移卡研究報告到店電商快速增長_支付主業好轉（報告出品方/作者：華泰證券，李健、陳宇軒）至店電商：挖掘公司快速增長嶄新潛力移卡就是一家單一制繳交服務提供商，二維碼收單行業龍頭。基于繳交主業的商戶資源和行業心智，公司積極開展至店電商業務，積極主動挖掘自身快速增長潛力。公司2020年6月1日上市，股價在1Q21反彈后走弱，主因就是美債收益率壓低后沖擊港股估值。2022年底受益于至店業務快速發展以及疫情擾動弱化，公司估值回升。2023年2月以來公司股價再次走弱，主要受到國內復蘇節奏和海外流動性偏緊推高。至店電商市場空間充足，具備商戶資源的第三方服務商具有較強競爭力本地生活泛指在一定地理區域內為消費者提供更多更多各種本地化生活服務的產業，牽涉到食品、繳納通在、娛樂和家庭家裝等多方面。其中食品消費市場占比最輕，涵蓋餐飲服務員、至店餐飲和食品零售三部分。至店電商就是本地生活的細分領域，消費者可向店享受服務，典型的至店電商模式可以分為美團的至店模式和短視頻平臺的至店模式，前者就是“人打探物”，后者就是“物打探人”。短視頻平臺的至店電商業務又可以分為直營模式和服務商模式。服務商模式下，短視頻平臺利用第三方服務商同時同時實現快速膨脹；直營模式下，短視頻平臺則依靠自營團隊拓展業務。至店電商行業滲透率較低本地生活行業非常大的體量和不斷壓低的線上滲透率為移卡至店電商業務快速增長提供更多更多機會。在中國非常大的消費市場下，艾瑞咨詢測算我國2020年本地生活市場規模達致19.5萬億，進度表計2025年將超過至35.3萬億，2021-25年CAGR為12.6%；2020-25E線上滲透率將由24.3%提升至30.8%。根據美團和揉音的GMV，我們測算2022年至店電商在本地生活總體規模中的滲透率約為低個位數，料關上移卡至店業務的增量空間。至店電商行業內的三類競爭者各具備優勢至店電商行業內主要的競爭者存：1）美團評測。行業龍頭；2）直營模式中，揉音等短視頻平臺的自營本地生活團隊；3）服務商模式中的第三方服務商，比如安遠卡、食物主義等。2015年美團和大眾評測拆分以來，位列本地至店電商龍頭，在體量和用戶心智方面存一定優勢。2021年美團本地生活業務收入為325億人民幣，假設美團的takerate和移卡一致，我們估算其2021年GMV多于3,000億人民幣。揉音就是安遠卡至店業務的主要合作平臺，揉音的本地生活業務就是其高粘性流量的變現途徑之一，憑借高質量的內容、直觀的形式和精準的流量引入，挖掘消費市場市場需求，料在本地生活行業搶占市場一定市場份額。根據LatePost和36氪，揉音本地生活業務2021年GMV目標為220億人民幣，實際順利完成約50%；2022年同時同時實現GMV770億人民幣，不好于其目標的500億人民幣；2023年目標同時同時實現GMV1,500億人民幣。根據《2022揉音生活服務數據報告》，2022年揉音生活服務（本地生活業務）已全面全面覆蓋強于370個城市，合作門店多于100萬個，幫助多于28萬個中小商家同時同時實現營收快速增長。第三方服務商與揉音、慢手、微信短視頻等本地生活平臺合作，解決生態中短視頻平臺、商戶和消費者的痛點，第三方本地生活服務商存長期存在價值。服務商模式中，短視頻平臺利用明朗的第三方服務商和商戶交會，大大節約BD成本，同時同時實現了業務的快速膨脹。第三方服務商為商戶提供更多更多一站式服務，涵蓋少于人交會、爆款產品設計、視頻制作、精準導流、消費者犯罪行為分析等，提高了商戶的運營效率。在消費者端的，第三方服務商基于自身對于窶費者的心智，為消費者提供更多更多多樣化的優惠產品。商戶資源就是第三方服務的核心競爭力長期來看，能夠生態圈大量商戶的第三方服務商的競爭力將較弱。我們表示，主要原因存：1）商戶的運算可能將將很快，商戶資源太太少的服務商難以形成規模效應。吸粉能力強的商戶通過第三方服務平臺順利完成初期和中期推廣后，由于僅仍須繳交少量的達人傭金和流量費和，可能會轉至向直營模式。此外，部分商戶可以自然遇難。2）平均值流量成本和達人傭金隨其規模提升而增加。