上市公司經理特征對報酬業績敏感性的影響研究

管理報酬的績效敏感性是基于對管理績效模型的研究的基本建議。經理報酬業績敏感性指的是經理個人財富變化與股東財富變化的聯系緊密程度。Jensen和Murphy(1990)發現經理報酬業績敏感性很低,這一結果至今是個謎。大量理論與實證研究試圖解開謎底,它們從公司風險、公司規模角度尋找經理報酬業績敏感性偏低的原因。公司風險、公司規模在一定程度上能解釋部分橫截面的偏差,但是其解釋力度仍舊不夠。新近的研究開始從董事會治理角度進行分析,但是相關研究非常少,而且所做的分析也僅限于一個或兩個公司治理特征。至今尚沒有研究分析經理自利特征對報酬業績敏感性的影響。而本文試圖運用我國上市公司的數據來分析包括經理自利特征在內的一系列公司治理特征和其他公司特征,如公司的收益波動、財務杠桿、公司規模、董事治理、大股東治理對總經理報酬業績敏感性的影響。一、ceo報酬業績敏感性與公司規模、資金來源已有文獻發現經理報酬和公司業績存在統計關系后,隨后的研究試圖估計這種聯系的程度和重要性,也就是報酬與業績的敏感性,其中有代表性的早期文獻有Jensen和Murphy(1990)。Jensen和Murphy(1990)認為經理的報酬應該取決于股東財富的最大化,令人困惑的是CEO的報酬變化與股東財富變化的相關性整體上非常弱,他們得出的結果是:股東財富的每1000美元的變化只引起3.25美元的CEO個人財富變化。在Jensen和Murphy等研究發現報酬與業績的敏感性非常弱之后,一些研究試圖在Jensen和Murphy采用的模型和實證統計方法基礎上進一步檢驗其所得結果的有效性。Hall和Liebman(1998)使用全部長期報酬組合(新授予的加上已授予的期權和股票的市場價值變化)來度量總報酬,他們發現CEO財富變化比Jensen和Murphy所報告的結果顯著要大,他們得出1994年CEO財富對公司業績敏感性為$5.29/$10001。在Jensen和Murphy所未考慮的CEO持有的股票期權的價值變化占$5.29中的$2.15。正如委托代理模型所認為的公司業績方差是報酬的一個非常重要的決定因素,Aggarwal和Samwick(1999)對Jensen和Murphy的模型進行修訂,加入了公司風險度量,他們的實證研究發現CEO報酬對業績的相關性程度隨著公司股票回報的方差而遞減,方差最小公司的CEO報酬業績敏感性為$27.6/$1000,而方差最大的公司的報酬業績敏感性僅為$1.45/$1000。Harvey和Shrieves(2001)發現外部董事和大股東有助于經理報酬的使用,經理報酬與財務杠桿的使用負相關,Jensen(1986)認為公司債務可能協調經理與所有者利益。由于股東和債權人對于債務融資資金的投資風險態度截然相反。如果股東對經理采用較高報酬業績敏感性的報酬契約,將導致經理將投資從低風險項目轉移到高風險項目,從而損害債權人利益,增加了債務成本。為降低債務成本,股東會采用較低報酬業績敏感性的報酬契約。John和John(1993)提供了債務水平和激勵報酬之間負相關的論據。經理主義的一個中心假設是報酬為公司規模的函數(Tosi,etal,2000)。盡管經理可能偏好將報酬與公司規模聯系在一起,但這是否增加了經理自利尚不清楚。Jensen和Murphy(1990)將他們的樣本按公司規模分類后,發現大公司的報酬業績敏感性是$1.85/$1000,而小公司是$8.05/$1000。這說明公司的規模可以解釋部分報酬業績敏感性的橫截面差異。Petroni和Safieddine(1999)認為所有權集中的顯著差異將與不同的報酬業績敏感性聯系在一起,他們發現CEO報酬和會計業績度量之間的關系是所有權結構的函數。