隱性債務監管高壓態勢不變強調防范“處置風險的風險”會行利率或將繼續小幅下行；信用利差中樞與上半年基本持平。收益率方面，投資策略：下半年債市總體趨勢性機會有限。具體行業方面，建議投資者關注銷售回暖的汽車行業的債券投資機會，電子行業下游智能手機行業銷售也有回暖，且信用利差收窄較小，也有一定投資價值；城投行業應優選強區域公開債，可適當關注信貸等非標債務重組后債務壓力明顯緩釋的主體，同時警惕風險事件較多的重點區域；房地產行業銷售、融資情況均較仍需謹慎。融資規模：2023年上半年，信用債發行規模達7.55萬億元，環比恢復超發行結構：私募公司債在公司信用類品種中的發行規模占比上升5個百分點；發債期限結構短期化趨勢更加明顯；AAA級、AA+級發行占比小幅提升。。發行利率：主要券種各等級主體發行成本較2022年末普遍下行，幅度在p融資結構：信用債資金仍主要流向國企，民企融資有一定修復但程度有限；為正。幅降低4%，但成交依然保持了較高水平。其中可轉債交易規模占比明顯降短融和中票占比有所提升。鋼鐵和房地產行業利差處于高位。wwccxicomcn2023年1月1日—6月30日翟帥010-6642-8877-280shzhai@盧菱歌010-6642-8877-385lglu@譚暢010-6642-8877-264chtan@-66428877-261hxyuan@【2022年度信用債市場運行情況回顧與展望】信用債發行將回暖、利差中樞或持平，關注優質房企、鋼鐵企業投資機會【發行、凈融資環比恢復，信用利差收窄，關注債務重組有實質進展房企投資機會--2023年一季度信用債市場運行情況回顧與展望】年展望之市場運行篇】嚴控隱債下城投融資壓力不減，關注債務重組加速的衍生風險分化格局下發行回落但交投活躍，信用估值重塑供需結構或趨緩和如需訂閱研究報告，敬請聯系中誠信國際品牌與投資人服務部趙gzhao@債券市場研究系列1wwccxicomcn12023年上半年GDP同比增長5.5%，其中二季度同比增長6.3%，低于市場預期的6.8%，且二季度經濟環比增速與復合增速均較一季度有所放緩，皆表明二季度修復力度有所走弱，經濟自發動能依然不足。總體上看，今年上半年產出缺口相較去年四季度有所收窄，但相較常態增長趨勢線仍有距離，上半年的兩年復合增速4%，低于2020年至2022年同期三年復合增速0.4個百分點。央行公開市場操作強調精準穩健，上半年資金利率波動降低，流動性整體仍保持合理充裕。從公司類信用債1一級市場表現來看，一級市場發行情緒有所恢復，發行規模同、環比回升，但凈融資同比仍收縮；發行成本方面，平均發行成本較2022年末仍普遍下行；創新品種融資持續發力，科技創新債券已成為發行規模最高的創新品種；資金仍主要流向國有企業，民企融資恢復依然有限。二級市場方面，信用債成交額同、環比小幅下降，可轉債交易規模占比明顯降低，短融和中票占比有所提升。從收益率走勢來看，債券收益率春節前上升后波動下行，信用利差亦先小幅擴張后持續收窄、6月底再次擴張但絕對水平仍低于年初。展望后市，我們保持全年發行規模將達到16.7萬億元的判斷，結合信用債到期規模預測，認為第三、第四季度的發行量將分別達到4.5萬億元和4.7萬億元。二級市場方面，預計收益率小幅下行，信用利差中樞與上半年或基本持平。從策略上看，下半年債市總體趨勢性機會依然有限。具體行業方面，建議投資者關注銷售回暖的汽車行業的債券投資機會；電子行業下游智能手機行業銷售也有回暖，且信用利差收窄較小，也有一定投資價值；城投行業應優選強區域公開債，可適當關注信貸等非標債務重組后債務壓力明顯緩釋的主體；房地產行業銷售、融資情況均較差，投資仍需謹慎。1.城投融資帶動發行修復，凈融資同比仍呈現收縮態勢2023年上半年，企業投資擴產意愿有所回升，信用債發行持續恢復。在此背景下，公司類信用債一級市場發行規模達7.55萬億元，同比、環比分別增長2個和6個百分點。