短視頻平臺在合作初期往往存一定流量扶持，但我們預計扶持力度長期來看可能會弱化。彌漫規模提升，第三方服務商與短視頻平臺和達人的議價能力進一步進一步增強，繳交的流量費用和達人傭金占到至GMV的比例將增加。3）商戶資源極差的服務商可以繳交更多營銷費用。我們表示，移卡的至店業務將互動繳交業務的商戶資源，并在THF1的成本下以獲取更多流量和達人所所推薦，對嶄新舊有商戶的吸引力進一步進一步進一步增強，價值飛輪和規模效應料形成。移卡的至店電商業務快速發展移卡入局本地生活業務，全系列渠道生態圈消費者。2020年12月安遠卡已經已經開始提供更多更多至店電商服務，牽涉到餐飲、零售店、旅游景點和酒店等多方面，按GMV的一定比例向商戶交納費用。除公司自營APP趣商圈外，公司與揉音、微信、慢手、高德地圖等流量平臺均存合作，通過多種渠道生態圈消費者，并為商戶順利完成降價導流。公司料互動揉音本地生活業務發展紅利。揉音本地生活業務處于發展初期，主要采用衣務商模式開拓規模，并給予服務商一定流量扶持。我們表示，移卡作為揉音最輕的本地生活第三方服務商，具備充足的現金儲備和多樣的商戶資源，公司料把握住快速增長機遇，維持現有地位。2022年至店電商業務的總收入/毛利同比提升139/348%，GMV快速增長和議價能力提升就是主要驅動力。2022年公司通過增加takerate（至店電商業務收入/GMV），優惠商戶，同時同時實現了GMV規模的快速不斷擴大。受益于彪悍的商戶資源和品牌知名度，公司議價能力進一步進一步增強，達人傭金以期增加。2022年至店電商業務與合作平臺的現金支付方式調整。消費者的付款由此前先步入公司賬戶后結賬平臺費和調整為先歸集至平臺賬戶，扣除平臺費后再步入公司賬戶，公司總收入中不再囊括應付的平臺費和，引致takerate增加但毛利率提升。訂單總數和筆均金額驅動GMV快速增長。2022/1Q23移卡至店電商業務的GMV多于33/13億人民幣，同比快速增長733.1/141.8%，2022年GMV的快速增長主要受益于訂單總數和筆均金額的快速提升，檢驗了公司流量引入和營銷策略的有效性，以及爆款產品的設計能力。商戶端的，直營和合作模式融合，助力公司同時同時實現THF1成本下的膨脹。公司積極探索多元化的營銷策略，逐步由全部自營轉型為更輕的自營和合作融合的模式，合作伙伴主要就是在雕直領域或特定地理區域存一定優勢的服務商。合作伙伴向移卡繳交傭金，以享受公司的品牌，以及KOL相匹配和廣告投放的技術能力。根據公司2022年業績可以，公司自建地發發推人員從1,500人縮減至1,000人。流量端的，除已深度合作的揉音和微信外，公司與慢手、高德地圖、小紅書的合作尚處于初期階段。我們表示，彌漫合作平臺的多元化，公司將生態圈更多消費者，業務集中度或增加，業務韌性料進一步進一步增強。優勢就是彪悍的商戶供給和具有吸引力的產品移卡在繳交業務中積累了大量商戶關系，2022年公司的活躍繳交服務商戶數達致810萬個，其中部分商戶已嘗試本地生活服務。移卡通過繳交業務已在商戶客戶內形成品牌知名度，我們表示，本地生活業務料長期承包繳交客戶轉型，雙業務協同共振，提振公司形成規模經濟，構筑長期競爭壁壘。規模經濟下成本優勢逐漸凸顯。規模經濟逐步形成后，公司大量的流量訂貨料平添更高的流量成本。多樣的商戶資源提升公司對達人議價能力。較之于未成規模的第三方服務商，公司在成本端的優勢料逐漸凸顯，我們預計，部分盈利能力極差的第三方服務商或變成公司的合作伙伴，助力公司規模提升。專業的產品設計團隊，具有吸引力的套餐產品。公司的產品設計團隊存深入細致的消費市場洞察。截至1H22，公司具備1,500名對本地競爭格局和消費者偏好存深入細致心智的專家團隊，該團隊負責管理協助商戶設計暢銷套餐。2022年公司提供更多更多少于40萬個SKU，為消費者打造出益豐的本地生活黃頁，套餐價格較主流平臺低約30%-50%。千千惠就是公司揉音小程序的品牌，月活用戶規模在揉音本地生活類小程序中處于領先邊線。我們表示，優質的產品將提高為叢蘚科扭口蘚購率，就是GMV長期穩定增長和形成規模效應的關鍵切入點。