wwwstockewwwstockecomcn垂直一體化智能家居龍頭，自主品牌建設(shè)揚(yáng)帆起航——匠心家居深度報(bào)告資要點(diǎn)口全球智能家居ODM龍頭，深度綁定大客戶匠心家居自2002年成立以來(lái)專注智能家具業(yè)務(wù)，掌握智能電動(dòng)沙發(fā)、智能電動(dòng)床及其核心配件的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)技術(shù)，成為全球智能家居行業(yè)重要ODM供應(yīng)商，與Ashley、PrideMobility、HomeStretch、Raymours、R.C.Willey等國(guó)際知名家具企業(yè)建立良好長(zhǎng)期業(yè)務(wù)合作關(guān)系。口核心產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，毛利率持續(xù)提升2017-2021年匠心家居實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為21.08%/30.19%，收入、凈利潤(rùn)雙高速增長(zhǎng)，其中核心產(chǎn)品智能電動(dòng)沙發(fā)2018-2021年?duì)I收從4.56億元增長(zhǎng)至13.42億元，CAGR為43.30%，營(yíng)收增長(zhǎng)亮眼；2022年實(shí)現(xiàn)收入和凈利潤(rùn)14.63億元/3.34億元，同比-24.02%/11.95%，22年業(yè)績(jī)下滑主要受美國(guó)高通脹影響，智能電動(dòng)沙發(fā)營(yíng)收有所下滑。口持續(xù)研發(fā)投入實(shí)現(xiàn)技術(shù)沉淀，自主品牌建設(shè)可期匠心家居始終堅(jiān)持自主研發(fā)、自主創(chuàng)新，2018-2021年，匠心家居研發(fā)費(fèi)用率均處于可比公司前列，截至2023Q1，公司擁有603項(xiàng)境內(nèi)外專利以及161項(xiàng)尚在申請(qǐng)中的專利。截至22年末，匠心家居剔除Ashely后其他零售商客戶占比38.17%，該類零售商主要為OBM客戶，自主品牌建設(shè)可期。口智能家居市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，滲透率穩(wěn)步提高2015-2020年全球功能沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模從154億美元增長(zhǎng)到245億美元，CAGR為7%，預(yù)計(jì)到2025年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)369億美元，CAGR達(dá)8.5%。美國(guó)系全球第一大市場(chǎng)，2020年在全球功能沙發(fā)的占比達(dá)54.01%，過去5年美國(guó)行業(yè)的復(fù)合增速達(dá)3.2%。2019年美國(guó)功能沙發(fā)市場(chǎng)占有率CR552%，市場(chǎng)集中度較低。市場(chǎng)滲透率方面，據(jù)觀研報(bào)告網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)，自2016-2023年，預(yù)計(jì)市場(chǎng)滲透率將由47.2%增長(zhǎng)到49.5%，市場(chǎng)滲透率整體較高且穩(wěn)步提升。口海外產(chǎn)能布局避稅，垂直供應(yīng)鏈降本增效2019年匠心家居組建全資孫公司匠心越南，并于同年8月起投產(chǎn)，至2021年7月營(yíng)收占比達(dá)65.8%，已超過公司國(guó)內(nèi)基地。此外匠心越南有效緩解了高關(guān)稅客戶和反傾銷、反補(bǔ)貼稅壓力。公司自15年起自制部分金屬結(jié)構(gòu)件和電機(jī)、18年開始自制開關(guān)、電路板和電子控制系統(tǒng)，21Q2匠心越南實(shí)現(xiàn)電機(jī)、線束、智能沙發(fā)鐵架、智能床床架等核心配件自制，部分配件在滿足自用之余出口至美國(guó)的家具廠，垂直供應(yīng)鏈在保證產(chǎn)品質(zhì)量的同時(shí)促進(jìn)了降本增效。口海運(yùn)費(fèi)優(yōu)化、核心客戶有序去庫(kù)，訂單恢復(fù)可期22Q1海運(yùn)費(fèi)見頂后Q2后海運(yùn)費(fèi)加速優(yōu)化；22年8月起中國(guó)對(duì)美國(guó)出口額進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)階段,預(yù)計(jì)23Q1-Q2庫(kù)存增速將進(jìn)入加速下行階段，海外客戶下單需求或?qū)⒃赒2迎來(lái)邊際修復(fù)；核心客戶Flexsteel庫(kù)存已連續(xù)5個(gè)季度下降，22Q4庫(kù)銷比為1.19，庫(kù)存有序去化。