凈融資實現0.41萬億元凈流入，較2022年下半年凈流出0.75萬億元的情況有所恢復，但受上半年信用債到期規模同比增長18%的影響，凈融資同比收縮幅度接近7成。城投融資依然是帶動融資環比恢復的重要因素，上半年城投債2發行占比同比、環比明顯提升，而產業類主體發行規模占比同比、環比分別下行7個和9個百分點；凈融資方面，產業類主體上半年凈融資流出規模超過2600億元，較上年同期凈流入5900億元的情況大幅走弱，而城投主體融資凈流入超過6600億元，環比大幅改善，且已接近上年同期水平。1包括非金融企業債務融資工具、企業債、公司債、轉股類債券、政府支持機構債和資產支持證券。2廣義城投，包括基礎設施投融資、公用事業及地方投資控股類的綜合行業主體。2wwccxicomcn2040,000.0030,000.0020,000.000-10,000.00-20,000.00-30,000.00,000.00-50,000.00總發行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)45000.0040000.0035000.0030000.0025000.0020000.0015000.0010000.005000.000.0012000.0010000.008000.006000.004000.002000.000.00債總發行量(億元)2.債券短期化趨勢仍持續，私募公司債占比明顯提升從券種結構看，(超)短融、中票仍是發行占比最高的品種，合計占比超過50%。從變化趨勢看，私募公司債占比明顯提升，超短融發行占比仍在增加。具體來看，上半年私募公司債在公司信用類品種中的發行規模占比較上年上升5個百分點，為發行占比增幅最高的品種；超短融占比上升1個百分點，超短融和短融發行規模合計占比3wwccxicomcn3債 股類券超短期 據債券2%短期融債 股類券超短期 據債券2%短期融企業債期融資券 據募公11%升至36%，債券發行短期化趨勢仍在持續；其他品種發行規模占比均有不同程度降低，其中中期票據發行規模占比下降2個百分點，資產支持證券占比下降3個百分點，其他券種占比降幅均不超過1個百分點。融 募公16%5%持證券5%公司債公司債從期限分布看，信用債發行仍體現出短期化趨勢。信用債期限結構依舊以中短期品種為主，3年及以內期限的債券規模占比接近73%。與上年相比，1年及以下、1-3年期限債券占比分別增加2個、3個百分點；其他3年以上期限債券發行規模占比均略有下降。11.45%6.84%2.71%1年及以下3-5年(含5年)3.46%年(含3年)5-7年(含7年)含10年)10年以上2.44%6.22%2.44%6.22%1.27%1.27%1年及以下1-3年(含3年)3-5年(含5年)5-7年(含7年)10年)10年以上永續4wwccxicomcn4高等級債券占比小幅增加。2023年上半年，已經披露評級的債券中，債券評級3仍集中在AAA、AA+和AA三個等級。債券等級結構較上年變化不大，從支數、規模占比變化來看，各等級債券占比變化幅度普遍在0.5個百分點以內。但綜合來看，AAA和AA+等級債券合計占比仍小幅增加1個百分點，而AA級別占比有所降低。%%%%%%%%% 1.83%0.69%7.04%8.50%392%6392%2023年H12022AAAAA+AAAA-以下圖8：債券等級分布(按規模)%%%%%%%%% 082%050%.27%5% 082%050%.27%5%%..2023年H12022AAAAAAAAAAAA3.創新品種發行規模同比增加，科技創新債券成發行主力2023年上半年信用債市場共有超過2600億元的各類創新品種發行，較去年同期增加200億元，進一步強化對實體經濟重點領域和薄弱環節的支持。監管于2022年新推出的科創債發行持續活躍，上半年發行量總計超過1300億元，占比接近半數，超越碳中和債券成為發行量最高的創新品種。碳中和債券仍是創新品種的發行主力之一，發行規模接近800億元，占比超過30%。