結(jié)束，進入價值修復(fù)期圖：20Q2-21Q2期間中通單票盈利及現(xiàn)金流明顯下滑圖：20Q2-21Q2期間快遞板塊市值表現(xiàn)明顯下滑60%40%20%0%2400220020001800160014001200100019Q1

19Q2

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22Q3-20%-40%-60%-80%快遞指數(shù)收盤價34單票歸母凈利潤YOY單票經(jīng)營性現(xiàn)金流YOY資料：公司公告，Wind，浙商證券研究所美國經(jīng)驗參考：終局形成行業(yè)自律穩(wěn)態(tài)2.2美國快遞發(fā)展歷史上同樣經(jīng)歷過價格競爭?

第一次價格戰(zhàn)：1982-1989年。上世紀(jì)70年代末，美國民用航空局放開對航空物流企業(yè)定價限制及全貨機購買限制，因此UPS得以通過布局自有全貨機切入原由FedEx主導(dǎo)的隔夜件市場，并大幅壓降產(chǎn)品定價，F(xiàn)edEx相應(yīng)被動跟進，其余隔夜件主要玩家如Purolator、Emery、Gelco

Courier等也同樣跟進，導(dǎo)致行業(yè)普遍出現(xiàn)大幅虧損，帶動尾部玩家出清。直至1989年1月，UPS在隔夜空運業(yè)務(wù)提價5%獲得其他玩家跟隨，宣告美國快遞業(yè)第一次價格戰(zhàn)結(jié)束。?

第二次價格戰(zhàn)：1992-1995年。1990-1991年美國導(dǎo)致航空快遞業(yè)務(wù)需求萎縮，觸發(fā)第二次價格戰(zhàn)，本輪價格戰(zhàn)聚焦于B端大客戶，UPS和FedEx通過遞次降價策略互相挖角各自存量客戶。與第一次價格戰(zhàn)類似，激進降價策略導(dǎo)致盈利能力被大幅削弱，隨著1995年宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇反彈、消費需求提振，UPS宣布提價，F(xiàn)edEx與Airborne跟隨，第二次價格戰(zhàn)結(jié)束。表：美國快遞行業(yè)兩次價格戰(zhàn)期間重點事件梳理圖：美國快遞價格戰(zhàn)期間，航空件票單價及利潤率明顯下滑F(xiàn)edEx價格戰(zhàn)輪次事件3025201510520%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%1982年UPS購置24架波音727-100和4架DC-8，并于9月推出次日達產(chǎn)品，以時效吸引客戶，而FedEx斥資1800萬美元推出的時效性更強的產(chǎn)品反響一般，導(dǎo)致行業(yè)競爭方向由時效全面轉(zhuǎn)至價格1983年3月，大部分主流快遞物流公司效仿UPS給予大客戶折扣，而Purolator、Emery、Gelco

Courier三家公司進一步壓低價格1983~1984年，F(xiàn)edEx的單個包裹收入下跌14%，而Emery的小型貨物利潤下跌15%。同時，客戶開始形成組織尋求更低的團購價，幾十家公司的需求疊加可能與快遞公司商得四折優(yōu)惠第一次價格戰(zhàn)1985年，F(xiàn)edEx的市占率由兩年前的45%下滑至37%，但UPS的市占率迅速提升至15%，Emery市占率為14%、Purolator市占率為10%、Airborne以及USPS市占率為8%。1986年，Emery、Purolator和USPS的航空貨運產(chǎn)品均為虧損，而Airborne的利潤早在1986年第一季度就下滑66%1988年10月，UPS進一步向大客戶提供折扣時，同行自1983年以來首次沒有跟隨降價，而1989年1月，UPS的次日達服務(wù)六年來首次漲價5%，F(xiàn)edEx、Airborne和Consolidated

Freightways跟隨漲價01990至1991年的對行業(yè)需求形成沖擊，導(dǎo)致了新一輪降價和利潤銳減，且即使在需求恢復(fù)之后，1992至1994年間業(yè)內(nèi)多次漲價無法持續(xù)，本輪降價主要聚集于占全行業(yè)需求約75%的多家大型公司第二次價格戰(zhàn)1994年，UPS通過大降價從FedEx搶來了家庭購物公司QVC和電腦郵購公司Gateway2000，而FedEx同時以折扣從UPS搶來零售商Williams-SonomaFedEx航空件單票收入(美元)FedEx航空件業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率(%，右)1995年晚期，隨著經(jīng)濟形勢逐漸變強，

FedEx和Airborne跟隨UPS漲價，使行業(yè)價格基本穩(wěn)定35資料：《The

Evolution

of

theSmall

Package

ExpressDelivery

Industry:1973-2010》，公司公告，浙商證券研究所備注：圖中年份表示財政年度美國經(jīng)驗參考：終局形成行業(yè)自律穩(wěn)態(tài)2.2?

啟示一：行業(yè)定價權(quán)本質(zhì)在于龍頭手中。美國兩輪快遞價格戰(zhàn)起始由UPS壓價、其他玩家跟進開啟，末尾由UPS提價、其他玩家跟進結(jié)束，因此在沒有資本擾動的情況下，快遞作為規(guī)模及成本為核心壁壘的行業(yè)，理應(yīng)是市占率龍頭掌控定價權(quán)。如若龍頭對盈利有一定訴求，那么行業(yè)頭部玩家的盈利都有望因此受益。?

啟示二：企業(yè)間整合若不具備協(xié)同性，則會導(dǎo)致份額外溢。1987年，Purolator因經(jīng)營不善率先被Emery收購，項目并購后管理協(xié)同仍不盡人意，因此Emery于1989年又被Consolidated

Freightways收購。然而，管理協(xié)同性并未得到改善，同時ConsolidatedFreightways于1989年初向市場提出4%-7%加價無效，反而被競爭者侵蝕了業(yè)務(wù)份額。?

