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(3)更多商品實現廣泛的線上銷售，電商平臺SKU品類的豐富促使用戶購買更多的商品。yubotao@SAC編號:S1440520110001SFC編號:BRR519崔世峰cuishifeng@SAC編號:s1440521100004許悅xuyue@SAC編號:s1440523030001市場表現68%48%28%8%-12%-32% 傳媒恒生指數相關研究報告軟件與服務本地生活：抖音入局，競爭加劇。2023年抖音再次高調加碼外賣業務，但我們認為其對美團外賣的影響非常有限，抖音外賣最大的困難在于缺乏穩定的騎手履約體系，隨著抖音外賣規模的擴大，勢必會遇到配送難的問題，尤其是在用餐高峰。2022年抖音到店酒旅超預期增長，我們認為其對美團的凌厲攻勢或止于2023年。首先，信息流流量有機會成本，抖音整體的廣告加載率有限，需要在電商、本地生活和其他廣告之間分配，到店酒旅的流量變現效率遠低于電商。從結構上看，美團的到綜基本盤易守難攻，美團到店酒旅以到綜為主，抖音到店酒旅以到餐為主，在到餐領域，美團和抖音的競爭較為焦灼，在到綜領域，抖音和美團依然有非常顯著差距。交易鏈路區別導致抖音核銷率天花板有限，核銷前GMV口徑在一定程度上高估了抖音對美團的影響。在線視頻：以抖音、快手為主導的短視頻賽道，一季度市場份額環比有所下滑，主要系疫情防控政策優化疊加春節假期，用戶向線下社交娛樂活動回流。抖快兩強格局基本穩定，從邊際變化上看，視頻號是短視頻賽道上2023年最大的變量。商業化上，以直播、廣告為代表的商業化模式逐漸進入中后期，貨架電商、本地生活等新的商業模式迭代也有望成為短視頻平臺新的變現來源。長視頻流量總體穩健，春節期間爆款劇集上線帶動用戶高質量增長，愛奇藝一季度領跑行業。商業模式上，長視頻行業賽道間從競爭到競合，賽道內從非理性競爭到實現共同盈利，商業模式出現明顯改善，驅動利潤增長。而憑借采買和自制相結合的融洽模式，可以保證一定成本下效率的提升，訂閱業務彈性空間較大，長視頻平臺的UE仍有優化空間。在線音樂：用戶基數龐大，付費用戶高速增長，非獨后內容成本普降。全球范圍內的主要玩家有：(1)海Spotify、AppleMusic、亞馬遜；(2)國內：TME、云音樂。海內外在線音樂用戶基數龐大，國內TME、云音樂MAU分別超過5億、1億；短視頻等競爭加劇導致音樂用戶整體規模小幅回落，平臺方主線為訂閱收入增長、盈利水平提升：版權保護大趨勢下，訂閱付費率高速提升，截至2023Q1，TME及云音樂付費率均保持多個季度環比增長趨勢，云音樂付費率率先突破20%。非獨后內容成本普降，平臺方毛利水平普遍提升。訂閱人數增長、成本下降背景下，2023-2024，TME凈利潤預計高速增長；云音樂有望扭虧。閱讀&IP行業：閱讀行業目前已經進入了存量競爭時代，核心競爭力在于優質文章供給和公司業務模式。在付費閱讀領域，閱文集團處于領先位置，與作者穩定的分成模式極大提升了優質作者的對于平臺的粘性；目前用戶付費率較視頻行業來說還具備很高的成長空間，阻礙付費用戶提升的主要原因是盜版文章的盛行，今年以來各公司開始加大盜版文章的打擊力度，并且取得不錯效果。我們認為，長期來看，付費閱讀行業的付費滲透率還有望進一步提升。在免費閱讀領域，主要是番茄等平臺處于領先地位，其變現模式主要是通過廣告，我們認為，在互聯網行業降本增效大背景下，免費閱讀買量力度或有下降趨勢，后續免費閱讀用戶增速也逐步進入成熟階段。在IP變現行業，其產業鏈邏輯為：“IP創造-->IP可視化-->IP商業化”；近年來隨著內容行業的供給不斷恢復，疊加AI等技術對于制作效率的提升，行業對于IP的需求逐漸提升，我們認為擁有優質IP的公司將具備核心競爭力；同時近年來IP商業化速度也在不斷加快，如《凡人修仙傳》《吞噬星空》等IP動畫播出一年左右已經具備游戲IP能力。我們認為，隨著技術對于內容創作效率的提升疊加內容供給不斷增加，IP產業鏈有望大幅提升效率。其付費能力相對較弱，同時企業生命周期較短，導致SaaS公司的用戶流失率較高，整個SaaS行業增速尚未出現明顯高增長；對于成本角度來講，中小客戶很大一部分銷售來源于地推，所以SaaS公司的銷售費用較高，并未明顯表現出美國SaaS公司成本剛性的特點。