商業信用影響因素的實證研究

一、商業信用與銀行信用企業信用是企業資金的重要形式。Rajan和Zingales(1995)指出1991年全美企業資產總額的18%,通過應收賬款形式向客戶提供了融資,在德國、法國和意大利等國,商用信用占企業總資產的比率超過了25%。從上世紀90年代開始,有關商業信用融資方面——被西方學者稱之為“商業信用渠道”(TradeCreditChannel)關于商業信用與銀行信用的關系,理論界認為存在兩種假說,即替代性假說和互補性假說。替代性假說認為商業信用與金融中介或銀行信用反向相關,表現為金融中介不發達國家,由于存在較嚴重的銀行信貸配給,企業對商業信用融資的依賴程度較高。Petersen和Rajan(1997),Fisman和Love(2003)等實證研究支持了這一觀點。Biais和Gollier(1997),Frank和Maksimovic(1998)等支持兩者之間的互補關系,認為提供商業信用的企業比銀行具有信息優勢,逆向選擇風險較低,因此商業信用能夠作為銀行信貸決策的參考信號。Kunt和Maksimovic(2001)比較分析了39個國家的企業數據,認為金融中介發展程度與商業信用的使用程度密切相關,支持了商業信用與銀行信用在企業融資中的互補關系。在國內,李斌和江偉(2006)運用2001—2003年654家上市公司的樣本數據,驗證了金融中介與商業信用存在互補關系,而且小公司互補程度大于大公司。二、模型和數據(一)企業銀行信用與企業特征變量collteral本文建立如下線性回歸模型,其中商業信用(TC)為因變量,解釋變量包括企業特質變量、銀行信用變量和虛擬變量三類,模型中變量的計算參見表1,有關變量說明如下。關于商業信用變量,已有文獻采用了應收賬款或應付賬款與資產或銷售收入的比例來度量。本文將繼續采用這一方法,用以下三種指標計算商業信用:應收賬款占資產總額的比例(Re/A),該指標反映了企業對外提供商業信用的程度;應付賬款占負債總額的比例(Pa/D),該指標反映了企業使用商業信用解決外部資金需求的程度;應付賬款占流動負債總額的比例(Pa/CD)企業特質變量包括規模變量(SIZE),盈利能力變量(PROFIT)和擔保能力變量(COLLATERAL)對于銀行信用變量,本文在前面已提及早期的研究多采用金融中介發展程度作為指標:銀行貸款總額與GDP的比例(Kunt和Maksimovic(2001),Fisman和Love(2003)),較大商業銀行資產的占比(Kunt和Maksimovic(2001)),非國有銀行貸款份額(Fisman和Love(2003),李斌和江偉(2006))是采用較多的指標。最近,Alphonse,Ducret和Séverin(2004)的文章開始使用企業銀行貸款與資產總額的比例等變量來度量銀行信用。與金融中介發展指標相比,其優點是更能直接反映商業信用與銀行信用的相互關系。本文借鑒這一方法,在回歸模型中引入銀行信貸變量。與Alphonse等人不同,本文采用企業銀行貸款余額的自然對數及占負債總額的比例兩個指標,前者反映了企業對銀行信用的使用程度,后者反映了銀行信用占企業外部資金需求的比例。虛擬變量包括行業變量(INDUSTRY),經濟類型變量(STATE)和企業特征變量(LARGE)。行業變量是商業信用因素模型中的常用變量,而經濟類型變量,Ge和Qiu(2007)發現國內非國有企業出于融資目的,比國有企業使用更多的商業信用,因此本文也將該變量引入回歸模型。值得注意的是,本文在回歸模型中引入了企業特征變量,該變量按照國家統計局分類標準將不同規模的企業劃分為大型企業、中小型企業。本文引入該變量出于如下考慮,一方面該變量從資產、收入、人員等多個角度考察企業規模,是一個能反映企業規模的綜合性指標,可以在一定程度上彌補SIZE變量的不足;另一方面該變量采用的劃分標準較為清晰與科學,比Kunt和Maksimovic(2001)和李斌和江偉(2006)采用樣本企業資產中值,更適合對企業規模進行分類,并作進一步的研究。(二)企業規模和融資渠道的偏差本文數據源于山東銀行信貸登記咨詢系統,采用了2005年的面板數據,涉及年末有貸款余額的樣本企業1683個,其中有效樣本1662個,樣本中數值變量的統計描述詳見表2。樣本數據涵蓋了幾乎所有行業,不同企業規模和經濟類型的樣本也較充足,比單純使用上市公司數據(李斌和江偉,2006)和中小企業數據(Alphonse,Ducret和Séverin,2004)具有優勢。首先,減少了企業規模的偏差,上市公司因門檻原因造成資產規模上偏,而中小企業數據則恰相反。其次,減少了融資渠道的偏差,上市公司可通過資本市場獲取資金,中小企業普遍缺少這種渠道,而且兩者在獲取銀行信用方面也存在差異。鑒于山東經濟的發展狀況和區域差異,雖然樣本數據全部來自山東,但不失代表性。三、銀行信用回歸應用上述模型,本文分別對全部樣本、大型企業樣本和中小型企業樣本數據進行回歸,詳見表3、表4和表5第二列至第四列,作為參照,本文還對銀行信用變量Credit/Debt與商業信用、企業特質和虛擬變量進行了回歸,參見表3、表4和表5第五列。