啟示三：行業(yè)格局份額穩(wěn)態(tài)后，盈利能力穩(wěn)健。1998年第二次價格戰(zhàn)后，美國國內(nèi)快遞市場主體格局逐步形成，USPS、UPS、FedEx占據(jù)主要市場份額，后列企業(yè)份額逐步萎縮。2020年，USPS占據(jù)美國快遞總包裹38%的份額，UPS及FedEx合計占據(jù)美國快遞總包裹40%的份額，其余玩家合計僅占據(jù)22%的份額。穩(wěn)態(tài)格局形成后，龍頭盈利能力亦趨于穩(wěn)定，2013-2020年UPS經(jīng)營利潤率穩(wěn)定在8%-13%區(qū)間，F(xiàn)edEx經(jīng)營利潤率穩(wěn)定在3%-8%區(qū)間。圖：2020年美國快遞行業(yè)包裹CR3達78%圖：FEDEX快遞分部產(chǎn)品已實現(xiàn)有效分層（FY2022）250020001500100050060.5470605040302010040.13others,22%25.07USPS,

38%16.56FedEX,16%15.288.710UPS,

24%U.S.U.S.deferredU.S.International

International

Internationalovernightboxovernightenvelopepriorityeconomydomestic日均單量(千件)單價(美元，右軸)36資料：公司公告，Pitney

Bowes，浙商證券研究所03政策梳理37政策監(jiān)管護航下，行業(yè)惡性競爭結(jié)束3.1價格戰(zhàn)看兩個屬性：1、良性博弈?

龍頭基于低成本優(yōu)勢壓低價格出清尾部企業(yè)的價格博弈屬于良性競爭，帶來龍頭份額集中的同時并不影響現(xiàn)金流增長。2018-2019年期間快遞行業(yè)正是處于良性博弈階段。2、惡性競爭?

資本介入之下，行業(yè)中部分企業(yè)甚至將票單價降至大幅低于成本線水平，導(dǎo)致龍頭經(jīng)營現(xiàn)金流受損、“造血能力”下降。2020年至2021年上半年快遞行業(yè)正是處于惡性競爭階段，此階段傷及企業(yè)現(xiàn)金流、市場情緒承壓。

惡性競爭初步結(jié)束，進入價值修復(fù)期。圖：韻達為例的頭部快遞市值表現(xiàn)1000800600400200010.80.60.40.20-0.2-0.4總市值（億元）單票經(jīng)營性現(xiàn)金流（元，右軸）38資料：

Wind，公司公告，浙商證券研究所政策監(jiān)管護航下，行業(yè)惡性競爭結(jié)束3.1政策定調(diào)總體上有兩大方向，根源在于保障行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展?

一方面，要求遏制低價惡性競爭。例如國家郵政局《快遞市場管理辦法（征求意見稿）》規(guī)定快遞經(jīng)營者不得以低于成本的價格提供快遞服務(wù)，以及經(jīng)營快遞業(yè)務(wù)的企業(yè)及其從業(yè)人員不得與他人相互串通操縱市場價格、損害其他經(jīng)營快遞業(yè)務(wù)的企業(yè)或者用戶的合法權(quán)益。?

另一方面，要求保護末端快遞員權(quán)益。例如2021年7月，七部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見》，提出要制定《快遞末端派費核算指引》和《快遞員勞動定額標(biāo)準(zhǔn)》，建立行業(yè)工資集體協(xié)商機制。2021年12月29日，中國快遞協(xié)會印發(fā)《快遞企業(yè)末端派費核算指引》，已在安徽、四川等地試點，并自2022年3月1日起在全行業(yè)各省市推廣。表：2021年以來快遞行業(yè)相關(guān)監(jiān)管政策梳理添加標(biāo)題時間事件2021.32021.42021.42021.4義烏郵政管理局發(fā)布《關(guān)于維護行業(yè)平穩(wěn)有序