但是隨著SaaS公司降本增效戰略不斷推進，我們認為，短期內眾多SaaS公司或有望陸續步入Breakeven階段，長期盈利性需要營收端的持續增長。從行業來講，疫情使眾多中小SaaS公司出清，市場競爭格局相對穩定，我們認為企業數字化進程是大勢所趨，未來行業集中度有望進一步提升。此外，眾多SaaS公司推出AI產品，通過插件的形式能夠極大的賦予客戶便軟件與服務捷性和豐富性，我們認為AI或有望為SaaS公司帶來新的生命力。3月以來持續交易衰退邏輯，近端定價經濟韌性，遠端定價衰退預期。流動性方面，3月至今由于SVB等風險事件的出現，市場進行衰退定價，表現為遠端利率的快速回落，而隨著市場重新穩定信心，此前過于激進的衰退預期交易有所降溫。當前的利率曲線較3月水平，近端一定程度上反映了通脹和經濟的韌性，遠端仍然定了部分衰退預期。投資建議：建議關注恒生科技潛在的估值修復機會。年初市場預期的中美景氣度差距周期邏輯并未被高頻數據佐證，相反美國經濟數據反映狀態健康，而國內1季度GDP數據超預期。我們認為，未來國內結構性復蘇疊加產業轉型，在取舍中短期犧牲效率的概率較高，而美國衰退預期與Fed/近期的經濟數據不符，當前的利率預期可能偏于樂觀，存在潛在的下行風險。但恒生科技指數4月中旬以來顯著跑輸納斯達克指數，這里可能存在額外的空間保護，對恒生科技而言，如果不存在額外的負面因素，其具備潛在的估值修復機會。軟件與服務 (1)行業概況：游戲市場景氣度觸底回升 6(2)游戲行業買量跟蹤：買量成本波動上升，23年初至今需求復蘇呈現分化 6(3)版號審批情況：長周期下審批趨嚴，短周期中監管壓力邊際緩和 9(4)產品儲備：2Q23產品儲備豐富，行業景氣度有望回升 10(5)AIGC對游戲行業的影響：提升開發效率，優化用戶交互體驗 11 1.2.1騰訊控股：游戲有望開啟新一輪產品周期，視頻號、分付等產品未來貢獻比例提升 131.2.2網易：1Q23多款老游戲流水創季度新高，長線運營實力彰顯，關注H2重點游戲上線 141.2.3心動公司：自研產品逐步上線，商業化加速疊加成本費用側優化，業績有望加速回暖 151.2.4IGG：版號受制約導致業績下滑，后續有望受益產業景氣度回升 161.2.5祖龍娛樂：產品上限延期導致業績不及預期，女性向游戲具備長期潛力 161.2.6友誼時光：核心競爭力強勁，新老游戲均有亮眼表現 17 2.1短視頻行業流量穩健增長，長視頻高質量增長 172.2商業化：廣告恢復較弱，短視頻受益于效果廣告恢復及內循環廣告增長 202.3內容：長視頻流量回暖，爆款帶動增長 21 2.4.1快手：一季度業績整體超預期 25Bilibili期，毛利率持續修復，經營減虧顯著 262.4.3愛奇藝：業績強勁增長，單季度業績創新高，降本增效成果持續 274.4芒果超媒：綜藝基本盤穩固，未來儲備豐富 28 3.2.1TME：訂閱業務增長空間廣闊，降本增效持續落地 303.2.2云音樂：版權陸續回歸，付費率維持高位，有望于2024年前扭虧 313.2.3Spotify：宏觀經濟擾動壓制廣告需求，二季度指引低于一致預期 33 4.1在線閱讀行業回顧 33 4.2.1閱文集團：經濟復蘇疊加戰略聚焦，23年有望迎來穩健恢復 344.2.2掌閱科技：AIGC長期有望不斷提升公司核心競爭力 35 5.1互聯網廣告行業回顧：1Q23廣告溫和恢復，廣告主投放相對謹慎 36軟件與服務 5.2.2微博：活躍用戶規模保持穩健，廣告業務同比降幅收窄 39 6.2.1微盟：經濟復蘇帶來廣告需求恢復，疊加視頻號貢獻增量 426.2.2中國有贊：戰略調整及經濟復蘇下業績有望恢復增長 436.2.3明源云：關注下沉市場復蘇與數字化進程對公司的業績貢獻 446.2.4光云科技：消費需求恢復疊加SaaS產品落地，公司有望迎來業績修復 457.電商及本地生活行業 46 7.1.2本地生活：傳統賽道關注競爭格局，新賽道關注規模與減虧的取舍 49 7.2.1拼多多：面臨高基數調整及市場理性預期的挑戰 537.2.2美團：整固之年，關注競爭格局的動態變化 547.2.3阿里巴巴：中期投資回報率更高 557.2.4京東：百億補貼對京東利潤率影響或許有限 577.2.5京東健康：關注疫情或政策超預期變化下的潛在超跌機會 587.2.6攜程：彈性取決于今年出境業務能否超預期恢復 597.2.7達達：京東到家相比美團閃購的差異化優勢值得重視 607.2.8華凱易佰：“精品+泛品”業務模式穩定，億邁業務有望成為第二增長曲線 