Mehran(1995)也發現在公開交易的公司,非經理股東持有更大比重股權的公司要比沒有外部大股東的公司采用更少的權益報酬。已有的研究僅發現董事治理特征對報酬業績敏感性有顯著的影響,Conyon和Peck(1998)使用面板數據檢驗了董事會控制和薪酬委員會在決定管理者報酬中起到的作用,董事會的監督和薪酬委員會的出現對高層管理者的報酬的影響有限,但外部董事在董事會和薪酬委員占主導地位的公司,高層管理者的報酬和公司業績更一致。而有關董事會治理特征是否影響報酬與業績的敏感性的研究很少,相近似的實證研究僅有Newman和Mozes(1999),他們發現薪酬委員會中有內部人時,當公司業績轉好時報酬業績敏感性增加,當公司業績變差時,報酬業績敏感性減小,說明此時報酬與業績的敏感性更有利于經理。以上分析可知公司的風險、規模、財務杠桿、董事治理和股權結構會對經理報酬業績敏感性產生一定影響,實質上除了這五個因素外,經理的自利特征也是一個非常重要的影響因素。經理自利通常會提高其與董事會或股東的談判能力,或者有可能增加經理的操縱能力,從而使得經理報酬業績敏感性有利于經理。二、公司治理特征本文實證研究的目的是檢驗公司的收益波動、財務杠桿、公司規模、董事治理、經理自利和大股東治理這六大特征對我國上市公司總經理報酬和業績敏感性的影響。因此,采用以上特征與公司業績變化的交互項(interactiveterm)來檢驗這六大特征對報酬業績敏感性的影響,具體模型如下:Δ報酬=a0+a1(Δ業績度量)+a2(Δ業績度量)(特征變量)+ε(1)我們可以根據交互項的系數a2來判斷特征變量對報酬業績敏感性的影響方向。而為了進一步研究董事治理、經理自利和大股東治理特征對報酬業績敏感性的影響方向是否隨著公司業績變化的方向(上揚或下滑)而變化,也就是說當公司業績下滑時,總經理報酬業績敏感性是否會下降,而當公司業績上揚時,總經理報酬業績敏感性是否會增加,我們采用董事治理(或經理自利)和業績變化的符號(為正或負),以及兩者與公司業績變化三者的交互項來檢驗,具體模型如下:Δ報酬=a0+a1(Δ業績度量)(Positive)+a2(Δ業績度量)(Positive)(特征變量)+b1(Δ業績度量)(Negative)+b2(Δ業績度量)(Negative)(特征變量)+ε(2)如果Δ業績度量為正,Positive取1,否則為0;如果Δ業績度量為負,Negative取1,否則為0?？梢酝ㄟ^觀察a2和b2的符號來判斷該特征變量對報酬業績敏感性的影響方向,以及與業績變化方向三者之間的關系。Jensen和Murphy(1990)將報酬和業績的敏感性表示為每千美元的股東財富變化所導致的經理報酬的美元變化數。而本文的報酬業績敏感性稍有不同,指每一個百分點的股票回報率或凈資產收益率的變化所導致的經理現金報酬的變化額。我們在設置董事會治理、大股東治理特征的指標時,一方面參照西方文獻做法,另一方面根據我國上市公司的具體情況作了適當的修改。具體變量的定義如下?？偨浝韴蟪曜兓癁闃颖灸甓瓤偨浝憩F金報酬的對數減樣本年度上年現金報酬的對數,用ΔlnComp表示;所采用的業績度量變化分別為樣本年度的股票回報率和凈資產收益率相對于樣本年度上年的變化,分別用ΔRet和ΔRoe表示;公司的收益波動分別用樣本年度近三年的Ret和Roe的標準方差來度量,分別用DvRet和DvRoe表示;公司的財務杠桿用資產負債率來度量,用Debt表示;公司規模Size用資產的對數來表示;董事治理采用四個變量度量:(1)董事規模用董事會總人數BdSiz表示;(2)非經理董事在董事會中的百分比用NMBd表示;(3)非經理董事中年齡超過59歲的董事比例,用NMBd59表示;(4)獨立董事,當公司董事會聘請了獨立董事,則Indep取1,否則為0?？