投資策略深度報告-市場見底了嗎再議底部信號與市場風格一、市場底部的形成：宏觀流動性托底和景氣預期的周期波動今年以來，在國內經濟下行壓力、美聯儲加息縮表、俄烏沖突降低市場風險偏好等眾多不利因素下，A股進入全面熊市，從年初至2022年5月24日，上證綜指下跌15.6%，萬得全A下跌20.8%，4月27日大盤走出2020年下半年以來新低，上證綜指和萬得全A分別下探至2863點和4267點，而后大盤實現階段反彈。從指數空間上看，萬得全A4267點是否就是本輪熊市的市場最低點？時間上4月27日后的反彈能否確認熊市結束？為了回答以上問題，我們將影響股市走勢的因素分解為宏觀流動性貢獻的估值平穩增長和景氣預期貢獻的盈利和情緒周期性波動，前者回答空間底，后者回答時間底。理論上，宏觀流動性的多寡決定了資本市場的總體水位（市值/估值水平），水漲船高，宏觀流動性的增長較為平穩，通過抬高總體水位，實現市場底部的穩步抬升。景氣預期則代表投資者對未來經濟景氣和企業盈利的信心，決定了愿意承擔風險流入股市的資金比例，景氣預期導致了企業盈利和市場情緒波動周期起伏，在宏觀流動性托底的基礎上為股市帶來波峰波谷。隨著經濟下行，景氣預期和市場情緒走入低谷，股市下挫至低點，指數幾乎全由宏觀流動性支撐，而隨著經濟環境的復蘇，景氣預期走強為市場帶來增量資金，股市走出底部，至此市場底部形成。以下我們通過2005年以來A股的歷次大底驗證宏觀流動性-景氣&情緒預期分拆方法，并為當前市場的底部判斷提供指導。1.宏觀流動性和估值測算市場底1.1M2折算萬得全A空間底：大盤于4月基本達到底部位置如上文所述，指數的起伏可分解為宏觀流動性貢獻的估值平穩增長和景氣預期貢獻的盈利和情緒周期性波動，歷次市場大底可視景氣貢獻近似為0，底部完全由宏觀流動性支撐。宏觀流動性的衡量可以用M2、社融等指標，由于社融指標的口徑調整頻繁，因而我們使用M2衡量宏觀流動性（另一個考慮是社融更加反映金融對實體經濟的支持，M2則與資產價格更加相關）。萬得全A以自由流通市值加權，相較上證綜指以總市值加權，可以排除總股本與自由流通股本之間存在巨大差異而導致出現杠桿效應，因而我們選擇萬得全A衡量股市表現。我們假設萬得全A流動性底部與M2成正比，以2019年1月萬得全A3170點的底部位置和該月M2為基準，由每月的M2數據可計算出各月萬得全A流動性底部，繪制成曲線，如下圖所示，該曲線能夠較好地契合歷次市場底的位置（如2014年5月，2018年10月，2012年12月，2013年6月，2018年10月，2019年1月）根據M2計算的2022年4月萬得全A空間底為4247點，4月萬得全A最低跌至4267點，而后向上反彈。因此我們認為本輪底部在4月底基本探明，如果未來出現二次探底，我們認為新低的空間較為有限。2.2估值類指標衡量底部位置：當前已達歷史底部水平估值類指標也是評估指數空間底的方法，在市場底部區域，估值水平隨景氣預期下降至流動性支撐位。常見的估值指標有估值類指標包括市盈率（TTM）、股權風險溢價（ERP）、股債性價比。（1）市盈率（TTM）：市場指數的PE代表了權益資產的性價比，越低表示股票資產越便宜，均值回歸的力量越強。歷史市場底部對應的上證綜指PE值為：2008年10月28日→13.49，2013年6月25日→9.67，2014年5月21日→8.98，2019年1月4日→11.06。本輪PE底部于5月6日達到11.71，為2005年以來歷史分位數16.3%，處于一個較低水平。（2）股權風險溢價（ERP）：萬得全A股票市盈率（TTM）倒數減去10年國開債收益率，風險補償溢價（ERP）是投資者主動承擔風險購買風險資產能夠獲得的風險整體補償溢價。其走勢與市場走勢相反。歷史市場底部對應的ERP值為：2008年10月28日→3.70，2012年12月3日→3.89，2014年5月21日→3.32，2019年1月4日→3.52。本輪底部于2022年5月6日達到3.20，為2010年以來歷史分位數的89%。