口盈利預(yù)測(cè)與估值2017-2021年，匠心家居營(yíng)業(yè)收入從8.96億元增長(zhǎng)至19.25億元，CAGR為21.08%，2022年實(shí)現(xiàn)收入和凈利潤(rùn)14.63億元/3.34億元，同比-24.02%/11.95%，毛利率為32.56%，同比+3.78pct，毛利提升穩(wěn)定。預(yù)計(jì)2023-2025年實(shí)現(xiàn)收入18.57/22.74/27.88億元，分別同比增長(zhǎng)26.9%/22.5%/22.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.47/4.30/5.47億元，分別同比增長(zhǎng)3.8%/24.1%/27.3%，對(duì)應(yīng)PE13/10/8X。口風(fēng)險(xiǎn)提示投資評(píng)級(jí):買入(首次)師：史凡可kestockecomcn師：馬莉究助理：曾偉zengweistockecomcn數(shù)據(jù)值(百萬(wàn)元)本值(百萬(wàn)元)本(百萬(wàn)股)走勢(shì)圖匠心家居深證成指/05/06/07/08/09/10/11/12/01/02/04/05報(bào)告公司深度wwwstockewwwstockecomcn32海外需求超預(yù)期下滑、自主品牌發(fā)展不及預(yù)期、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)務(wù)摘要22A23E24E25E73.7887.76(%)%94%46%60%0.47(%).07%.29%益(元)1128料來(lái)源：浙商證券研究所wwwstockewwwstockecomcn正文目錄ODM心客戶營(yíng)收突出 61.1業(yè)務(wù)升級(jí)邁向品牌化，實(shí)控人深度參與公司經(jīng)營(yíng) 61.1.1技術(shù)積累完成業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，完善產(chǎn)能布局邁向全球知名品牌 61.1.2實(shí)控人持股比例高，股權(quán)激勵(lì)綁定核心員工 71.2智能沙發(fā)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，產(chǎn)品力突出 91.2.1核心產(chǎn)品增長(zhǎng)迅速，毛利率持續(xù)抬升 91.3持續(xù)擴(kuò)大智能家居研發(fā)&制造布局 10 2.1全球家具市場(chǎng)超5000億，中國(guó)家具出口增長(zhǎng)迅速 112.2美國(guó)市場(chǎng)：家具市場(chǎng)規(guī)模全球最大，功能沙發(fā)需求持續(xù)增長(zhǎng) 122.3中國(guó)市場(chǎng)：消費(fèi)升級(jí)催化智能家具，行業(yè)潛力大 143產(chǎn)品力奠定發(fā)展基礎(chǔ)，垂直一體化降本增效 163.1深度綁定優(yōu)質(zhì)客戶，充分受益行業(yè)紅利 163.2研發(fā)投入位居前列，技術(shù)沉淀鞏固產(chǎn)品力 183.3海外布局規(guī)避關(guān)稅，供應(yīng)鏈垂直一體化支撐研發(fā)&降本增效 193.4自主品牌建設(shè)揚(yáng)帆起航，靜待成果落地 224海外庫(kù)存有序消化，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)可期 245盈利預(yù)測(cè)與投資建議 275.1盈利預(yù)測(cè) 275.2投資建議 286風(fēng)險(xiǎn)提示 29wwwstockewwwstockecomcn/32圖表目錄 圖4：全球家具市場(chǎng)規(guī)模(億美元) 12圖5：2011-2021年中國(guó)家具及零部件出口金額(億美元) 12增速 12 美國(guó)家具市場(chǎng)市場(chǎng)占比前十情況 13圖9：全球功能沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模(億元) 13圖10：美國(guó)功能沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模(億美元) 13圖11：全球智能電動(dòng)床市場(chǎng)規(guī)模及增速 