食品飲料行業研究及2022年度投資策略-三陽始布四序初開1

2022

年食品飲料行業年度策略：三陽始布，四序初開2021

年復盤：消費分層、分化加速、渠道裂變、估值重塑回溯

2021

年，食品飲料板塊從去年波瀾壯闊的行情演變為今年極致分化的走勢，從去年的業績估值的戴維斯雙擊演變為今年業績增速分化下的估值重塑。同時，從今年的表現情況來看，食品飲料板塊在基數效應、疫情擾動、消費分層、渠道迭代、價格庫存周期變化的背景下，細分子板塊業績增速層面出現較大程度分化，呈現出“可選較強、必選較弱”的特征，其中白酒進入量價齊升的補庫存（擴渠道）周期，大眾品進入量跌價縮的去庫存周期。總結來看，今年以來食品飲料行業面臨的沖擊和變化主要是以下幾點：消費分層，需求疲軟，可選較強，必選較弱今年從疫后的表現情況來看，整體需求仍然相對疲軟，同時消費分層現象在進一步顯現，而城鄉間的消費差距亦在進一步擴大（2020

年之前鄉村社消零增速快于城鎮，2020

年之后鄉村慢于城鎮），消費渠道下沉一定程度受阻，食品飲料整體呈現出“可選較強，必選較弱”的分化現象；同時餐飲行業在去年疫情沖擊下，下滑幅度較為顯著，今年在低基數效應下有所復蘇，但由于今年需求放緩疊加疫情的階段性擾動，整體表現仍然相對較弱。渠道分化，流量重塑，新興突破，競爭加劇渠道環節在疫情影響下近兩年開始出現加速分化的趨勢，一方面由于疫情影響，線下人流量受到較大沖擊，以商超類為代表的傳統渠道收入利潤受到較大影響，而同時以社區團購為代表的新興渠道加速崛起，據“電數寶”電商大數據庫顯示，預計

2021

年社區團購交易規模將達到

3056.1

億元，同比增長

306.77%；另一方面，除了線下渠道，傳統電商平臺流量也有所分流，新興社交類電商、直播電商等渠道份額快速提升，整個渠道環節流量開始重塑，對過去高度依賴于大型商超、電商平臺等部分品牌產生較大影響。在流量重塑，渠道加速分化背景下，過去部分渠道的壁壘被顛覆，對多數品牌在未來渠道拓展、品牌宣傳、消費者觸達等各項維度產生更高的挑戰和更大的難度，同時也給予很多新興品牌提供快速突破的機遇，整體在市場競爭環節今年有所加劇。白酒和大眾品在今年價格和庫存維度出現較大分化今年白酒價格周期繼續向上，庫存仍處相對低位。今年高端酒價格繼續堅挺，其中茅臺由于供需緊平衡進一步加劇，導致今年散瓶及整箱價格再創歷史新高，五糧液/國窖價格走勢較為平穩。而次高端受益于高端價格紅利，消費結構進一步拉升，同時批價整體呈現出繼續上漲的趨勢。同時去年疫情背景下渠道庫存去化較為徹底，今年除部分三線醬酒品牌渠道庫存提升較快以外，白酒頭部企業整體庫存依然維持良性。而大眾品由于今年庫存壓力開始顯現（去年在居家消費背景下渠道補庫存），疊加需求承壓及渠道裂變，導致整體進入庫存加速去化的階段，同時價格維度開始向下，導致整體競爭態勢相比去年顯著加劇。供給受限推動成本上漲，大眾品業績階段性承壓今年還有一個顯著的影響就是原材料成本的快速上漲，疊加需求疲軟導致階段性上下游傳導不順暢，對下游消費品整體盈利產生較大的影響，大眾品業績階段性承壓。今年以來，受到供給受限影響，以大豆、油脂、原奶、大麥、包材等為代表的上游原材料價格開始快速上漲，很多原材料價格更創下歷史新高，考慮到成本傳導需要一定時間，預計今年大部分大眾品成本端表現出“前低后高”的趨勢，明年成本壓力預計在上半年將進一步延續，下半年成本壓力有望逐步回落。2022

