創新藥行業研究及投資方法論：解析漲跌背后的α與β1、創新藥投資是一條好的賽道嗎？1.1、

Biotech分化態勢明顯，勝者收益率驚人Biotech股價已呈現明顯分化趨勢，龍頭企業已經脫穎而出。我們選取了港股

18A和科創板上市的部分尚未實現盈利的創新藥

Biotech企業（剔除

2021.5

以

來上市的次新股），對其上市以來的漲跌幅進行統計，在我們選取的

34

家企業

中，上漲的企業有

8

家，下跌的企業有

26

家。Biotech的股價整體并未呈現全

面繁榮的態勢，而是發生了很明顯的分化。其中表現較好的佼佼者，則為投資者

帶來豐厚的收益，如康希諾生物-B、信達生物上市以來漲幅分別達到

393%、

183%。1.2、

復盤收益率最高

Biotech，透視漲跌驅動力從目前的

Biotech上市后漲跌幅來看，跌破發行價的情況較為常見，但部分漲

幅較大的佼佼者可貢獻較高的投資收益，因此如何從眾多

Biotech標的中選出

未來的潛力股成為投資

Biotech的核心矛盾。我們以上市后漲幅最大的兩只股

票康希諾生物-B、信達生物為例，對其股價漲跌歷史進行復盤。1.2.1、康希諾生物-B：新冠疫苗周期的弄潮兒截至

2021.12.29，康希諾的股價漲跌歷史可分為

6

個階段：1)

常規疫苗成長期（2019.3.28

上市~2020.02）：在此階段，公司的主要業務范

圍是創新疫苗的研發，隨著各項目穩步推進，公司的股價穩健上漲。該階

段內對股價構成明顯催化的事件是，2019.11.22

公司公告四價腦膜炎球菌

結合疫苗（MCV4）的新藥注冊申請獲得國家藥監局受理；2)

第一次新冠疫苗行情（2020.03~2020.07）：新冠疫情發生之后，為了抗擊疫

情，疫苗產業投入新冠疫苗的研發工作，康希諾在

2020.3.4

公告正在研發

新冠病毒候選疫苗，2020.3.18

公告重組新型冠狀病毒疫苗（腺病毒載體）

（「Ad5-nCoV」）獲批進入臨床試驗，成為國內新冠疫苗第一梯隊，引發

市場高度關注，成為第一次新冠疫苗行情中漲幅最大的企業之一；3)

新冠疫苗概念第一次回調（2020.08~2020.12）：公司于

2020.7.21

公告重組

新型冠狀病毒疫苗（腺病毒載體）II期臨床試驗結果，單針免疫后絕大多數受試者體內激發了顯著的免疫反應，市場對于疫苗有效性的預期初步兌現，

但由于隨后的

III期臨床試驗耗時較長，且國內的防疫措施成效顯著，新冠

疫苗在國內得到有效控制，因此新冠疫苗板塊在接下來的數月中缺乏強有

力的股價催化劑，出現新冠疫苗概念的第一次回調；4)

第二次新冠疫苗行情（2021.01~2021.02）：進入

2021

年，我國新冠疫苗第

一梯隊陸續獲批上市，國家開始推廣新冠疫苗大規模接種。與此同時，公

司在

2021.2.1

公告新型冠狀病毒疫苗（腺病毒

5

型載體）III期臨床試驗中

期分析成功達到預設的主要安全性及有效性標準；國家藥監局于

2021.2.25

批準

Ad5-nCoV在中國大陸附條件上市。在這個階段內，市場對于新冠疫

苗接種可能帶來的業績催化給予了較高的預期，而康希諾作為最早獲批的

疫苗上市公司之一，在此期間得到了資本市場的高度青睞；5)

新冠疫苗預期兌現（2021.03~2021.08）：從

2021.03

開始，中國新冠疫苗逐

步開始大范圍接種，每日接種量（7

日移動平均，下同）最高峰時曾超過

2000

萬劑次，市場對于新冠疫苗大范圍接種的預期開始兌現，在此期間公

司股價缺乏強力催化劑，開始了為時半年左右的波動；6)

