行業評級：推薦周期復蘇進行時，電動智

發力——汽車

業2022年中期投資策略?

周期復蘇?

電動化?

智能化?

投資策略?

風險提示周期復蘇◆

基數增高，成長趨緩：經歷了初期快速普及階段后，汽車市場逐漸趨于平穩，銷量年復合增速也從2000-2010年的24.1%降至2010-2017年的6.9%，2018年后在宏觀經濟增速放緩、消費者預期收入下降以及第二次購置稅減征政策退出共同影響下，國內汽車行業持續低迷，銷量持續下滑，直到2021年同比增速重新轉正。◆

疫情砸出銷量低點

：

今年前五個月份國內汽車銷量達到955萬輛，同比足。在原材料

車價上漲的背景下，仍實現了高速增長，1-5月實現12%。在整體車市低迷的背景下，新能源車韌性十200萬輛，同比增長113%。4月在上海和吉林等地疫臺的推動下，預計汽車銷量6月實現同比轉正，下半年情影響下，砸出年內銷量低點。隨后在企業復工復產和刺激政策不迎來強勁復蘇。國內汽車銷量月度銷量35003000250020001500100050050%40%30%20%10%0%3002502001501005030%25%20%15%10%5%-10%-20%00%0國內汽車銷量（萬輛）同比(右軸)汽車銷量新能源車銷量滲透率資料：中汽協，南京證券研究所庫存周期◆

2009年以來歷經4輪庫存周期：(1)第一輪：2009.09-2012.12，歷時40個月；(2)第二輪：2013.01-2016.06，歷時42個月；(3)第三輪：2016.07-2019.09，歷時39個月；(4)第四輪：2019.10-至今，已歷時31個月。汽車庫存周期銷量年化同比增速庫存同86403020100420-2-4-6-10-20-30-40-8資料：中汽協，國家統計局，南京證券研究所庫存周期◆

主動補庫漸近尾聲：目前第四輪庫存周期中已經歷了主動補庫（2019.10-2020.05）、被動補庫（2020.06-2021.02）和主動去庫（2021.03至今）。并且結合此前幾輪周期庫存同比增速已接近轉負，較為符合主動補庫向被動去庫切換的特征。本輪庫存周期銷量年化同比增速庫增速862015105主動補庫被動補庫主動去庫4200-2-4-6-5-10-15資料：中汽協，國家統計局，南京證券研究所強力刺激政策◆

刺激政策加速周期復蘇：2009年以來，國內汽車行業有過兩次強力刺激政策，時間點為2009年1月和2015年10月，從時間節點上看，均處于主動去庫階段。此后強力政策迅速加速了行業由主動去庫向被動去庫切換。從庫存周期上看，今年4月與其特征類似。汽車刺激政策銷量年化同比增速庫存同速86403020100420-2-4-6-8-10-20-30-402009.01購置稅減免汽車下鄉2015.10購置稅減免資料：中汽協，國家統計局，南京證券研究所強力刺激政策◆

購置稅減免政策效果顯著：受金融危機影響，2008H2國內汽車銷量出現負增長，第一次購置稅減免政策應運而生，在2009年對1.6L及以下排量乘用車減按5%征收車輛購置稅，2010年調整為7.5%，之后退出。在強力政策帶動下，2009-2010年乘用車銷量顯著復蘇，2009Q1/Q2/Q3/Q4乘用車同比增速分別達到11.59%/53.71%/84.60%/

86.22%。第二次減免政策發生的背景為2015年Q3國內汽車銷量出現負增長，2015年10月出臺購置稅減免政策，在2015.10-2016.12對購買1.6L及以下排量乘用車按5%征收購置稅，2017年調整至7.5%。2015-2016年乘用車銷量呈現較高增長，2015Q4/2016Q118.10%/22.48%/16.04%/

-0.10%/31.27%，但整體效果弱于2009年。16Q2/2016Q3/2016Q4乘用車同比增速分別達到2008-2010年國內乘用車銷量14-2017年國內乘用車銷量16014012010080120%100%80%60%40%20%0%3002502001501005035%30%25%20%15%10%5%600%40-5%-10%-15%2000乘用車銷量（萬輛）同比（右軸）乘用車銷量（萬輛）同比（右軸）資料：中汽協，南京證券研究所2009年刺激政策◆

