1|宏觀專題報告通脹在美歐日貨幣框架中的“地位”●核心結論●策透明度，就業(yè)與通脹業(yè)與通脹雙目標的微調。持續(xù)通縮風險，因此央行采取非常規(guī)貨幣政策工具校準過低的通脹(預為短期1%以內、長期2%以內對抗通縮。證券研究報告分析師張靜靜S080052108000213716190679zhangjingjing@聯(lián)系人王濼angluobin@究2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明一、美國：就業(yè)與通脹雙目標的演進 4(一)1941-1951年：戰(zhàn)時的固定利率錨，通脹并未納入考慮因素 4(二)1951-1978年：相機抉擇的逆風策略，通脹與就業(yè)的周旋 61.50-60年代：無明確貨幣政策錨，“逆風策略”降低經濟穩(wěn)定性 62.70年代：政策失誤、外部沖擊和生產率下滑使貨幣政策失效，美國進入滯脹時期 8(三)1978-1982年：以貨幣供應量為錨對抗通脹 91.70年代末：貨幣供應量為錨的提出，順應美聯(lián)儲抗通脹需求 92.80年代初：抗通脹成功的背后是經濟衰退與信貸危機，貨幣供應錨終結 11(四)1982-2006年：“大穩(wěn)健時期”，從抑制通脹預期到泰勒規(guī)則 131.80年代中期：長期國債利率為錨，通脹預期顯著下降 132.80年代末：美聯(lián)儲對通脹的應對更加系統(tǒng)與透明 143.90年代-金融危機前：規(guī)則約束下的相機抉擇，貨幣政策可信度與靈活性兼?zhèn)?15(五)2007年以后：泰勒規(guī)則的演變與通脹目標的設定 191.2007-2011年：維持貨幣政策效力，貨幣政策工具與規(guī)則的調整 192.2012-2019年：繼續(xù)完善貨幣規(guī)則與提升政策透明度，就業(yè)與通脹雙錨定 213.疫后：就業(yè)與通脹雙目標的微調 21二、歐元區(qū)：通脹目標制的代表經濟體 22(一)1999-2008年：通脹目標的調整 22(二)2009-2019年：低通脹不代表央行“不作為” 23(三)疫后：向2%的對稱通脹目標制過渡 24三、日本：通脹目標逐步明確 25(一)1952-1970年：通脹是貨幣政策目標之一 25(二)1971-1990年：通脹逐漸成為核心目標 261.第一次石油危機引發(fā)日本高通脹 262.第二次石油危機期間日本央行努力化解通脹壓力 26(三)1991年至今：非傳統(tǒng)貨幣政策的迭代和通脹目標逐步明確 26四、風險提示 28圖1：1940-1951年三個月國債收益率(%) 4圖2：1941-1951年GDP同比增速(%) 53：1940-1952年CPI同比增速 5圖4：1951-1972年黃金凈流入 63|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明圖5：1955-1965年聯(lián)邦基金利率和CPI同比增速 7圖6：1953-1962年GDP同比增速 7圖7：1961-1970年聯(lián)邦基金利率 8圖8：1966-1978年CPI同比增速和失業(yè)率 9圖9：1960-1978年工資同比和勞動生產率同比(右軸) 9圖10：1970-1990年M1同比增速 11圖11：1975-1985年M1供給速度 11圖12：1978-1983年聯(lián)邦基金利率 12圖13：1978-1983年CPI同比增速和失業(yè)率(%) 12圖14：1978-1984年GDP同比增長 13圖15：1982-1987年美國30年國債收益率和聯(lián)邦基金目標利率(%) 14圖16：1952-2007年美國實際GDP環(huán)比增速 15圖17：1952-2007年美國CPI同比增速(%) 15圖18：1987-1992年實際聯(lián)邦基金利率和傳統(tǒng)泰勒規(guī)則擬合結果(%) 16圖19：1993-2006年實際聯(lián)邦基金利率和傳統(tǒng)泰勒規(guī)則擬合結果(%) 17圖20：美國標準普爾500指數(shù)(1985.12-1988.11) 17圖21：1993-1996年美國聯(lián)邦基金目標利率和CPI同比(%) 18圖22：1997-1999年10年期美債收益率與10年與2年期美債收益率差值(%) 18圖23：2003-2006年WTI原油價格和10年期國債與TIPS收益率差(%，右軸) 19圖24：1993-2019年實際聯(lián)邦基金利率和伯南克規(guī)則擬合結果(%) 20圖25：1993-2019年實際聯(lián)邦基金利率和伯南克規(guī)則擬合結果(%) 20圖26：1997-2021年歐元區(qū)實際GDP同比和CPI同比 22圖27：1999-2021年歐元區(qū)三大基準利率 23圖28：歐洲央行基礎貨幣投放方式及其占比 23圖29：日本經濟高速增長期貨幣供給量年增長率 25 表1：2012-2019年美聯(lián)儲貨幣政策目標 21表2：2009-2019年歐央行數(shù)量型貨幣政策操作 244|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明一、美國：就業(yè)與通脹雙目標的演進(一)1941-1951年：戰(zhàn)時的固定利率錨，通脹并未納入考慮因素賣國債來維持該利率水平。