中國(guó)國(guó)際金融有限公司陶薇2005年9月航空機(jī)場(chǎng)行業(yè)投資交流1航空業(yè)－關(guān)注油價(jià)的變化機(jī)場(chǎng)業(yè)－增長(zhǎng)穩(wěn)定，估值合理，關(guān)注股改機(jī)會(huì)政策改革有助于行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展附錄--目錄2航空業(yè)－關(guān)注油價(jià)的變化行業(yè)增長(zhǎng)速度回歸正常，客座率水平進(jìn)一步提升盡管上半年受到了保先運(yùn)動(dòng)的影響，全行業(yè)客運(yùn)量仍同比增長(zhǎng)了13.2％，增長(zhǎng)速度回歸正常。我們預(yù)期行業(yè)下半年仍將保持13.5～15％的增速上半年航空公司的運(yùn)力投放增長(zhǎng)相對(duì)緩和，各主要航空公司客座率同比均有所提升，而匯總客座率比去年同期上升2.2個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)供需關(guān)系在2005年進(jìn)一步得到改善數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)航貿(mào)網(wǎng)，公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部4主要航空公司的收益率水平同比小幅下滑數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部國(guó)內(nèi)和港澳航線(xiàn)由于競(jìng)爭(zhēng)的加劇，收益率水平均出現(xiàn)了一定程度的下滑近年來(lái)國(guó)際航線(xiàn)持續(xù)升溫，而國(guó)際航線(xiàn)的收益水平也大有改善。南航上半年由于增加了多條收益率高的短程國(guó)際航線(xiàn)，收益率水平提升尤為明顯值得指出的是，上航和國(guó)航（753.HK）由于主要側(cè)重于商務(wù)旅客，受到市場(chǎng)票價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的影響相對(duì)較小，其收益水平均出現(xiàn)了小幅提升5由于油價(jià)持續(xù)攀高和缺乏有限的成本控制，上半年航空公司成本上升較快。。。國(guó)際油價(jià)上半年在平均價(jià)位為51.4美金/桶，同比上漲了40％，而煉油毛利率在今年有所擴(kuò)大，國(guó)際航油比去年同期上漲了54％除了油價(jià)上漲之外，各航空公司其他成本上升幅度也較為明顯，直接導(dǎo)致了航空公司利潤(rùn)率的下降數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，彭博資訊，中金公司研究部同時(shí)，主要航空公司在上半年成本缺乏有效的控制（南航、東航為H股數(shù)據(jù)）國(guó)際油價(jià)今年來(lái)一直在高位徘徊6。。。上半年出現(xiàn)了全行業(yè)虧損的局面南航、東航上半年均出現(xiàn)大幅虧損，而上航也勉強(qiáng)保持微利。僅H股上市的國(guó)航保持了較好的盈利性，但其凈利潤(rùn)也同比下滑了25％數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部7七月以來(lái)多項(xiàng)利好政策使得航空公司在三季度將錄得盈利數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部7月21日央行宣布人民幣對(duì)美元升值2％，各家航空公司均錄得相當(dāng)幅度的匯兌收益鑒于油價(jià)對(duì)于主要航空公司盈利的影響，民航總局和發(fā)改委允許航空公司在8～12月間開(kāi)始重新在國(guó)內(nèi)航班征收燃油附加費(fèi)，800公里以下為20元，以上為40元民航總局隨后又將中航油收取的燃油加注服務(wù)費(fèi)從480元/噸下調(diào)至440元/噸8南航由于高美元負(fù)債和國(guó)內(nèi)航線(xiàn)較多，獲益最大數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部注：盈利預(yù)測(cè)基于2005年運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)9但是，油價(jià)依然局高不下數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部高企的油價(jià)已經(jīng)嚴(yán)重蠶食了航空公司的利潤(rùn)水平。近期油價(jià)也成了左右航空公司股價(jià)波動(dòng)的主要因素10同時(shí)，各大航空公司頻繁購(gòu)置飛機(jī)，行業(yè)周期可能提前來(lái)臨數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部05年以來(lái)，各主要航空公司紛紛公布的龐大機(jī)隊(duì)擴(kuò)張計(jì)劃，使得我們對(duì)于2006年行業(yè)的供需關(guān)系開(kāi)始擔(dān)心11短期雖有一定交易機(jī)會(huì)，但是風(fēng)險(xiǎn)較大數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部正面因素在冬季用油高峰期來(lái)臨之前，油價(jià)會(huì)有一定的回調(diào)三季度旅游旺季如期而至，加上各項(xiàng)利好政策，航空公司三季度將會(huì)扭虧為盈負(fù)面因素油價(jià)、油價(jià)、油價(jià)！中金公司石化分析員認(rèn)為，油價(jià)近期只是短暫回調(diào)。