14圖12：美國(guó)智能電動(dòng)床市場(chǎng)規(guī)模及增速 14019年美國(guó)功能沙發(fā)市場(chǎng)份額 14 圖15：中國(guó)功能沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模(億元) 15圖16：中國(guó)智能電動(dòng)床市場(chǎng)規(guī)模(億元) 15圖17：2020年中國(guó)功能沙發(fā)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局 15沙發(fā)市場(chǎng)滲透率情況 15圖19：匠心家居前五大客戶營(yíng)收及占比 16 圖21：Top5大家具企業(yè)在美本土出貨量統(tǒng)計(jì)(億美元) 17 圖23：匠心家居及同業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用對(duì)比(億元) 18圖24：匠心家居及同業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比 18 圖26：匠心家居越南孫公司營(yíng)收及凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元) 20y 圖28：匠心越南投產(chǎn)后幫助公司緩解關(guān)稅壓力 20圖29：匠心家居智能電動(dòng)沙發(fā)工藝流程 21圖30：匠心家居電子器件及電機(jī)金屬零件采購(gòu)情況 21圖31：匠心家居通過電路板、木架自制節(jié)約大量成本(萬(wàn)元) 21圖32：匠心家居智能電動(dòng)沙發(fā)單位成本情況 22圖33：匠心家居智能電動(dòng)床單位成本情況 22圖34：中源家居功能沙發(fā)單位成本情況 22 圖36：匠心家居自主品牌收入與收入占比 23圖37：匠心家居分產(chǎn)品自主品牌收入與占品類收入比 23 圖41：美國(guó)耐用品銷售增速21年快速上行 25圖42：美國(guó)家具及家居擺設(shè)銷售增速21年快速上行 25wwwstockewwwstockecomcn圖43：海運(yùn)費(fèi)走勢(shì)(美元/標(biāo)準(zhǔn)柜) 25圖44：美國(guó)批發(fā)商庫(kù)存銷售比21年起上升 25圖45：中國(guó)對(duì)美出口額增速與美國(guó)零售商庫(kù)存增速 26圖46：美國(guó)細(xì)分品類月度庫(kù)存增速與12月增速歷史分位數(shù) 26沙發(fā)出口規(guī)模及增速 26exsteel exsteel 表2：匠心家居2023激勵(lì)計(jì)劃業(yè)績(jī)考核條件 8 匠心家居各業(yè)務(wù)主要客戶情況 16表9：匠心家居客戶實(shí)力強(qiáng)勁、關(guān)系穩(wěn)定 17 表13：可比公司估值表(一致預(yù)期)(截至2023年5月10日) 29 0公司深度wwwstockewwwstockecomcn專注國(guó)際市場(chǎng)智能家具，“ODM+自主品牌”雙輪驅(qū)動(dòng)。公司自2002年成立以來(lái)專注智能家具業(yè)務(wù)，掌握智能電動(dòng)沙發(fā)、智能電動(dòng)床及其核心配件的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)技術(shù)。作為全球智能電動(dòng)沙發(fā)和智能電動(dòng)床行業(yè)重要ODM供應(yīng)商，公司深耕國(guó)際市場(chǎng)多年，產(chǎn)品主要銷往美國(guó)，與AshleyFurniture、PrideMobility、HomeStretch、RaymoursFurniture、R.C.Willey等國(guó)際知名家具企業(yè)建立良好長(zhǎng)期業(yè)務(wù)合作關(guān)系。同時(shí)，大力開展自主品牌業(yè)務(wù)，形成了MotoMotion、MotoSleep、HHC、Yourway等具有一定國(guó)際知名度的自主品牌。核心產(chǎn)品增長(zhǎng)迅速，公司盈利能力突出。2017-2021年匠心家居實(shí)現(xiàn)收入/凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為21.08%/30.19%，實(shí)現(xiàn)收入、凈利潤(rùn)雙高速增長(zhǎng)，其中核心產(chǎn)品智能電動(dòng)沙發(fā)2018年至2021年?duì)I收從4.56億元增長(zhǎng)至13.42億元，CAGR為43.30%。