巨星科技：品類持續拓展，電商豐富渠道，工具龍頭優勢凸顯源自杭州，手工具走向世界歷經四個發展階段，進入多元化增長時期巨星科技至今為止的發展階段可分為四個階段。起步階段（1993-1996）：1993年，公司在杭州成立。1994年，公司設立泡殼車間，1996年公司購入第一臺注塑機并生產出第一個產品——鐘表螺絲批。同態擴張階段（2005-2009）：這一時期公司通過為海外龍頭進行ODM貼牌生產，逐漸確立國內工具ODM龍頭的地位，營業收入明顯高于國內其他工具企業。出于ODM模式對產能的要求，公司擴建下沙、海寧兩座生產基地。探索前進階段（2010-2015）：收購GoldblattTool等四家公司手工具相關業務資產，內含11個手工具品牌，公司逐漸向自有品牌的OBM工具企業轉型，這一時期的公司收入上平穩增長，年化增速約11%。這一時期的另一重要布局是初步開始發展電商業務。2015年，公司自營電商平臺“土貓網”上線。多元化增長階段（2016-至今）：2016年以來，公司增速明顯提升，營收CAGR達19%。高增速來源于收并購之下公司規模的快速提升。2016年，公司收購PT公司，整合激光智能工具業務。次年，公司獲取美國手動、氣動、電動射釘槍和耗材百年品牌Arrow。2018-2021年，公司陸續收購LISTA、Shop-Vac、BeA、Prime-Line和GeeLong，進入并拓展存儲箱柜、吸塵器、射釘槍及耗材、門窗五金配件領域布局，收入多元化增長。2022年，公司推出儲能產品并銷往某大型零售業公司，并收購艾綸清潔，拓寬公司工具類產品線。這一時期電商渠道同樣得到大力發展，2016年上線Amazon以來，公司順利實現品牌出海，2020年已成為亞馬遜手工具銷售額國內出口賣家第一名。依托收購與電商渠道的發展，2022H1公司自有品牌銷售收入首次占比超過39%。匯率、運費、原材料回歸中樞，公司盈利能力有所修復財務數據上，公司收入增速較快。2018年以來，公司收入增速基本保持在20%以上。相比之下歸母凈利潤走勢與收入有所差異。公司毛利率、凈利率波動明顯。2021年，凈利率下降較多，至2022Q1-Q3有所回升。凈利率一方面受到毛利率影響，另一方面也受到期間費用率影響，其中銷售、管理費用率受收入增長攤薄明顯，研發投入維持穩定，期間費用率波動主要來源于財務費用率的波動。財務費用率波動主要由匯兌損益引起。公司90%以上的收入來自于外銷，收入與盈利能力受匯率影響較大，這種匯率影響一定程度地反映在匯兌損益中。2020年年底以來，美元兌人民幣價格一段時間保持低位，人民幣升值，公司盈利能力受到不利影響。進入2022年4月，人民幣快速貶值，直至近期價格有所回升。海運費與原材料價格也會導致公司毛利率波動。2020年以來，新會計準則將運費計入生產成本。2020年中開始至2022年3月，受疫情影響，海運費激增，最高達5000點以上，對公司盈利能力產生負面影響。原材料價格中，鋼材價格自2020年年中以來進入新一輪增長周期，2021年5月以來逐步從高點回落。三種因素疊加之下，2021年至2022Q1期間，公司出口業務同時受到匯率、運費、原材料影響，盈利能力受到沖擊。2021年。公司雖然對客戶和終端進行了不同程度的漲價，由于成本增長超出預計，價格增長無法完全覆蓋成本增長，2021年在收入快速增長的情況下盈利能力仍然下滑。2022年以來，各項影響因素逐步回歸中樞水平，公司盈利能力開始呈現緩慢修復的趨勢。公司股權結構集中，截至2022年11月15日，仇建平直接持股4.05%，通過巨星控股間接持股32.19%，與配偶王玲玲合計直接與間接持股37.32%。董事長仇建平是公司的靈魂人物。