617.2.9吉宏股份：跨境電商持續受益政策紅利，AIGC基數有望賦能數字化運營 62 MicrosoftAIOfficeBingAzure值得期待 638.2.2Google：短期承壓，中期LLM領域積累有望轉化為市場競爭優勢 648.2.3Meta：走出陰霾，業績觸底回升 668.2.4Amazon：歐美經濟下行導致增長承壓，關注23年業績回暖以及云計算的長線機會 688.2.5Apple：FY2023因供應短缺及宏觀消費疲弱，硬件業務承壓；關注FY2024產品大年 698.2.6SEA：降本增效戰略預計會持續推進，關注公司后續的穩定盈利能力指標 708.2.6英偉達：有望繼續受益GPT帶來的算力需求 718.2.7高通：關注后續邊緣側算力需求帶動公司業績增長 71 9.1.1Netflix：收入基本符合預期，利潤端超越預期 739.1.2Disney：版權影響加深，國際市場商業化逐步貢獻 74 軟件與服務 圖3:2023年以來恒生科技指數與納斯達克指數情況(%) 3%) 3 圖6:權益被動資金累計凈流入情況(百萬美元) 3圖7:權益主動資金累計凈流入情況(百萬美元) 4 圖11:1Q05-4Q22國內經濟各部門杠桿率(%) 4圖12:2010至今居民貸款與存款同比增速(%) 4 圖15:2021-2023M4國內游戲市場規模及同比增速(%) 6圖16:2020-2023M4國內手游市場規模及同比增速(%) 6 圖40:公司費用率(百萬元，%) 15 軟件與服務圖42:公司凈利潤及凈利率(百萬元，%) 16 圖57:2021M4-2023M4中長視頻單日使用時長(分鐘) 20 圖61:2022Q1-2023Q1年全網劇集正片有效播放(億) 22圖62:2022Q1-2023Q1全網綜藝正片有效播放(億) 22圖63:2022Q1-2023Q1分平臺劇集正片有效播放(億) 22圖64:2022Q1-2023Q1分平臺綜藝正片有效播放(億) 22 圖66:各平臺全網劇集會員內容有效播放(億) 23 QQNonIFRS億元，%) 26 QQ 27 軟件與服務圖83:海內外在線音樂訂閱付費率對比(訂閱數/MAU) 30圖84:海內外音樂軟件曲庫收費情況(2023.2) 30 圖88:公司費用率(百萬元，%) 31 圖95:公司營收分項及同比(百萬元人民幣，%) 35 圖97:公司毛利率&凈利率(單位：%) 35 圖99:公司營收及同比(百萬元人民幣，%) 36圖100:公司凈利潤及同比(百萬元人民幣，%) 36 圖102:公司費用率(單位：%) 36 圖118:公司凈利潤及同比情況(百萬元人民幣，%) 43 圖120:公司費用率(單位：%) 43 圖122:公司凈利潤及同比情況(百萬元人民幣，%) 44 軟件與服務圖124:公司費用率(單位：%) 44 圖126:公司凈利潤及同比情況(百萬元人民幣，%) 45 圖128:公司費用率(單位：%) 45 圖130:公司凈利潤及同比(百萬元人民幣，%) 46 圖132:公司費用率(單位：%) 46 圖140:拼多多營收拆分(百萬元人民幣) 54圖141:拼多多營收及凈利潤(百萬元人民幣) 54 圖144:美團營收拆分(百萬元人民幣) 55圖145:美團營收及凈利潤(百萬元人民幣) 55 圖150:阿里巴巴營收拆分(百萬元人民幣) 56圖151:阿里巴巴營收及凈利潤(百萬元人民幣) 56 圖156:京東營收拆分(百萬元人民幣) 57圖157:京東營收及凈利潤(百萬元人民幣) 57 圖160:京東健康營收拆分(百萬元人民幣) 58圖161:京東健康營收及凈利潤(百萬元人民幣) 58 圖164:攜程營收拆分(百萬元人民幣) 59軟件與服務圖165:攜程營收及凈利潤(百萬元人民幣) 59 圖168:達達營收拆分(百萬元人民幣) 60圖169:達達營收及凈利潤(百萬元人民幣) 60 圖173:公司凈利潤及同比情況(百萬元人民幣，%) 61 圖175:公司費用率(單位：%) 62 圖177:公司凈利潤及同比(百萬元人民幣，%) 62 圖179:公司費用率(單位：%) 63 圖201:公司凈利潤及同比情況(百萬美元，%) 69 圖203:公司費用率(單位：%) 69 軟件與服務圖206:公司凈利潤及同比(百萬美元，%) 71 圖208:公司費用率(單位：%) 71 軟件與服務1海外科技行業核心觀點：游戲行業：隨著國產、進口游戲版號恢復發放，游戲行業景氣度有望逐步回升。