偨浝碜岳捎萌齻€變量度量:(1)總經理是否兼任董事會主席,如果是則Dual為1,否則為0;(2)總經理是否為董事,如果是則Mbd取1,否則為0;(3)總經理在董事會中的任期年數用Mtenu表示。股權特征采用兩個變量度量:(1)當公司存在持股比率占5%以上的大股東時,Block取1,否則為0;(2)公司控股股東是否為國有控股,如果是Own取1,否則為0。三、我國總體上的董事大和雙重身份本文采用滬深股市在1999年和2000年以前上市的公司為初始樣本,樣本年度分別為2000和2001年,初始樣本共有1973個,其中2000年有920個,2001年有1053個;在剔除總經理的任期為兩個非連續完整年度的樣本公司后,2001和2000樣本年度的公司分別為740和606家,剔除PT樣本后分別為734和599家,共計1333個樣本;最后剔除從1999～2001年間,總經理的任期為兩個非連續年度的樣本公司,得到最終樣本為728個,其中總經理連續任期為1999～2000年的樣本公司有298家,總經理連續任期為2000～2001年的樣本公司有430家。我們以樣本年度分別為2000年度和2001年度的298和430個混合樣本作為最終樣本。由表1和表2可以發現:內部董事規模為1人,2人,3人和4～5人的樣本分別占總樣本的21.84%,24.73%,21.02%和23.76%;總經理擔任董事的年度數分別為2年、3年、4年和5～7年的占總樣本的比例分別為27.75%,20.6%,16.21%和19.51%;董事會規模為5～7人,8～10人和11～14人的樣本公司分別占總樣本的26.92%,39.15%和28.57%;而有83.24%的樣本公司未聘獨立董事,而聘用獨立董事的公司中,獨立董事的規模集中在1～2人。由表3發現在非經理董事中年齡超過59歲的董事為0人、1人、2人的樣本公司占總樣本的比例分別為61.4%、24.73%、9.62%,說明大部分公司的非經理董事的年齡都在59歲以下。總經理兼任董事長的樣本占總樣本的20.33%,說明我國只有少部分上市公司的總經理具有雙重身份;總經理同時在董事會中任職的樣本公司占總樣本的77.61%,說明我國上市公司中,大部分總經理同時在董事會中任職;大股東持股超過50%的樣本占總樣本的42.03%,說明我國有將近一半的上市公司存在絕對控股股東。樣本公司為國有控股公司的樣本占總樣本的56.87%,說明在我國上市公司中大股東持股非常集中,而且主要表現為國有控股的性質。表4對部分變量作了描述性統計,由表4可知總經理現金報酬變化的均值為40203元,標準方差為81336,中位數為2960,說明有一半以上的樣本公司的總經理報酬變化很小;ΔRet的均值為-35.56%,中位數為-54.3%,說明總體上樣本公司的股票回報率有較大的滑坡;ΔRoe平均有0.688%的上升,但有超過一半的公司的凈資產收益率下滑;第一大股東持股的均值為44.86%,有近一半的樣本公司大股東在絕對控股;資產負債率平均水平為49.54%,有近一半的樣本公司的凈資產收益率低于40%;平均的董事會規模為9.5人,有一半公司的董事人數超過9人。非經理董事在全部董事中的比例平均為0.71,說明樣本公司總體上并未被內部人控制。非經理董事中年齡超過59歲的董事占0.06,比重很低。總經理擔任董事的年度數平均為3.2年,有一半總經理任期超過3年;ΔRet為負的均值為0.675,ΔRoe為負的均值為0.653,說明超過半數以上的樣本公司的業績存在滑坡。為了觀察變量之間的相關關系,我們對所有變量作了Spearson相關分析,結果略。發現變量之間的相關性都較低,最大值為0.53,因此回歸方程不會產生較嚴重的共線性問題。四、公司治理特征對職業價值的影響在表5和表6中檢驗了模型(1),即六大特征對總經理報酬業績敏感性的影響。