仇建平畢業于北京科技大學冶金系本科，西安交通大學工學碩士，畢業任杭州輕工研究所輕工業工程師。在仇建平的帶領下，公司形成了熱愛產品、重視質量的企業文化。以研發創新效率確立手工具ODM頭部地位復盤公司早期的發展歷程，我們認為公司早期以突出的研發創新能力，快速推出新品的速度，在中國大量代工企業中脫穎而出，成為各類海外龍頭客戶的ODM供應商。借助優質客戶給予的大規模訂單，公司在同類企業中營收與利潤領先，確立了手工具ODM頭部地位。ODM業務一直是公司的強勢業務，隨著公司發展，ODM研發實力持續強勁，客戶關系進一步增強，自有與外協產能進一步提升，公司作為手工具ODM頭部供應商的地位有望持續穩固。從下游來看，美國的工具市場圍繞5%的增長中樞穩定上行，且手工具賽道為百億級市場，空間廣闊。作為公司主要收入來源之一的ODM業務有望持續為公司穩定貢獻收入與利潤。主營手工具ODM業務，出海成為龍頭客戶代工商20世紀90年代，人力成本低廉的大背景下，海外工具產品的生產制造向中國轉移。眾多國內企業的海外業務以OEM為主，僅有少數企業能夠成為ODM廠商。OEM生產模式下，廠商完全按照品牌生產者的設計圖紙進行生產。ODM模式下，ODM廠商根據品牌生產者要求設計與生產產品，與OEM的區別是要求廠商具備自主設計研發能力。公司是少數以ODM模式為主的企業之一，上市之前超過80%收入來源于ODM業務。2007-2009年，公司處于早期，毛利率尚不穩定，但三種業務模式的毛利率關系基本顯現。OBM模式毛利率相較ODM高出約5-7pct，ODM模式毛利率略高于OEM模式。以螺絲批起家，公司是一家以手工具業務為主的工具企業。2016年之前，公司90%以上收入來源于手工具業務。2016-2021年，公司拓展進入多個新細分領域，手工具業務收入持續增長，但占比有所降低。從地域來看，公司收入90%以上來源于海外，產品主要出海銷往歐洲和北美地區。研發創新效率脫穎而出，確立手工具ODM龍頭地位一方面，作為中國企業，公司相較海外工具商具備性價比優勢；而另一方面，與其他中國企業競爭中，公司則憑借研發創新效率在中國ODM企業中一枝獨秀。ODM企業區別于OBM企業的關鍵是創新研發能力。由于客戶會將ODM制造商設計并交付的產品直接貼上自己的品牌出售，持續推出新品的能力以及產品質量是客戶選擇ODM企業的核心要求之一。公司能夠多年與供應商保持良好合作，與其突出的創新研發能力、快速推出新品的能力相關。公司每年能夠開發三至四百件新產品，比肩國際龍頭，而當時國內的可比公司一年僅能夠開發幾十件新品。公司在專利數量、研發人員數量上同樣較為突出。重視產品質量，公司能夠在競爭激烈的工具代工行業多年延續優勢：（1）公司建立了完備的質量控制系統，覆蓋管理、采購、生產和銷售等所有環節；（2）公司建立了國內一流的產品測試中心，有專業的認證工程師和測試工程師，配備先進分析、檢測設備；（3）公司對接國際質量標準，產品均取得CE、GS、EMC、UL、CUL、SAA、CSA等不同國家和地區的安全認證證書，產品在第三方驗貨過程中一次性通過率達到95%以上。長期的質量口碑下，公司為大多數客戶所免檢，奠定了長期合作的基礎。憑借中國企業中突出的研發創新效率，以及與海外公司相比天生更優的性價比，公司成為海外頭部工具品牌和家居商超的供應商。2010年，公司是美國Lowe’s、美國HomeDepot、美國GreatNeck、英國Kingfisher、法國BricoDepot、加拿大CTC等在亞洲最大的手工具供應商。優質客戶也為公司提供了更大規模的訂單。在2010年時間點，公司的五大客戶貢獻了接近60%的收入，來自大客戶的采購訂單成為公司主要的收入來源，也奠定了更高的收入基礎。