騰訊、網易等頭部廠商的重點游戲獲批，例如《寶可夢大集結》、《無畏契約》、《逆水寒》。未來常態化版號發行情況下，游戲行業的供給重新恢復意味著游戲公司商業化增量，這對應游戲廣告的投放需求將顯著回升，相應地廣告投放價格、用戶付費成本等也將受競價環境等影響逐步回升。我們預計游戲行業的景氣度將逐步回升。電商行業：存量時代，電商行業的增長將更多回歸到留存、復購等方向。用戶角度看，在全新的顛覆式商業模式或者技術出現之前，阿里和多多未來的用戶增長空間較為有限，基本進入存量用戶時代。相比阿里和多多，京東的用戶規模仍有較大提升空間，差距主要在下沉市場，2020年前后京東以京喜為抓手加碼下沉市場，AAC一度出現非常顯著的增長，但2022年下半年京喜式微，京喜用戶的萎縮抵消了主站用戶的增長，最終呈現出京東總的活躍買家數增長較為疲弱。2023年京東再啟百億補貼等活動，我們認為初衷也是為了接棒京喜，進一步激活中低線城市用戶心智，長期看，我們認為京東的活躍買家數規模也能接近阿里和多多的體量。展望未來，電商行業人均GMV的提升或主要通過以下幾個方向：(1)新客沉淀為老客，對平臺形成一定忠誠度，復購行為增加。(2)直播電商/內容電商等新興模式提高商品成交率。(3)更多商品實現廣泛的線上銷售，電商平臺SKU品類的豐富促使用戶購買更多的商品。本地生活：抖音入局，競爭加劇。2023年抖音再次高調加碼外賣業務，但我們認為其對美團外賣的影響非常有限，抖音外賣最大的困難在于缺乏穩定的騎手履約體系，隨著抖音外賣規模的擴大，勢必會遇到配送難的問題，尤其是在用餐高峰。2022年抖音到店酒旅超預期增長，我們認為其對美團的凌厲攻勢或止于2023年。首先，信息流流量有機會成本，抖音整體的廣告加載率有限，需要在電商、本地生活和其他廣告之間分配，到店酒旅的流量變現效率遠低于電商。從結構上看，美團的到綜基本盤易守難攻，美團到店酒旅以到綜為主，抖音到店酒旅以到餐為主，在到餐領域，美團和抖音的競爭較為焦灼，在到綜領域，抖音和美團依然有非常顯著差距。交易鏈路區別導致抖音核銷率天花板有限，核銷前GMV口徑在一定程度上高估了抖音對美團的影響。在線視頻：以抖音、快手為主導的短視頻賽道，一季度市場份額環比有所下滑，主要系疫情防控政策優化疊加春節假期，用戶向線下社交娛樂活動回流。抖快兩強格局基本穩定，從邊際變化上看，視頻號是短視頻賽道上2023年最大的變量。商業化上，以直播、廣告為代表的商業化模式逐漸進入中后期，貨架電商、本地生活等新的商業模式迭代也有望成為短視頻平臺新的變現來源。長視頻流量總體穩健，春節期間爆款劇集上線帶動用戶高質量增長，愛奇藝一季度領跑行業。商業模式上，長視頻行業賽道間從競爭到競合，賽道內從非理性競爭到實現共同盈利，商業模式出現明顯改善，驅動利潤增長。而憑借采買和自制相結合的融洽模式，可以保證一定成本下效率的提升，訂閱業務彈性空間較大，長視頻平臺的UE仍有優化空間。在線音樂：用戶基數龐大，付費用戶高速增長，非獨后內容成本普降。全球范圍內的主要玩家有：(1)海Spotify、AppleMusic、亞馬遜；(2)國內：TME、云音樂。海內外在線音樂用戶基數龐大，國內TME、云音樂MAU分別超過5億、1億；短視頻等競爭加劇導致音樂用戶整體規模小幅回落，平臺方主線為訂閱收入增長、盈利水平提升：版權保護大趨勢下，訂閱付費率高速提升，截至2023Q1，TME及云音樂付費率均保持多個季度環比增長趨勢，云音樂付費率率先突破20%。非獨后內容成本普降，平臺方毛利水平普遍提升。訂閱人數增長、成本下降背景下，2023-2024，TME凈利潤預計高速增長；云音樂有望扭虧。軟件與服務2閱讀&IP行業：閱讀行業目前已經進入了存量競爭時代，核心競爭力在于優質文章供給和公司業務模式。在付費閱讀領域，閱文集團處于領先位置，與作者穩定的分成模式極大提升了優質作者的對于平臺的粘性；目前用戶付費率較視頻行業來說還具備很高的成長空間，阻礙付費用戶提升的主要原因是盜版文章的盛行，今年以來各公司開始加大盜版文章的打擊力度，并且取得不錯效果。我們認為，長期來看，付費閱讀行業的付費滲透率還有望進一步提升。在免費閱讀領域，主要是番茄等平臺處于領先地位，其變現模式主要是通過廣告，我們認為，在互聯網行業降本增效大背景下，免費閱讀買量力度或有下降趨勢，后續免費閱讀用戶增速也逐步進入成熟階段。