歷次底部的股權風險溢價基本處于均值上1至2倍標準差之間，本輪低點也已到達這一水平。（3）股債性價比：用萬得全A股息率（近12個月）比上十年期國債收益率，可以看作不考慮股價變化的增量資本利得，衡量股票/債券收益差距。其走勢與市場走勢相反。歷史市場底部對應的股債性價比值為：2005年7月11日→0.73，2008年10月28日→0.72，2012年12月3日→0.68，2014年5月21日→0.56，2019年1月4日→0.69。本輪底部2022年5月7日數值為0.64，為2010年以來歷史分位數的92.5%，達到了均值向上1至2倍標準差之間，與歷次股債性價比峰值相近，處于一個極高的水平。三大類估值指標均已在4月底-5月初達歷史底部水平，由此可判斷空間上市場已達到底部位置。2.景氣預期&市場情緒：時間底的先行指標經濟的波動直接影響未來上市公司的業績增速變化。與此同時景氣預期也將影響投資者的對于未來市場走勢的判斷，從而影響投資者的投資決策，造成市場中投資者情緒的波動。鑒于景氣預期和投資者情緒的領先意義，我們將其作為時間底判斷的先行指標。分別通過宏觀經濟類指標和微觀市場類指標進行跟蹤觀察。2.1景氣預期——宏觀經濟類指標當市場跌至底部時，政府會采取“穩增長”政策，利用寬貨幣和寬信用的傳導速度和力度較快的推動股市上行。回顧歷史數據我們發現，每輪“穩增長”基本遵循“寬貨幣主導時期—寬信用發力期—信用擴張期—經濟企穩政策收緊”的過程，見底時間依次為“信用底—經濟底—盈利底”。我們使用相較市場底的領先指標（信用、基建）→同步偏領先（PMI、商品房銷售）→同步偏滯后（工業企業盈利、A股盈利）對市場底時間進行判斷。領先指標（信用、基建）：穩增長前期，政府通過寬貨幣促進信用見底回升，基建投資也是財政發力的重要抓手，信用和基建是市場底的領先指標，我們使用信用指標：M2同比，社會融資規模存量同比、信貸脈沖，和基建指標：基建投資累計同比進行判斷。本輪底部行情的信用底和基建投資底部于去年年末已經出現。（1）M2同比：廣義貨幣供應量（M2）是指流通于銀行體系之外的現金加上企業存款、居民儲蓄存款以及其他存款，它包括了一切可能成為現實購買力的貨幣形式，通常反映的是社會總需求變化和未來通脹的壓力狀態，是反映信用的重要指標。一般情況下，M2同比見底時間相比于市場底會領先6個月到滯后1個月，歷史市場底出現的時間對應M2同比確認拐點時間為：2005年7月11日→2005年3月，2008年10月28日→2008年11月，2012年12月3日→2012年4月，2014年5月21日→2014年4月，2019年1月4日→2019年2月。該指標于2021年11月達到本輪底部行情的地點，可作為拐點。（2）社會融資規模存量同比：社會融資規模是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額，是反映信用的重要指標。其與M2理論上趨勢一致，但因統計口徑原因短期走勢可能背離。一般情況下，社融存量同比見底時間會領先市場3-6個月，歷史市場底出現時間對應社融存量同比見底時間為：

2008年10月28日→2008年12月，2012年12月3日→2012年5月，2014年5月21日→未見底，2019年1月4日→2018年11月。本輪底部行情該指標的拐點可以確定在2021年10月。（3）信貸脈沖：信貸脈沖是是新增信貸占GDP比重的變化，可用于判斷經濟循環的拐點。一般情況下，信貸脈沖見底時間會領先于市場底0-6個月，歷史市場底對應信貸脈沖拐點為：2005年7月11日→2005年5月，2008年10月28日→2008年10月，2012年12月3日→2012年1月，2014年5月21日→未見底，2019年1月4日→2018年12月。本輪底部行情的信貸脈沖指標拐點確定于2021年12月。（4）基建投資累計同比：基建投資帶動經濟的增長和轉型升級，是政府發力穩經濟的重要表現。