新冠疫苗概念第二次回調（2021.09~至今）：從

2021.09

開始，隨著中國新

冠疫苗實現了大范圍接種，每日接種量開始下滑，并且新冠疫苗第一梯隊

大規模擴產、后續競爭者陸續推進，新冠疫苗競爭趨緊，市場預期該品種

盈利能力下降，并且公司

2021Q3

單季度的收入和凈利潤環比

2021Q2

出

現下滑，進一步加劇了市場的擔憂，因此公司的股價迎來了第二次回調。從對公司歷史股價的復盤總結來看，康希諾近兩年來股價的大幅度漲跌波動與新

冠疫苗的周期密切相關，無論是由研發預期驅動的第一次新冠疫苗行情，還是由

大規模接種預期驅動的第二次新冠疫苗行情，康希諾的腺病毒載體新冠疫苗由于

研發速度快、始終保持在國內第一梯隊，成為新冠疫苗周期中耀眼的明星。1.2.2、信達生物：從

Biotech走向

Biopharma的佼佼者信達生物是國內綜合實力強勁的創新藥明星企業，正在逐步由

Biotech轉型成

為

Biopharma。公司自

2018.10.31

上市以來，至今其股價走勢可以分為

5

個階

段：1)

產品商業化導入期（2018.10.31~2019.12）：公司的核心產品達伯舒（信迪

利單抗）于

2018.12

獲國家藥監局批準上市，用于治療至少經過

2

線系統

化療的患者的復發/難治性經典霍奇金淋巴瘤，該產品后通過

2019

年國家

醫保談判進入醫保目錄。在這一階段，公司的主要工作是核心產品達伯舒

的商業化導入工作，由于沒有超出或低于市場預期的事件發生，公司在這

一階段的股價并未出現很大波動。2)

綜合實力驗證期（2020.01~2020.11）：達伯舒進入醫保后開始銷售放量，

2020Q1~2020Q4

的銷售收入分別達到

4.00/5.00/6.00/7.00

億元，在國內

PD-1/L1

類單抗中名列前茅，其出色的商業化能力令市場刮目相看。并且達

伯舒在這一階段多個大適應癥

1

線治療的臨床試驗成功，包括：a)

1

線非鱗狀非小細胞肺癌（NSCLC）：2020.01.13

公告

3

期

ORIENT-11

研究達到預設的主要研究終點；b)1

線鱗狀非小細胞肺癌（NSCLC）：2020.05.07

公告

3

期

ORIENT-12

研

究達到預設的主要研究終點；c)

1

線晚期肝癌：2020.09.28

公告

3

期

ORIENT-32

研究達到主要研究終點。

公司于

2020.08

擴大與禮來關于達伯舒的授權許可協議，表明全球制藥巨

頭禮來對該產品的潛力有著充分的認可。在這一階段，公司驗證了強大的

臨床開發、商業化、BD等多方面的綜合實力，從

Biotech向

Biopharma轉型的路徑逐漸清晰，從眾多

Biotech企業中脫穎而出，獲得市場的青睞，

公司股價在這一階段呈現穩健上漲態勢。3)

創新藥牛市（2020.12~2021.02）：2020

年醫保談判的降價情況好于此前的

市場預期，因此很多創新藥企業的股價在這一階段迎來普漲，其中信達生

物作為綜合實力強勁的

Biotech龍頭，在這一期間也迎來了股價的上漲。4)

Biotech板塊估值回調（2021.03~2021.11）：創新藥企業在牛市中股價的迅

猛上漲導致其估值較高，但是僅僅一年的醫保談判降價溫和并不意味著板

塊的基本面全面好轉，醫保控費壓力仍將長期存在，而創新藥研發本身也

意味著較高的風險，Biotech板塊隨后開始發生估值的震蕩回調。但信達生物由于基本面穩健、綜合實力強大，在板塊整體回調的過程中依然較為抗

跌。5)

海外風險折價（2021.12~至今）：2021.12.1，萬春藥業宣布收到

FDA關于普

那布林新藥申請（NDA）的完整回復函（CRL），FDA指出普那布林提供的

注冊試驗結果不足以證明獲益，需要進行額外的對照試驗提供實質性證據，

該事件引起市場對于創新藥出海的審評審批政策風險的重視；2021.12.15，

FDA腫瘤卓越中心主任

RickPazdur和腫瘤疾病辦公室代理副主任

JuliaBeaver在新英格蘭醫學雜志上發表《TheWildWestofCheckpointInhibitorDevelopment》，文中對部分在美國境外進行的尚未獲批的檢查

