證券研究報告2023年07月07日2023年下半年港美股投資策略展望相關報告最近一年走勢《港股擇時謎團系列三：三論2023與2022走勢相似性之6月仍像*黨崇鈺》——2023-06-20恒生指數25,00023,00021,00019,00017,00015,00013,000《美聯儲政策利率從高點到低點，港美股及各類資產價格將如何演繹？》——2023-06-17《港股配置：大跌時靠中特估防御，大漲時待科網股反彈》——2023-05-31《港股擇時謎團系列二：再論2023與2022的相似性

*黨崇鈺》——2023-05-26《海外策略專題研究：港股異象系列（二）：從行業指數看季節效應*黨崇鈺》——2023-05-18《當前港股哪些行業值得關注？*黨崇鈺》——2023-04-28《港股擇時謎團系列一：2023與2022的相似性

*黨崇鈺》——2023-04-26《海外衰退系列二：美國衰退復盤與港美股啟示*黨崇鈺》——2023-04-13《港股異象系列（一）：換月效應的前世今生*黨崇鈺》——2023-04-04恒生指數表現表現《海外衰退系列一：高利率環境下，海外經濟還有哪些風險？》——2023-03-231M3M12M恒生指數2.46%-4.87%-11.18%2核心提要◆

目前美聯儲政策利率已處于充分限制性區間下沿，下半年大概率暫停加息，但降息或需要等到年底或明年。目前美國服務業消費依舊較強，導致服務業通脹仍有韌性，因此美聯儲政策利率或在高位維持較長時間。目前美國政策利率已處于充分限制區間下沿，但下半年加息節奏仍有不確定性，未來若通脹超預期則可能重啟加息。◆

下半年美國經濟或將逐步放緩，但距離衰退仍有一段距離，美國經濟預計衰退最早在年底或明年。下半年美國信貸收縮下經濟或將進一步放緩，但截至2023年5月美國居民仍有1.2萬億美元超額儲蓄，美國居民消費仍有一定韌性，將會延緩衰退到來。盡管美國服務業就業仍較為強勁，但基于美國國債收益率利差倒掛情況，2024年美國經濟有出現技術性衰退的可能。◆

下半年我國經濟需要持續恢復，期待后續穩增長政策出臺。我國部分經濟同比數據出現回落，體現需求不足；增長的低基數效應逐步消失。未來穩增長政策可能包括：貨幣政策（降準降息、結構性貨幣政策工具等）、財政政策及“準財政”工具（專項債發行節奏提升、政策性開發性金融工具、減稅降費等）、產業政策（數字經濟、戰略新興產業與配套科技政策等）。◆

下半年港股或為震蕩向上行情，更可能出現超跌反彈行情而非爬坡慢漲行情。盈利：國內經濟下半年或將呈繼續復蘇態勢。若Q3有穩增長政策不斷出臺，預計Q4行情將因經濟預期改善而更佳；流動性：美聯儲停止加息對股市是利好，而美聯儲開始降息反而可能說明美國風險已大幅實質加深，需要防范的是從美聯儲停止加息到降息之間的窗口期過短；風險偏好：2024年1月我國臺灣地區將要進行選舉，2024年3月俄羅斯將要進行總統大選，2024年11月美國將要進行總統大選，海外政客可能制造中國話題。◆

下半年若美國加息停止，美股在美國之前仍有望震蕩上漲，但表現大概率沒有上半年好；若年底美國經濟下行風險增大，則美股或有一定壓力。◆

其余資產配置：2023年下半年美債利率或震蕩下行，美元大概率走弱，黃金白銀或震蕩上行。◆

風險提示：國內經濟修復不及預期；全球貨幣政策變化超預期；國際地緣政治局勢變化超預期；海外風險超預期；監管政策變化超預期。3目錄◆1、2023H1回顧：美股科技龍頭領漲，港股出現回調◆2、海外經濟：美國經濟或將逐步放緩，最終可能走向衰退◆3、國內經濟：經濟需要持續恢復、期待后續穩增長政策出臺◆4、港股展望：下半年或為震蕩行情，可能超跌反彈而非爬坡慢漲◆5、美股：下半年或為寬幅震蕩行情，表現或沒有上半年好◆6、美債、美元、黃金：黃金或震蕩上行，美債利率或逐步下行◆7、風險提示42023年上半年全球股市回顧◆

2023年上半年，美股頭部科技股漲幅跑贏全球股市，發達市場股票跑贏新興市場，其中日本、德國、美國、韓國、法國股市漲幅靠前，分別上漲27%、16%、16%、15%、14%，而美國頭部科技公司（MAAMNG）漲幅領先全球股市，上漲約50%。圖：2023H1美國頭部科技公司（MAAMNG）漲幅領先602023H1漲跌幅（%）5050403020100271616151414131198641(1)(4)(4)-10資料：Wind、國海證券研究所（MAAMNG:Meta臉書、Apple蘋果、Amazon亞馬遜、Microsoft微軟、Netflix奈飛、5Google谷歌，下同）2023年上半年港美股回顧上半年，美股和港股均與去年年底市場預期或有所偏差，美股在經濟放緩預期中迎來大幅上漲，而港股在經濟修復預期下迎來回調，期間聯儲加息、銀行危機、債務上限等宏觀因素也加大港美股波動。整體而言可以分為四個階段：(1)去年年底-今年1月：美股因美聯儲加息放緩、CPI同比增速下行幅度較大而震蕩上漲，而港股在對國內經濟修復樂觀預期中而跑贏美股；（2）2月-3月上旬：港美股因美聯儲加息預期增強、海外銀行流動性危機等因素而回調，因部分國內經濟數據走弱，港股回調幅度更大。（3）3月下旬-5月，美股在ChatGPT4等人工智能技術突破下開啟科技股上漲行情，而港股由于內地經濟數據修復較緩慢而出現震蕩下跌。（4）6月上旬：由于美國債務上限問題被解決，市場預期6月議息會議將暫停加息，港美股同時上漲。而6月下旬，由于美聯儲加息預期增強，港美股均有所調整。美聯儲加息預期走強，海外銀行流動性危機，國內經濟數據走弱市場對聯儲加息節奏預期樂觀1.401.301.201.101.000.90中國優化疫情防控工作，中國經濟復蘇預期強勁內地經濟數據改善不及預期人民幣匯率走弱板塊調整，聯儲加息預期增強恒生指數標普500納斯達克指數美國債務上限問題被解決OpenAI的GPT3.5發布GPT-4發布美聯儲預期瑞信銀行被收購硅谷銀行破產美國觸及債務上限核心通脹下行較慢，美聯儲加息預期變強+海外銀行流動性危機AIGC推動科技股上漲市場對聯儲加息節奏預期樂觀板塊調整，聯儲加息預期增強美聯儲放緩加息速度，美國CPI、核心CPI同比增速下行幅度較大0.802022/10/032022/11/032022/12/032023/01/032023/02/032023/03/032023/04/032023/05/032023/06/03數據：新華網、Wind、同花順、新浪財經、網易科技、Slashgear、券商中國、證券時報、財新網、國海證券研究所62023H1港股電訊、能源領漲，而美股信息技術板塊領漲圖：本輪估值、盈利同時承壓造成港股下跌◆