鄉村振興債券發行也熱度較高，發行350億元，占比接近13%。可持續掛鉤、低碳轉型債券和革命老區發展債發行規模分別達到均發行利差98bp，低于同期限、級別信用品種的平均發行利差108bp。其中，碳中和、低碳轉型與科技創新債券的平均發行利差分別為58bp、46bp和80bp，明顯低于創新品種平均發行利差；鄉村振興債和革命老區發展債券平均發行利差分別為129bp和173bp，明顯高于平均水平。債券市場研究系列5wwccxicomcn5度二季度度二季度三季度 二季度4.融資分化延續，民企融資同比走弱，基投行業發行、凈融資仍為最高不同類型主體債券融資仍呈現分化態勢。從不同所有制主體來看，信用債資金流向央企和地方國企的規模比重高達94%，民營企業占比僅為3%。從民企融資趨勢變化來看，雖然2022年以來也有多項支持民企債券融資政策出臺，但受經濟有所修復但步伐較緩、市場風險偏好降低等因素影響，2023年上半年民企信用債凈融資尚未由負轉正，整體凈流出規模超過500億元。同時，民企債券融資內部分化態勢依然延續，債券資金仍主要流向高等級發行主體，AAA、AA+級別主體發行規模占比仍接近74%。圖圖10：信用債企業性質分布(按發行規模)圖11：民企信用債凈融資情況其他地方國有 000從行業情況來看，基礎設施投融資行業凈流入規模超過6300億元，仍為凈流入規模最高行業。產業類主體中，超六成行業融資呈現凈流出狀態。具體而言，電力生產債券市場研究系列6wwccxicomcn6與供應和化工行業凈流出規模分別超過1700億元和1200億元，為凈流出規模最高的兩個行業；交通運輸、汽車和煤炭行業凈流出規模在300-730億元之間；房地產行業方面，信用債發行規模同比持平但環比降低12%，而到期規模同、環比均有增加，房地產行業上半年凈流出455億元，同比、環比情況均有所弱化，融資情況仍有待改善，同時房地產行業央企、地方國企發行規模占比接近9成，房企信用債資金仍主要流向國有企業。融資凈流入的行業中，建筑行業凈流入規模超過560億元，凈流入規模最高；電子、批發和零售業、有色金屬、電子行業凈流入規模在100-300億元；公用事業、建筑和商業與個人服務行業凈流入量在10-50億元之間。從區域來看，超過6成省份的凈融資為正，凈融資為正的省份占比同比下降。從發行量來看，北京、江蘇、廣東、浙江、山東和上海位居前六，發行量在3800-12000億元之間；四川、福建、天津、江西、河南等12個省市發行量在800-2200億元之間；廣西、內蒙古、東北和西部地區省份發行量均在800億元以下。從凈融資量來看，浙江、江蘇和山東凈流入量最高，在1300-2000億元之間，河南、江西、福建、安徽、四川等11個省市凈流入規模從170-750億元不等，新疆、內蒙古、廣西和寧夏凈流入規模均在50億元以下；融資凈流出的區域中，北京地區融資凈流出超過2600億元，為所有省市最高，遼寧、廣東、山西、云南、甘肅、吉林和貴州凈流出量在110-260億元，上海和青海凈流出量分別在80億元和40億元。基礎設施投融資通運輸地產批發和零售業輕工制造鐵裝備制造有色金屬業建筑材料農林牧漁文化產業商業與個人服務車信息技術基礎設施投融資通運輸地產批發和零售業輕工制造鐵裝備制造有色金屬業建筑材料農林牧漁文化產業商業與個人服務車信息技術0000000000.00.007wwccxicomcn7蘇省江省廣東省福建省湖北省西省河南省湖南省廣西壯族自治區河北省新疆維吾爾自…甘肅省省西藏自治區寧夏回族自治區江省青海省蘇省江省廣東省福建省湖北省西省河南省湖南省廣西壯族自治區河北省新疆維吾爾自…甘肅省省西藏自治區寧夏回族自治區江省青海省00.00.00.005.