2023年料同時同時實現全年盈虧平衡，等候盈利突破規模效應顯現出來和經營效率提升，至店電商業務虧損收窄。受益于多樣的商戶資源，規模效應初步顯現出來后公司議價能力提升，繳交的達人傭金增加。公司積極主動應用領域AIGC技術分解成發推極廣文案和短視頻，效率分別提升30%和70%，制作成本增加。2H22至店電商業務凈虧損收窄至約5,190萬元，較1H22減少67.4%，1Q23相符同時同時實現單月盈虧平衡。盈利突破點就是成本費用端的壓降。至店電商業務成本主要涵蓋少于人傭金，費用主要涵蓋營銷費用和流量干鮮果品的費用。我們表示，彌漫繳交商戶轉型和公司與多元化流量平臺的合謝澤生加深，規模效應和議價能力料進一步進一步增強，少于人傭金和流量費占GMV的比例仍存下降空間。直營+合作模式下營銷費用料壓降。自營和合作融合的模式下，部分塌陷市場采用合作模式，合作伙伴自負盈虧，公司僅需承擔自營站點的成本費用。我們表示，營銷策略優化后公司對營銷費用的掌控將進一步進一步增強，助力公司盈利突破。我們表示，2023年至店業務的總收入和毛利將保持高速快速增長，并料同時同時實現全年盈虧平衡。2023年揉音發力本地生活，GMV目標翻倍。作為揉音最輕的本地生活服務平臺，我們表示，相隨隨其更高的曝光，GMV在訂單總數驅動下料同時同時實現翻倍。由于行業內競爭仍較為激烈，我們預計公司takerate將維持在現有水平。2023年公司營銷策略調整將逐步推進，彌漫規模效應，少于人傭金、營銷費用和流量費用在GMV中的比重料壓降。考慮到營銷策略調整仍處于初期階段以及業務擴張期仍仍須資金投入，我們預計公司2023年料同時同時實現全年盈虧平衡，2024年料盈利突破。一站式繳交：料迎接“量”、“價”雙升一站式繳交就是公司總收入和毛利的主要來源。2022年繳交業務收入和毛利占比提升，主要由于綜合服務費率僅由2021年的10.7個基點上升至2022年的12.3個基點。2022年一站式支繳業務貢獻公司總收入的80.6%，繳交GPV為2.2萬億人民幣。公司就是二維碼繳交收單機構龍頭，料把握住行業復原之機遇。公司提供更多更多兩種繳交服務，即為為傳統繳交服務（POS機收單）和基于應用程序的繳交服務（二維碼收單）。2022年二維碼收單業務貢獻一站式繳交業務收入的79%。根據易觀分析，按交易規模和服務商戶數計，公司就是中國非銀行單一制二維碼繳交服務市場龍頭。2022年使用公司一站式繳交服務的活躍繳交服務商戶數目同比增加11.4%至810萬；二維碼繳交日交易筆數峰值多于5,000萬筆。我們表示，公司作為龍頭收單機構，將互動行業復蘇紅利，2023年GPV和服務費率僅料提升。公司繳交業務的成本主要源于繳交渠道的傭金，未來毛利率料趨于穩定。2022年繳交業務毛利率小幅提升，主要由于服務費率僅的提升領先于沃洛韋齊區繳交渠道傭金比例的提升。彌漫對繳交渠道網絡的短期鞭策增加，公司2H22毛利率降至18.0%（1H22：20.9%）。我們進度表計，有關鞭策將逐步減少，2023年公司繳交業務毛利率將提升，2024/2025年將保持穩定。2020年后主要上市收單機構之間的差距逐漸縮小。疫情擾動對收單機構的影響不一，移卡和新國都的支付成交量和收入逆勢增長，新大陸的支付成交量和收入收縮，POS機收單龍頭拉卡拉支付量和收入有一定波動但整體維持穩定。毛利率方面，2020-22年主要收單機構在支付業務毛利率之間的差距縮小。線下消費復蘇提振GPV快速增長，二維碼收單業務滲透率仍存上升空間我們表示，彌漫線下消費和經濟活動復蘇，2023年繳交GPV增長速度料提高，公司料少于成2.7-2.9萬億人民幣的全年GPV提示信息。公司提供更多更多POS機和二維碼兩類場景的收單服務，繳交業務將受益于線下消費活動和乘車市場需求回落。從歷史數據看一看，2020年受疫情擾動，社可以消費市場市場需求走高，對應GPV同比增加，2021年消費市場市場需求轉化成，公司主動陽入低繳交服務費率僅，繳交GPV同比提升46%。彌漫2023年1-3月的社會消費品零售總額同比增加5.8%，公司1Q23GPV同比提升24%達致6,754人民幣。