強力政策如期而至：4月以來，國家和地方政府相繼出臺了乘用車購置稅減免、放寬限購指標、汽車購置補貼和新能源汽車下鄉政策等刺激政策。其中購置稅減免政策覆蓋了價格單車價格不超過30萬元（不含增值稅）的2.0L及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅。過去兩輪購置稅減免政策針對的是1.6L以下排量的燃油車，故本輪政策刺激力度和范圍較前兩輪更大。2022年4月以來主要地方汽車消費刺激政策地區內容年內新增非營業性客車牌照額度4萬個，按照國家政策要求個人消費者報廢或轉出名下在上海市注冊登記且符合相10000元的財政補貼。支持汽車租賃業態發展。完善性減征部分乘用車購置稅。2022年12月31日前，準的小客車，并購買純電動汽車的，給予每輛車市場主體登記注冊、備案和車輛交易登記管理規定。上海市出臺促進二手車流通若干措施，完善老舊機動車更新政策，2022年底前對報廢或轉出本市注冊登記在本人北京市名下1年以上的乘用車，在本市汽車銷售企業購

新能源乘用新車，并在本市上牌的個人消費者給予不超過1萬元/臺補貼，所需資金由市區兩級財政分別負擔50%。報廢和轉出舊車，購買新能源汽車的補貼10000元/輛和8000元/輛、購買燃油汽車的補貼5000元/輛和3000元/輛；2022年5月1日至6月30日，對個人消費者在省內購買以舊換新推廣車型范圍內的新能源汽車新車，給予8000元/輛補貼；5-6月期間，在原有基礎上

廣州增加3萬個購車指標、深圳增加1萬個購車指標。廣東省山東省對2022年符合條件的非公共新能源汽車最高補貼5.04萬元/輛，公共領域新能源汽車最高補貼6.48萬元/輛。2022年6月至12月，實施汽車以舊換新專項行動，對報廢或轉出個人名下湖北號牌舊車，同時在省內購買新車并在省內上牌的個人消費者給予補貼，所需資金由省級與各市州財政分別負擔50%。其中：報廢舊車并購買新能源汽車的補貼8000元/輛、購買燃油汽車的補貼3000元/輛；轉出舊車并購買新能源汽車的補貼5000元/輛、購買燃油汽車的補貼2000元/輛。全面落實二手車交易增值稅由2%下調至0.5%減稅政策，降低二手車經營成本，提高流通效率。鼓勵汽車生產、銷售企業采取多種方式對消費者讓利。湖北省在市級商務發展資金中統籌安排2000萬元，開展汽車“以舊換新”補貼，對2022年3—6月符合條件的“以舊換新”乘用車自然人給予每輛2000元補助。重慶市義烏市個人用戶在義烏購車享受最高10000元的補貼。資料：政府官網，南京證券研究所?

周期復蘇?

電動化?

智能化?

投資策略?

風險提示中國◆

銷量結構趨于健康：隨著新能源車產品力持續提升，過去兩年高低端車型占據國內主要份額的態勢有所松動。根據乘聯會統計，22年1-5月A級（占據整體乘用車1/2份額）新能源車占比達到33%，較21年的26%顯著提升，銷量結構趨于健康?！?/p>

A級滲透率仍有提升空間：在過去兩年高低端車型加速滲透的推動下，A00在特斯拉和新勢力的帶動下，B級和C級車滲透率也呈現快速增長的態勢力A級車1-5月電動化率僅為15%，低于整體水平，提升空間廣闊。（以Mini

EV為代表）已基本完成電動化；同時中C級車5月電動化率已接近60%。而汽車消費主國內新能源車銷量結構級別車型滲透率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%A00