主要受美國(guó)高通脹、沙發(fā)產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲影響，智能電動(dòng)沙發(fā)營(yíng)收有所下滑，2022年實(shí)現(xiàn)收入和凈利潤(rùn)14.63億元/3.34億元，同比-24.02%/11.95%。邁向品牌化，實(shí)控人深度參與公司經(jīng)營(yíng)1.1.1技術(shù)積累完成業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，完善產(chǎn)能布局邁向全球知名品牌公司深度wwwstockewwwstockecomcn回顧公司發(fā)展歷程，可分為以下三個(gè)階段：階段一(2002-2014年)：以產(chǎn)品配件代工生產(chǎn)為主，開拓客戶不斷提升研發(fā)技術(shù)。公司于2002年成立，早期主要生產(chǎn)家用健身器材與抬升椅配件。2003年與全球領(lǐng)先的電動(dòng)產(chǎn)品制造商PrideMobility建立合作關(guān)系，產(chǎn)品包括抬升椅、助力車、電動(dòng)輪椅等。2005年公司從零部件業(yè)務(wù)拓展至成品OEM代工。2011-2014年，公司開拓了包括R.CWilley、JacksonFurniture、HookerFurniture等美國(guó)大中型家居廠商，業(yè)務(wù)延申至各類智能電動(dòng)沙發(fā)階段二(2015-2018年)：技術(shù)積累推動(dòng)公司轉(zhuǎn)型升級(jí)，自主設(shè)計(jì)和自主品牌起步。2015年，公司憑借多年技術(shù)經(jīng)驗(yàn)和客戶積累進(jìn)入智能電動(dòng)床成品制造領(lǐng)域。2016年，公司業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓展至智能電動(dòng)沙發(fā)領(lǐng)域，并逐漸開拓AshleyFurniture、MorFurniture等家居制造品牌商和Bob’sDiscount等大型零售商，進(jìn)一步化智能家居理解力。在自主研發(fā)和技術(shù)合作的基礎(chǔ)上，公司形成了較強(qiáng)的設(shè)計(jì)研發(fā)能力，業(yè)務(wù)從OEM向ODM和自主品牌轉(zhuǎn)型升階段三(2019-2022)：完善產(chǎn)能布局推廣自主品牌，打造國(guó)際知名智能家居企業(yè)。公司業(yè)務(wù)以向美外銷為主，受中美貿(mào)易摩擦影響，公司2019年成立越南子公司匠心越南完善全球產(chǎn)能布局，形成了中-越協(xié)同支持的國(guó)際化生產(chǎn)基地網(wǎng)絡(luò)。同時(shí)公司自主品牌培育和推廣成績(jī)亮眼，2019年公司自主品牌成品有15家進(jìn)入全美前100，自主品牌零售2家進(jìn)入全美前10，形成了一定的國(guó)際知名度，目前自主品牌外銷業(yè)務(wù)已覆蓋美洲歐洲、澳洲、亞洲等多個(gè)地區(qū)，形成了全球化銷售格局。階段四(2023開始)：品牌推廣模式變化，自主品牌建設(shè)進(jìn)入新階段。23年起公司加大自主品牌建設(shè)力度，以店中店形式實(shí)現(xiàn)自主品牌強(qiáng)露出。截至22年公司美國(guó)零售商客戶占美國(guó)家具類客戶總數(shù)的65%，對(duì)美國(guó)零售商客戶占公司總營(yíng)收56%，剔除Ashely后其他零售商客戶占比38.17%，該類零售商主要為OBM客戶，預(yù)計(jì)模式轉(zhuǎn)化較為順利成為未來(lái)成長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)。資料來(lái)源：招股書、公司公告，浙商證券研究所1.1.2實(shí)控人持股比例高，股權(quán)激勵(lì)綁定核心員工公司股權(quán)較為集中，多個(gè)持股平臺(tái)實(shí)現(xiàn)員工高激勵(lì)。公司上市后，控股股東、實(shí)際控制人李小勤持股直接比例為43.35%，寧波隨遇心蕊持股24.15%，寧波明明白白持股3.94%。公司深度wwwstockewwwstockecomcn其中，李小勤對(duì)寧波隨遇心蕊100%控股，對(duì)寧波明明白白控股20.95%，寧波明明白白、常州清廟之器為公司員工持股平臺(tái)，通過員工持股計(jì)劃實(shí)施建立健全了激勵(lì)機(jī)制，充分調(diào)動(dòng)了公司中高層管理人員和骨干員工的工作積極性。推出23年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，強(qiáng)化員工利益綁定，保障業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)。