對于其他期限的政府債券利率，F(xiàn)OMC同樣設定了價格標準，儲不得不不斷進行公開市場購買，擴張了貨幣供給。圖1：1940-1951年三個月國債收益率(%)三月期國債收益率(月)21.81.61.41.210.80.60.40.20資料來源：StlouisFED，西部證券研發(fā)中心的通脹一直持續(xù)到了戰(zhàn)后1949年。這或許和政府在戰(zhàn)時實行的價格管制有關，在1942nandAnnaJacobsonSchwartzWorldWarIIInflationSeptemberAugustAMonetaryHistoryoftheUnitedStatesPrincetonUniversityPress63.5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明圖2：1941-1951年GDP同比增速(%)30252015105019411942194319441945194619471948194919501951-5資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心主導美國的貨幣政策。6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明(二)1951-1978年：相機抉擇的逆風策略，通脹與就業(yè)的周旋與去除通脹影響的經濟增長需求保持一致。布雷頓與美順差來維持美元價值，又需要貿易逆差以使其他國家擁有美元外匯儲備來進行國際貿易。策。圖4：1951-1972年黃金凈流入黃金凈流入(百萬美元)000050019511953195519571959196119631965196719691971資料來源：StlouisFED，西部證券研發(fā)中心2inutesAugustp27|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明制了美聯(lián)儲管控長期利率的手段，為通脹預期上漲埋下了隱患。短期內三次經濟衰退均與“逆風策略”和其配套的短期調控手段有關。盡管1952-1965圖5：1955-1965年聯(lián)邦基金利率和CPI同比增速聯(lián)邦基金利率(%)月CPI同比(%)月.0019551956195719581959196019611962196319641965資料來源：StlouisFED，西部證券研發(fā)中心00%%1953195419551956195719581959196019611962%%資料來源：StlouisFED，西部證券研發(fā)中心8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明2.70年代：政策失誤、外部沖擊和生產率下滑使貨幣政策失效，美國進入滯脹時期P年代末期，約翰遜總統(tǒng)的大社會計劃和越南戰(zhàn)爭支出助外匯市場上暴跌，使得進口價格上漲推高物價。的成本上漲受貨幣政策影響工產率增長，從根本上給就業(yè)和經消彼長，現(xiàn)有貨幣政策無法顯著解決任何一端的困境。圖7：1961-1970年聯(lián)邦基金利率聯(lián)邦基金利率(%).00資料來源：StlouisFED，西部證券研發(fā)中心9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明8：1966-1978年CPI同比增速和失業(yè)率8.006.004.00資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心圖9：1960-1978年工資同比和勞動生產率同比(右軸)%1960196219641966196819701972197419761978%-1%資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心(三)1978-1982年：以貨幣供應量為錨對抗通脹1.70年代末：貨幣供應量為錨的提出，順應美聯(lián)儲抗通脹需求著菲利普斯曲線失效，70年代的滯脹將凱恩的貨幣政策計劃。論10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明也被稱為Friedman'sk-percentrule。在弗里德曼與和施瓦茨合著的《美國貨幣史，960》中，弗里德曼考察了美國歷史上貨幣供應波動對經濟活動的影響，并發(fā)現(xiàn)貨3。敏感4。因此，以貨幣總量增長作為貨幣政策錨比價格水平代表的通脹目標更為穩(wěn)定。對于把利率、就業(yè)或者產出水平與其自然值的缺口作為錨，弗里德曼也持反對態(tài)度。首先，歸自然值5，這說明把此類變量作為錨的貨幣政策在長期是無效的。其次，自然利率、產出或失業(yè)率難以估計，缺口計算會有偏差，貨幣政策實施也會受到影響6。M響，而不是依照通脹與就業(yè)指標。儲um對于該指標執(zhí)行得很不到位，即便范圍，只度較不穩(wěn)定。