2023H1，港股周期中的電訊業、能源業表現較佳，分別上漲18%和14%，電訊業上漲主要是因為在“中特估”和“數字經濟”下，三大電信運營商帶動板塊上漲。而由于上半年油價在相對高位震蕩，OPEC+加大減產力度，以及央企改革推進等，港股能源板塊實現上漲。而美股成長、消費漲幅靠前，信息技術、通訊服務、可選消費分別上漲42%、36%、32%，主要是因為美股AI技術爆發，改善市場風險偏好，提高估值。20%10%0%估值貢獻（%）盈利貢獻（%）-10%-20%-30%圖：2023H1，港股電訊、能源、綜合板塊漲幅靠前圖：

2023H1

，美股科技股、通訊股、可選消費漲幅靠前2023H1漲跌幅（%）2520151052023H1漲跌幅（%）4035302520151050-5-10-15-20-25-300-5-10資料：上海證券報、中國證券網、中國工信新聞網、新浪財經、國務院國有資產監督管理委員會、新京報、Wind、同7花順、中國郵電報、21世紀經濟報道、國海證券研究所目錄◆1、2023H1回顧：美股科技龍頭領漲，港股出現回調◆2、海外經濟：美國經濟或將逐步放緩，最終可能走向衰退◆3、國內經濟：經濟需要持續恢復、期待后續穩增長政策出臺◆4、港股展望：下半年或為震蕩行情，可能超跌反彈而非爬坡慢漲◆5、美股：下半年或為寬幅震蕩行情，表現或沒有上半年好◆6、美債、美元、黃金：黃金或震蕩上行，美債利率或逐步下行◆7、風險提示8美國經濟目前呈現投資、生產部門弱，而服務消費強的特點◆

目前美國投資、生產部門整體表現均較弱。美國私人投資環比增速自2021Q4高點以來呈現整體走弱趨勢，2023Q1環比下降11.5%，其中固定資產投資連續四個季度環比為負，住宅投資連續8個季度環比增速為負數。同時，制造業PMI連續7個月低于枯榮線，體現生產部門景氣度不佳。圖：美國服務消費增速仍較高（部分極值未顯示）美國個人耐用品消費支出同比（%）美國個人非耐用品消費支出同比（%）美國個人服務消費支出同比（%）3020100◆

服務業消費表現依舊強勁，商品消費增速基本回歸至疫情前水平。2023年5月美國個人服務消費支出同比增速為8.01%，仍高于疫情前增速，而耐用品和非耐用品增速整體回歸至疫情前水平。-10圖：美國生產部門整體走弱圖：美國私人投資走弱趨勢明顯國內私人投資環比（%）美國:工業生產指數:制造業:季調同比(%)美國:工業生產指數:全部工業:同比(%)美國:ISM:制造業PMI（右軸）折年率固定資產投資環比（%）非住宅類投資環比（%）住宅類投資環比（%）307065605550454040302010020100-10-20-30-10-20Q1

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Q12021

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2023資料：Wind、國海證券研究所9美國疫情期間各類補貼政策保留市場主體，使就業市場在疫后保持強勁◆

針對小型企業：2020年3月，美國政府通過《新型冠狀病毒援助、救濟、經濟安全法案》(CARES

Act)，對企業、個人提供多維度補貼救助。作為法案一部分，為應對小企業在疫情初期困境，美國小企業局(SBA)利用“經濟損失災害貸款計劃(EIDL)”發放無需償還的1萬美元緊急豁免金(EIDL

advance)及高達200萬美元(EIDL)的低息貸款，保障小企業資金供給。

隨后推出規模更大的“薪資保護計劃(，為每個企業提供至多1000萬美元的低息貸款，總計7897億美元，幫助企業支付工資和其他必要成本，并鼓勵企業在疫情期間不減員降薪，以獲得貸款免除，最終貸款豁免率為96%。◆

針對中型企業：2020年同年，針對超出計劃貸款額度，且規模不足以進入資本市場的中型企業，美國財政部推出“大眾借貸計劃（MSLP）”，通過投資特殊目的經營公司（SPV），大規模購入企業申請的由美聯儲提供的6000億美元銀行貸款。◆

針對大型企業，美聯儲啟用企業信貸便利工具，通過“一級市場企業信貸便利（PMCCF）”為一級市場符合資格的發行人提供公司債務的融資擔保，并推行“二級市場信貸工具（SMCCF）”，購買二級市場公司債券和ETF；同時擴大“定期資產擔保證券貸款機制（TALF）”的規模，增加家庭和企業的信貸流入。三項工具共提供上限為8500億美元的信貸資金。◆

針對餐飲業：2021年5月，美國政府為受疫情重創的餐飲業特別設立“餐館振興基金”，向餐館、旅館、酒吧等小型服務商發放286億美元的免稅補助，為服務消費業保留大量市場主體。圖：美國疫情期間主要補貼政策時間軸SBA實施“薪資保護計劃通過《新型冠狀病毒援助、救濟、經濟安全法案》（