債券發行利率波動下行，發行利差普遍收窄從發行利率的月度變化來看，1月、2月由于春節跨節取現需求增加、央行操作仍相對克制、節前降準操作缺席等因素，資金面呈現收緊態勢，部分品種發行利率上行；3月起央行超量續作MLF，并在下旬超預期全面降準0.25%，發行利率出現下行；4月、5月央行投放較謹慎，但在銀行信貸投放節奏放緩的背景下，銀行間市場流動性相對寬裕，發行利率繼續下行；6月雖然央行在公開市場凈投放且進行了降息操作，但臨近季末資金面整體邊際收緊，月末DR007已上升至2.18%，高于同期7天期政策利率，發行利率普遍較5月出現上行。整體而言，上半年發行利率呈現波動下行態勢，發行成本普遍較上年末有所降低，6月末主要券種各等級主體發行成本較2022年末下行幅度在24-126bp之間；發行利差普遍收窄，幅度在7-103bp之間。8wwccxicomcn82021年12月2022年2月2022年4月20222021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月2021年12月2022年2月2022年4月20222021年12月2022年2月2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月0AA+AAAAA發行利差(BP)AAA 發行利差(BP)AA發行利率(%)AA+發行利差(BP)發行利率(%)發行利率(%)6.00350300250200150100500AA+AAAAA5.004.003.002.001.000.002021年2021年12月2022年2月2022年4月2022年6月發行利差(BP) 發行利差(BP)發行利率(%)20222022年8月AAAAAAA+2022年2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月發行利差(BP)發行利率(%) 發行利率(%)6.005.004.003.002.001.000.00350300250200150100500發行利差(BP)AAA 發行利差(BP)AA發行利率(%)AA+發行利差(BP)AA+發行利率(%)AAA發行利率(%)AA8.00600.007.006.005.004.003.002.001.000.00500.00400.00300.00200.00100.000.00發行利差(BP)AAA 發行利差(BP)AA發行利率(%)AA+發行利差(BP)AA+發行利率(%)AAA發行利率(%)AA1.轉債交易熱度下降，信用債成交小幅降溫2023年上半年，在可轉債退市風險發酵、A股走勢平淡因素影響下，近年來支撐信用債成交增長的重要券種可轉債交易量同比大幅下降超過4成。可轉債交易規模下降帶動信用債交投小幅降溫。上半年信用債總成交額31.79萬億元，同比、環比分別9wwccxicomcn9降低4個和2個百分點。從券種結構來看，中票、公司債成交占比分別同比提升4個和8個百分點，占比分別達到了37%和24%；而可轉債交易規模占比同比降低15個百分點至23%；定向工具交易規模占比提升2個百分點至7%；其他券種占比變化幅度均不超過1%。億元200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000018184,193169,562156,116160,886156,986145,32935%30%25%20%15%10%5%0%2022年Q12022年Q22022年Q32022年Q42023年Q12023年Q2信用債成交量信用債成交量占比億元200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000短期融資券中期票據公司債定向工具產支持證券其它2.信用債收益率、信用利差全面下行2023年上半年，債券收益率整體呈波動下行態勢。