推進行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實施意見》，要求維護市場秩序、科學(xué)制定增速標(biāo)準(zhǔn),以及保護合法權(quán)益、不得隨意降低派費標(biāo)準(zhǔn)廣西考察提出要完善多渠道靈活就業(yè)的社會保障制度，維護好卡車司機、快遞小哥、外賣配送員等的合法權(quán)益馬軍勝局長在上海強調(diào)切實保障快遞小哥合法權(quán)益，穩(wěn)定末端網(wǎng)點有序運行浙江義烏郵政管理局開始整治百世快遞及極兔速遞的“低價傾銷行為”，主要措施為停運部分分撥中心浙江省政府審議通過《浙江省快遞業(yè)促進條例（草案）》，規(guī)定快遞經(jīng)營者不得以低于成本的價格提供快遞服務(wù)；電子商務(wù)平臺經(jīng)營者不得利用技術(shù)等手段阻斷快遞經(jīng)營者正常服務(wù)；平臺型快遞經(jīng)營者不得禁止或者附加不合理條件限制其他快遞經(jīng)營者進入2021.42021.62021.62021.6湖南省郵政管理局就進一步規(guī)范快遞市場秩序、整頓無序低價競爭等問題進行了部署馬軍勝局長就規(guī)范快遞市場秩序、保障小哥合法權(quán)益問題與義烏一線從業(yè)者深入座談，再次強調(diào)切實保障快遞小哥合法權(quán)益寧波市郵管局約談快遞企業(yè)，要求被約談企業(yè)下達的指標(biāo)數(shù)不得高于30%增速，各品牌要統(tǒng)一派費標(biāo)準(zhǔn)，義烏、廣東件的派費不得低于1元并不得低于2年前的派費標(biāo)準(zhǔn)2021.7七部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見》，提出要制定《快遞末端派費核算指引》和《快遞員勞動定額標(biāo)準(zhǔn)》，建立行業(yè)工資集體協(xié)商機制，引導(dǎo)電商平臺和快遞企業(yè)加強協(xié)同，進一步明確企業(yè)總部管理責(zé)任2021.72021.72021.72021.92021.122022.12022.2江蘇省郵政管理局召開快遞市場秩序整治暨快遞服務(wù)質(zhì)量提升聯(lián)席會，提出要穩(wěn)定思想，規(guī)范市場秩序、抵制低價競爭市場監(jiān)管總局發(fā)布《價格違法行為行政處罰規(guī)定（修訂征求意見稿）》，界定低價傾銷行為及相應(yīng)的處罰標(biāo)準(zhǔn)八部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于維護新就業(yè)形態(tài)勞動者勞動保障權(quán)益的指導(dǎo)意見》，以出行、外賣、即時配送、同城貨運等行業(yè)平臺企業(yè)為重點，指出各地要放開靈活就業(yè)人員在就業(yè)地參加基本養(yǎng)老、醫(yī)保的戶籍限制《浙江省快遞業(yè)促進條例》經(jīng)浙江省第13屆人民代表大會常務(wù)委員會第31次會議通過，自2022年3月1日起施行馬軍勝局長主持召開快遞企業(yè)電話座談會，強調(diào)要堅持穩(wěn)中求進總基調(diào)，更加注重發(fā)展質(zhì)效、更加注重結(jié)構(gòu)優(yōu)化、更加注重補短板強弱項，推動郵政快遞業(yè)高質(zhì)量發(fā)展國家郵政局就《快遞市場管理辦法（修訂草案）》開始公開征求意見，以促進快遞業(yè)高質(zhì)量發(fā)展為主線，堅持問題導(dǎo)向，從而適應(yīng)快遞市場監(jiān)督管理工作實際，更加有效規(guī)范市場主體經(jīng)營行為，促進快遞業(yè)持續(xù)健康發(fā)展浙江局黨組書記、局長魏遵紅帶隊赴義烏，提出要進一步加強重點區(qū)域的快遞市場監(jiān)督管理，持續(xù)抓好突出問題治理，維護好公平競爭市場秩序國家郵政局在浙江義烏召開寄遞企業(yè)座談會，聽取了義烏郵政管理局關(guān)于市場秩序整治工作情況匯報以及有關(guān)寄遞企業(yè)的意見建議，局黨組成員、副局長陳凱指出，維護好義烏快遞市場的公平競爭環(huán)境，對于進一步促進行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、維護從業(yè)人員合法權(quán)益、提升治理效能具有重要意義2022.32022.42022.7中共中央國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的意見》，依法查處不正當(dāng)競爭行為。對市場主體、消費者反映強烈的重點行業(yè)和領(lǐng)域，加強全鏈條競爭監(jiān)管執(zhí)法，以公正監(jiān)管保障公平競爭江蘇省郵政管理局印發(fā)《2022年全省快遞市場秩序整頓專項行動工作方案》，著力整治快遞“黃牛”、利用快遞服務(wù)“刷單”、低價無序競爭、快遞末端服務(wù)不規(guī)范等突出問題。2022.9國家郵政局發(fā)布《關(guān)于支持浙江郵政快遞業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

助力建設(shè)共同富裕示范區(qū)的實施意見》，提出在浙江創(chuàng)建郵政快遞高質(zhì)量發(fā)展先行區(qū)、協(xié)調(diào)發(fā)展引領(lǐng)區(qū)、改革創(chuàng)新試驗區(qū)和美好用郵服務(wù)展示區(qū)4個方面16項重點任務(wù)資料：中國政府網(wǎng)，國家郵政局，義烏郵政管理局，江蘇省郵政管理局，浙商證券研究所3.2

21H2至今數(shù)據(jù)已驗證，價格同比正增價格修復(fù)在政策引導(dǎo)下已逐步驗證?

電商快遞龍頭方面：

中通3Q22快遞票單價1.32元（不含派費），同比提升10.3%；22Q3快遞票單價1.30元，同比提升10.4%。

韻達22年11月份快遞票單價2.88元（含派費），同比提升21.0%；前11月累計票單價2.59元，同比提升21.5%。

圓通22年11月份快遞票單價2.72元（含派費），同比提升5.0%；前11月累計票單價2.57元，同比提升14.8%。

申通22年11月份快遞票單價2.62元（含派費），同比提升6.5%；前11月累計票單價2.51元，同比提升14.3%。圖：中通快遞票單價2022年以來持續(xù)同比正增長圖：A股通達系票單價已實現(xiàn)持續(xù)同比正增長添加標(biāo)題15%10%5%40%30%20%10%0%0%-5%-10%-20%-30%-40%-10%-15%-20%-25%19Q1

19Q2

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22Q3韻達股份圓通速遞申通快遞單票快遞收入YOY40資料：

Wind，公司公告，浙商證券研究所04價格展望41快遞提價可梳理為區(qū)域、末端、旺季三種形式4.1?

區(qū)域：價格由成本線以下恢復(fù)到成本線以上。在部分競爭較為激烈的快遞重點產(chǎn)糧區(qū)，此前存在嚴重的價格“內(nèi)卷”現(xiàn)象，即定價低于實際成本，例如2020年4月份義烏地區(qū)出現(xiàn)“8毛錢發(fā)全國現(xiàn)象”（根據(jù)騰訊網(wǎng)資訊），后續(xù)伴隨價格戰(zhàn)緩和而修復(fù)。此類提價屬于區(qū)域性提價，能夠帶來總部及加盟商的利潤修復(fù)。?