冬季到來(lái)之后，油價(jià)仍會(huì)再度沖高四季度淡季到來(lái)后，航空公司的業(yè)績(jī)又將再次受到考驗(yàn)由于航空公司大規(guī)模的機(jī)隊(duì)引進(jìn)計(jì)劃，從2H05航空公司的客座率水平將會(huì)有所降低12在當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，市盈率水平和EV/EBITDA已經(jīng)不具有太多指導(dǎo)意義，P/B估值更為合理由于本輪業(yè)績(jī)波谷不是由行業(yè)供需失衡導(dǎo)致的，因此我們認(rèn)為市凈率水平在1倍時(shí)應(yīng)有一定的支持目前南航市凈率水平為1.1倍，基本合理。東航和上航則相對(duì)估值較高，有一定風(fēng)險(xiǎn)主要航空公司估值水平比較13機(jī)場(chǎng)－增長(zhǎng)穩(wěn)健，估值合理，關(guān)注股改機(jī)會(huì)受益于客流量的增長(zhǎng)，機(jī)場(chǎng)業(yè)近年來(lái)保持了高速增長(zhǎng)資料來(lái)源：從統(tǒng)計(jì)看民航，中金公司研究部在過(guò)去10年中，機(jī)場(chǎng)的三大生產(chǎn)指標(biāo)－起降架次、旅客吞吐量、及貨運(yùn)吞吐量的年均復(fù)合增長(zhǎng)分別為12.2%、11.9%、和13.2%預(yù)計(jì)2005-2006年中國(guó)機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量增長(zhǎng)率達(dá)到12％，之后的數(shù)年內(nèi)將以8%-10%的速度發(fā)展15同時(shí)，機(jī)場(chǎng)的業(yè)務(wù)模式使其具有較強(qiáng)的防御性資料來(lái)源：從統(tǒng)計(jì)看民航，公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部與航空公司不同的是，機(jī)場(chǎng)的業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了其業(yè)績(jī)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，不受太多外界因素的干擾，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與行業(yè)增長(zhǎng)同步機(jī)場(chǎng)行業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)使得其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)定，負(fù)債率低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較小16機(jī)場(chǎng)發(fā)展空間目前國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)航空主營(yíng)業(yè)務(wù)收入仍然占了較高的比例資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、中金公司研究部目前國(guó)內(nèi)主要機(jī)場(chǎng)的收入仍以航空主業(yè)收入為主深圳機(jī)場(chǎng)和白云機(jī)場(chǎng)由于沒(méi)有飛行區(qū)的資產(chǎn)，其非航主業(yè)收入的比例要相對(duì)偏高注：首都機(jī)場(chǎng)地面代理服務(wù)計(jì)入航空主業(yè)收入17我們預(yù)期未來(lái)幾年機(jī)場(chǎng)的發(fā)展仍將以航空主業(yè)增長(zhǎng)為主國(guó)外機(jī)場(chǎng)與中國(guó)機(jī)場(chǎng)不同之處民航業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟，機(jī)場(chǎng)吞吐量增長(zhǎng)幅度相對(duì)較小。機(jī)場(chǎng)管理公司開(kāi)始從非航主業(yè)或?qū)ν夤芾磔敵龅葮I(yè)務(wù)尋找增長(zhǎng)點(diǎn)國(guó)際（以歐洲為主）的機(jī)場(chǎng)收費(fèi)定價(jià)主要是以成本加成法（costrecovery）為主，航空主業(yè)的收益率并不高SingleTillDualTill按照目前各機(jī)場(chǎng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為短期內(nèi)國(guó)內(nèi)各機(jī)場(chǎng)的主要業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍將來(lái)自于由客流量增長(zhǎng)而帶動(dòng)的航空主業(yè)的增長(zhǎng)18投資機(jī)場(chǎng)的主要關(guān)注點(diǎn)：吞吐量增長(zhǎng)率在新白云機(jī)場(chǎng)投入使用之后，前期受抑制的吞吐量得以釋放出來(lái)，上半年起降架次增速最快由于所在地經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展以及國(guó)內(nèi)主要航空公司樞紐建設(shè)的推進(jìn)，上海和北京機(jī)場(chǎng)今年保持了穩(wěn)健增長(zhǎng)。然而，該兩機(jī)場(chǎng)均因?yàn)樵O(shè)施瓶頸的限制，起降架次增長(zhǎng)相對(duì)落后于白云機(jī)場(chǎng)深圳機(jī)場(chǎng)在經(jīng)過(guò)前期的高速增長(zhǎng)后開(kāi)始放緩，缺乏后勁19航班結(jié)構(gòu)對(duì)于機(jī)場(chǎng)贏(yíng)利性也相當(dāng)重要資料來(lái)源：民航總局、中金公司研究部按照目前的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，寬體和窄體飛機(jī)的收費(fèi)水平有較大的差距，平均差距為180％，而747與737的差距更高達(dá)近400％外航比內(nèi)航的平均收費(fèi)要高將近100％。