2006-2008年，公司連續三年在中國五金交電化工商業協會的全國手工具行業調研中，銷售額和出口額兩項指標均排名行業第一。突出的行業地位確保了公司較強的議價權，也有利于公司更充分地兌現規模化效應，因此公司進一步取得較高的毛利率水平。收入與盈利能力在同類公司中領先，公司手工具ODM地位確立。研發長期領先，客戶積極拓展，ODM壁壘持續增厚研發能力持續領先，客戶矩陣進一步擴展，同時積極投建產能，公司ODM業務壁壘持續增厚。公司創新研發能力持續提升，從2007-2009的每年三至四百件產品到2021年已具備每年開發1800件以上的新產品的能力。在專利數量上，截至2021年9月，公司擁有2850項專利權，而可比公司專利權數量不足500件。公司深挖已有客戶，前五大客戶銷售金額持續提升，但占比有所下降，顯示客戶矩陣在原有基礎上進一步豐富。2020年，在全球范圍內，有21000家以上的大型五金、建材、汽配等連鎖超市同時銷售公司產品。為滿足ODM業務的持續增長，公司使用IPO募集資金與超募資金，發行定增和可轉債積極投建產能。ODM企業通常采用“自產+外協”的生產模式，將附加值較低的加工制造環節委托外協廠商進行，能夠有效控制成本。公司積極擴產之余，也加強外協產能建設，購買商品、接受勞務支付的現金持續呈增長趨勢，與全球數千家供應商建立長期穩定的合作關系，為ODM業務進一步擴張奠定穩固的產能基礎。手工具與電動工具在海外市場屬于家居裝飾（HomeImprovement）大分類，服務于居民DIY需求，終端下游為美國房地產市場。至2021年初，美國30年期抵押貸款固定利率持續下行，進入歷史低點，拉動美國房地產市場10年穩步上升的大周期。美國家居裝飾市場增長較為穩定，受下游房地產業景氣影響，10年間復合增長率4.74%。全球規模來看，歐美是兩個主要區域性市場，合計占比約58%。工具細分市場與家居裝飾市場增速相似。三類工具市場中，手工具市場占比約35%，電動工具市場占比48%，其他動力工具占比17%。手工具、電動工具分別圍繞4.5%、5.8%增速波動上行，整體增長趨勢與增速和家居裝飾市場相似。積極擁抱電商，自有品牌步入增長通道渠道是工具企業最重要的壁壘之一。由于公司為專業商超的自營工具品牌代工，市場擔憂公司自有品牌是否會與渠道自營品牌形成競爭，進而損害與下游渠道之間的關系。但我們認為，公司通過產品在渠道之間的分配大幅降低了這一風險，并與商超形成優勢互補。商超的優勢在于渠道，因此對于商超著重布局的主流手工具產品，公司并未直接在下游專業商超渠道大規模銷售，而是更多放在電商渠道。商超的弱勢在于，作為大型超市，內部經營家電、建材等眾多品類產品，因此對一些細分品類覆蓋能力不足。公司深耕工具行業多年，憑借對相關技術的掌握，對下游消費者的了解等能力，通過并購整合、協作開發等方式覆蓋商超較少涉足的各類細分市場品牌，有效填補了商超產品布局的不足。因此，公司與下游渠道之間，相較競爭，更類似于一種協同合作關系。下游由渠道商把持，工具企業大多依托專業商超銷售打通渠道是工具銷售的關鍵一環。縱覽下游，美國90%以上的市場把握在一般零售商

（以WalMart為例）與專業零售商（以HomeDepot和Lowe’s為例）手中。渠道集中度較高，其中，HomeDepot和Lowe’s兩家渠道商把握了家居裝飾市場專業商超近60%的市場份額，渠道市場集中度高，渠道商議價能力強。在傳統渠道之外，電商渠道近年成長迅速，至2020年在美國家居裝飾市場中占比接近10%，逐漸成為重要的銷售渠道之一。由于渠道商較強的議價能力，渠道商通常能夠選擇合作的工具品牌；而由于工具行業具備一定的品牌效應，在主流手工具、電動工具品類中，頭部商超渠道往往與知名品牌合作，合作關系長期深入，且具備一定排他性。