(一)商業信用行業差異檢驗企業規模和企業特征變量與Pa/D和Pa/CD呈顯著的正相關關系,與李斌和江偉(2006)結論一致,但與Kunt和Maksimovic(2001),Alphonse,Ducret和Séverin(2004)結論相反。該結果說明規模越大的企業越能通過商業信用融資,規模成為企業獲得商業信用的信號。盈利能力變量與Pa/A呈顯著的正相關關系,這與Kunt和Maksimovic(2001)結論一致,但與李斌和江偉(2006)結論相反。同時,該變量與Pa/D和Pa/CD相關關系不顯著,與Alphonse,Ducret和Séverin(2004)一致,與Kunt和Maksimovic(2001)和李斌和江偉(2006)顯著負相關的結論不一致。該結果說明盈利能力越強的企業能夠提供更多的商業信用,但與商業信用的使用無關。擔保能力變量與Pa/A呈顯著的負相關關系,但與Pa/D和Pa/CD相關關系不顯著,說明擔保能力強的企業反而提供較少的商業信用,這與Kunt和Maksimovic(2001)的結論并不一致,原因與擔保能力強的企業未獲得較多的銀行信用有關,變量Credit/Debt與變量Collateral統計不顯著。商業信用的行業差異較為顯著,這與多數研究結論一致,但從企業的短期融資看這種差異并不顯著。統計結果顯示制造業和批發零售業提供并使用較多的商業信用,但大型批發零售企業提供了較少的商業信用,這與現實情況一致。經濟類型變量與Pa/D和Pa/CD呈顯著的負相關關系,說明非國有企業比國有企業更依賴商業信用,這與Ge和Qiu(2007)結論一致。(二)商業信用總體水平的降低銀行信用可以通過一系列經濟因素影響企業財務指標,進而影響商業信用,因此考察兩者的關系應當盡可能剔出這些因素的影響,而Re/A、Pa/D以及Pa/CD等指標具有一定作用。無論是全部樣本、大型企業樣本還是中小型企業樣本,銀行信用使用程度指標Credit與這些指標之間皆呈顯著的負相關關系,說明使用銀行信用較多的企業,不僅較少使用商業信用,而且較少提供商業信用,標志著商業信用總體水平的降低,這為商業信用與銀行信用間的替代性假說提供了證明。從全部樣本的回歸結果看,銀行信用比例指標Credit/Debt與Re/A、Pa/D以及Pa/CD皆呈顯著的正相關關系,說明企業較多依賴銀行信用解決外部資金需求時,會更多依賴商業信用融資,對外提供商業信用的程度也越高,證明商業信用與銀行信用也表現出互補性關系。但從大型企業和中小型企業樣本的回歸結果分別看,大型企業與全部樣本的回歸結果不一致,但在統計上并不顯著,而中小型企業樣本回歸的結果與全部樣本一致。因此,本文認為商業信用與銀行信用之間既存在替代關系,也存在互補關系。鑒于商業信用與銀行信用屬于兩種不同的融資方式,在其他條件確定的情況下,兩者的替代關系表現為一種常態,而兩者的互補性關系,會因條件不同而發生變化。如前所述,與大型企業相比,中小型企業的互補性關系更加顯著,這與中小型企業更多依賴商業信用作為信號來獲得銀行信用有關。(三)商業信用配給方面通過前面的分析,本文得到大型企業使用較多商業信用融資的結論。在表6中,本文以Large作為分類變量進一步對商業信用和銀行信用作單因素方差分析。結果顯示大型企業對銀行信用的使用程度顯著高于中小型企業,證明存在銀行對中小型企業的信貸配給。但同時,中小型企業提供的商業信用顯著高于大型企業,而大型企業提供的商業信用顯著高于中小型企業,證明大型企業并未像西方學者所認為的那樣,向中小型企業提供信用融資,反而是中小型企業向大型企業提供商業信用融資,存在著中小型企業商業信用的信貸配給,且中小型企業的商業信用融資比大型企業更不穩定性。在面臨銀行和大型企業的雙重信用配給情況下,中小型企業不得不主要依賴銀行信用作為外部資金源,兩種類型企業Credit/Debt變量間的顯著差異提供了證據。對銀行信貸配給原因的研究很多,本文不進行贅述,在這里僅根據前述結果,分析商業信用配給產生的原因。一是商業信用信息的不對稱。同銀企之間一樣,企業與企業之間也存在信息不對稱,規模成為商業信用融資的重要信號,大型企業易獲得交易對象的信任,更易獲得商業信用融資,中小型企業則不得不成為提供商業信用的對象。二是擔保品的不足。前文所述由于擔保品較多的企業未能獲得更多的銀行信用,造成擔保能力強的企業不能提供較多的商業信用,從而阻礙了Kunt和Maksimovic(2001)提出的商業信用融資渠道。而對于中小企業即使擁有較多的擔保品,也不能獲得更多的商業信用,兩者呈較顯著的負相關關系,擔保品沒有成為融資信號與其自身品質有關。三是雙重信用配給的交互影響。由于存在銀行對中小型企業的信貸配給,大型企業占用了更多的銀行信用,增加了大型企業對商業信用的需求。這進一步擠占了中小型企業的商業信用融資,根據互補性假說,減少了其利用商業信用信號獲取銀行信用的機會。四、商業信用合作方面通過對山東1683家企業樣本的回歸,本文得到以下主要結論:規模成為企業獲得商業信用的信號,規模越大的企業越能通過商業信用融資,這與企業間的商業信用信息不對稱有關;擔保能力強的企業反而提供較少的商業信用,原因與擔保能力強的企業未能獲得較多的銀行信用有關;商業信用的行業差異較為顯著,但從企業的短期融資看這種差異并不顯著,而非國有企業比國有企業更依賴商業信用;商業信用與銀行信用既存在替代性,也存在互補性,替代性是一種常態,而