CARES

Act

）2020.3.27美聯儲建立臨時美元流動性安排，并創設臨時回購協議，允許外國央行抵押美國國債，借入美元2020.3.31（為企業提供至多為小型企業和非營利組織提供15-200萬美金長期低息、可延期還款的“經濟災害貸款（EIDL）”救濟2021.3.24美聯儲聯邦基金利率下調50個基點2020.3.31000萬美元低息貸款，規模9530億美元2020.6.52020.3.152020.3.272020.4.92020.7.62021.5.3美聯儲聯邦基金利率下調100個基點，并啟動7000億美元量化寬松政策為小型企業提供1萬美元無需償還的“經濟災害貸款（EIDL

advance）”美聯儲擴大了市政流動性便利（MLF）救助范圍，向各州政府購買短期票據，緩解其預算缺口美聯儲提供6000億美元，支持美財政部實施“大眾借貸計劃（MSLP）”，為中型企業提供充足資金需求設立“餐館振興基金（RRF）”，為合資質的餐飲企業提供總額高達286億美元的補貼資料：美國財政部、美國小企業局、美國紐約州總檢察長辦公室、美國流行病應對問責委員會、路透社、中新網、澎湃10新聞、科恩、Bench、華美銀行、journal

of

accountancy、國海證券研究所短期內服務消費或仍保持強勁，中長期或走弱圖：截至2023年5月，超額儲蓄仍有約1.20萬億美元（虛線為預測值）◆

未來美國服務消費或仍將保持強勁。收入方面，美國目前個人可支配收入仍在疫情前趨勢線之上，由于就業市場緊張，5月私人非農平均時薪同比增速為4.3%，高于疫情前平均水平3.16%。50040030020010003,0002,5002,0001,5001,000500單月超額儲蓄（十億美元）累計超額儲蓄（右軸，十億美元）◆

美國消費雖有超額儲蓄支撐，但是超額儲蓄主要集中在高收入人群之中。根據我們測算，疫情后美國居民超額儲蓄最高值約為2.4萬億美元，截至2023年5月，超額儲蓄仍有約1.20萬億美元，未來美國服務消費或仍將保持一定的動能。但是目前美國超額儲蓄主要集中在收入前25%人群手中，未來超額儲蓄對消費仍有支撐，但是持續性待觀察。-100-2000圖：平均時薪同比增速仍處高位圖：目前美國超額儲蓄主要集中在收入前25%人群手中（十億美元）后25%25%-50%50%-75%前25%美國:私人非農員工:平均時薪環比（%）美國:私人非農員工:平均時薪同比（%）1082,5002,0001,5001,0005006420-20資料：Wind、Fed、國海證券研究所11美國服務業就業仍較為強勁◆

2023年1-5月美國新增非農就業人數主要來自于教育保健、休閑酒店行業，占總新增非農就業人數45%。整體而言，服務業月新增就業人數遠超2019年月均水平，而商品生產新增就業基本回歸至2019年月均水平。5月美國25-54歲勞動力參與率達83%，恢復至疫情前水平，而由于服務消費需求過熱，導致職位空缺數仍遠高于疫情前水平。◆

目前美國服務業就業或仍未完全反映貨幣政策緊縮程度。相比于商品生產，部分服務業對貨幣政策利率變化敏感程度相對較低。但未來若美聯儲持續保持高利率，仍可能影響服務業需求，使服務業就業市場降溫。圖：目前美國職位空缺數仍遠超于疫情前水平美國:非農季調職位空缺數(千人）13000120001100010000900080007000600050004000圖：美國25-54歲勞動參與率已經恢復至2020年1月水平圖：目前教育保健、休閑酒店貢獻主要新增就業人數的45%2019年月均新增非農就業人數（千人）美國:勞動力參與率:（%）1008060402002023年1-5月月均新增非農就業人數（千人）646463636262616160848483838282818180美國:勞動力參與率:25-54歲（%，右軸）-20商品生產服務生產資料：Wind、國海證券研究所12下半年大概率暫停加息，但降息或需等到年底或明年圖：美國核心通脹依舊保持韌性◆

目前服務業仍為美國通脹增長的主要貢獻點，未來美國核心通脹或隨租金價格下降而有明顯下行。5月美國CPI同比增長4%，核心服務項拉動CPI約3.7個百分點，住所項拉動CPI約2.6個百分點。而5月住房租金同比增長8.1%，前值8.2%，連續兩個月走弱，根據先行指標美國房價指數，未來美國房屋租金將持續下降，拉低核心服務項同比增速。美國:CPI:同比（%）美國:核心CPI:同比（%）美國:CPI:服務,不含住房租金:季調同比（%）10.008.006.004.002.000.00◆

但是由于美國勞動市場依舊較為緊張，核心通脹年內或較難回到2%區間內，根據美聯儲6月議息會議預測，2023年底美國核心PCE將為3.9%，而在3月的議息會議該預測值僅為3.6%。◆

目前美聯儲政策利率已處于充分限制性區間下沿，下半年大概率暫停加息，但降息或需要等到年底或明年。目前美國服務業消費依舊較強，導致服務業通脹仍有韌性，因此美聯儲政策利率或在高位維持較長時間。目前美國政策利率已處于充分限制區間下沿，但下半年加息節奏仍有不確定性，未來若通脹超預期則可能重啟加息。圖：標普/CS房價指數領先

CPI房租項約

15個月圖：美聯儲政策利率目前在充分限制區間下沿973020100美國CPI住房租金:季調:同比（%）美國:20個大中城市房價指數:同比（%，右軸）泰勒法則下限制性區間聯邦基金目標利率上限（%）聯邦基金目標利率下限（%）10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%53-10-20-301-1資料：FED、BLS、Wind、國海證券研究所132023H2美國信貸緊縮速度或加快，但距離衰退仍需時日◆

目前美國信貸增速處于下行階段。自2021年底開始，美國銀行業整體信貸增速迎來拐點，增速從2021Q4的11.4%降至2023Q1的1.9%，其中房地產、消費貸款增速仍較高，2023Q1增速分別為7.6%、6.1%，未來或將進一步下行。◆

2023年下半年美國信貸條件或進一步縮緊。自去年起，美國信用卡和按揭貸款拖欠率均有所提升，下半年在高利率環境下，經濟增速或進一步放緩，失業率或逐步提升，未來美國的銀行或對發放信貸更加謹慎。根據美國銀行家協會發布的信貸環境指數，