公司推出23年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，本次激勵(lì)計(jì)劃擬授予占公司總股本2.46%的股票，激勵(lì)對(duì)象包括董事總經(jīng)理等103位核心管理人員及技術(shù)骨干，授予價(jià)格16.05元/股。本次激勵(lì)計(jì)劃分四年考核，彰顯長(zhǎng)期成長(zhǎng)決心。子公司業(yè)務(wù)分工明確，實(shí)控人深度參與公司管理。公司旗下共有5家全資子，其中攜手家居負(fù)責(zé)配件生產(chǎn)和研發(fā)；高新技術(shù)子公司美能特機(jī)電負(fù)責(zé)電機(jī)生產(chǎn)研發(fā)；常州美聞從事銷售業(yè)務(wù)；匠心美國(guó)負(fù)責(zé)美國(guó)地區(qū)產(chǎn)品銷售&售后；匠心越南包括除原材料-配件外所有前道工序生產(chǎn)，智能電動(dòng)床及其配件的生產(chǎn)制造；各子公司協(xié)同配合實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)高效運(yùn)轉(zhuǎn)。公司深度wwwstockewwwstockecomcn1.2.1核心產(chǎn)品增長(zhǎng)迅速，毛利率持續(xù)抬升主營(yíng)業(yè)務(wù)為智能家具成品及配件，核心產(chǎn)品智能電動(dòng)沙發(fā)表現(xiàn)亮眼。公司主要產(chǎn)品為智能電動(dòng)沙發(fā)、智能電動(dòng)床以及智能家具配件，2022年銷售額占比分別為67%/19%/12%。公司核心產(chǎn)品智能電動(dòng)沙發(fā)是在普通沙發(fā)的基礎(chǔ)上增加了姿態(tài)調(diào)整、坐臥功能等，進(jìn)一步提升沙發(fā)的便捷性和舒適度，2019年-2021年，公司智能電動(dòng)沙發(fā)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為5.49/7.73/13.42億元，CAGR達(dá)43.30%。智能電動(dòng)床是利用電機(jī)和感應(yīng)器自動(dòng)調(diào)節(jié)床架各部位升降并嵌入頸部及腰部調(diào)節(jié)、遙控及APP控制、動(dòng)作感應(yīng)氛圍燈、手機(jī)充電等功能，更好地滿足不同消費(fèi)者的需求，可運(yùn)用在家庭休閑和康養(yǎng)領(lǐng)域。公司深度wwwstockewwwstockecomcn資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，浙商證券研究所強(qiáng)產(chǎn)品力&創(chuàng)新能力支撐，收入盈利能力齊頭并進(jìn)穩(wěn)健成長(zhǎng)。2018年至2021年，公司營(yíng)業(yè)收入從10.97億元增長(zhǎng)至19.25億元，CAGR為20.63%，毛利率、凈利率從整體保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。營(yíng)收增長(zhǎng)主要源于智能電動(dòng)沙發(fā)業(yè)務(wù)增速迅猛。受疫情影響，客戶戶外運(yùn)動(dòng)受限、更加注重居家舒適度，智能家具需求旺盛，2018年-2021年，智能電動(dòng)沙發(fā)業(yè)務(wù)營(yíng)收從4.56億元增長(zhǎng)至13.42億元，CAGR為43.30%。22年受美國(guó)加息影響，核心產(chǎn)品有所下滑，但公司并未降價(jià)，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)毛利率提升。能家居研發(fā)&制造布局公司深度wwwstockewwwstockecomcn產(chǎn)能利用率較高，募投項(xiàng)目改善產(chǎn)能瓶頸。2018-2020年公司智能電動(dòng)沙發(fā)和智能電動(dòng)床產(chǎn)能利用率、產(chǎn)銷率均接近100%，產(chǎn)品需求量已觸及產(chǎn)能上限，公司2021年于深交所上市，募集資金主要用于智能家居產(chǎn)品生產(chǎn)基地項(xiàng)目。隨著產(chǎn)能提升，公司營(yíng)收將迎來(lái)更高增長(zhǎng)。公司設(shè)有常州、越南兩地產(chǎn)能，越南產(chǎn)能工序覆蓋全面；其中越南工廠于2019年完成建設(shè)并于下半年投產(chǎn)出貨。