末端：提升派費，并向攬件支付前端傳導(dǎo)。典型例子為2021年9月1日起“四通一達”與極兔全網(wǎng)上調(diào)0.1元/票派費。此類提價屬于全國性提價，由于提價范疇限于末端快遞員派送費并向攬件支付前端傳導(dǎo)，因此帶來加盟商利潤修復(fù)，對總部影響中性。?

旺季：傳統(tǒng)快遞旺季漲價。快遞行業(yè)傳統(tǒng)旺季一般在于每年電商平臺購物節(jié)高度集中的四季度，由于單量驟增，資源投入加大相應(yīng)階段性推升快遞價格。此類提價屬于全國性提價，提價范疇為總部中轉(zhuǎn)費和派費等，因此帶來總部及加盟商利潤修復(fù)。圖：價格提升區(qū)分區(qū)域、末端、旺季三種形式總部√區(qū)域提價末端提價旺季提價加盟商√總部×形式加盟商√總部√加盟商√42資料：浙商證券研究所短期：“產(chǎn)糧區(qū)”洼地修復(fù)，帶動價格提升4.2浙江經(jīng)驗開始向全國推廣，政策監(jiān)管力度有望進一步擴張滲透?

華東“產(chǎn)糧區(qū)”層面：2021年4月22日，浙江省政府審議通過《浙江省快遞業(yè)促進條例（草案）》，2021年9月29日，《條例》正式立法，其中第三十六條要求快遞經(jīng)營企業(yè)無正當(dāng)理由不得低于成本價格提供快遞服務(wù)，對浙江省內(nèi)（特別是重點產(chǎn)糧區(qū)義烏）快遞競爭秩序形成法律規(guī)范。2022年7月，江蘇省郵政管理局印發(fā)《2022年全省快遞市場秩序整頓專項行動工作方案》，著力整治快遞“黃牛”、利用快遞服務(wù)“刷單”、低價無序競爭、快遞末端服務(wù)不規(guī)范等突出問題。?

全國層面：2022年1月7日，國家郵政局就《快遞市場管理辦法（修訂草案）》開始公開征求意見，征求意見稿第二十七條規(guī)定，經(jīng)營快遞業(yè)務(wù)的企業(yè)及其從業(yè)人員不得無正當(dāng)理由以低于成本價格提供快遞服務(wù)。這一表述口徑與《浙江省快遞業(yè)促進條例》相同，系浙江經(jīng)驗的全國性推廣，有望推動全國范圍內(nèi)、特別是快遞重點產(chǎn)糧區(qū)競爭秩序進一步回歸健康理性。表：國家郵政局《快遞市場管理辦法（征求意見稿）》要點梳理概括方向內(nèi)容以促進快遞業(yè)高質(zhì)量發(fā)展為主線，堅持問題導(dǎo)向，從而適應(yīng)快遞市場監(jiān)督管理工作實際，更加有效規(guī)范市場主體經(jīng)營行為，不斷提升快遞服務(wù)質(zhì)量和安全水平，促進快遞業(yè)持續(xù)健康發(fā)展一核心推動快遞業(yè)全國性高質(zhì)量發(fā)展競爭秩序維度服務(wù)質(zhì)量維度專門設(shè)立市場秩序章節(jié)，對快遞企業(yè)業(yè)務(wù)及地域范圍、業(yè)務(wù)許可資質(zhì)、經(jīng)營禁止范圍等進行明確規(guī)范兩維度三重點對快遞經(jīng)營企業(yè)服務(wù)質(zhì)量要求進一步具象化（事前制度及事中攬運派全覆蓋），此外首次賦予郵政管理部門就快遞服務(wù)品牌直接關(guān)聯(lián)企業(yè)服務(wù)行為發(fā)生異常、在特定地域范圍內(nèi)不具備提供正常服務(wù)的能力和條件情況下公開發(fā)布快遞服務(wù)異常信息的權(quán)利禁止低于成本線的價格競爭經(jīng)營快遞業(yè)務(wù)的企業(yè)及其從業(yè)人員不得無正當(dāng)理由以低于成本價格提供快遞服務(wù)經(jīng)營快遞業(yè)務(wù)的企業(yè)及其從業(yè)人員不得與他人相互串通操縱市場價格，損害其他經(jīng)營快遞業(yè)務(wù)的企業(yè)或者用戶的合法權(quán)益；不得虛構(gòu)快遞服務(wù)信息或者配合他人非法活動提供快遞服務(wù)整治串通操縱價格及虛構(gòu)快遞信息現(xiàn)象專門設(shè)立從業(yè)人員權(quán)益保障章節(jié)，要求經(jīng)營快遞業(yè)務(wù)的企業(yè)應(yīng)當(dāng)依法保障快遞從業(yè)人員勞動報酬、勞動條件、勞動保護、職業(yè)培訓(xùn)、職業(yè)發(fā)展、社會保險等方面的合法權(quán)益保障快遞從業(yè)人員合法權(quán)益43資料：國家郵政局，浙商證券研究所短期：

“產(chǎn)糧區(qū)”洼地修復(fù)，帶動價格提升4.2“產(chǎn)糧區(qū)”快遞價格修復(fù)，仍有

時間

及

區(qū)域

雙維空間?