一般情況下，基建投資累計同比會提前市場2-10個月見底并回升，歷史市場底出現時間對應基建投資累計同比確認拐點時間為：2005年7月11日→2005年5月，2008年10月28日→2008年2月，2012年12月3日→2012年2月，2014年5月21日→2014年4月，2019年1月4日→2018年9月。2021年11月，該指標出現較大反轉，因此將其作為本輪市場底階段的低點。同步偏領先（PMI、商品房銷售）：PMI是經濟先行指標，商品房銷售情況可以很好衡量信用擴張程度，二者是市場底部的同步偏領先指標。我們使用PMI，PMI新訂單指數和商品房銷售面積累計同比判斷市場底，今年4月大概率是PMI，PMI新訂單指數的低點，而房地產銷售面積還未見底。（1）PMI，PMI新訂單指數：PMI是GDP的先行指標，GDP代表了經濟情況，而股市是經濟的晴雨表，因此PMI直接影響股市。一般情況下，PMI指數會同步或領先2個月于市場見底，歷史市場底出現的時間對應PMI，PMI新訂單指數確認拐點時間為：2005年7月11日→2005年7月，2008年10月28日→2008年8月，2012年12月3日→2012年8月，2014年5月21日→2014年5月，2019年1月4日→2019年1月。由于疫情的擾動，生產消費受阻，今年4月大概率是PMI，PMI新訂單指數的低點。（2）商品房銷售面積累計同比：商品房銷售面積累計同比是房地產投資增速和經濟的先行指標，是整體經濟好壞的重要判斷依據。一般情況下，商品房銷售累計同比通常領先市場0-10個月見底或回升，歷史市場底出現的時間對應商品房銷售面積累計同比見底時間為：2005年7月11日→2005年5月，2008年10月28日→2008年12月，2012年12月3日→2012年2月，2014年5月21日→未見底，2019年1月4日→2019年2月。本輪商品房銷售累計同比暫未出現明顯底部。同步偏滯后（工業企業盈利、A股盈利）：伴隨著經濟逐步復蘇，企業盈利水平見底回升，一般是市場底的同步偏之后指標，使用工業企業利潤累計同比、全部A股（非金融石油石化）凈利潤同比增速進行底部判斷，當前二指標均未見底。（1）工業企業利潤累計同比：工業企業利潤累計同比直接反應工業企業的盈利情況，從而能夠較為全面的反映宏觀經濟情況。通過該指標走勢拐點的出現可以判斷市場底部的出現，一般情況下，該指標會晚于市場底3個月見底或明顯回升：最近兩次市場底部分別于2014年5月21日和2019年1月4日出現，伴隨兩個底部出現的工業企業利潤累計同比拐點出現于2014年4月和2019年3月。該指標在本輪市場底部階段并未出現明顯的反轉或回升，因此本輪的拐點尚未得到確認。（2）我們采用的指標為A股（非金融石化）當季歸母凈利潤同比增速。由于企業盈利增速拐點與市場底部相接近，因此可以用企業的盈利增速走勢來判斷市場的走勢。一般情況下，該指標見底時間會滯后于市場底（2012年除外），歷史市場底部出現時間對應該指標拐點為：2005年7月11日→2005年12月，2008年10月28日→2008年12月，2012年12月3日→2012年9月，2014年5月21日→2015年2月，2019年1月4日→2018年12月。本輪底部行情該指標的拐點尚未明晰，我們認為大概率將在今年2季度見底。整體而言，從宏觀經濟類指標來看，領先指標信用、基建已現拐點，同步偏領先指標中PMI指標大概率4月為底，商品房銷售拐點未現，同步偏滯后指標尚未見拐點。2.2市場情緒——微觀市場類指標微觀市場類指標包括估值、資金面和情緒指標，其具有均值回歸的特性，并且特別的，當情緒指標處于極高或極低的狀態下可能會出現反轉，有一定程度的預測能力。資金面類指標包括每月權益類基金發行和融資買入占比，反映市場微觀流動性和投資者對后市預期，與市場走勢一致。（1）每月權益類基金發行：我們選用公募基金的發行和偏股公募基金新發行份額作為權益類基金的代表，二者走勢與市場走勢保持一致，基本沒有滯后性。目前的公募基金發行指標值為449.72，于4月底出現，為2019年以來歷史分位數的12.5%，處于較低的水平；