在IP變現行業，其產業鏈邏輯為：“IP創造-->IP可視化-->IP商業化”；近年來隨著內容行業的供給不斷恢復，疊加AI等技術對于制作效率的提升，行業對于IP的需求逐漸提升，我們認為擁有優質IP的公司將具備核心競爭力；同時近年來IP商業化速度也在不斷加快，如《凡人修仙傳》《吞噬星空》等IP動畫播出一年左右已經具備游戲IP能力。我們認為，隨著技術對于內容創作效率的提升疊加內容供給不斷增加，IP產業鏈有望大幅提升效率。用戶其付費能力相對較弱，同時企業生命周期較短，導致SaaS公司的用戶流失率較高，整個SaaS行業增速尚未出現明顯高增長；對于成本角度來講，中小客戶很大一部分銷售來源于地推，所以SaaS公司的銷售費用較高，并未明顯表現出美國SaaS公司成本剛性的特點。但是隨著SaaS公司降本增效戰略不斷推進，我們認為，短期內眾多SaaS公司或有望陸續步入Breakeven階段，長期盈利性需要營收端的持續增長。從行業來講，疫情使眾多中小SaaS公司出清，市場競爭格局相對穩定，我們認為企業數字化進程是大勢所趨，未來行業集中度有望進一步提升。此外，眾多SaaS公司推出AI產品，通過插件的形式能夠極大的賦予客戶便捷性和豐富性，我們認為AI或有望為SaaS公司帶來新的生命力。3月以來持續交易衰退邏輯，近端定價經濟韌性，遠端定價衰退預期。流動性方面，3月至今由于SVB等風險事件的出現，市場進行衰退定價，表現為遠端利率的快速回落，而隨著市場重新穩定信心，此前過于激進的衰退預期交易有所降溫。當前的利率曲線較3月水平，近端一定程度上反映了通脹和經濟的韌性，遠端仍然定了部分衰退預期。2023M12023M22022M3PE：納斯達克綜合指數PE:S&P5002022M42022M52022M6(6/11)45.5243021425數據來源：公司公告，中信建投數據來源：Wind，中信建投注：納斯達克指數PE對應右軸。具體到PE中樞方面，1-2月由于利率曲線明顯上移，主要是對軟著陸敘事的樂觀預期，帶動EPS預期修軟件與服務3復；2-3月初通脹數據展現粘性，市場可能低估通脹的延續性，因此利率曲線進一步上移，帶動PE中樞下降；3月初SVB風險事件出現后市場預期快速轉向衰退，即美國可能面臨一次“金融危機”，帶動利率曲線快速下移，導致PE中樞上行，最終修復之2月初的高點水位附近。3月底至今市場情緒回歸穩定，利率曲線較3月底有所上移，但仍預期衰退，6月相對5月受指數主要公司發布業績影響，對衰退敘事的預期進一步延遲，EPS預期上修。年初市場預期的中美景氣度差距周期邏輯并未被高頻數據佐證，相反美國經濟數據反映狀態健康，而國內1季度GDP數據超預期，當前處于邏輯既無法證偽也難以證實的中間地帶。我們認為，未來國內結構性復蘇疊加產業轉型，在取舍中短期犧牲效率的概率較高，而美國衰退預期與Fed/近期的經濟數據不符，當前的利率預期可能偏于樂觀，存在潛在的下行風險。但恒生科技指數4月中旬以來顯著跑輸納斯達克指數，這里可能存在額外的空間保護，對恒生科技而言，如果不存在額外的負面因素，其具備潛在的估值修復機會。圖3:2023年以來恒生科技指數與納斯達克指數情況(%)圖4:2023年3月以來恒生科技與納斯達克指數情況(%)HSTECH生科技IXIC納斯達克指數2023-012023-012023-022023-032023-042023-05-10%-15%-10%圖5:2015-23年4月中概互聯網與景氣度曲線圖6:權益被動資金累計凈流入情況(百萬美元)-067-01-08-03-05-07-02-09-0445-067-01-08-03-05-07-02-09-044567891011121234500000000000000-10-15-100%數據來源：Wind，中信建投數據來源：EPFR，中信建投(中國大陸對應右軸)軟件與服務4圖7:權益主動資金累計凈流入情況(百萬美元)圖8:港股通累計買入凈額與恒生科技指數情況36/23港股通:累計買入成交凈額(人民幣)36/2300020-1000-200000-6000002023-012023-022023-032023-042023-05數據來源：EPFR，中信建投數據來源：Wind，中信建投(恒生科技對應右軸)中國:新成立基金份額:偏股型恒生科技指數:周:平均美國:國債收益率:10年:周:平均值54540000000800032000002020-012021-012022-012023-012020-012020-012021-012022-012023-01圖11:1Q05-4Q22國內經濟各部門杠桿率(%)圖12:2010至今居民貸款與存款同比增速(%)-03-04-05-06-07-08-09-01-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-040-05-06-07 -01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-010000-100數據來源：國家居民負債表研究中心，中信建投數據來源：中國人民銀行，中信建投注：已經按MA(12)平滑處理，2022M9涵蓋了2023M3的數據。軟件與服務5銷比 50-10-01-07-043-01-07-04-01-07-049-01-07-04-01數據來源：國家統計局，中信建投數據來源：美國商務部普查局，中信建投軟件與服務61.游戲行業(1)行業概況：游戲市場景氣度觸底回升圖15:2021-2023M4國內游戲市場規模及同比增速(%)圖16:2020-2023M4國內手游市場規模及同比增速(%)00-04-07-01-04-070-04-07-01-04-07-01-04-07-01-0400-04-06-08-04-06-08-02-042-06-08-02-04-10%數據來源：游戲工委，伽馬數據，中信建投數據來源：游戲工委，伽馬數據，中信建投(2)游戲行業買量跟蹤：買量成本波動上升，23年初至今需求復蘇呈現分化騰訊游戲廣告營銷顧問自2020年4月起每周發布大盤投放數據，包括激活成本(CPA)、點擊率(CTR)，自2021年起披露首日首次付費成本數據。其中，激活成本是獲取單個活躍用戶的成本，是按廣告投放實際效果的計價方式，即按激活注冊游戲的用戶數量來計費，而不限廣告投放量。可由渠道廣告投放消耗成本比上激活用戶數量計算得知。假設某手游在某渠道當日消耗1000元，并從平臺后臺統計到有10名用戶由此渠道點擊下載注冊該手游，則該激活成本為1000/10=100元。CTR是網絡廣告的點擊率，即該廣告的實際點擊次數除以廣告的展現量。CTR是衡量互聯網廣告效果的一項重要指標。首日首次付費成本是對游戲客戶注冊激活后當日首次進行付費行為的成本計量，即當日渠道廣告投放消耗成本除以首日首次付費數，首日首次付費數是激活當日發生首次付費的事件數。我們對披露數據進行了整理歸納，旨在跟蹤游戲買量市場變化，并定期更新以供參考。我們選取披露數據中較連續且投放比例較大的代表性素材進行分析。騰訊游戲廣告平臺主要涵蓋微信、QQ、騰訊音樂及游戲、騰訊視頻、騰訊新聞、優量匯，主要投放形式包括橫版視頻、豎版視頻、橫版大圖、豎版大圖等。安卓端全年投放量小幅增長，CPA穩步提升，付費成本全年小幅下降。2022年騰訊平臺監測的安卓端游戲A活成本)方面，安卓端2022年全年維持增長，且年末CPA增速達到50~60%的同比變化水平，這主要是基數效應導致，即2021年末加權CPA較低。進一步比較付費成本，安卓端付費成本節奏上呈現凹字形波動，全年略有下降。2023年第一季度投放量大幅增長，同時CPA迅速回升。軟件與服務7CPAWWW5WWWW5W1W7W3W9W5WWW3W9W5W1W7W3W9W0000YOYWWW5WYOYWWW5W1W7W3W9W5WWW3W9W5W1W7W3W9W670%12060%50%8040%30%604010%200%0-10%數據來源：騰訊游戲廣告營銷顧問，中信建投注：采取MA(9)平滑短期波動，下同，數據來源：騰訊游戲廣告營銷顧問，中信建投WWW5W1WWW5W1W27W3W9W5WWW3W9W5W1W7W3W9W000%000WWW5W1WWW5W1W27W3W9W5WW7W3W9W5W1W37W3W9W0000%000數據來源：騰訊游戲廣告營銷顧問，中信建投數據來源：騰訊游戲廣告營銷顧問，中信建投iOS端全年投放量穩健增長，CPA、付費成本全年維持增勢。2022年騰訊平臺監測的iOS端游戲素材投放量全年增速較高，節奏上體現為凸字形，即年初、3-4Q增速較低，年中增速較高。加權CPA方面，iOS端2022年全年維持正增長，且年中CPA增速達到100%+的同比變化水平，主要由于競價強度變化導致。