家得寶、勞氏各自有自己合作的工具品牌，綁定關系較為穩定，且均有自己相對獨家的品牌，因此頭部工具企業渠道壁壘高筑。公司品牌知名度相較數十年甚至上百年歷史的經典海外工具品牌較弱，在勞氏、家得寶較少以OBM形式銷售。入局電商，打開工具OBM新機遇公司積極擁抱電商渠道。2015年公司成立自建電商平臺土貓網，2016年在Amazon開設網店。電商渠道相較傳統商超，進入門檻更低，公司主流工具類自有品牌得以在電商渠道推廣銷售。自有品牌受電商品牌持續增長帶動，2021年自有品牌銷售收入首次達到38億元，公司逐步成為OBM、ODM共同發展的供應商。公司自有品牌繼承了ODM業務的性價比優勢。以工具組系列產品為例，工具組是在一個工具箱中裝載數件不同型號的螺絲刀、扳手等產品，以打包形式批量銷售。公司旗下WORKPRO工具箱在亞馬遜銷售情況良好。與亞馬遜在售類似產品對比，公司工具組中包含工具件數最多，平均單件工具價格較低。背靠國內工廠，借助ODM業務下形成的成本優勢、新產品設計及批量生產能力，公司能夠銷售大型工具組，形成獨特的產品定位。多年深耕電商，公司旗下自有品牌工具產品取得良好的銷售成績。2021年，公司手工具產品30天合計銷量在Amazon手工具分類下排名第三，僅次于國際龍頭品牌Dewalt和KleinTools。在暢銷品數量上，公司有五件產品位列手工具銷量前100名，入圍SKU數量全行業最多。電動工具產品推出較晚，逐步有暢銷品出現，產品毛利率水平較高。對公司2021年單月亞馬遜銷量數據進行統計，測算得公司及旗下品牌30天銷售額約480萬美元，折算為全年約合0.58億美元。而2020年公司OBM合計取得26億元人民幣的銷售收入（約合4億美元），可以得到的信息是，公司在電商渠道銷售情況良好，在細分市場排名前列，且電商渠道產品毛利率高于傳統渠道。總而言之，電商渠道已成為公司重要的銷售渠道之一。公司旗下產品電商渠道加權毛利率高于公司現有毛利率，原因是電商渠道相較傳統商超渠道，分成結構更優。Amazon對于平臺在售產品抽取15%的銷售傭金，而家得寶等專業商超的平均毛利率約為33%。兩種渠道運費均由OBM供應商自行承擔。收購拓展細分品類，成長路徑對標全球龍頭以ODM業務為基，公司在上市初期收入穩步增長。而以2016年為分界，公司收入增速提升明顯，領先于工具行業頭部品牌，系公司收入基數較小，收購公司并表提升明顯所致。在收購策略上，公司規模相較行業龍頭有所差距，因此采取差異化策略，成功獲取多個細分行業龍頭品牌。收購品牌在財務上形成增量，供應鏈上完善全球化布局，業務上協助公司切入并整合細分市場，逐步形成多個細分市場龍頭。歷經多年并購整合，頭部工具企業市場份額較高從品牌角度，工具市場相對分散，除Craftsman以外，2020年單個工具品牌市占率不足10%，CR10約53.5%。但從企業來看，頭部企業市占率較高，2017年CR10約83.5%。歷經多年收并購整合，工具行業已經達到了一定的整合程度。頭部企業借助并購實現行業整合。目前，多數品牌掌握在少數企業中，頭部企業旗下一般匯集了多個知名品牌。頭部企業StanleyBlack&Decker與創科實業均歷經多輪并購整合。2020年，StanleyBlack&Decker與創科實業市占率進一步提升，行業頭部效應明顯。切入多個細分市場，并購策略初步跑通2015年以來，公司營收增速領跑行業。公司基數較小，充分受益于收購并表帶來的收入增長。由于公司規模相較龍頭有限，在收購上，公司初期采取差異化競爭的策略，更傾向于收購質地較優的細分市場龍頭企業。