年展望：三陽始布，四序初開展望明年，隨著疫情擾動下產生的基數效應褪去，預計明年細分行業間增速差異分化有所收窄，季度間波動差異預計將明顯減弱?？紤]到明年經濟有望逐步觸底回升，需求韌性提供良性支撐，疊加疫情擾動逐步褪去，整體行業勢能觸底回升，同時內部結構性繁榮進一步延續，三陽始布，四序初開。分行業來看，白酒板塊增速分化減弱，增速變化有望從“中間向兩頭”擴散，高端酒及地產酒有望進一步提速，次高端有望維持相對較快增長，大眾品跨過荊棘，有望迎來改善曙光。2

白酒：內部結構性景氣，重視“從中間向兩頭”投資機會2021

年伴隨著外部影響逐步消除，白酒消費氛圍持續向好，多數次高端酒企有望實現較快增長，而高端酒和地產酒有望實現穩健增長，其背后的差異與基數效應及發展階段的差異相關。展望

2022

年，基數效應帶來的彈性紅利消失，真實景氣度成為唯一的驗金石。建議沿著兩條主線進行配置：主線一：基本面有望迎來加速的品種，增速變化“從中間向兩頭”擴散，高端及地產增速有望加速。高端酒、地產龍頭在今年均實現穩健增長，明年有望延續穩健增長甚至加速增長。高端酒中茅臺明年產能壓制有望趨緩，量級有望加快釋放，有望帶動整體收入增長環比加速；而五糧液報表節奏與實際銷售節奏錯位，今年報表端表現或慢于市場銷售表現，明年報表端受益于今年低基數有望迎來加速增長；瀘州老窖國窖維持高增長，腰部產品逐步調整到位，亦有望迎來加速成長；而區域酒中，洋河發展勢能扭轉，有望實現加速修復，古井、今世緣增長有望穩中有升。主線二：有望延續快增長的次高端品種，尋找長跑贏家。目前次高端酒企已逐步進入全國化渠道布局的中期階段，未來將逐步進入品牌競爭和動銷驗證階段，品牌力且渠道運作能力較強的酒企有望維持較快增長。其中山西汾酒作為老四大名酒之一，品牌底蘊深厚，玻汾、青花維持強勁發展勢能，有望維持快速發展；酒鬼酒擁有中糧集團背書，內參+酒鬼的雙輪動格局初步形成，河南、山東、廣東等市場已初步形成消費氛圍，未來有望保持較快成長；水井坊作為老牌次高端品牌，底蘊深厚，今年公司進一步成立高端酒銷售公司，發力高端價格帶，未來的成長性亦值得期待。大眾品：成本推動下漲價周期到來，“以量為先”進入“以價為先”階段回溯歷史，上一輪大眾品漲價周期主要集中在

2017-2018

年，彼時以調味品為代表的大眾品剛剛從庫存消化、需求不振中漸漸走出，同時上一輪

CPI-PPI剪刀差在

2015

年中期見頂，直到

2017

年初左右才見底，大眾品在成本端壓力的推動下進入漲價通道，以調味品、啤酒、堅果炒貨、榨菜等為代表的大眾品細分行業在成本壓力下均大范圍進行提價，以此對沖成本端的上漲壓力。目前來看，CPI-PPI剪刀差從去年中期開始持續收窄，一方面受豬價回落的影響，另一方面工業品價格開始大幅抬升，同時部分原材料成本因為前期疫情影響，供需失衡出現較大上漲勢頭，例如油脂、大豆等，大眾品成本端壓力在今年開始不斷顯現。站在當下時點，隨著上游價格開始向下游價格的逐步傳導，大眾品有望進入新一輪調價周期，近期部分大眾品提價已經落地隨著下游價格開始提升，上游原材料漲幅趨緩，未來有望看到