其中，窄體飛機(jī)從差距約為100％，而寬體飛機(jī)為120％左右注：在計(jì)算起降費(fèi)時(shí)已去除外航空管收費(fèi)20機(jī)場(chǎng)發(fā)展空間機(jī)場(chǎng)盈利能力的另一關(guān)鍵因素由建設(shè)進(jìn)程決定2004年國(guó)內(nèi)主要上市機(jī)場(chǎng)吞吐能力利用率對(duì)比資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、中金公司研究部21估值分析主要上市機(jī)場(chǎng)投資價(jià)值情況對(duì)比資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部22估值分析上海機(jī)場(chǎng)－機(jī)場(chǎng)收費(fèi)改革的最大受益者上海及長(zhǎng)江三角洲地區(qū)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展給上海機(jī)場(chǎng)提供發(fā)展動(dòng)力虹橋機(jī)場(chǎng)的飽和將使得上海地區(qū)的客流量增長(zhǎng)主要集中在浦東機(jī)場(chǎng)。未來(lái)幾年仍將保持高速增長(zhǎng)虹橋機(jī)場(chǎng)候機(jī)樓資產(chǎn)將可能注入股份公司風(fēng)險(xiǎn)提示：航油改革后，浦東航油公司的投資收益將會(huì)進(jìn)一步下降。根據(jù)民航總局關(guān)于投資民用航空業(yè)的新規(guī)定，上海機(jī)場(chǎng)需要減持浦東航油公司40%的股權(quán)23估值分析白云機(jī)場(chǎng)－股價(jià)透支業(yè)績(jī)新白云機(jī)場(chǎng)投入使用后，2005年的增速居主要機(jī)場(chǎng)之首隨著各主要航空公司在廣州的擴(kuò)張計(jì)劃，白云機(jī)場(chǎng)在未來(lái)幾年仍將保持較好的增速。聯(lián)邦快遞落戶(hù)廣州對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展較有意義但我們認(rèn)為市場(chǎng)目前對(duì)于白云機(jī)場(chǎng)明后兩年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)過(guò)于樂(lè)觀(guān)，股價(jià)已經(jīng)透支業(yè)績(jī)。同時(shí)，其可轉(zhuǎn)債發(fā)行后攤薄效應(yīng)較為明顯，不容忽視公司股改方案較難給市場(chǎng)驚喜24估值分析深圳機(jī)場(chǎng)－增長(zhǎng)缺乏動(dòng)力，進(jìn)入盤(pán)整期在經(jīng)過(guò)過(guò)去數(shù)年的高速增長(zhǎng)后，深圳機(jī)場(chǎng)從去年開(kāi)始增長(zhǎng)乏力，增速明顯放慢深圳機(jī)場(chǎng)的設(shè)施瓶頸將使其未來(lái)幾年的增長(zhǎng)受到一定的抑制很難成為樞紐機(jī)場(chǎng)，貨運(yùn)將會(huì)是未來(lái)發(fā)展的重中之重。漢莎貨運(yùn)在深圳機(jī)場(chǎng)的一系列舉措將有助于深圳機(jī)場(chǎng)的貨運(yùn)業(yè)務(wù)發(fā)展建議投資者關(guān)注股改帶來(lái)的短期投資機(jī)會(huì)25基于2006和2007年盈利預(yù)測(cè)，上海機(jī)場(chǎng)的市盈率相對(duì)國(guó)際可比公司有5%和14%的折價(jià)。白云機(jī)場(chǎng)和深圳機(jī)場(chǎng)相對(duì)有小幅溢價(jià)三家機(jī)場(chǎng)公司在年內(nèi)均將推進(jìn)股改將給投資者帶來(lái)一定的獲利機(jī)會(huì)主要機(jī)場(chǎng)估值水平比較26政策改革有助于行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展近期市場(chǎng)較為關(guān)注的行業(yè)改革集中在航油定價(jià)和機(jī)場(chǎng)收費(fèi)航油－打破航油壟斷，打破傳統(tǒng)定價(jià)機(jī)制，按照實(shí)際成本來(lái)收取服務(wù)費(fèi)用機(jī)場(chǎng)收費(fèi)－目前內(nèi)航和外航的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)并不一致。根據(jù)WTO的承諾，國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)必須給外航國(guó)民待遇。我們預(yù)期收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)在近期內(nèi)將會(huì)接軌根據(jù)目前進(jìn)展情況，我們認(rèn)為航油改革在年內(nèi)推出的可能性較大。機(jī)場(chǎng)收費(fèi)改革則在年底或明年推出可能性更大28航油定價(jià)調(diào)整的主要方向開(kāi)放批發(fā)市場(chǎng)－符合條件的航油供應(yīng)商可通過(guò)投標(biāo)或與航空公司協(xié)商的方式獲得航油供應(yīng)合同三步走方案按區(qū)域核算供油成本，實(shí)行不同地區(qū)不同油價(jià)東部沿海地區(qū)由于運(yùn)輸便利，并且東部主要機(jī)場(chǎng)的加油量較大，中航油收取服務(wù)費(fèi)部分將會(huì)下降偏遠(yuǎn)地區(qū)以及加油量小的機(jī)場(chǎng)的收費(fèi)將會(huì)大幅上漲根據(jù)航空公司加油量的不同規(guī)模和資信情況，實(shí)行不同航空公司不同油價(jià)建立不同機(jī)場(chǎng)、不同航空公司多層次的航油價(jià)格體系29機(jī)場(chǎng)收費(fèi)調(diào)整的主要方向收費(fèi)項(xiàng)目明確化－目前外航收費(fèi)名目不明確起降費(fèi)中一半屬于空管