2017-2022年，公司先后收購射釘槍及耗材龍頭Arrow和BeA，存儲箱柜龍頭Lista，門窗五金配件龍頭Prime-Line，北美吸塵器龍頭Shop-Vac以及全球領先的高壓清洗機研發制造企業艾綸清潔。借助收購，公司與并購企業形成業務協同，獲取相關技術，成為細分市場龍頭，并拓展進入新客戶。借助收購海外品牌，公司完善在歐美倉儲分銷體系、服務基地、生產制造基地的布局，形成全球化布局上的協同。公司持續推進東南亞制造基地的建設，已完成越南、泰國加柬埔寨的產能布局，柬埔寨制造基地二期、越南制造基地二期也在建設當中。目前公司已經在全球9個國家擁有20個生產制造基地。公司收購企業與公司能夠形成銷售渠道協同，例如Prime-Line、Arrow是家得寶與勞氏

OBM供應商，Shop-Vac是勞氏OBM供應商，而Lista客戶包括Bosch、ABB等。藉由收購企業的渠道資源，公司從細分行業入手，成為商超OBM供應商。從渠道份額來看，通過收購細分龍頭，公司在下游渠道份額快速上升。OBM業務收入（含電商渠道）占比提升之下，即使考慮到較為不利的2021年和2022H1，公司毛利率中樞仍提升近2pct。一方面自有品牌議價能力較強，OBM業務屬性決定了其毛利率高于ODM，其中也不乏電商渠道拉動毛利率的作用。另一方面公司向下游進一步延伸，實現從品牌-設計-生產全產業鏈打通。能力更全面，產業鏈環節更短，有利于進一步降本增效。收購后，公司對于旗下公司采取本地化經營策略。即公司只整合銷售渠道，不干涉子公司管理層與經營。從結果來看，除2020年受疫情影響部分存儲箱柜運輸，導致Lista收入有所下滑之外，子公司在巨星科技旗下基本能夠實現收入增長。子公司的增長與巨星科技形成財務協同，收入規模進一步提升。公司收購邏輯基本跑通，隨著公司規模快速擴大，收購能力增長，有望實現“滾雪球”

式的螺旋上升。工具行業細分品類眾多的特點使持續收購成為可能，根據Amazon分類，手工具與電動工具有30余個品類，行業特點提供充足的并購機遇。借助整合細分行業，公司打開較大行業空間。2020年，手動工具、電動工具、氣動工具市場規模合計超過600億美元，而存儲箱柜所屬的安全市場，射釘槍所屬的緊固件市場，以及門窗五金件市場，各自整體也有數百億市場規模。進軍儲能市場，布局工具品外家居市場近年來，公司充分發揮渠道優勢，采取與下游渠道合作開發或自主研發的方式，逐步拓展進入工具以外的家居品類，進一步外延邊界。北美的家具裝飾超市所銷售產品品類眾多，不僅有工具產品，也有建材、家具、裝飾品等一系列與家庭生活、DIY、住房維修相關的品類。在北美地區，一些便攜儲能產品也在專業商超中銷售。由于北美地區電力系統老化、自然災害等問題，停電頻發，因此家庭應急是便攜儲能產品主要應用場景之一。戶用儲能可以與太陽能板、柴油發電機等組合，為災后生活實現持續離網發電。便攜儲能產品市場規模快速增長，2020年全球便攜式儲能行業的市場規模為42.6億元，2016-2020年年均復合增速達190.28%，預計到2026年市場規模將達到882.3億元人民幣，維持65.72%的強勁增速。當前，便攜式儲能產品在應急用電領域的市場滲透率僅為3.0%，隨著電路老化進一步加劇、極端天氣頻發、居民應急意識提升等，便攜式儲能產品滲透率有望持續提升。2021年以來，公司布局儲能業務，并獲采購訂單。2022年，公司獲某大型零售業公司采購訂單，采購標的為移動儲能（POWERBANK）和家用儲能（POWERSTATION）產品，預計采購金額為每年不少于2000萬美元，有效期兩年。進入儲能業務一方面為公司帶來新的業績增長點；另一方面使得公司潛在的業務拓展空間從工具類延伸到整個家居裝飾賽道，拉升了公司品類擴張邏輯的天花板。據此，我們認為公司成長空間充足，品類擴張是公司成長性重