A0ABC其他A00A0ABC其他全體資料：乘聯會，南京證券研究所2022年前五個月分地區新能源車銷量新能源車7076151718219569382121689新能源車占比3.81%2.79%11.84%2.06%9.11%14.90%2.62%6.82%1.08%0.51%2.36%2.63%4.19%1.69%1.62%3.10%3.66%4.89%2.27%0.35%0.23%1.91%0.22%6.77%3.79%0.08%0.57%1.98%1.57%0.05%0.50%100.00%乘用車17896019931768486212997964575697046222252359345618314811272617991329392329919719238172695乘用車占比2.22%2.47%8.50%1.61%8.01%12.04%2.76%7.36%2.27%1.40%2.23%3.65%3.71%2.39%0.90%3.85%4.59%5.56%2.66%1.13%0.43%2.12%1.29%5.82%2.56%0.28%1.81%2.66%2.32%0.22%1.19%100.00%滲透率39.54%25.95%32.06%29.40%26.17%28.48%21.87%21.32%10.98%8.46%24.38%16.57%25.99%16.29%41.43%18.50%18.34%20.25%19.68%7.23%◆

經濟發達地區滲透率領先：我們根據2021年人均可支配收入將國內除臺灣省外的31個省市上海北京人均可支配收入>4萬元浙江天津江蘇廣東福建山東遼寧內蒙古重直轄市劃分為4類地區。電動化率與人均可支配收入呈現較強的正相關性，其中包括上海、北京和浙江等經濟較發達的一線地區滲透率較高，顯著領先于全國整體水平。而內蒙古、青海、新疆和西藏等地受制于地廣人稀，以及東北三省受制于氣溫較低，整體滲透率均處于較低水平，且判斷短期較難有大幅度提升。后續主要關注一線地區滲透率的持續提升，以及山東、河北、四川和湖北等銷量占比較高地區滲透率提升節奏。206591265492011695363萬元

人均可<支配收入≤4萬元43870487057775431348301205747767901907824218965624257354484167125572702251422106423667329052951徽江西海南湖北河北四川陜西吉林寧夏山西黑龍江河南廣西青海新疆云南貴州西藏甘肅310674370207448211214395907062.5萬元<人均可支配收入≤

萬元3475912.25%20.77%4.01%26.78%34.06%6.37%1706311039634689632061932233114589021415218699417826人均可支配收入<2.5萬元7.29%17.12%15.54%5.33%9.72%23.01%93511854984962438061436資料：交強險，南京證券研究所全國2022年前五個月分地區主要車企市場份額比亞迪25.78%27.45%19.83%34.59%25.48%32.61%22.99%25.41%39.56%43.19%28.02%35.21%19.70%32.49%20.85%30.76%29.66%27.04%40.73%30.55%40.10%35.29%45.79%23.61%19.27%46.13%34.42%22.28%29.63%25.03%37.66%27.21%特斯拉17.12%16.06%12.86%8.04%12.48%10.28%12.02%5.91%10.72%0.92%10.74%8.02%3.67%7.03%3.92%8.73%3.97%8.96%11.33%9.83%9.96%4.15%11.64%3.28%2.73%0.70%5.43%4.45%3.58%0.95%4.48%8.90%上汽通用五菱0.30%◆

打法決定市場份額：我們選取了國內銷量前三的新能源車企比亞迪、特斯拉和上汽通用五菱，對比其在各省市的市場份額，可以看出由于三家車型結構和打法差異較大，使得三家的市場份額表現截然不同。其中，上汽通用五菱主打車型宏光Mini

EV，定位A00級車，在經濟欠發達的三四線地區市場份額顯著高于北京和上海等一線地區。而特斯拉主打中高端車型，在一線地區具備較強競爭力。比亞迪產品結構更加多元，且產品力突出，在除安徽和廣西外的所有省市份額均保持第一。上海北京0.68%8.20%4.04%8.20%人均可支配收入>4萬元浙江天津江蘇廣東福建山東遼寧內蒙古重慶湖南安徽江西海南湖北河北四川陜西吉林寧夏山西黑龍江河南廣西青海新疆云南貴州西藏甘肅5.78%12.48%15.41%14.81%11.44%3.56%10.65%9.42%15.24%3.01%8.97%17.48%8.01%8.29%4.07%3萬元<人均可支配收入≤4萬元2.5萬元<人均可支配收入≤3萬元7.42%10.70%4.37%19.15%32.33%10.06%17.32%21.33%13.40%10.20%12.75%10.43%人均可支配收入<2.5萬元資料：交強險，南京證券研究所全國歐美◆