2023Q3

該指數為7.3（滿分100），處于疫情以后的低點。◆

下半年美國經濟或將逐步放緩，但距離衰退仍有一段距離，預計衰退最早在年底或明年。下半年美國信貸收縮下經濟或將進一步放緩，但截至2023年5月美國居民仍有1.2萬億美元儲蓄，美國居民消費仍有一定韌性，將會延緩衰退到來。圖：2023H2美國信貸增速或繼續下行圖：目前美國貸款拖欠率在走高，或促使銀行更謹慎放貸30日+信用卡貸款拖欠率（%）30日+按揭貸款拖欠率（%）90日+信用卡貸款拖欠率（%）90日+按揭貸款拖欠率（%）季調后年增長率:銀行信貸（%）季調后年增長率:房地產（%）季調后年增長率:工商業（%）季調后年增長率:消費貸款（%)864202520151050-5-10-15資料：Bloomberg、Fed、美國銀行家協會、國海證券研究所（左圖隱藏部分極值）14美國GDP增速或在今年Q4轉負，2024年或出現技術性衰退◆

美國紐約聯儲2023年6月3日更新的模型（基于10年期與3個月的國債利差）顯示，未來12個月美國衰退概率高達70.85%。10年期與3個月的國債利差被廣泛認為是美國的重要預測指標。◆

根據美國克利夫蘭聯儲的預測（這個預測也是基于收益率曲線的利差），美國GDP實際增速或將在今年Q4轉負，2024年或出現技術性衰退。技術性衰退要求連續兩個季度GDP同比增速為負。◆

美國不僅影響海外，也或將通過影響我國出口外需和國際關系等機制影響我國經濟，以及間接影響我國經濟政策的節奏（比如可能為海外衰退預留政策空間）。圖：紐約聯儲預測明年美國衰退概率超過70%圖：克利夫蘭聯儲預測顯示2024美國可能出現技術性衰退美國國債利差（10年期-3個月）美國GDP實際增速（紅色為預測值）151050-5-10資料：NewyorkFed、ClevelandFed、國海證券研究所15目錄◆1、2023H1回顧：美股科技龍頭領漲，港股出現回調◆2、海外經濟：美國經濟或將逐步放緩，最終可能走向衰退◆3、國內經濟：經濟需要持續恢復、期待后續穩增長政策出臺◆4、港股展望：下半年或為震蕩行情，可能超跌反彈而非爬坡慢漲◆5、美股：下半年或為寬幅震蕩行情，表現或沒有上半年好◆6、美債、美元、黃金：黃金或震蕩上行，美債利率或逐步下行◆7、風險提示16我國經濟當月同比數據出現回落，體現需求不足；低基數效應逐步消失圖：我國經濟三架馬車分項數據-當月同比（%）制造業投資:當月同比房地產投資：當月同比基建投資(不含電力）：當月同比社會消費品零售總額:商品零售:當月同比固定資產投資完成額：當月同比社會消費品零售總額:當月同比進口金額:當月同比（美元計價）社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比出口金額:當月同比（美元計價）50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%資料：Wind、國海證券研究所（隱藏部分極值）17由于需求不足，價格難以上行，工業企業利潤承壓圖：寬貨幣向寬信用傳導受阻M2同比-社融同比（%，右軸）中國:M2:同比（%）◆

需求不足導致工業企業利潤承壓。由于需求不足，工業品價格下降，企業進入主動去庫存階段。截至2023年5月，PPI已經181614121084:同比（%）連續8個月同比變化為負，工業企業利潤總額累計同比變化連續10個月為負，未來該情形或將持續一段時間。社會融資存量2◆

由于企業利潤承壓，投資收益率較低，國內寬貨幣向寬信用傳導或受阻。由于需求不足，價格難以上行，投資無法產生高收益，所以在寬貨幣情形下，社融增速仍處在相對低位。自2022年4月以來，M2與社融同比增速之差一直為正，寬貨幣向寬信用傳導或受阻。0-2-4-6-86圖：近期工業企業利潤總額增速轉負中國:工業企業:利潤總額:累計同比（%）中國:工業企業:營業收入:累計同比（%）圖：年初至5月，CPI、PPI持續走弱中國:CPI:當月同比（%）中國:PPI:全部工業品:當月同比（%）20015010050605040302010015.0011.007.003.00-10-20-300-1.00-5.00-50資料：Wind、國海證券研究所18未來出口鏈、地產鏈消費增速或將承壓◆

下半年出口或承壓：從出口金額占比來看，雖然近年來發展中經濟體比重不斷提高，但2022年發達經濟體占比仍高達60%，其中歐元區+美國占比常年保持在30%左右，未來在海外高利率環境下，歐美商品消費增速若放緩，國內出口或承壓。圖：低基數下，社零增速高企，但是地產需求仍較低社零同比(%)中國:商品房銷售面積:累計同比（%）商品零售(%)餐飲收入(%)3010◆

下半年基建投資或仍有一定韌性，但是制造業投資內部結構或保持分化：盡管基建投資當月同比增速出現下滑趨勢，未來或仍為經濟增長重要抓手。未來制造業內部或繼續分化，高技術制造業增速或保持高位，但是傳統優勢出口板塊如紡織、家具增速或處低位。汽車零售(%)◆

下半年服務性消費或保持修復，但地產鏈消費或保持低位：近期社零增速在低基數效應-10下保持高位，其中餐飲消費修復強勁，未來汽車零售或為消費重要支撐點，但是地產鏈消費增速或將承壓。-30圖：發達經濟體國出口金額比重仍較大圖：2023H2出口增速或繼續承壓圖：未來基礎設施投資、高技術制造業投資或保持韌性(%)基礎設施制造業制造業:紡織業制造業:家具制造高技術制造業新興和發展中經濟體(%)發達經濟體(%)歐元區+美國(%)中國:出口金額:當月同比（%）35302520151050-5-10-1550403020100固定資產投資完成額累計同比（%）100%80%60%40%20%0%40%60%-10-20資料：Wind、國海證券研究所（隱藏部分極值）19經濟需要持續恢復、期待后續穩增長政策出臺◆