區(qū)域維度，從數(shù)據(jù)端情況看華南區(qū)域主要快遞產(chǎn)糧區(qū)仍未充分享受到價格修復(fù)紅利（如深圳11M22票單價同比下降5.5%、東莞11M22票單價同比下降5.4%、泉州11M22票單價同比下降0.8%、汕頭11M22票單價同比下降2.9%），后續(xù)遏制快遞惡性競爭的立法規(guī)制上升至全國層面，有望同時帶動華南等重點產(chǎn)糧區(qū)價格持續(xù)提升。圖：深圳、東莞、泉州、汕頭22年前11月累計票單價仍為同比負增長（元/票）1210.9010.3010.5810.011088.247.765.93

5.9865.155.004.734.60420廣州深圳東莞11M22泉州揭陽汕頭4411M21資料：Wind，浙商證券研究所中長期：監(jiān)管、新進入者、龍頭

等三因素不支持價格博弈4.31）監(jiān)管態(tài)度?

重點由規(guī)模增長逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橘|(zhì)量提升。2021年，我國快遞行業(yè)單量首次邁過千億件大關(guān)，當(dāng)年單量1082.96億件，同比增長29.9%，2018-2021年復(fù)合增速達28.8%。國家郵政局在《<快遞市場管理辦法（修訂草案）>說明》指出，隨著快遞業(yè)在服務(wù)經(jīng)濟社會發(fā)展中的作用日益凸顯，黨中央、國務(wù)院對快遞業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提出了新的要求；同時，人民群眾日益增長的多元化寄遞服務(wù)需求，對更優(yōu)質(zhì)快遞服務(wù)提出了新的期待，為此需要進一步完善快遞業(yè)管理法規(guī)制度。?

預(yù)期嚴監(jiān)管具備持續(xù)性。就保障快遞小哥、外賣配送員權(quán)益多次作出重要指示，要求完善多渠道靈活就業(yè)的社會保障制度，維護好快遞小哥、外賣配送員等的合法權(quán)益；經(jīng)國務(wù)院同意，交通運輸部、國家郵政局、國家發(fā)展改革委、人力資源社會保障部、商務(wù)部、市場監(jiān)管總局、全國總工會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見》。自上而下驅(qū)動下，我們預(yù)期行業(yè)嚴監(jiān)管具備持續(xù)性。圖：2008年底至今快遞行業(yè)收入YOY大部分時間低于件量YOY圖：2008年至今快遞行業(yè)單價走勢與CPI相背離180%1501451401351301251201151101051003530252015105160%140%120%100%80%60%40%20%0%0-20%-40%CPI(2008年1月為基期=100)快遞票單價(元，右)45規(guī)上快遞收入累計YOY規(guī)上快遞單量累計YOY資料：Wind，國家郵政局，浙商證券研究所中長期：監(jiān)管、新進入者、龍頭

等三因素不支持價格博弈4.32）新進訴求?

2020年惡性價格戰(zhàn)發(fā)起者戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)變。2019年，極兔通過收購中國龍邦快遞，獲得國內(nèi)快遞運營資質(zhì)牌照；2020年3月，極兔在國內(nèi)正式起網(wǎng)運營，5月日均單量突破100萬單，當(dāng)年雙十一期間日均單量突破1600萬單。但由于利用遠低于成本價格進行傾銷，2021年4月極兔義烏分撥中心被責(zé)令停業(yè)整頓。而后極兔戰(zhàn)略有所轉(zhuǎn)變，根據(jù)新浪財經(jīng)，2022年6月，極兔武漢大客戶交流會上，高管披露極兔的未來，是希望在各國運營最后一公里，成為集合快遞、快運、冷鏈、高端商務(wù)件和各國相互跨境的綜合物流服務(wù)商；根據(jù)界面新聞，2022年8月極兔速遞與海航貨運簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，雙方將在全球范圍內(nèi)開展航空物流領(lǐng)域的合作。?

未來其他新進入者難有契機。在政策趨嚴大環(huán)境下，競爭秩序整頓為行業(yè)監(jiān)管重點，新進入者通過過去的“低價-份額擴張-融資-低價”傳統(tǒng)路徑實現(xiàn)規(guī)模增長的邏輯鏈路已經(jīng)不被允許。圖：A股快遞單月CR4自2021下半年以來趨于提升60%58%56%54%52%50%48%46%44%42%40%A股快遞公司當(dāng)月CR446資料：Wind，浙商證券研究所中長期：監(jiān)管、新進入者、龍頭

等三因素不支持價格博弈4.33）龍頭意向?

積極響應(yīng)監(jiān)管的號召的同時注重盈利質(zhì)量的提升。

中通快遞3Q22單票綜合歸母凈利潤0.26元，同比提升39.1%；22Q3單票綜合歸母凈利潤0.30元，同比提升48.5%。

韻達股份因自身疫情影響，3Q22單票綜合歸母凈利潤0.06元，同比下降3.2%；22Q3單票綜合歸母凈利潤0.05元，同比下降32.8%。

圓通速遞3Q22單票綜合歸母凈利潤0.22元，同比提升166.8%；22Q3單票綜合歸母凈利潤0.22元，同比提升198.1%。

申通快遞3Q22單票綜合歸母凈利潤0.02元，同比提升172.4%；22Q3單票綜合歸母凈利潤0.01元，同比提升118.6%。表：各家通達系對監(jiān)管號召及盈利改善形成共識公司公告表述我們將專注自身，繼續(xù)擴大市場份額、提升盈利能力，同時支援和賦能網(wǎng)絡(luò)合作伙伴以改善其盈利質(zhì)量，這將從根本上保障我們?nèi)W(wǎng)未來多年的可持續(xù)發(fā)展中通快遞2022年二季報通過遏制快遞行業(yè)惡意競爭、規(guī)范市場公平競爭秩序、遏制部分地區(qū)快遞服務(wù)收入非理性下行，單一“價格戰(zhàn)”競爭模式基本結(jié)束，旗幟鮮明反對“內(nèi)卷”、產(chǎn)品分類、服務(wù)分層、高質(zhì)量發(fā)展已逐漸成為頭部企業(yè)發(fā)展新共識韻達股份圓通速遞申通快遞2022年半年報國家郵政局提出要旗幟鮮明反對“內(nèi)卷”，防范不正當(dāng)競爭，不斷凈化健康有序的發(fā)展環(huán)境，并在《關(guān)于做好快2022年半年報