資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，浙商證券研究所產(chǎn)能建設(shè)有序進(jìn)行，支撐業(yè)績(jī)成長(zhǎng)。公司募投項(xiàng)目計(jì)劃投資10億元，分別用于產(chǎn)能、研發(fā)與銷售。其中：1)7.89億元用于建設(shè)智能家具生產(chǎn)基地項(xiàng)目，預(yù)計(jì)新增面積19萬(wàn)平米，與現(xiàn)在相比產(chǎn)能翻倍，改善產(chǎn)能不足的劣勢(shì)；2)0.98億元用于新建研發(fā)中心項(xiàng)目，新增研發(fā)人員113人，推動(dòng)公司智能家具產(chǎn)品升級(jí)，并促進(jìn)新技術(shù)與家具行業(yè)深度融合，支持創(chuàng)新創(chuàng)意；3)1.22億元用于新建營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，新增銷售人員180人，主要用于自有品牌推廣以提升自主品牌的知名度。資料來(lái)源：招股說(shuō)明書、公司年報(bào)，浙商證券研究所2功能沙發(fā)市場(chǎng)穩(wěn)步成長(zhǎng)，滲透率提升空間廣闊中國(guó)家具出口增長(zhǎng)迅速全球家具市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，中國(guó)成為世界第一大家具出口國(guó)。根據(jù)CISL數(shù)據(jù)，2020年全球家具市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到5100億美元，預(yù)計(jì)2022年將達(dá)到5561億美元，年均增長(zhǎng)規(guī)模約公司深度wwwstockewwwstockecomcn為5%。2020-2021年中國(guó)家具及配件出口金額分別為587億美元、740億美元，同比增速分別為8.33%、25.93%。智能家具依賴科技創(chuàng)新，核心產(chǎn)品是沙發(fā)和床。智能家具行業(yè)是傳統(tǒng)家具行業(yè)與現(xiàn)代技術(shù)融合的典范，產(chǎn)品創(chuàng)新高度依賴科技研發(fā)，是傳統(tǒng)行業(yè)衍生下的高成長(zhǎng)新興產(chǎn)業(yè)。智能家具產(chǎn)品運(yùn)用美學(xué)、人體工學(xué)、機(jī)械技術(shù)、物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)乃至人工智能技術(shù)等跨學(xué)科知識(shí)，實(shí)現(xiàn)家具產(chǎn)品從靜態(tài)向動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)變，從單一功能向多功能轉(zhuǎn)變，滿足客戶家庭生活品質(zhì)提升需求，符合消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)。智能電動(dòng)沙發(fā)和智能電動(dòng)床是家具智能化的核心產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)具有國(guó)際客戶經(jīng)驗(yàn)的家具生產(chǎn)商通過多年自身技術(shù)積累，形成了穩(wěn)定的客戶關(guān)系并兼具垂直產(chǎn)業(yè)鏈，在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，具有一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)。圖4：全球家具市場(chǎng)規(guī)模(億美元)中國(guó)家具及零部件出口金額(億美元)2.2美國(guó)市場(chǎng)：家具市場(chǎng)規(guī)模全球最大，功能沙發(fā)需求持續(xù)增長(zhǎng)美國(guó)家具市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模全球第一。根據(jù)歐睿(Euromonitor)數(shù)據(jù)，美國(guó)家具零售市場(chǎng)規(guī)模2021年達(dá)到1927億美元，預(yù)計(jì)家具零售市場(chǎng)規(guī)模將在2024年超過2000億美元。2017-2021年內(nèi)CAGR為5.15%，占比保持在25%左右，市場(chǎng)增長(zhǎng)平穩(wěn)向上。資料來(lái)源：歐睿，浙商證券研究所資料來(lái)源：歐睿，浙商證券研究所公司深度wwwstockewwwstockecomcn美國(guó)家具市場(chǎng)集中度低，Ashley市占率領(lǐng)先。