未來穩增長政策可能包括：貨幣政策（降準降息、結構性貨幣政策工具等）、財政政策及“準財政”工具（專項債發行節奏提升、政策性開發性金融工具、減稅降費等）、產業政策（數字經濟、戰略新興產業與配套科技政策等）。圖：商品房銷售面積同比變化為負時，貸款利率往往下行中期借貸便利(MLF):利率:1年(%)中國:貸款市場報價利率(LPR):5年(%)中國:中長期貸款利率:5年以上(%)中國:商品房銷售面積:累計同比（%,右軸）◆

未來中央政府或為加杠桿主力。無論是相對于歐元區、美國等發達經濟體還是同類型的發展中國家比如印度，中國政府部門杠桿率均相對較低，財政政策更穩健，未來有加杠桿空間。但是由于地方政府在疫情以來財政壓力增加，杠桿率提升較快，有一定債務壓力，因此未來中央政府或為加杠桿主力。8765432150100500◆

地產政策或有一定放松空間。本輪地產銷售走弱主要起源于居民收入預期在疫情過后或走弱，疊加目前居民部門杠桿率較高。過往當商品房銷售面積同比變化為負時，國內貸款利率往往會出現下行，未來地產板塊或有增量政策出臺。除了5年期LPR可能調降，因城施政、融資支持、重組并購等政策仍可能繼續出臺，但一線城市放開限購等方式能否出現短期不能期待過高。-50圖：中央政府杠桿率低于地方政府杠桿率圖：目前中國政府部門杠桿率相對較低圖：目前居民杠桿率較高，而收入增速處于低位中國:地方政府杠桿率(%)中國:中央政府杠桿率(%)中國:城鎮居民人均可支配收入:累計同比（%）中國:居民部門杠桿率（%，右軸）2022年底政府部門杠桿率（%）2502001501005034.00201510570605040302010疫情期間29.0024.0019.0014.009.004.0000資料：Wind、國海證券研究所20目錄◆1、2023H1回顧：美股科技龍頭領漲，港股出現回調◆2、海外經濟：美國經濟或將逐步放緩，最終可能走向衰退◆3、國內經濟：經濟需要持續恢復、期待后續穩增長政策出臺◆4、港股展望：下半年或為震蕩行情，可能超跌反彈而非爬坡慢漲◆5、美股：下半年或為寬幅震蕩行情，表現或沒有上半年好◆6、美債、美元、黃金：黃金或震蕩上行，美債利率或逐步下行◆7、風險提示21目前港股估值處于低位，市盈率相當于去年12月初水平圖：港股各板塊市盈率、市銷率概況近10年市盈率分位數◆

港股目前整體估值處于去年12月初的水平。自2023年2月以來，恒生指數估值整體持續下修，截至2023年6月28日，恒生指數PETTM為9.09，處于過去5年均值減一個標準差水平附近，目前近10年的市盈率分位數約為17%，估值處于低位。近10年市銷率分位數板塊PETTMPSTTM醫療保健業必需性消費資訊科技業公用事業地產建筑業電訊業120.0148.7523.700.271.281.551.460.830.400.940.461.350.490.320.581.5111.6613.906.5222.3421.3613.1712.3110.018.1727.2397.8321.9518.067.251.77◆

目前港股小市值股票估值整體偏高。恒生小型股指數估值處于近10年來的高位，市盈率分位數達92%，遠高于大型股、中型股。3.5120.9850.5912.535.22原材料業金融業◆

僅從市盈率分位數來看，資訊科技業、金融業、能源、工業估值較低，過去10年分位數水平分別為0.27%、7.25%、4%、4.49%。5.58綜合企業能源業工業5.0323.784.004.9724.352.294.914.49非必需性消費32.11圖：恒生指數目前處于過去5年均值減一個標準差水平附近圖：港股大盤指數估值整體處于低位，但小型股估值偏高近10年PE區間(倍)近10年來市盈率分位數(右軸）PETTM現值(倍）恒生指數PETTM（倍）平均值平均值+1標準差80706050403020100100%80%60%40%20%0%平均值-1標準差19.0017.0015.0013.0011.009.007.00資料：Wind、國海證券研究所（截至2023/6/28)22下半年港股或震蕩向上，更可能出現超跌反彈而非爬坡慢漲◆

下半年港股或為震蕩向上行情，在經濟復蘇動能轉弱需要政策支持的背景下，更可能出現超跌反彈行情（如受利空影響急跌過多和/或經濟政策改變經濟預期）而非爬坡慢漲行情（中短期整體經濟動能或仍不夠強勁；PPI及CPI改善需要時間；中報業績期干擾；美聯儲加息可能重啟；地緣不確定性）。美國加息終止有利于港股反彈，但我國經濟復蘇節奏和預期也對港股走勢有決定性影響。我們從三個角度來看下半年港股走勢：◆

（1）盈利：國內經濟下半年或將呈繼續復蘇態勢。在今年二季度，由于國內經濟復蘇動能轉弱等因素，港股持續走弱，下半年經濟或將在穩增長政策下繼續恢復。PPI及CPI同比數據改善需要時間。A股和港股的半年報業績期也將對港股走勢產生一定影響。穩增長組合拳對經濟恢復節奏和預期至關重要，短期重要經濟政策觀察時點為7月底的政治局會議。若Q3有穩增長政策不斷出臺，預計Q4行情將因經濟預期改善而更佳。◆

（2）流動性：下半年港股流動性或有改善。美聯儲加息或將在今年下半年結束，美國正式進入高利率平臺期，距離降息仍需較長時間。目前美國超額儲蓄仍有約1萬多億美元，對美國消費有一定的支撐，美國衰退預期兌現或仍需較長時間。美聯儲停止加息對股市是利好，而美聯儲開始降息反而可能說明美國風險已大幅實質加深，需要防范的是從美聯儲停止加息到降息之間的窗口期過短。◆