遞員群體合法權(quán)益保障工的意見》《浙江省快遞業(yè)促進條例（草案）》等一系列監(jiān)管政策和指導(dǎo)意見的規(guī)范、引導(dǎo)下，快遞行業(yè)發(fā)展環(huán)境得到較大改善，高質(zhì)量發(fā)展逐步成為行業(yè)共識隨著主管部門的介入及行業(yè)監(jiān)管政策的落地實施，單一的“價格戰(zhàn)”競爭模式告一段落，頭部快遞企業(yè)紛紛開始調(diào)整競爭策略，發(fā)力打造差異化競爭優(yōu)勢2022年半年報47資料：公司公告，浙商證券研究所價格提升未來有望同時傳導(dǎo)增量成本及反映質(zhì)量溢價4.4圖：服務(wù)分層攫取更多消費者剩余價格增量成本傳導(dǎo)?

防疫、油價等臨時成本能夠往前端傳導(dǎo)。以中通為例，22Q2全國0號柴油市場價同比提升35.1%，但中通單票干線成本同比僅提升2.0%，遠低于油價增幅，因而單票綜合歸母凈利潤同比仍大幅增長26.6%。被三級價格歧視攫取的消費者剩余價格需求曲線%?

旺季臨時成本充分往前端傳導(dǎo)。快遞具備典型季節(jié)性特征，旺季件量相較淡季上浮，對于場地及人力需求提升，因而催生部分臨時成本，基于競爭改善大環(huán)境，我們認為臨時成本能夠持續(xù)充分往前端傳導(dǎo)。需求圖：若未來取消包郵有望增強快遞服務(wù)溢價品牌服務(wù)溢價反映?C端消費者價格敏感度明顯低于B端商家?C端消費者具備更高服務(wù)敏感度?

產(chǎn)品分層攫取更多消費者剩余。龍頭基于明顯更加健全的網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)及管理機制，能夠以明顯更低的邊際成本推動產(chǎn)品分層，當(dāng)前韻達已推出特快、直客、電商增值服務(wù)等快遞分層產(chǎn)品；圓通逐步打造“普遍服務(wù)-圓準(zhǔn)達-高端時效產(chǎn)品”的差異化產(chǎn)品與服務(wù)體系。前提事件趨勢?若包郵政策取消?全權(quán)由消費者選擇快遞服務(wù)商及其服務(wù)品質(zhì)類型?由消費者支付快遞費?

中遠期或有取消包郵賦予C端選擇權(quán)。《浙江省快遞業(yè)促進條例》要求電子商務(wù)經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)在銷售商品的頁面標(biāo)明提供快遞服務(wù)的企業(yè)，且鼓勵為收件人提供個性化、差異化的快遞服務(wù)選擇。?消費者將傾向于選擇行業(yè)內(nèi)服務(wù)品質(zhì)居前的快遞服務(wù)商及其旗下時效性及穩(wěn)定性領(lǐng)先的高端產(chǎn)品48資料：浙商證券研究所三、成本4901成本框架50快遞成本主要三方面：派費成本+干線成本+中轉(zhuǎn)成本1.1派費成本：當(dāng)前單件1.1-1.4元左右圖：中通快遞為例，快遞履約全程由攬收、中轉(zhuǎn)、運輸、派送構(gòu)成?

目的地轉(zhuǎn)運中心完成分揀后，由負責(zé)該派送區(qū)域的加盟商接收快件并安排將快件送達至收件人，派件費由總部支付給下游加盟商，同時向上傳導(dǎo)。?

此項對快遞總部盈利影響不大。干線成本：當(dāng)前單件0.5-0.6元左右?

總部為通過航空、汽運或鐵路等干線運輸方式實現(xiàn)從始發(fā)地轉(zhuǎn)運中心至目的地轉(zhuǎn)運中心間的運輸所支付的成本。?

此項影響快遞總部盈利。中轉(zhuǎn)成本：當(dāng)前單件0.3-0.4元左右?

總部為始發(fā)地轉(zhuǎn)運中心對攬件加盟商運送的進港快件進行稱重、拆包、分揀、建包，以及目的地轉(zhuǎn)運中心對進港快件進行拆包并根據(jù)不同的加盟商派送區(qū)域進行分揀所支付的成本。?

此項影響快遞總部盈利。51資料：

公司公告，浙商證券研究所臨時及派費成本可傳導(dǎo)，核心成本可優(yōu)化1.2臨時往價格端傳導(dǎo)干線成本（單票0.5-0.6元）規(guī)模效應(yīng)短期資產(chǎn)替代（車輛+土地廠房等）中轉(zhuǎn)成本（單票0.3-0.4元）單件成本行業(yè)：包裹波谷趨平龍頭：資本開支收窄中長期電商快遞核心成本派費成本（單票1.1-1.4元）與派費收入對應(yīng)52資料：公司公告，浙商證券研究所02短期驅(qū)動53規(guī)模效應(yīng)：行業(yè)及頭部單量還有成長，有望攤低單票成本2.1上游驅(qū)動方面：實體網(wǎng)購成長性仍在，直播電商空間廣闊、增速可觀?

