華爾街證券分析12現代估值方法華爾街證券分析121以下三種估值方法構成股票市場上的行為準則，并構成研究報告中第七部分的基礎內含價值法股票的價格等于其各期紅利的凈現值；相對價值法股票的價值取決于與類似股票價值的比較；收購價值法通過確定一家公司的股票對于第三方收購者的價值，來計算其股票的價格。以下三種估值方法構成股票市場上的行為準則，并構成研究報告中第2在估算普通股價值時有四種廣泛運用的方法，但只有三種是適合本書的，“準科學”的方法。內含價值法一家企業的價值等于其分發紅利的凈現值，內含價值法有時也被稱為“基礎價值法”或是“貼現的現金流量”法相對價值法通過比較同類公司的價值，來決定一家企業的價值收購價值法通過確定一家公司的股票對于第三方收購者而言的價值，來計算股票的價格技術法通過研究以前的交易行為，計算未來的股票價格在估算普通股價值時有四種廣泛運用的方法，但只有三種是適合本書3從內含價值法開始P=內含價值（即正確的價格）D1=明年的現金紅利k=持股人要求的年度收益率g=預期的紅利年度增長率g11=10年以后的穩定增長率市場對一個公司的紅利增長率預測存在較大差異；市場對一只股票應適應何種貼現率缺乏共識；即使對未來紅利與持股人預期收益率問題可能達成一致意見，但對于D1，g和k的估計值也可能存在細微的差異。從內含價值法開始P=內含價值（即正確的價格）4多階段現金流量貼現分析——投機性強的成長股多階段現金流量貼現分析——投機性強的成長股5Atlas天然氣公司（AGC）的普通股紅利的年復利增長率8.0%下一年度分紅$1.5預期的穩定紅利增長率（“g”）8.0%股利分配率50.0%每股盈余$3.00每股盈余的年復合增長率8.0%在有其他投資方式選擇的情況下AGC股東要求的年度收益率11.0%Atlas天然氣公司（AGC）的普通股紅利的年復利增長率6其他投資形式的年度預期收益率美國國庫券7.0%AA級債券7.5%BB級債券8.0%AGC公司股票11.0%其他投資形式的年度預期收益率美國國庫券7AGC公司股票價格的計算對k和g的估計的細微差異都會導致對公司的投資建議發生很大的變化因此，上市公司十分注意外部人士對其增長率和要求的收益率所持的看法，公司要塑造一種增長率穩定的形象上市公司可能通過選擇收入實現的時機、承擔特殊的費用等來“控制”年度收入出現的變化一旦確定了一只股票的內在價值，接下來的工作就是監測那些會對D，k或g產生顯著影響的發展變化因素AGC公司股票價格的計算對k和g的估計的細微差異都會導致對公8相對價值法內含價值法的概念是正確的，但操作性極差，這使得內含價值法在實踐中很少被應用相對價值法則取代內含價值法被廣泛應用于對公司的定價分析中相對價值法以對比作為確定價值的基礎。如果幾個公司處于同一行業，業績記錄與資產負債表的情況又類似，那么，這些公司應該符合同樣的估價尺度由于k和g的數值無法確定，相對價值學派采用了替代的尺度，其中常見的是市盈率（P/Eratio）相對價值投資者運用大量的財務數據。常見的比率有扣除息稅前的公司價值與收益的比率、股票價格與票面價值的比率、股票價格與每股銷售收入的比率等。相對價值法內含價值法的概念是正確的，但操作性極差，這使得內含9市盈率一家公司的市盈率超過了整個股市的市盈率，該公司就會被認為具有超出同業平均水平的收入增長潛力；反之亦然。市盈率是下面兩個變量的函數：1）公司未來增長率；2）相對于其他投資方式，該股票的收益率市盈率是一項涵蓋了股票增長率與風險的統計指標。市盈率一家公司的市盈率超過了整個股市的市盈率，該公司就會被認10

Atlas天然氣公司——市盈率的計算

采用內含價值變量用“D1/k-g”代替“PA”計算的市盈率

Atlas天然氣公司——市盈率的計算

采用內含價值變量用11Atlas天然氣公司——市盈率計算

考慮到新合同后調整的市盈率假設AGC公司宣布了一項投資者沒有預料到的巨額新合同，使得AGC的增長率從8%提高到10%，則股票價格將漲到150美元，市盈率也將提高到50倍。如果合同履行后市盈率還停留在16.7倍，投資者就應考慮買入AGC公司的股票Atlas天然氣公司——市盈率計算

考慮到新合同后調整的市12Atlas天然氣公司——市盈率的計算

考慮到新合同和新債務后調整的市盈率但是，如果AGC公司為了這個新合同借了大量的債來蓋廠房，市場就會認為收入波動性增大，投資者會要求更高的收益率假設投資者要求的收益率由11%提高到13%，則新合同將不會提高市盈率Atlas天然氣公司——市盈率的計算

考慮到新合同和新債務后13風險的價格對一只股票所要求的收益率的計算，是基于對類似投資所提供的收益率的相對分析，同時考慮涉及的風險。根據CAPM（資本資產定價模型），同類投資項目的風險是可以度量的，并可以為之定價。投資者要求的收益率等于無風險收益率，加上風險溢酬k=國債收益率+該股票風險溢酬=國債收益率+市場的風險溢酬*貝塔值風險的價格對一只股票所要求的收益率的計算，是基于對類似投資所14風險與收益，1997年8月投資年預期收益率（%）美國政府債券7.0“A”級公司債券8.0投資于公用事業股票的投資基金13.5工業股票投資基金14.0生物科技公司普通股20.0--22.0杠桿收購權益30.0--35.0風險與收益，1997年8月投資15Thor公司股價分析假設Thor公司的?為1.5，政府債券收益率為７％，股市的預期收益率為１４％，則投資者對該公司的預期收益率為ｋ＝７％＋1.5*(14%-7%)=17.5%1998199920002001買入成本（60）現金紅利４4.44.84股票價格72現值3.43.1947.37現金流量現值53.96投資結論：賣出。預測的54元現值小于60元的市場價格Thor公司股價分析假設Thor公司的?為1.5，政府債券16貝塔值股票的?是根據股票的歷史回報率和市場的歷史回報率計算出來的；?值只是度量該股票過去對市場變動的敏感程度，不能完全簡單地用它來推斷該股票未來對市場變動的敏感程度；通過構造一個包含20種股票以上的組合，可以使得投資組合的預期收益率基本上與其加權的?值預示的收益率相同；CAPM已得到投資組合經理的廣泛認同，且所需要的變量很容易獲得未上市公司或新上市公司的?值可以用同類的?值近似代替。貝塔值股票的?是根據股票的歷史回報率和市場的歷史回報率計算出17難以計算的貼現率對于不能按常規計算的ｋ值的股票，可參照下面例舉的風險類型，選擇合適的貼現率風險類別風險類別預測現金流量的最小貼現率（％）穩定、成熟企業13-15周期性公司15-17緩慢增長公司16-18以往業績記錄短的投機型增長公司20-22未檢驗的公司，銷售額很少且沒有盈余25-35第二階段的風險投資