iOS端付費成本除年初、年末少數時間同比下降，全年多數時間保持正增長，且年中競價環境激烈導致實際付費成本較大幅度增長。2023年第一季度CPA大幅下降，付費成本第一季度小幅波動。軟件與服務8WWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWWW5W1WWWW5W1W7W3W9W5WWW3W9W5W1W7W3W9W00%%000000加權付費成本(元)YOY0%WWW5W1W7W3W9W5WWW3W9W5W1W7W3W9W數據來源：騰訊游戲廣告營銷顧問，中信建投數據來源：騰訊游戲廣告營銷顧問，中信建投000數據來源：騰訊游戲廣告營銷顧問，中信建投數據來源：騰訊游戲廣告營銷顧問，中信建投iOS0000數據來源：騰訊游戲廣告營銷顧問，中信建投數據來源：騰訊游戲廣告營銷顧問，中信建投2023年至今，騰訊平臺安卓端游戲CPA復蘇較好，iOS端需求基本持平。付費成本方面，安卓端付費成本仍然低于21-22年同期(按農歷春節調整)，iOS端付費成本基本與21-22年持平。軟件與服務9長期流量成本受廣告填充、真實需求影響將上行，短期存在周期性波動。我們認為由于主要流量平臺廣告填充率持續提升，而用戶真實購買需求增速相對穩定，中長期的流量成本將持續上行，短期受季節性因素、頭部平臺投放影響價格可能有所波動。流量平臺通過用戶行為數據積累能夠提升標簽精細度，從而整體提升轉化率，這將部分地對沖流量成本上行趨勢。隨著國產、進口游戲版號恢復發放，游戲行業景氣度有望逐步回升。騰訊、網易等頭部廠商的重點游戲獲批，例如《寶可夢大集結》、《無畏契約》、《逆水寒》。未來常態化版號發行情況下，游戲行業的供給重新恢復意味著游戲公司商業化增量，這對應游戲廣告的投放需求將顯著回升，相應地廣告投放價格、用戶付費成本等也將受競價環境等影響逐步回升。我們預計游戲、游戲廣告行業的景氣度將逐步回升。(3)版號審批情況：長周期下審批趨嚴，短周期中監管壓力邊際緩和2018-19年以來行業的明顯趨勢即版號審批趨嚴，從版號審批數量上逐年遞減。價值觀弘揚為重要考核標準，助力游戲精品化、規范化發展。2021年4月，中宣部出版局試行“游戲版號審查評分制”，分別從觀念導向、原創設計、制作品質、文化內涵、開發程度5個方面進行評分，這為企業打磨游戲質量和游戲內容提供了更加準確規范的參考依據。游戲內容的精細打磨和價值觀、文化性、歷史觀的弘揚是公司未來發展的重要方向。-20000201820192020202120222023(YTD)維度向類游戲相比玩法上是否有新意，在美術設計、藝術風格、世界觀構成等方面是否有合理創新質索度軟件與服務資料來源：Gamelook，中信建投未成年人防沉迷管控有所成效，監管態度有所緩和。此外，2021年9月以來監管發布嚴格的“防沉迷”新規《關于進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網絡游戲的通知》。根據Gamelook，新規落地以來未成年人游戲時間、付費均得到有效控制。2月份南都教育聯盟一份調查結果顯示，超過九成家長認同防沉迷新規起到了作用，孩子網游時間和花費也有了明顯下降；3月全國兩會召開，多名人大代表也指出，在全社會的共同努力下，預防未成年人沉迷游戲已取得明顯成效；6月音數協電競工委企業交流會也表示，游戲產業發展輿情穩中向好，防沉迷工作獲社會高度認同；2022年11月，音數協、中國游戲產業研究院、伽馬數據聯合發布《2022中國游戲產業未成年人保護進展報告》指出，超七成未成年人每周游戲時長在3小時以內，未成年人游戲沉迷問題已得到進一步解決。正視游戲對科技產業的積極作用。中國游戲產業研究院、中國科學院自然科學史研究所王彥雨課題組在《游戲技術——數實融合進程中的技術新集群》中提到，“游戲技術”對芯片、高速網絡、XR等科技產業有著相當直接的貢獻。課題組估算：游戲技術對芯片產業的科技進步貢獻率是14.9%；對5G高速網絡產業的科技進步貢獻率為46.3%；對XR產業的科技進步貢獻率達到了71.6%。2023年2月游戲產業年會上，中宣部領導宣布2023年將實施“網絡出版技術創新發展計劃”，重點推動虛擬現實、感知交互、游戲引擎、動作捕捉等網絡游戲底層技術創新突破，推動元宇宙、數字孿生、云游戲等新業態拓展應用。(4)產品儲備：2Q23產品儲備豐富，行業景氣度有望回升2Q23國內游戲廠商在手產品儲備如下，其中重點關注《逆水寒手游》、《崩壞：星穹鐵道》等。