從具體走勢來看，以5年期中短期票據為例，春節(1月20日)前經濟恢復預期普遍較強，疊加央行信貸座談會要求信貸投放節奏適度靠前發力因素，寬信用預期升溫，央行節前資金投放力度不如預期導致資金面偏緊，收益率總體呈現上行趨勢；春節后，2月信用債供給偏少的背景下結構性資產荒升溫，同時在1月末PMI數據表現未超預期、房地產銷售數據偏弱、A2022年末水平；此后3月份兩會未出臺超預期刺激政策，經濟復蘇預期有所減弱，同時月底央行全面降準、海外銀行風險釋放等事件對收益率下行也起到了推動作用，3月收益率繼續下行；4、5月份各項經濟數據表現低于預期，市場對基本面修復預期弱化，同時資金面仍保持合理充裕，債券收益率仍保持下行態勢；6月債市多空交織，債券收益率先降后升，月初國有大行調降存款利率，債券需求繼續升溫，債券收益率繼續下行態勢，但月中起在稅期擾動下資金面有所收緊，央行降息利好作用相對有限，國常會也釋放出更多穩增長政策或將出臺的信號，債券收益率出現階段性回升。截至2023年6月末，各等級各期限中短期票據收益率較去年末普遍下行24-59bp。信用利差與收益率走勢較為相似，春節前窄幅波動，中樞略有所抬升，節后在部分經濟數據恢復不及預期和結構性資產荒升溫背景下波動收窄，6月起，信用債供給進一步回暖，結構性資產荒有所緩解，市場對信用債需求有邊際回落，信用利差也較5月出現一定wwccxicomcn2022/3/242022/4/242022/5/242022/6/242022/7/242022/8/242022/9/242022/10/242022/11/242022/3/242022/4/242022/5/242022/6/242022/7/242022/8/242022/9/242022/10/242022/11/242022/12/242023/1/242023/2/242023/3/242023/4/242023/5/242023/6/24擴張。總體來看，信用利差較上年末整體有所降低。截至6月末，各等級中短期票據信用利差較上年末全面收窄，幅度在2-36bp之間。%4.504.003.503.002.502.00AAA等級中短期票據到期收益率8.007.507.006.506.005.505.004.504.003.503.002.502022-03-242022-04-2422022-03-242022-04-242022-05-242022-06-242022-07-242022-08-242022-09-242022-10-242022-11-242022-12-242023-01-242023-02-242023-03-242023-04-242023-05-242023-06-24% 5年期中短期票據到期收益率% AA-級AAA級AA+級AAAA-級2022-03-242022-03-242022-04-242022-05-2422022-06-242022-07-242022-08-242022-09-242022-10-242022-11-243年期10年期2022-2022-12-242023-01-242023-02-242023-03-242023-04-242023-05-242023-06-245年期15年期1年期7年期5年期中短期票據信用利差4504003505年期中短期票據信用利差45040035030025020015010011010090807060504030502001年期71年期7年期3年期10年期15年期3.AAA與AA+、AA+與AA等級利差均有收窄等級利差方面，2023年6月末AAA與AA+、AA+與AA等級利差較2022年末分別收窄7bp和9bp，而AA與AA-等級利差與上年末持平。從走勢來看，以5年期中期票據為例，前5個月由于結構性資產荒依然持續，AAA級債券供給相對需求存在不足，市場對高等級資產的配置需求外溢至AA+等級，推動AA+等級信用利差收窄更加明顯，使得中高評wwccxicomcn級利差進一步壓縮，AAA與AA+等級利差明顯收窄，AA+和AA等級小幅擴張；但6月起信用債供給有所恢復，結構性資產荒邊際緩解，信用利差整體擴張，AA+等級利差擴張幅度大于AAA等級，使得AAA與AA+等級利差較5月末擴張，而AA級擴張幅度小于AA+等級，AA+和AA等級利差收窄。