直播帶貨市場已經(jīng)經(jīng)歷高增速階段，已具備可觀市場規(guī)模。根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社《2022年(上)中國直播電商市場數(shù)據(jù)報告》，我國直播電商行業(yè)市場規(guī)模2017-2021年復(fù)合增速231.1%，滲透率由2017年0.27%提升至18.0%，預(yù)計2022年市場規(guī)模同比增長47.7%至3.49萬億元，滲透率進一步提升至24.1%。根據(jù)星圖數(shù)據(jù)統(tǒng)計，22年雙十一期間（10月31日20:00-11月11日23:59）綜合電商平臺總計銷售額為9340億元，同比增長2.9%，直播電商銷售額為1814億元，同比大增146.1%。?

高增長態(tài)勢有望延續(xù)。在2021年快手電商引力大會中，快手電商負責(zé)人笑古表示至2025年全國直播電商市場規(guī)模可達6萬億元，據(jù)此推算21-25E復(fù)合增速26.3%；此外北京市經(jīng)濟和信息化局、北京市商務(wù)局也于2022年內(nèi)聯(lián)合發(fā)布《北京市數(shù)字消費能級提升工作方案》，提出到2025年北京市直播電商成交額超過2萬億元。圖：網(wǎng)經(jīng)社預(yù)計2022年中國直播電商規(guī)模3.49萬億元圖：網(wǎng)經(jīng)社預(yù)計2022年直播電商滲透率24.1%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000700%30%25%20%15%10%5%3487924.10%600%500%400%300%200%100%0%17.97%23615128508.60%4.30%1.60%443813540.27%1960%201720182019202020212022E201720182019202020212022E直播電商行業(yè)規(guī)模(億元)YOY(右軸)直播電商滲透率54資料：

網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心，浙商證券研究所規(guī)模效應(yīng)：行業(yè)及頭部單量還有成長，有望攤低單票成本2.1快遞單包裹貨值方面：持續(xù)下行，帶來快遞單量相對電商網(wǎng)購GMV超額增長?

快遞單包裹貨值持續(xù)下行。我們以累計實體網(wǎng)購零售額除以累計快遞單量測算，2017年快遞單包裹貨值136.82元，2022年前10月單包裹貨值105.16元。

一方面，直播電商興起帶動電商平臺格局多元化，2021年抖音+快手GMV份額占比已接近10%；

另一方面，社交電商拼多多無購物車帶動結(jié)算頻次提升、增強“拆包效應(yīng)”

。?

單量相對實體網(wǎng)購超額增長預(yù)計持續(xù)。2017年快遞單量同比增速與實體網(wǎng)購?fù)仍鏊俣紴?8%左右，而后至2021年快遞單量YOY29.9%、實體網(wǎng)購YOY12.0%，增速差逐步擴大；22年4-11月份疫情暫時性影響快遞履約能力，預(yù)計后續(xù)單包裹貨值仍有持續(xù)下降空間。圖：拼多多無購物車功能或帶來拆包效應(yīng)圖：我國快遞單包裹貨值持續(xù)下行（金額：元）圖：拼多多、抖快平臺GMV份額提升明顯70%60%50%40%30%20%10%0%61.0%52.0%1801701601501401301201101009020.0%19.2%15.0%6.1%12.8%4.0%805.0%0.4%4.0%0.6%1-2月

3月4月5月20186月20197月8月9月

10月

11月

12月2021

202220172020阿里京東拼多多抖音快手其他552019

2021淘寶：有購物車功能欄拼多多：無購物車功能欄資料：

電商報，淘寶，拼多多，Wind，浙商證券研究所規(guī)模效應(yīng)：行業(yè)及頭部單量還有成長，有望攤低單票成本2.1尾部中小快遞仍在出清過程?

頭部快遞成本優(yōu)勢顯著，CR8由1M17的75.7%，持續(xù)提升至11M22的84.6%。行業(yè)整合帶來頭部快遞受益?

極兔收購百世，份額或有外溢，頭部快遞有望受益。頭部快遞市占率提升?

2022年前11月行業(yè)A股公司CR4（根據(jù)韻達、圓通、申通、順豐單量測算）達53.6%，同比提升1.5pts。圖：快遞服務(wù)品牌集中度指數(shù)CR8情況圖：A股快遞公司市占率情況圖：中通快遞市占率情況20%18%16%14%12%10%8%88%86%84%82%80%78%76%74%72%70%25%20%15%10%5%6%4%2%0%0%累計CR8順豐韻達圓通申通中通市占率56資料：

Wind，公司公告，浙商證券研究所規(guī)模效應(yīng)：行業(yè)及頭部單量還有成長，有望攤低單票成本2.1規(guī)模效應(yīng)能夠通過單量的增長有效攤薄單票固定成本?

快遞總量盤子維持相對高增疊加份額持續(xù)向龍頭集中，我們判斷頭部公司單量仍將維持相對高增長，規(guī)模效應(yīng)有望增強，從而攤薄單票快遞固定成本。?