電車韌性十足，銷量持續增長：受到通貨膨脹和俄烏戰爭擾動零部件供應等不利因素影響，近年來歐洲車市較為低迷。根據ACEA統計，今年1-5月歐洲乘用車新車注冊量較去年同期下降14%。而新能源車方面表現出較強韌性，1-4月新能源車銷量達到73萬輛，同比增長18%。但從同比增速上看，較20和21年的高增有所下滑。斯拉在歐洲的供應瓶頸，進而釋放銷量。隨著特斯拉柏林工廠正式投產，將有效緩解特◆

銷量持續高增勢頭，供給格局有待優化：美國新能源車銷量延續21年增長勢頭，今年1-5月達到39萬輛，同比增長73%。銷量結構方面，依然維持特斯拉一家獨大的局面，占比超過50%。傳等優質車型，但各自市場份額均未超過10%。供給方面過于依賴150和Rivian等新勢力銷量逐漸爬坡，疊加拜登政府潛在的新能企包括福特、Stellantis和通用雖然也有Mach-E和Wrangler拉也制約了美國新能源車銷量的增長，后續隨著電動F-刺激政策逐漸落地，銷量增速仍有向上空間。歐洲新能源車銷量（萬輛）美國新能源車銷量（萬輛）30987654321252015105001月

2月

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12月2020

2021

20222020

2021

2022資料：同花順iFinD，南京證券研究所全球◆

綜合來看，中歐美三大市場今年均有望實現不同程度增長，其中歐洲銷量增速在經歷兩年高增長后有所下滑，而國內在優質供給推動下延續較快增長，美國則呈現低基數下的高增長，并疊加潛在利好政策落地催化，有望持續超預期。因此我們預計全年全球新能源汽車銷量有望達到1041萬輛，同比增長54%。到2025年預計年復合增速達到34%。新能源汽車銷量有望達到2170萬輛，2021-2025全球新能源汽車銷量預測2019121202013320213402E5802023E7802024E9502025E1050中國YOY歐洲YOY美國YOY其他YOY9.92%140155.34%23370.79%27034.48%36021.79%43010.53%6005436159.2866.43%7415.88%14033.33%22719.44%30639.53%3704.17%1396.00%2990.48%5162.14%8034.80%11220.92%150132.31%115.04%78.32%56.86%40.00%33.93%合計2243246751041144717982170YOY44.55%108.37%54.29%39.00%24.26%20.69%資料：同花順iFinD，南京證券研究所電池◆

原材料價格持續走高，利潤向上游集中：在終端需求快速增長基礎上，上游資源品的供給彈性有限，供需錯配程度和持續時間也更長，造成原材料價格持續走高，產業鏈利潤也向不斷向上游集中，偏下游的電池和整車盈利整體承壓。今年年初在旺盛需求帶動下，主要資源品均延續上漲態勢，此后隨著供給逐漸釋放和疫高點均有不同程度下降，其中六氟磷酸鋰降幅達到59%，電池企業盈利動需求，除鋰價仍居高位外，其余原料較年內修復?！?/p>

成本壓力推動磷酸鐵鋰回潮：動力電池此前經歷了“磷酸鐵鋰-低鎳三

中鎳-高鎳”的材料體系迭代，推動電池能量密度持續提升。但我們認為近幾年動力電池領域材料體系創新節奏有所放緩原材料價格持續走高和下游降本壓力的共同推動下，磷酸鐵鋰憑借其顯著的成本優勢，市場份額持續提升。2021年下至今，磷酸鐵鋰國內占比始終穩定在50%以上。海外車企端（特斯拉、Rivian、大眾和戴姆勒等）和電池端（LG新能源

KI等）均已經或開始涉足磷酸鐵鋰領域。動力電池原材料價格變化國內動力電池裝機結構706050403020100100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%碳酸鋰氫氧化鋰硫酸鈷硫酸鎳六氟磷酸鋰磷酸鐵鋰三元其他資料：中國汽車動力電池產業創新聯盟，同花順iFinD，南京證券研究所新技術◆

產業聚焦結構創新：在材料創新放緩和能量密度提升需求背景下，產業鏈逐漸聚焦于優化電池結構來提升能量密度。寧德時代、比亞迪和特斯拉等電池企業相繼布局CTP、刀片電池和4680大圓柱等新技術產品，從電芯和電池結構的維度進行創新，有效實現降本增效?！?/p>