（3）風險偏好：我們預計今年Q4地緣問題會更加吸引投資者注意，但是若今年Q3股市處于低位，地緣或不會影響股市Q4行情出現。

2024年1月我國臺灣地區將要進行選舉，2024年3月俄羅斯將要進行總統大選，2024年11月美國將要進行總統大選，海外政客可能制造中國話題。圖：上半年港股盈利貢獻為負圖：2023H2國內經濟或將呈繼續復蘇態勢中國:GDP:不變價:當季同比(%)Wind預測:GDP:當季同比(%)20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%估值貢獻（%）盈利貢獻（%）9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00資料：Wind、同花順、國海證券研究所23主線一：關注經濟增速放緩下的港股高分紅央國企圖：港股央企目前估值仍較低◆

目前港股國有企業估值依舊較低。截至2023/6/30，香港央企指數PETTM僅為5.6，仍低于過去5年均值，而目前港股央企估值整體較A股偏低，隨著央企價值重估，未來被低估的港股央企有望進一步提高估值。香港央企指數PETTMA股央企指數PETTM香港央企指數PETTM近5年均值A股央企指數PETTM近5年均值10.008.006.004.00◆

港股央企在宏觀環境快速變化下較大盤跌幅或更小。2022年在美聯儲大幅度加息以及中美關系邊際緊張等情況下，恒生指數出現較大回調，2022年最大跌幅達41%，而同期外資持股占比較小的港股央企指數最大跌幅僅為23%，體現更強的抗跌性能。◆

央企國企股息率較高增厚收益。香企股息率中位數為6.32%，恒生指數成分股中位數僅為4.09%，在經濟增速放緩，大盤震蕩情形下，港股央國企投資性價比凸顯。圖：港股央企國企凈利潤增速波動更小圖：2022年港股央企呈現抗跌特性圖：港股國企股息率普遍高于大盤40%20%0%%[HK]恒生指數港股央企凈利潤增速（

）恒生指數凈利潤增速（%）央企指數香企指數成分股股息率中位數(%)1.201.101.000.900.800.700.600.500.40恒生指數成分股股息率中位數(%)7.006.005.004.003.002.00香企凈利潤增速（%）-20%資料：Wind、國海證券研究所24主線一：關注經濟增速放緩下的港股高分紅央國企◆

1月5日，國資委針對中央企業提出“一利五率”經營指標和“一增一穩四提升”總體目標。我們認為2022年是國企改革三年行動方案的結束之年，而2023年是全面貫徹落實黨的精神的開局之年，黨的報告中提到“深化國資國企改革，加快國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大，提升企業核心競爭力”，隨著國企改革深入推進，有利于港股國企估值、運營效率、創新能力等進一步提升。圖：近年對中央企業考核指標不斷優化202320222021考核指標體系考核目標一利五率兩利四率兩利四率一增一穩四提升兩增一控三提高-一利五率：利潤總額、資產負債率、研發經費投入強度，全員勞動生產率、凈資產收兩利四率：凈利潤（2023刪）、利潤總額、資產負債率，營收利潤率（2023刪）、研發經益率（新增）、營業現金比率（新增）

費投入強度、全員勞動生產率一增一穩四提升：

兩增一控三提高：具體指標及要求

一增：確保利潤總額增速高于全國GDP

兩增：利潤總額和凈利潤增速高于國民兩利四率：凈利潤、利潤總額、資產負債率，營收利潤率、研發經費投入強度、全員勞動生產率（新增）增速經濟增速一穩：資產負債率總體保持穩定四提升：凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率4個指標進一步提升一控：資產負債率控制在65%以內三提高：營業收入利潤率再提高0.1個百分點、全員勞動生產率再提高5%、研發經費投入進一步提高資料：新華社、國資委、財政部、上觀新聞、中新網、國海證券研究所25主線二：受益于美債利率下降的黃金、資訊互聯網、醫療保健業◆

港股資訊科技具有一定安全邊際。恒生資訊板塊PETTM估值自2021年2月以后整體持續下滑，截至2023年7月5日，港股恒生資訊科技業指數PETTM約為22，處于過去10年0.57%分位數，估值仍然較低，具有一定的安全邊際。圖：長期而言，黃金價格和實際利率走勢相反倫敦現貨黃金（美元/盎司，右軸）美國:10年期TIPS收益率（%）2,5004.003.002.001.000.00-1.00-2.002,0001,5001,000500◆

若美聯儲加息停止，黃金或迎來長期布局期。目前黃金主要由美國國債實際利率定價，我們在報告《美聯儲政策利率從高點到低點，港美股及各類資產價格將如何演繹？》中統計過，在美聯儲加息停止后的“平臺期”，黃金、白銀配置價值更高。在過往4輪加息停止后的“平臺期”，黃金價格平均上漲10%。0◆

港股資訊互聯網、醫療保健業受美國政策利率影響較為顯著，未來宏觀數據的發布、美聯儲政策的轉變或造成相關板塊的波動，關注波段操作的機會。圖：醫療保健業目前估值處于底部圖：港股資訊科技目前估值處于低位恒生醫療保健業PSTTM均值均值-1標準差恒生資訊科技業PETTM均值均值-1標準差均值+1標準差65.0055.0045.0035.0025.0015.00均值+1標準差3.803.302.802.301.801.300.80資料：Wind、國海證券研究所(下面兩圖截至2023/6/30)26主線三：關注部分低估值制造業投資機會，如半導體◆

目前全球半導體銷售仍處于下行周期，但中國半導體銷售同比增速跌幅略有收窄。2023年4月，全球、中國半導體銷售額同比增速分別為-21.6%、-31.4%，其中中國半導體銷售額已經連續10個月同比增速為負，但是中國半導體銷售下行速度放緩，未來或迎來拐點。◆

目前港股半導體板塊估值仍處于低位。截至2023/6/30，香港半導體與半導體生產設備PETTM為7.15，過去3年、5年的市盈率分位數分別為4.33%、2.61%，港股半導體板塊估值仍處于底部。◆