CPI-PPI的剪刀差開始逐步擴大，現階段大眾品的漲價邏輯較為順暢。白酒：內部結構性景氣，重視“從中間向兩頭”的投資機會2021

年白酒行業整體預計實現

14%-15%的穩健增長，從限額以上批發及零售業當月銷售額同比增速來看，下半年煙酒類同比增速表現顯著高于其他品類，在宏觀經濟整體環比降速的大背景下，彰顯白酒行業需求具備一定韌性。我們認為白酒需求韌性背后原因在于白酒需求具備一定特殊性，其中高端白酒消費面子屬性較強，且以高端商務等場景為主，而次高端正處于全國化布局和升級式擴容的雙重紅利期，高景氣明顯，大眾價格帶則為日常消費，具備一定需求剛性。立足當前展望明年，市場對景氣度表現仍有一定爭議，但更需要重視的仍是在行業分化背景下，龍頭公司的表現仍然預計優于行業整體，建議從確定性角度把握有環比改善邏輯、及有望延續較快成長的公司。從量價角度來看，外部宏觀不確定性因素或主要沖擊整體銷量，而價格升級的邏輯仍將穩健延續（即便在2020年疫情沖擊下，規模以上白酒企業價增依舊高達7.2%），價格或依舊是明年最容易把握的主線。建議關注產品結構改善明顯或提價邏輯較強的企業。從價格帶角度來看，高端酒噸價有望穩步提升，量增有望環比加速，明年板塊整體或迎來環比加速；次高端在價格帶拓寬下（300-800

元），價格彈性依舊明顯，但在全國化布局逐步進入動銷驗證階段，建議關注品牌力較強的頭部企業以及有基地市場優勢的區域龍頭；大眾酒則繼續關注份額提升的頭部品牌。行業穩健增長，價格紅利延續需求保持穩健，價增是主要貢獻2020

年一季度在外部沖擊下，聚會、宴席、禮贈等酒水消費場景受限，白酒動銷一度陷入停滯，二季度后隨著疫情壓制趨緩，各價格帶呈現逐步復蘇態勢，行業整體全年呈現前低后高的增長節奏。明年從高端酒批價來看，我們認為茅臺在供給量增加的背景下，將延續控價政策，維持產品價格的相對穩定。五糧液除個別大商外，其余經銷商今年發貨進度均相對較高，明年有望輕裝上陣，另外，茅臺雖控價但仍留出較大價差空間，五糧液可通過計劃外工具、對價格進行調節，明年批價有望環比提升。國窖預計將緊隨五糧液價格政策，適度上提價格體系。多數酒企全年任務完成進度高，明年增長留有余力通過用“（收入+△合同負債）/當年目標收入”來衡量酒企的任務完成進度，我們發現各大酒企今年任務完成進度普遍較高，其中汾酒任務完成進度已達

99%左右，上市白酒整體任務完成進度達到

74%左右，高于

2019/2020

年的任務完成進度。若

Q4

任務完成度與過去三年的均值相當，則白酒行業預計全年任務完成度可達

108%左右，預計多數酒企全年任務完成壓力較小。從預收款情況來看，白酒行業預收款處于歷史高位，為四季度及明年業績留有余力，明年行業報表端的穩健增長或依舊值得期待。白酒指數經歷震蕩回落，估值良性回落，配置價值凸顯2021

年白酒指數經歷了沖高后的多輪震蕩回落，年初至今板塊跌幅為-6.89%，在長江118

個四級行業中排名第

99，居于末尾，落后漲幅第一的

CJSC稀土磁材

170.01%。而從盈利端來看，2021

年整體表現穩健，前三季度白酒行業收入/利潤增速分別達21%/19%，指數回落主要受估值沖高后調整、政策預期不確定性等因素的影響，具體來看：2021

年

2

月中下旬春節假期結束后，白酒基本面依然堅挺，但估值在年前已演繹到極致、處歷史高位，春節過后在美債收益率上行等宏觀背景下，白酒板塊出現較大幅度回調，本次下跌持續半個月左右，跌幅約

28%；2021

年

6

月初部分政策傳言持續擾動市場，同時熱門板塊持續保持較高速度增長，資金對板塊間配置進行調整，本次指數下跌持續約

1

個月，跌幅約

14%；2021

年

7

月中下旬一方面南京疫情爆發且呈擴散趨勢、河南水災，另一方面部分政策疑云未解，市場情緒持續低迷，本次指數下跌持續時間不足半個月，跌幅約為

19%。今年以來白酒板塊盈利段保持穩健增長、而指數經歷多輪震蕩回落，核心是估值從歷史高位不斷回落，目前板塊估值已回落至過去

3

年估值中樞的約

70%分位，考慮到近幾年來市場持續強化對白酒