麒麟電池（CTP3.0）：取消橫縱梁、水冷板與隔熱墊，集成為多功能彈與CTP1.0相比提升了17個百分點；在多功能彈性夾層內搭建微米橋連空間，增加6%的能量空間；并將電芯底部的水冷板移到大面電芯之實現5分鐘熱啟動和10分鐘快充（至80%）。層，提高系統集成效率，實現體積利用率達72%，置，提升電芯全生命周期；多個功能模塊共用底部擴大換熱面積四倍，能夠電芯控溫時間至原先的一半，麒麟電池創新電池結構創新電池廠商結構寧德時代麒麟電池比亞迪刀片電池提升50%提升32%特斯拉4680電池利用率72%提升單體電芯容量能量密度零部件數量成本三元能夠做到255Wh/kg（原先5倍）降低30%降低14%Model

Y、Cybertruck主要應用車型理想純電車型比亞迪漢資料：公司公告，南京證券研究所一體化◆

一體化構筑成本優勢：隨著材料體系創新放緩，疊加終端需求持續高速增長，未來材料環節或將逐漸大宗化。同時外部新玩家持續涌入行業，供需格局中長期逐漸向下。因此能否建立較強的成本優勢，進而鞏固自身行業地位，是材料企業的關鍵。而一體化布局是中游環節構筑成本優勢最重要的手段。材料環節產業鏈鎳、鈷、錳、鋰礦磷、鐵、鋰礦焦類、瀝鹽前驅體三元正極磷酸鐵鋰負極正極前驅體石墨化基膜負極隔膜PE、PP涂覆電解液鋰礦、氟化工溶劑、溶質、添加劑電解液資料：南京證券研究所負極◆

負極按材料類型可分為碳材料和非碳材料，目前市場主流的是碳材料中的石墨類負極，包括人造石墨和天然石墨，其中人造石墨占比較高。而非碳材料中的硅基負極是目前行業重點研究的方向，如能有效解決膨脹問題后，有望大規模商用。人造石墨主要原料包括針狀焦和石油焦等焦類，成本占比約40%?；秃Y分包裝，其中石墨化為核心環節，其與生產成本占比分別近五成墨化環節。產工藝主要包括四個步驟：預處理、造粒、石墨此各企業間成本差異主要就體現在焦類原料和石◆

負極行業格局集中度較高，其中貝特瑞市場占比最高，超過20%；家中科電氣、翔豐華和尚太科技占比在5%左右，行業CR7接近9來、杉杉股份和凱金能源市場占比也超過10%；其他三負極成本構成負極市場格局25%20%15%10%5%0%201920202021貝特瑞璞泰來杉杉股份翔豐華石墨化焦類人工費用瀝青制造費用凱金能源中科電氣資料：同花順iFinD，南京證券研究所◆

石墨化是將非石墨質炭經高溫（2000℃以上）熱處理，轉變成具有石墨三維規則有序結構的石墨質炭。因此石墨化為高耗能環節，電費成本占比達到60%以上，因此石墨化產能主要集中于內蒙古和貴州等低電價地區。由于2021年供給端受能耗雙控政策制約，石墨化代工價格從歷史低位1.2萬/噸迅速爬升，目前高端價達2.8萬/噸?！?/p>

此前行業主要選擇委外加工石墨化，在能耗雙控政策影響下，石墨化加工費不斷上漲，造成石墨化委外加工成本持續提升。負極企業都在加快布局石墨化產能，加速提升石墨化自供比例。石墨化費用變化（元/噸）負極石墨化自給率35000300002500020000150001000050000160%140%120%100%80%60%40%20%0%20202021E2022E2023E貝特瑞中科電氣璞泰來杉杉股份翔豐華尚太科技石墨化費用（高端）石墨化費用（低端）資料：同花順iFinD，鑫欏資訊，南京證券研究所電解液?

電解液主要原料包含溶質、溶劑和添加劑，成本占比接近90%。電解液的差異性主要體現在配方上，而龍頭電池企業往往在配方上均有所布局，電解液企業主要為合作研發和代工模式。因此電解液企業的超額利潤往往在溶質六氟磷酸鋰供需失衡推動下的強景氣周期為例，六氟磷酸鋰自給率高且液著優于行業的超額利潤。于原材料的自給率。以2020年下半年以來電解液氟成本優勢顯著的電解液龍頭天賜材料取得了顯?