根據費城半導體指數，半導體銷售或將迎來拐點，但全球經濟若放緩會對此帶來不確定性。費城半導體指數或可作為半導體銷售額的先行指標，過往費城半導體指數拐點往往領先于全球半導體銷售額拐點。2022年10月費城半導體指數已經見底，目前已經處于反彈階段，未來半導體銷售或也將見底反彈。圖：全球半導體銷售同比增速下行放緩圖：截至6/30，A股港股半導體板塊估值均處于低位圖：SOX或可作為半導體銷售額的先行指標費城半導體指數半導體:銷售額:當月值（十億美元，右軸）全球半導體銷售額:同比（%）中國半導體銷售額:同比（%）香港半導體產品與半導體設備PETTM(倍)半導體(申萬)PETTM(倍)310260210160110604,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500555045403530252015403020100-10-20-30-40-21.6-31.4100-40資料：Wind、國海證券研究所（中間的圖截至2023年6月30日）27主線四：若穩增長政策超預期，關注地產等順周期板塊和消費◆

未來房地產市場需求復蘇或較慢。1-5月，國內房地產銷售面積同比減少0.9%，較2022年全年同比-24.3%有較大改善。未來房地產市場或進入緩慢復蘇階段，一方面，目前居民部門杠桿率高達約63%，為有數據以來的高位，而另一方面，1-5月，居民人均可支配收入同比增長5.1%，遠低于2013Q4-2019Q4的均值9.19%。高杠桿率和收入增速下滑或對房地產需求產生抑制作用，而收入增速需要一定時間修復，建議關注未來房地產支持政策的力度是否會逐漸增大。圖：商品房銷售面積增速為負時，貸款利率往往下行中期借貸便利(MLF):利率:1年(%)中國:貸款市場報價利率(LPR):5年(%)中國:中長期貸款利率:5年以上(%)中國:商品房銷售面積:累計同比（%,右軸）876543215010050◆

目前港股消費板塊估值適中，建議關注有超預期的個股。截至2023/7/3，港股可選消費板塊、日常消費板塊PETTM分別為36倍、27倍，近五年市盈率分位數分別為26%、49%，整體估值適中，建議關注未來在線出0-50行、餐飲、酒店、旅游、航空、等行業中業績超預期的個股。圖：5月餐飲同比增速較高圖：商品房銷售速度低于開發投資增速圖：港股房地產板塊估值處于低位香港房地產PB(LF)1.000.900.800.700.600.500.400.30社零:商品零售:同比（%）社零:除汽車以外的消費品:同比（%）CPI:旅游:當月同比（%）中國:商品房銷售面積:累計同比（%）中國:房地產開發投資完成額:累計同比（%）60553515-5社零:餐飲收入:同比（右軸，%）10050402000-50-100-20-40-25資料：Wind、國海證券研究所28目錄◆1、2023H1回顧：美股科技龍頭領漲，港股出現回調◆2、海外經濟：美國經濟或將逐步放緩，最終可能走向衰退◆3、國內經濟：經濟需要持續恢復、期待后續穩增長政策出臺◆4、港股展望：下半年或為震蕩行情，可能超跌反彈而非爬坡慢漲◆5、美股：下半年或為寬幅震蕩行情，表現或沒有上半年好◆6、美債、美元、黃金：黃金或震蕩上行，美債利率或逐步下行◆7、風險提示292023H1美股上漲缺乏廣度，科技龍頭貢獻76%的漲幅◆

本輪美股上漲缺乏廣度，大盤幾乎由頭部科技公司拉動，2023年H1，標普500上漲約16%，而其中MAANMGT+英偉達貢獻占比約76%，若剔除上述頭部科技公司，則上半年標普500僅上漲約5%。◆

蘋果、微軟、英偉達三家科技龍頭總共貢獻標普500指數近一半的上漲，分別貢獻標普500約18%、14%、13%的上漲幅度，分別貢獻納斯達克18%、14%、13%的上漲幅度。圖：剔除頭部科技公司，2023H1標普500僅上漲約5%圖：2023H1，MAANMGT+英偉達占標普500總漲幅的約76%標普500指數蘋果特斯拉1%微軟Meta英偉達谷歌亞馬遜奈飛1%170標普500(剔除MAANMGT和英偉達）MAANMGT和英偉達1621601501401301201101009080%70%60%50%40%30%20%10%0%7%7%6%7%8%9%8%9%11610513%14%13%14%18%18%標普500漲幅貢獻占比（%）納斯達克漲幅貢獻占比（%）資料：Wind、國海證券研究所（截至2022/6/30）30本輪美股上漲靠估值驅動，風險溢價呈下行趨勢◆

本輪美股上漲估值貢獻較大，風險溢價呈下行趨勢。標普500市盈率從2023年年初的20上漲至6月30日的約25，其中估值上漲伴隨著風險偏好改善，標普500風險溢價從2023年3月中下旬至6月底出現明顯下行，而上半年10年期國債收益率整體在3.5%左右震蕩，沒有出現明顯的下行。圖：標普500估值上漲、風險溢價下行圖：本輪標普500上漲主要由估值上漲貢獻美國:國債收益率:10年（%）標普500風險溢價（%）估值貢獻（%）盈利貢獻（%）4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%資料：Wind、同花順、國海證券研究所（截至2023/6/27）31目前美股整體估值合理，但科技板塊估值偏高圖：部分頭部科技企業估值較高◆

目前美股估值整體處于合理區間，但科技板塊估值偏高。截至2023年6月28日，標普500PETTM達25，略高于過去10年均值23，但是仍在過去10年均值加一個標準差之下。納斯達克100指數PETTM達37，遠高于過去10年均值27，同時遠超過去10年均值加一個標準差。6/30PETTM市盈率分位數（%，右軸）近5年PETTM均值4003002001000100806040200臉書蘋果

亞馬遜

英偉達

微軟谷歌奈飛圖：標普500指數估值高于過去10年均值圖：納斯達克100整體估值已偏高標普500PETTM(倍)10年均值-1標準差10年均值10年均值+1標準差45403530252015納斯達克100PETTM(倍)10年均值-1標準差10年均值10年均值+1標準差45403530252015資料：Wind、國海證券研究所32近3月美股盈利預期略有上調◆

美股信息技術、核心商品消費、金融板塊估值較高，截至2023年7月4日，PETTM分別為34、22、15倍，近5年市盈率分位數分別為80%、76%、83%。而房地產、能源估值相對較低，PETTM分別為37、7倍，市盈率分位數分別為15%、4%。◆