上緣4月底4月20日試手游先鋒角色扮演6月30日存穹鐵道險4月26日tyle4月20日3月29日4月11日之揮記降臨(韓國)6月5月4月4月MMO4月14日軟件與服務太上補天卷放置卡牌上古神話6月上線西行記6月初絡MMO線行者2動19991日戲界土KOLO舍幻想4月下旬RPG5月擊4月6日T市之揮6月城有點怪ugelike5月eMakeover經營湖MMO4-5月劃6月牌5月10日經營旬力者+RPG4月20日月底TMMO4月27日餐廳經營5月26日海CCG戲4月26日4月3日測試旅4月18日閑5月16日(5)AIGC對游戲行業的影響：提升開發效率，優化用戶交互體驗“GDC2023中國行—予力游戲賦能開發”論壇聚焦AI在游戲領域應用亮點。2023年3月31日，微軟舉辦“GDC2023中國行—予力游戲賦能開發”論壇，針對微軟開發者加速項目、AzureOpenAI在游戲NPC和制作場景中的應用、AIGC對游戲資產管線的影響、Azure與數據分析以及GPT在大型游戲的應用展開討論。具體包括VisualStudio和GitHubCopilot等四類開發者工具用以提高開發者效率；AzureOpenAI應用于游戲虛擬玩家和虛擬主播生成、游戲NPC動態互動和游戲開發等方面；以《delysium》《蘇格拉底AI》等四類游戲闡述GPT的強大并發算力可以支持形成多樣化“游戲+GPT”產品。未來“AI+開發者工具+游戲”的發軟件與服務展模式將進一步提升開發者效率、優化用戶游戲體驗、落地更有創意的游戲產品從而催生更多行業優質游戲內3D生成模型方面業界存在較多探索，較商用水平仍有一定距離，技術突破后有望帶動行業提效。以美術設計為例，多數游戲為3D游戲，因此3D模型的生成成本對游戲開發成本影響較大，而此前業界普遍認為較為成熟的AI生成2D模型技術對成本優化效果較為有限。隨著text-to-3D研究演進，市面上出現一些生成3D模型的AI產品，包括LumaAI、DreamFusion、Point-E、PIFuHD、Magic3D等，其中LumaAI生成效果較好，但仍然需要視頻輸入，且模型發散性較弱；DreamFusion采用2D圖像中轉實現效果調優，但模型生成速度較慢；Point-E強調生成速度較快，但由于犧牲精度，其3D模型生成效果尚未達到商用水準；PIFuHD主要生成人物基礎模型，仍需人工進一步修改調整；Magic3D同樣存在模型生成速度較慢的缺陷。隨著NeRF等技術研究突破，預計未來3D生成模型將逐步進入游戲開發流程，提升開發者效率。E數據來源：GameLook，中信建投數據來源：GameLook，中信建投逆水寒手游將接入國內首個游戲GPT，實現NPC智能化，優化用戶交互體驗。根據逆水寒手游官方公眾軟件與服務號，逆水寒手游給“游戲GPT”確定的方向則是首個能在具體情境中應用、與游戲機制深度融入結合的用來豐富游戲虛擬世界的智能NPC系統。基于AI，1)逆水寒的智能NPC可以做到“無設定自由交互”，實現NPC的人格化；2)游戲內容生成，智能NPC可以基于玩家對話，無限延展對話而且NPC具備記憶能力，疊加NPC之間的交互行為，逆水寒基于AI構建了一個較為復雜的社會關系網；3)玩家0門檻創作內容，玩家可以通過文字輸入實現捏臉造型設定。數據來源：逆水寒手游，中信建投數據來源：逆水寒手游，中信建投來貢獻比例提升游戲業務：版號發行常態化+游戲運營穩健，23年展望樂觀。1Q23公司實現網絡游戲業務收入483億元，同比+11%。國內游戲方面，《王者榮耀》、《DNF》、《穿越火線》、《暗區突圍》等游戲表現良好，帶動國內游戲恢復+6%的同比增長；國際游戲方面，《Valorant》、《Nikki》、《TripleMatch3D》等游戲驅動國際游戲收入同比增速達到25%。展望未來，管理層預期未來游戲版號審批維持常態化，考慮到公司在產品側的儲備，監管常態化有利于產品周期的常態走勢。MMMM7MMMMMM7MM1MMMMMM1MM網絡游戲收入(億元)yoy%耀收入yoy%和平精英收入耀收入yoy%00%00%%%%%-10%000-數據來源：SensorTower，中信建投注：收入扣除30%的渠道分成。SensorTower通過插值法估測手游軟件與服務流水，但頭部游戲廠商數據缺失率較高，導致頭部手游產品的流水與實際值可能存在較大偏差。不含中國大陸地區安卓端流水。網