政策實施結果與弗里德曼的保持貨幣單一增速穩(wěn)定供給的理論初衷相背離，MiltonFriedmanMonetaryPolicyTheoryandPracticeJournalofMoneyCreditandBankingVolNoFeb2),pp.98-118.MiltonFriedmanLettertoSenatorRogerWJepsenViceChairmanJointEconomicCommittee,”inMonetarismandtheFederalReserve’sConductofMonetaryPolicyCompendiumofViewsPreparedfortheUseoftheSubcommitteeonMonetaryandFiscalPolicyhearingsbeforetheJointEconomicCommitteeWashingtonDCGovernmentPrintingOffice,1982,pp.73-74.onetaryPolicyAmericanEconomicRevieweoryandPracticeJournalofMoneyCreditandBankingVolNoFebpp11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明M1同比增速(%).00資料來源：StlouisFED，西部證券研發(fā)中心M1供給速度(比率)197519761977197819791980198119821983198419852.80年代初：抗通脹成功的背后是經濟衰退與信貸危機，貨幣供應錨終結美聯(lián)儲開始動用所有貨幣手段來滿足貨幣供應量目標。這些手段包括再次將貼現(xiàn)率提高增見效，通脹水平仍然處于高位，失業(yè)率也未見顯著上升。1980費貸款，導致美國民眾還清信用卡，銀行存款和貨幣量急速下降。為了穩(wěn)定貨幣供應量，12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明圖12：1978-1983年聯(lián)邦基金利率聯(lián)邦基金利率(%)月19821983圖13：1978-1983年CPI同比增速和失業(yè)率(%)8.006.004.0013|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲系，最終導致了貨幣政策的轉向。自70年代付款期限和要求安排新一輪貸款。拉美主權債大規(guī)模違約給美國的影響也是顯而易見的，大M1.80年代中期：長期國債利率為錨，通脹預期顯著下降14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明為年期國債利率成為了通脹預期的代理指標。4圖15：1982-1987年美國30年國債收益率和聯(lián)邦基金目標利率(%).00資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心2.80年代末：美聯(lián)儲對通脹的應對更加系統(tǒng)與透明GDP力制造業(yè)趨于15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明拾了“逆風策略”，貨幣政策在某種規(guī)則下相機抉擇。1993年提出的泰勒規(guī)則在擬合合理的政策預期，市場波動隨之減小。圖16：1952-2007年美國實際GDP環(huán)比增速實際GDP環(huán)比增速(%)-5.0-10.019721977198219871992199720022007資料來源：StlouisFED，西部證券研發(fā)中心圖17：1952-2007年美國CPI同比增速(%)8.006.004.002.00195219571962196719721977198219871992199720022007資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心3.90年代-金融危機前：規(guī)則約束下的相機抉擇，貨幣政策可信度與靈活性兼?zhèn)銳ohnTaylor93年的論文，美國1987年至1992年的貨幣政策可以用一個簡單的方程很好地近似，即泰勒規(guī)則。泰勒規(guī)則指出聯(lián)邦16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明季度平均值)，π是目標通貨膨脹率(在該論文中取2%)；r是均衡實際利率(在該論文GDP利率對通貨膨脹缺口的反應程度，論文中取值0.5，αy是產出缺口系數(shù)，表明聯(lián)邦基美國貨幣政策擬合得較好。此后泰勒規(guī)則也一定程度上扮演了美聯(lián)儲的貨幣政策決議“準圖18：1987-1992年實際聯(lián)邦基金利率和傳統(tǒng)泰勒規(guī)則擬合結果(%).50資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心儲明美聯(lián)儲貨幣政策變得更具彈性，開始重視維護金融市場穩(wěn)定。