電解液龍頭企業天賜材料構筑了“硫酸—氫氟酸—氟化鋰/五氟化磷—六氟鋰—電解液”產業鏈一體化布局，公司在溶質和添加劑等環節都有所布局，使得公司單噸盈利顯著高于同行業企業。天賜材料一體化布局天賜電解液相關材料產能（噸）現有產能320006300規劃產能18200010000021000六氟磷酸鋰LIFSI溶質VC1000DTD10006000添加劑二氟磷酸鋰FEC1505000150010000電解液2260001236000資料：公司公告，南京證券研究所?

周期復蘇?

電動化?

智能化?

投資策略?

風險提示智能化◆

智能化：智能駕駛+智能座艙?！吨悄芷噭撔掳l展戰略》對智能汽車定義：通過搭載先進傳感器等裝置，運用人工智能等新技術，具有自動駕駛功能，并逐步成為智能移動空間和應用終端的新一代汽車。傳統汽車采用分布式電子電氣架構，即獨立ECU對應功能，且帶有嵌入式的軟件系統，造成汽車軟硬件之間呈現耦合周期同步，汽車的開發時間和成本都較高，且隨著汽車智能化持續發展造成線束負荷較大等問題，較難滿足智能化發展，故汽車智能化有賴。從而使得車載軟件的更新必須與汽車的生命分布式電子電氣架構下，

ECU數量將顯著增加，車電子電氣架構的集中化?！?/p>

智能座艙：伴隨著座艙內飾和座艙電子的創新聯動，汽車座艙從傳能化和網聯化特性的人機交互體系，具體產品涵蓋中控娛樂系統駛等其他智能化應用，更易被消費者感知，且技術實現難度中控屏幕和機械按鈕的單一交互，逐漸轉變成具備智表盤和抬頭顯示系統（HUD）等。智能座艙較之自動駕，故其成為車企目前快速推廣和體現差異性的關鍵。◆

智能駕駛：可分為感知層（攝像頭和激光等傳感器）、

策層（芯片+計算平臺+算法）和執行層（線控制動等），目前行業正處于商用領域L4有望率先落地，乘用領域尚處于L2逐步向L3邁進的階段。資料：乘聯會，南京證券研究所◆

隨著電動智能化持續演進，行業車型迭代速度顯著加快。今年下半年多款潛在包括車型如小鵬G9、長安SL03、阿維塔11和騰勢D9等，并且其智能化水平持續提升，激光和AR-HUD等目前滲透率較低的產品有望受益爆款車型熱銷持續放量。2022H2新車型智能化配置企業蔚來車型ET5售價（萬元）32.8-38.6上市/交付時間2022Q32022Q32022Q22022Q2022Q2攝像頭毫米波超聲波激光HUD5535121261ES746.8-54.81151HUDHUD海豹21.28-28.9833.5-46.0比亞迪長安騰勢D9深藍SL03阿維塔11G9512HUD17.98-23.18AR-HUD2022Q22022Q32022Q32022H22022Q32022H2131212135655535121212121212321301小鵬理想哪吒問界上汽L945.9833.88AR-HUDAR-HUDHUD哪吒SM7飛凡R712AR-HUD資料：汽車之家，南京證券研究所智能座艙◆

智能座艙發展趨勢：智能座艙域將呈現向集中式架構發展，即“一芯多屏”融合，以及與自動駕駛融為一體。分布式結構中各交互模塊由對應

ECU及其芯片單獨控制的架構，將幫助座艙域控制器對交互場景中所有屏幕模塊進行優化管理?！?/p>

智能座艙滲透率顯著提升：在以特斯拉、蔚來、理想和小鵬等為代表的造時大眾、吉利和長城等國內外傳統車企也紛紛采取設立軟件部門/公司以控大屏、全液晶儀表、視覺交互和HUD等智能座艙核心配置滲透率較勢力持續推出裝備智能座艙產品的新車型。同軟件公司合作的形式布局智能化。今年上半年中同期均