在表6的方程1、方程2中,ΔRet顯著為負,符號與預計相反,說明我國上市公司總經理報酬與股票回報存在負的敏感性,與標準代理模型不符;ΔRet*DevRet顯著為正,說明公司業績波動性越大,總經理報酬與業績的敏感性增加,符號與標準代理模型預測不符,可能解釋是股票回報不是總經理業績的合適度量;ΔRoe在10%水平上顯著,說明總經理報酬與凈資產收益率之間存在顯著的敏感性關系。而ΔRoe*DevRoe在方程2中不顯著,因此說明公司的收益波動越大并未顯著降低總經理的報酬業績敏感性;ΔRet*Size、ΔRoe*Size在方程3中并不顯著,說明公司的規模對總經理報酬業績敏感性無顯著的影響;在方程4中,ΔRet*Debt、ΔRoe*Debt都不顯著,說明公司的財務杠桿對總經理報酬業績敏感性也無顯著的影響。在表6中,董事治理特征BdSiz、NMBd、NMBd、NMBd59、Indep與ΔRet和ΔRoe的交互項都不顯著,因此表明董事治理特征對總經理報酬業績敏感性沒有顯著的影響;經理自利特征Dual、Mbd和Mtenu與ΔRoe的交互項不顯著,Dual、Mbd和ΔRet的交互項也不顯著,僅有ΔRet*Mtenu在10%水平顯著,說明總經理擔任董事任期對總經理現金報酬與股票回報業績的敏感性有顯著正的影響;大股東治理特征Block、Own與ΔRet和ΔRoe的交互項都不顯著,說明大股東治理特征對總經理報酬業績敏感性無顯著影響。在表7和表8中,對模型(2)進行檢驗,分析董事治理特征、總經理自利特征對報酬業績敏感性的影響方向,以及與業績變化方向三者之間的關系。在表8的方程1、方程2中,BdSiz和NmBd與業績度量變化、業績度量變化符號三者的交互項都不顯著,在表7的方程3、方程4中,ΔRet*Neg顯著為負,說明當公司股票收益下滑時,報酬業績敏感性減小,而NMBd59和Indp與業績度量變化、業績度量變化方向三者的交互項都不顯著,說明董事治理特征對報酬業績敏感性的影響不隨公司業績變化方向而變化。表8的方程1中,ΔRet*Neg、ΔRoe*Neg*Dual分別在1%和5%水平上顯著為負,表明當公司股票回報率下滑時,總經理報酬與業績的敏感性下降,而當凈資產收益率下滑時,則總經理雙重身份將進一步減少報酬業績敏感性;表8的方程2中,ΔRet*Pos在10%水平上顯著為正,表明當股票回報上揚時,總經理報酬業績敏感性增加,ΔRoe*Neg和ΔRoe*Neg*MBd在1%水平上顯著為負,表明當公司凈資產收益率下滑時,總經理報酬與業績的敏感性降低,而總經理同時在董事會中任職時,會進一步使總經理報酬業績敏感性減小。在表8的方程3中,ΔRet*NegRt、Mteu*Neg*ΔRet分別在1%和5%水平上顯著為負,表明當公司股票回報率下滑時,總經理報酬與業績的敏感性降低,而總經理在董事會中任期越長,報酬業績敏感性越會降低。五、我國方面:操作性檢驗本文通過運用我國上市公司數據對影響總經理報酬業績敏感性的影響因素進行分析,得出如下結論:(1)我國上市公司總經理現金報酬變化與股票回報變化存在負的關系,這與標準代理模型預計的符號相反,總經理現金報酬的變化與凈資產收益率的變化在10%水平上有正的關系;(2)公司收益波動、公司的規模、公司的財務杠桿、董事治理特征、大股東治理特征對總經理報酬業績敏感性無顯著影響;(3)總經理擔任董事任期對現金報酬與股票回報業績敏感性有顯著的正的影響;(4)公司股票回報率下滑時,總經理報酬與業績的敏感性下降,而當凈資產收益率下滑時,則總經理雙重身份將進一步使報酬業績敏感性降低;(5)當股票回報上揚時,總經理報酬業績敏感性增加;當公司凈資產收益率下滑時,總經理報酬與業績的敏感性降低,而總經理同時在董事會中任職時,會進一步使總經理報酬業績敏感性減少;(6)當公司股票回報率下滑時,總經理報酬與業績的敏感性降低,而總經理在董事會