17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明圖19：1993-2006年實際聯(lián)邦基金利率和傳統(tǒng)泰勒規(guī)則擬合結果(%).501987-031988-031989-031990-031991-031992-03資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心圖20：美國標準普爾500指數(shù)(1985.12-1988.11)00資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心1018|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明美國:10年國債-2年期國債10年期美債收益率(右軸)圖21：1993-1996年美國聯(lián)邦基金目標利率和CPI同比(%)美國:10年國債-2年期國債10年期美債收益率(右軸).001994-061995-061996-06資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心圖22：1997-1999年10年期美債收益率與10年與2年期美債收益率差值(%)0.600.500.400.300.200.100.00.001997-011997-071998-011998-071999-011999-07資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心源和商品價格TIPS率差指代的通脹預期保持平穩(wěn)。但另一方面，規(guī)則約束19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明圖23：2003-2006年WTI原油價格和10年期國債與TIPS收益率差(%，右軸).00.0002.92.72.52.32.11.91.71.52003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-07資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心(五)2007年以后：泰勒規(guī)則的演變與通脹目標的設定-2011年：維持貨幣政策效力，貨幣政策工具與規(guī)則的調整支持債券的行為來向市場注入流動性，并且通過減少市場上的債券規(guī)模來壓低長期利率。則的通脹指標。調整過后的泰勒規(guī)則被稱作伯南克規(guī)則，其方程式為FFRt=πt+2+5(πt?2)+1.0(yt?y)。伯南克規(guī)則對金融危機前的聯(lián)邦基金利率有更好的擬合結果，20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明圖24：1993-2019年實際聯(lián)邦基金利率和伯南克規(guī)則擬合結果(%)753 19931995199719992001200320052007200920112013201520172019資料來源：AtlantaFED，西部證券研發(fā)中心整也應運而生。利率下限調整規(guī)則基于伯南克規(guī)則對負利率情況做出調整，其表達式為FFRtEadjmaximumFFRtBAZtELB}。其中FFRtEadj是該規(guī)則得出的基準利率，F(xiàn)FRtBA設置在利率下限水平的同時累加Zt，的部分。慣性規(guī)則表達式為FFRt=0.85?FFRt?1+0.15?[0.5(πt?2)+1.0(yt?y)]。慣一階差分規(guī)則的表達式為FFRt=FFRt?1+0.1(πt?2)+0.1(yt?yt?4)]。該規(guī)則同樣考慮利率的時間來補償負利率的差額。如圖25，這三種規(guī)則調整方案都能在利率中樞接近于0%時與實際利率擬合。圖25：1993-2019年實際聯(lián)邦基金利率和伯南克規(guī)則擬合結果(%) 利率.00199619982000200220042006200820102012201420162018資料來源：AtlantaFED，西部證券研發(fā)中心21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明2.2012-2019年：繼續(xù)完善貨幣規(guī)則與提升政策透明度，就業(yè)與通脹雙錨定的低而穩(wěn)定的通脹率(以個人消費支出價格指數(shù)(PCE)的年度變化來衡量)，最符合貨幣I值表1：2012-2019年美聯(lián)儲貨幣政策目標標.4%.6%.8%.9%%-5.5%%-5.8%%-6.0%%-6.0%資料來源：FOMC，西部證券研發(fā)中心3.疫后：就業(yè)與通脹雙目標的微調OMC通脹指標(PCE)在一段時間內低于2%后再適當高于2%。這兩處變化旨在放松短期通的波動對于就業(yè)的約束。vegovnewseventspressreleasesmonetaryahtm22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明二、歐元區(qū)：通脹目標制的代表經濟體歐元區(qū)以共同條約的形式規(guī)定了貨幣投放的方法和標準，包含三個最終目標：通貨膨脹、以提供流動性。