從過去數(shù)據(jù)測算：

14-21年中通日均單量復(fù)合增長43.1%，對應(yīng)單票剔派后快遞成本復(fù)合下降6.1%。

13-21年韻達日均單量復(fù)合增長41.4%，對應(yīng)單票剔派后快遞成本復(fù)合下降14.3%。

13-21年圓通日均單量復(fù)合增長37.6%，對應(yīng)單票剔派后快遞成本復(fù)合下降11.3%。

13-21年申通日均單量復(fù)合增長28.7%，對應(yīng)單票剔派后快遞成本復(fù)合下降4.3%。圖：通達系單票剔派后快遞成本隨日均單量上升而下降圖：通達系單票中轉(zhuǎn)成本隨日均單量上升而下降圖：通達系單票運輸成本隨日均單量上升而下降（13-21年）（13-21年）（13-21年）3.00.90.80.70.60.50.40.32.22.01.81.61.41.21.00.80.60.42.52.01.51.00.50.0010002000圓通30004000韻達5000中通6000700001000200030004000中通500060007000010002000圓通30004000韻達500060007000圓通韻達申通中通資料：

公司公告，浙商證券研究所車輛替代：自有化疊加大型化，增強成本可控度2.2自有車輛替代外協(xié)車輛能夠保證干線運力穩(wěn)定性可控，對第三方車隊也有更多議價權(quán)，降低干線運輸環(huán)節(jié)的單票成本?

公路物流運價剛性上漲。根據(jù)中物聯(lián)，2019年第一周我國公路運價指數(shù)966.01點，而2022年12月最后一周我國公路運價指數(shù)1030.87點，累計同比上漲6.7%。?

通達系運輸設(shè)備賬面價值穩(wěn)步提升。韻達股份運輸設(shè)備賬面資產(chǎn)由2017年末7.46億元提升至2022年6月末15.85億元；圓通速遞運輸設(shè)備賬面資產(chǎn)由2017年末1.17億元提升至2022年6月末12.65億元；申通快遞運輸設(shè)備賬面資產(chǎn)由2017年末5.25億元提升至2022年6月末8.14億元。?

通達系車輛自有化比例穩(wěn)步提升，預(yù)計韻達圓通仍有上升空間。中通快遞干線車輛自有率自2021年末起已經(jīng)達到100%，圓通速遞干線車輛自有率由2018年末23.5%提升至2022年6月末76.2%，我們分析韻達股份干線車輛自有率同樣處于相對高位區(qū)間，但后續(xù)仍有進一步提升空間。圖：自2019年以來我國公路物流運價整體上漲圖：A股通達系運輸設(shè)備賬面價值穩(wěn)步提升（單位：億元）圖：通達系車輛自有率穩(wěn)步提升10%8%6%4%2%0%-2%-4%2018161412108100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%64202017201820192020202122H1201720182019中通2020202122H1中國公路物流運價指數(shù)累計增幅（基期為2019年第一周）韻達圓通申通圓通申通58資料：

Wind，公司公告，浙商證券研究所車輛替代：自有化疊加大型化，增強成本可控度2.2大型車輛替代小型車輛能夠在提升裝載率的同時減少發(fā)車頻次，降低干線運輸環(huán)節(jié)的單票成本?

數(shù)字化管控賦能下，大型車輛替代小型車輛能夠在提升裝載率的同時減少發(fā)車頻次。頭部快遞企業(yè)具備明顯領(lǐng)先的快遞網(wǎng)絡(luò)管理經(jīng)驗及能力，推廣大型運力車輛同時借力智慧車輛運行監(jiān)控系統(tǒng)、智慧路由系統(tǒng)等一系列數(shù)字化管控工具，可以優(yōu)化路由規(guī)劃和線路拉直率，在干線運輸環(huán)節(jié)推動降本增效。?

頭部公司大型車輛自有比例穩(wěn)步提升。中通快遞自有高運力卡車由2017年末1800輛提升至2022年6月末9250輛，自有大車占比提升至84.1%；申通快遞大運力牽引車輛占比由2018年51.2%提升至2021年約72%。圖：中通快遞自有大車占比已經(jīng)達到84.1%圖：申通快遞自有大車占比已經(jīng)達到72%84.1%12000100008000600040002000082.6%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4500400035003000250020001500100050080%70%60%50%40%30%20%10%0%81.4%72%72.1%63.7%62.2%54.2%51.2%50.0%02017201820192020202122H1大車占比2018自有干線車輛(輛)201920202021自有干線車輛(輛)高運力卡車(輛)大運力牽引車輛(輛)大車占比59資料：

公司公告，浙商證券研究所土地廠房替代：自有替代租賃有望鎖定固定成本2.3自有土地廠房替代租賃土地廠房能夠?qū)_租金上漲風(fēng)險，降低中轉(zhuǎn)分撥環(huán)節(jié)的單票成本?

供需失衡導(dǎo)致土地及廠房租金大概率剛性上漲。供給端看，根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，2019年日本人均現(xiàn)代物流地產(chǎn)為4.0平方米/人，美國為3.7平方米/人，中國為0.7平方米/人，我國物流地產(chǎn)供給偏緊。需求端看，隨著快遞物流消費端對服務(wù)品質(zhì)要求的提升，快遞分撥中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的穩(wěn)定運營重要性日益凸顯。?

考慮到我國物流倉儲工業(yè)地產(chǎn)租金趨于上升（北京、上海、深圳、廣州單位租金12Q3-22Q3分別累計同比上漲59.1%、36.5%、69.5%、41.1%），對于快遞分撥中心的土地使用權(quán)及房屋建筑，如果實現(xiàn)自有化則年均折舊攤銷成本相對固定，并可保證分撥中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的穩(wěn)定運營。圖：“北上廣深”物流倉儲工業(yè)地產(chǎn)租金持續(xù)上漲（單位：元/平方米/月）圖：中通單分揀中心日均處理單量逐步上升，對穩(wěn)定性要求提升6070605040302010064635550454035302520503828222017201820192020202122H1深圳廣州北京上海單個分揀中心日均處理件量(萬件)60資料：

Wind，公司公告，浙商證券研究所土地廠