300250200150100500bpAAA與AA+AA+與AAAA與AA-4.超9成行業利差收窄，醫藥、文化產業、建筑、鋼鐵和房地產行業利差處于高位2023年上半年超9成行業利差呈現收窄趨勢，除文化產業行業利差擴張15bp外，其他行業利差收窄幅度從16-124bp不等。醫藥行業為絕對利差水平最高的行業，截至6月末，利差較上年末收窄20bp；文化產業利差3月以來持續擴張，為上半年利差唯一擴張的行業，目前利差水平達到124bp，為所有行業第二高；建筑行業利差收窄19bp，整體收窄幅度較小，目前已處于所有行業中第三高的位置；鋼鐵行業2023年以來在穩增長拉動需求、行業內企業兼并重組加快等利好因素影響下，信用利差持續收窄，截至6月末收窄幅度達124bp，為所有行業中收窄幅度最大的行業，但利差絕對水平仍超過100bp；房地產行業利差持續收窄，上半年利差收窄幅度為57bp，但利差絕對水平仍處在所有行業第五的位置。其他行業利差均不超過80bp，其中基投、批發和零售業、金融行業利差水平均在70bp以上；電力生產與供應、裝備制造、建材、輕工制造和綜合行業利差仍處于較低水平，與上年末相比，利差收窄幅度在16-41bp之間。wwccxicomcn00250 基礎設施投融資批發和零售業 電力生產與供應200150100500wwccxicomcn持平；關注汽車、電子行業債券投資機會1.市場展望：發行高峰將在下半年，信用利差中樞或將持平基于社融增速假設以及信用債到期壓力的測算，我們仍然保持在2022年信用債年度報告5中的觀點，認為2023年信用債發行規模將在16.7萬億。從季度發行節奏來看，預計信用債到期高峰將在下半年，結合信用債到期規模預測，第三、第四季度的發行量將分別達到4.5萬億元和4.7萬億元。從發行利率的角度來看，貨幣政策以穩為主的背景下，資金面預計不會出現大幅收緊，同時經濟修復若不如預期，年內仍存在降息、降準可能，預計下半年發行利率將進一步下行。利率走勢方面，從經濟基本面來看，在經濟轉型、由高速發展到高質量發展的當前，潛在增速下移是大趨勢，收益率大幅上行動力不足，若有進一步穩增長政策如政策性開發性金融工具重啟，可能也僅僅是帶動短期內情緒向好；從流動性看，下半年利率債仍有一定供給壓力，央行操作難以大幅收緊，同時二季度貨幣政策例會也指出我國經濟內生動能不強，需求驅動仍不足，需加大逆周期調節與宏觀政策力度，預計銀行間流動性仍將保持合理充裕，對債市不會形成較大擾動。我們預計下半年10年期國債收益率整體或位于MLF利率下方，中樞或位于2.6%-2.65%之間，較上半年有小幅下行。信用利差方面，下半年信用債發行環境或將有所回暖，結構性資產荒有望繼續邊際緩解，或是促使信用利差擴張的因素；但目前信用風險整體在可控范圍內，信用利差也不具備大幅擴張基礎。截至2023年6月末，各等級信用利差已較上年末大幅收窄，目前處在歷史最小值和四分之一分位數之間位置，綜合來看信用利差已處于相對低位，繼續壓縮空間不大，結合擴張壓力也較小來看，預計下半年中樞將與目前水平基本持平。等級利差方面，隨信用債供給進一步恢復，對中低等級資產需求或相對回落，預計AAA與AA+、AA+與AA等級利差將有小幅走擴。結合利率走勢、利差中樞和等級利差判斷，以5年期中短期票據為例，預計AAA級收益率中樞或在3.2%-3.25%，較上半年小幅下行，AA+級收益率中樞在3.5%-3.55%，AA級收益率中樞在4.0%-4.05%，或均與上半年基本持平。2.投資策略：可關注汽車、電子行業債券；城投可適當關注債務重組后壓力降低地區債券，房企債券投資需謹慎從策略上看，預計下半年信用債收益率中樞整體或與上半年持平，高等級債券收益率或有下行機會但幅度預計較低，債券市場難有較大趨勢性機會。會wwccxicomcn具體行業方面，2023年上半年汽車行業銷量表現有所好轉：根據乘聯社發布數據，2023年6月乘用車市場零售達到189.4