若通脹率高于預設范圍，便實行緊縮政策；若經濟增長率低于預設范圍，水嶺，金融危機前歐央行主要通過公開市場操作維持通脹在合理區(qū)間，金融危機后開啟QE深遠影響。(一)1999-2008年：通脹目標的調整2003年歐央行貨幣政策戰(zhàn)略的變化。1998年歐央行將通脹中期目標設定為調和CPI (HICP)同比維持在0~2%之間。1999年初歐洲通脹壓力上升，調和CPI同比由1999分圖26：1997-2021年歐元區(qū)實際GDP同比和CPI同比50-10-15 歐元區(qū):HICP(調和CPI):當月同比(右軸)% .002016-012019-03資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明圖27：1999-2021年歐元區(qū)三大基準利率76543210-1 際貸款便利利率(隔夜貸款利率)%-01-01-01-01-01-01資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心此階段歐洲央行的數(shù)量型貨幣工具有三種：黃金及外匯儲備；再融資操作；債券購買。操作占比明顯上升。圖28：歐洲央行基礎貨幣投放方式及其占比.00%.00%.00%.00%.00%持債占比再融資操作占比黃金及外儲占比其他1999-012002-012005-012008-012011-012014-012017-01資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心(二)2009-2019年：低通脹不代表央行“不作為”諾現(xiàn)在和未來都不會接受低通脹，因此需要采取非常規(guī)貨幣政策工具校準過低的通脹(預2008年金融危機后歐央行大幅下調三大政策利率以刺激經濟復蘇，并開始引入非常規(guī)貨24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明5月，歐央行推出名為“證券市場計劃”的購債措施，通過購買希臘、。12年6月，歐洲央行啟動“完全貨幣交易計劃”取代“證券市場計金融財政狀況。買計劃(APP)，前者旨在將歐央行流動性的釋放與銀行新增貸款綁定在一起，以鼓勵銀些貨幣政策有效的。表2：2009-2019年歐央行數(shù)量型貨幣政策操作操作推出第一輪定向長期再融資操作(TLTRO)，規(guī)模總計為4000億歐元，為期四年。會正式推出QE，啟動擴大的資產購買計劃(APP)，每月公共和私人部門證從4月開始，資產購買計劃(APP)下的每月采購額度將擴大至800億歐元；從6月開始，將推出一系列新的四期定向長期再融資業(yè)務(TLTROII)，均為期四年。自6月8日起，歐元區(qū)將根據其企業(yè)采購計劃(CSPP)開始購債。維持資產購買計劃(APP)下的每月采購額度600億歐元。資料來源：ECB，西部證券研發(fā)中心(三)疫后：向2%的對稱通脹目標制過渡25|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明德對此表示，對稱的通脹目標制意味著不會像過去(歐債危機)那樣過早收緊貨幣政策，考慮金融系統(tǒng)性風險和碳中和過渡極有可能抬高通脹上行風險。三、日本：通脹目標逐步明確(一)1952-1970年：通脹是貨幣政策目標之一控。在國家收支情況好轉時，再在保持物價穩(wěn)定的前提下寬貨幣。從1960(數(shù)據最早時生行必須保有與貨幣發(fā)行等額的發(fā)行保證。因而整個經濟高速增長期，日本的貨幣供給量 (M2+CD)一直保持15%左右的增速。圖29：日本經濟高速增長期貨幣供給量年增長率5019561957195819591960196119621963196419651966196719681969197019711972資料來源：《日本銀行的貨幣政策及其調節(jié)機能》，西部證券研發(fā)中心26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明(二)1971-1990年：通脹逐漸成為核心目標通脹開始降低,批發(fā)物價逐步穩(wěn)定,消費物價也于1975年進入平穩(wěn)狀態(tài),通貨膨脹預期逐消除。2.第二次石油危機期間日本央行努力化解通脹壓力,明，采取“漸進式、盡早預防”的貨幣政策,貨幣供應量的增長率平穩(wěn)降低,批發(fā)物價從定，保持國際收支平衡便可通過維持貨幣對內價值，從而穩(wěn)定物價。1973年布雷頓森林。(三)1991年至今：非傳統(tǒng)貨幣政策的迭代和通脹目標逐步明確影響、催生泡沫，導致90年GDP：不變價：同比(GDP：不變價：同比(%)27|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 GDP：不變價：同比(%) 196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017資料來源：IMF，西部證券研發(fā)中心 197419771980198319861989