近3月美股盈利預期略有上調。近1年以來，美股原材料、能源、金融板塊等周期行業預期EPS下調幅度較為明顯，分別下行約25%、26%、10%，而近3月標普500EPS盈利預期略有上行，其中信息技術、工業、電信服務、非核心消費品板塊EPS盈利預期上行幅度較大，分別上漲約6%、5%、7%、6%。圖：美股信息技術、核心商品消費、金融板塊估值較高圖：近一年美股原材料、能源、金融板塊盈利預期下調較為明顯PETTM4090%近3月變化(%)年初至今變化(%)近1年變化(%)近5年市盈率分位數（%，右軸）80%70%60%50%40%30%20%10%0%353025201510515%10%5%0%對未來12個月EPS預期變化百分比-5%-10%-15%-20%-25%-30%0資料：Bloomberg、國海證券研究所(截至2023/7/4)33下半年美股或震蕩上行，但需警惕年底美國經濟或有下行風險◆

下半年若美國加息停止，美股在美國之前仍有望震蕩上漲，但表現大概率沒有上半年好，若年底經濟下行風險增大，則美股或有一定壓力。◆

美股整體盈利預期或將下修，下半年美國經濟或緩慢下行，但仍有韌性，美股盈利將逐漸面臨壓力。一般情形下，經濟增速放緩對和實體經濟更密切的順周期板塊的盈利影響更大，但是若經濟增長失速，甚至進入衰退，則會對成長板塊盈利也有負面影響。◆

流動性或面臨改善，盡管目前美國核心通脹仍有韌性，但是下半年整體或仍將下行，美聯儲停止加息或為大概率事件，美國10年期國債利率或震蕩下行。◆

風險偏好：下半年若美聯儲停止加息，同時美國經濟在緩慢下行中保有韌性，則市場有望保留“軟著陸”預期，市場風險偏好或保持高位。圖：目前市場預期美國經濟底將在2023Q4出現圖：市場預期2023年下半年失業率或將走高，平均時薪走弱彭博預測數據失業率（%）平均時薪（同比%）實際GDP（經季調季環比，%）5.55PCE(同比%）86核心PCE（同比%）4.54423.530-2資料：Bloomberg、國海證券研究所（截至2023/7/6)34目錄◆1、2023H1回顧：美股科技龍頭領漲，港股出現回調◆2、海外經濟：美國經濟或將逐步放緩，最終可能走向衰退◆3、國內經濟：經濟需要持續恢復、期待后續穩增長政策出臺◆4、港股展望：下半年或為震蕩行情，可能超跌反彈而非爬坡慢漲◆5、美股：下半年或為寬幅震蕩行情，表現或沒有上半年好◆6、美債、美元、黃金：黃金或震蕩上行，美債利率或逐步下行◆7、風險提示352023H2，美債利率或震蕩下行，短端利率下行幅度或更大◆

2023年下半年美聯儲或停止加息，美債利率或震蕩下行。在過往4次美聯儲結束加息后的高利率平臺期，美債利率均出現下跌，其中2年期美債利率下行幅度大于10年期利率。在過去4輪加息結束后整個高利率平臺期內，

10年期、2年期美債收益率分別平均下行113、148bp，下降概率為100%。因此加息停止后，10年-2年美債利差一般會上升，

若此前有倒掛，則會減少倒掛程度，甚至結束倒掛。雖然我們認為下半年美債利率或整體下行，但若核心通脹保持較強韌性，則美債也可能在高位震蕩一段時間。圖：加息停止以及降息開始后，美債利率往往會下行，降息結束后，美債利率開始上升收益率變化（bp)1995年2月最后一次加息2000年5月最后一次加息2006年6月最后一次加息2018年12月最后一次加息加息停止后平臺期至開始至開始至開始至開始T-3M

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T+3M降息-163降息-127降息-72降息-91美國10年期國債收益率美國2年期國債收益率10Y-2Y美債利差-2444-16-3518-44-5613-60-7617-12265764-6-45-527-59-590393811524-10-20-210.41-57-50-7-26-13-12-26-13-12-2-63-28-27-1-18220-19468-12149-942-68-381995年7月開始降息2001年1月開始降息2007年9月開始降息2019年8月開始降息降息周期至降息結束-45至降息結束-175至降息結束-222至降息結束-118-13720T-3M

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T+3M美國10年期國債收益率美國2年期國債收益率10Y-2Y美債利差-103-1118-6-5046388319-16-71-10736-35-6833-1-2928-23-8158-66-10236-21-2102-78.47-35-7843-61-57-4-13-5-8-40-23-17-18-180-6115-365189-3331111996年1月最后一次降息2003年6月最后一次降息2008年12月最后一次降息2020年3月最后一次降息降息結束后低利率平臺期至新一至新一至新一至新一T-3M

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T+3M輪加息118輪加息118輪加息-3輪加息145美國10年期國債收益率美國2年期國債收益率10Y-2Y美債利差-44-68241-232352502109113-4-54-35-197-6772255683632-118-116-2-148-5668703535-115-12711-87-10720-9-1563-1620138-20139-2234-37155-1013-92

-1.28資料：Bloomberg，國海證券研究所362023年下半年，美元指數或震蕩下行◆

2023年下半年若美聯儲加息停止，美元大概率走弱。過往4次加息停止后一個月內，美元指數平均下跌2.15%，下跌概率為100%。而在過往4次完整的高利率平臺期，美元指數平均下跌3.76%，下跌概率為75%。圖：過去四次加息結束后，美元指數和人民幣兌美元走勢資產漲跌幅（%）1995年2月最后一次加息(%)2000年5月最后一次加息2006年6月最后一次加息2018年12月最后一次加息加息停止后平臺期至開始降息至開始降息至開始降息至開始降息T-3MT-1M

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T+3M美元指數2.361.03-1.150.09-2.310.09-6.940.34-7.591.676.310.005.550.02-4.150.01-0.30-0.01-0.20-4.800.350.890.35-1.470.26-0.731.16-8.636.292.00-0.590.250.50-0.681.88-1.042.731.38人民幣兌美元-0.002-0.0031995年7月開始降息2001年1月開始降息2007年9月開始降息2019