第三方移動支付中四個細分涵蓋個人應用領域（各類賬戶間充值）、移動金融（貨幣基金等）、移動消費（移動電商、二維碼掃碼等）和其他（生活交費、手機充值等）。2022年疫情擾動壓制消費市場市場需求，二維碼繳交在第三方移動支付市場中的滲透率遇到短期瓶頸，消費市場市場需求回落后料沿用長期上漲趨勢。移動消費類交易占比提升將助推二維碼交易滲透率上漲，基于移動消費繳交的市場規模和線下掃碼市場的交易規模，我們測算二維碼繳交規模在移動消費中的比重過半。繳交行業低費率時代或已過去繳交機構利潤空間不大力支持繳交費率進一步下降，2016年監管部門推行市場化的定價機制以回去，行業競爭激烈，導致第三方支付市場整體費率壓降。2019-22上市繳交機構基于GPV的渠道傭金成本均衡在8.8-9.1個基點，發卡行、電子錢包和繳交網絡的手續費較為均衡，我們測算繳交機構當前盈利空間較低。我們表示，從盈利角度啟程，繳交費率榮獲較強提振，回升空間非常非常有限。公司繳交費率料隨其行業趨勢上調。行業費率已步入上漲周期，部分繳交機構發部費率上陽入的公告，行業長期以來的低價競爭料結束。公司2022年繳交費率同比提升，主要由于規模提升平添的二維碼收單業務的定價能力進一步進一步增強和2021年低價策略平添的高基數。2022年公司綜合費率為12.3bps（2021：10.7bps），其中基于應用程序的費率為13.9bps（2021：12.2bps），傳統繳交費率為8.8bps（2021：8.3bps）；1Q23繳交費率季環比提升。牌照仍就是壁壘，利空行業龍頭我們表示，彌漫監管趨嚴，繳交牌照數量長期單邊減少，牌照壁壘將加強，利空合規的龍頭收單機構。2021年1月，人民銀行發布了《非銀行繳交機構條例（草案稿）》，繳交行業監管趨嚴。2016年以來央行不再嶄新刊發繳交牌照。舊有67張銀行卡收單牌照中8張已查封。移卡的附屬公司樂刷科技有限公司具備移動電話繳交和銀行卡收單業務許可，可以在全國展業，有效期至2024年7月。我們表示，監管趨嚴的背景下，繳交牌照數量將保持單邊上行及的趨勢。不同于消費者端的賬戶兩端寡頭寡頭寡頭壟斷的格局，商戶端的收單市場仍較為分散，牌照數量減少將推動行業集中度提升，利空龍頭收單機構。商戶解決方案：高毛利的SaaS業務，受益于線下活動復蘇商戶解決方案互動繳交業務生態中的商戶資源。2022年商戶解決方案的商戶數目多于120萬，占到至活躍繳交服務客戶數目的14.8%，較2021年下降，主要由于疫情擾動壓制線下消費活動，小微商戶對增值服務的市場需求增加。我們表示，彌漫線下消費復蘇，商戶解決方案業務料承包更多繳交商戶，用戶規模將逐步恢復正常。2022年公司在疫情擾動下面世優惠收費政策，平均值客單價大幅大幅大幅下滑，推高公司當年業績，但在留存客戶和培育使用習慣方面存積極主動促進作用。我們表示，彌漫商戶運營狀況轉好，優惠收費政策將逐步縮減，客均總收入提升，總收入增長速度料隋東亮。商戶解決方案業務將維持高毛利。2019-22年該部分業務毛利率在56-84%的區間內，高于公司整體毛利率，主要受益于較低的線下成本和SaaS模式下的標準化產品平添的高邊際成本。該業務被資源整合在繳交APP中，互動繳交業務的商戶資源，線下成本低。中小微商戶對個性化產品的市場需求較低，SaaS模式下，產品標準化、可以轉化成，邊際成本低。盈利預測我們預計2023-25年收入料同時同時實現較快快速增長，2023-25CAGR料達致28.6%。主要驅動力涵蓋：1）繳交費率上漲；2）繳交GPV快速增長；3）至店電商GMV快速增長。一站式繳交業務收入：行業整體費率步入上漲周期，公司繳交費率料隨其行業趨勢上調。基于公司在二維碼繳交市場的龍頭地位，我們表示，公司在二維碼繳交業務中存較強的定價能力。我們預計2023/2024/2025年平均繳交費率為14.4/14.5/14.6個基點，其中基于應用程序的繳交費率為16.5/16.5/16.5個基點。受益于線下消費復蘇，2023年繳交GPV存盼望同時同時實現較快快速增長，活躍繳交商戶數和商