點抑制劑的臨床試驗表示了擔憂，其中包括一些來自中國藥企的完全或主

要在中國進行的臨床，該文章進一步加劇了市場對于中國創新藥出海的風

險擔憂，如信達生物的達伯舒。在海外監管政策尚不明朗之前，市場對于

該類創新藥出海企業的估值進行了折價，導致股價發生下跌。信達生物的股價漲跌與公司的發展歷程息息相關，在

PD-1

獲批上市后不久的商

業化導入階段，公司的基本面與估值并未脫穎而出，但隨著公司向

Biopharma轉型，打造臨床開發、商業化、BD多方面的能力，造就綜合實力強勁的創新藥

大平臺，從同類

Biotech企業中脫穎而出，公司的估值幾乎也同時出現大幅提

升。在板塊性的波動中，如

2021

年初的創新藥牛市和隨后而來的

Biotech板塊

估值回調，信達生物由于以優秀的基本面取得了市場的廣泛認可，均取得不俗的

表現。近期海外風險導致的估值折價則是公司向下一個階段——創新國際化邁進

過程中所必須經歷的陣痛，一旦公司跨過這道門檻，實現創新藥在海外的商業化，

預計公司的基本面和估值都將再次迎來大幅提振。1.3、

α與β缺一不可：既要謀一域，也要謀全局通過對康希諾生物-B、信達生物的歷史復盤分析，我們發現

Biotech的股價漲

跌既有板塊性的因素，也有個股性的原因。板塊性因素往往會驅動同類股票同漲同跌，無論個股的自身基本面如何，都容

易受到整體的帶動，比如新冠概念的大行情，驅動著防疫概念各個品類的

漲跌，比如疫苗、藥物、醫療防護、檢測等等；而個股本身的質地則決定了是否可以產生超越板塊平均水平的超額收益，比

如康希諾的新冠疫苗由于研發和上市速度快而表現亮眼，信達生物由于綜

合實力強勁得到市場廣泛認可，在一眾

Biotech企業中脫穎而出，并且在

Biotech板塊整體回調時相對抗跌。

因此，創新藥投資的制勝之道在于，選擇合適的時機，在板塊性行情的初期提前

布局，并且精選出優質標的進行重點布局，方能在大趨勢中獲得最大化的超額收

益。2、何為創新藥板塊的β：時過境遷而攻守之勢異也2.1、

人口是制藥的底層邏輯2.1.1、人口總量增長與人口老齡化是底層邏輯全球主要經濟體都在面臨人口結構老齡化問題，且該趨勢還在進一步擴大。至

2060

年，日本作為老齡化問題最嚴重的國家，接

近

38%的人口年齡會大于

65

歲。中國盡管目前老齡化程度不到

15%，但

2060

年將躍升至

30%以上。人口結構變化將對中國社會運行與生活產生重大影響。021

年

5

月

11

日，國家統計局發布了第七次全國人口普查公告和主要數據，

當前我國人口結構的主要特征和變化總結如下：1）

人口總量維持低增長，城鎮化進程快：2020

年全國人口（指我國大陸

31

個省、自治區、直轄市和現役軍人的人口，不包括居住在

31

個省、自治區、直

轄市的港澳臺居民和外籍人員）141178

萬人，在

2010

年（第六次全國人口普

查數據）133972

萬人基礎上，增加

7206

萬人，增長

5.38%，年平均增長率為

0.53%，較

2000

年-2010

年的年平均增長率

0.57%，下降

0.04pct，2011-2020

年我國人口維持低增長。居住在城鎮的人口

90199

萬人，占

63.89%；居住在鄉

村的人口

50979

萬人，占

36.11%。與

2010

年相比，城鎮人口增加

23642

萬人，

鄉村人口減少

16436

萬人，城鎮人口比重上升

14.21pct，城鎮化進程受益于經

濟快速發展等多因素影響穩步推進。2）老齡化程度加深，勞動力人口占比下滑：