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年家具市場(chǎng)份額占比CR5為12%，CR10為17.1%，其中Ashley市場(chǎng)份額占比最高為5.5%，IKEA市場(chǎng)份額第二占比為2.5%，其他品牌市場(chǎng)份額占比均在2%以下，家具市場(chǎng)集中度較低。資料來(lái)源：歐睿，浙商證券研究所全球智能沙發(fā)持續(xù)增長(zhǎng)，美國(guó)為智能電動(dòng)沙發(fā)最大市場(chǎng)。2015-2020年全球功能沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模從154億美元增長(zhǎng)到245億美元，過去5年復(fù)合增速為7%，預(yù)計(jì)到2025年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)369億美元，復(fù)合增速達(dá)8.5%。智能電動(dòng)沙發(fā)與傳統(tǒng)沙發(fā)相比能通過電力驅(qū)動(dòng)和智能控制實(shí)現(xiàn)自動(dòng)調(diào)整沙發(fā)座椅頭頸部、腰部、腿部等部為的角度，滿足不同場(chǎng)景的姿勢(shì)要求。從產(chǎn)品地域分布看，目前歐美是智能沙發(fā)的主要消費(fèi)市場(chǎng)，其中美國(guó)作為智能電動(dòng)沙發(fā)的發(fā)源地和世界第一大經(jīng)濟(jì)體，2020年在全球功能沙發(fā)的占比達(dá)54.01%，約114.8億美元，過去5年美國(guó)行業(yè)的復(fù)合增速達(dá)3.2%。圖9：全球功能沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模(億元)圖10：美國(guó)功能沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模(億美元)智能電動(dòng)床規(guī)模高速增長(zhǎng)，歐美為主要市場(chǎng)。2017-2022年，全球智能電動(dòng)床市場(chǎng)規(guī)模從20.57億美元增長(zhǎng)到52.07億美元，過去5年復(fù)合增速為20.41%。從產(chǎn)品地域分布看，目前歐美是智能沙發(fā)的主要消費(fèi)市場(chǎng)，不同地區(qū)對(duì)電動(dòng)智能床的接受度存在較大差異，其公司深度wwwstockewwwstockecomcn中美國(guó)2020年在全球智能電動(dòng)床的占比達(dá)44.28%，約18億美元，過去5年美國(guó)行業(yè)的復(fù)合增速達(dá)28.4%，根據(jù)Euromonitor預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)在2025年美國(guó)電動(dòng)床市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到38.7億美元，復(fù)合增速16.5%。智能電動(dòng)床早期用于護(hù)理功能，通過多種該科技硬件技術(shù)使床具有多區(qū)域調(diào)節(jié)控制床板曲線、震動(dòng)按摩、藍(lán)牙音箱、睡眠監(jiān)測(cè)、遙控及APP控制等功能，使用群體主要為行動(dòng)不便的中老年人群，隨著消費(fèi)升級(jí)及中高端床墊廠商的市場(chǎng)推廣，智能電動(dòng)床逐漸“出圈”，使用人群越來(lái)越廣泛，目前增長(zhǎng)較快，未來(lái)具有廣闊前景。市場(chǎng)集中度低，滲透率近五成。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2019年美國(guó)功能沙發(fā)市場(chǎng)占有率排名前三的是La-Z-Boy、敏華控股、Ashley，市場(chǎng)占有率分別為15.8%、10.8%、10.5%，CR5市場(chǎng)占有率為52%，市場(chǎng)集中度較低。市場(chǎng)滲透率方面，根據(jù)觀研報(bào)告網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)，自2016-2023年，預(yù)計(jì)市場(chǎng)滲透率將由47.2%增長(zhǎng)到49.5%，市場(chǎng)滲透率整體較高且穩(wěn)步提升。2.3中國(guó)市場(chǎng)：消費(fèi)升級(jí)催化智能家具，行業(yè)潛力大公司深度wwwstockewwwstockecomcn功能沙發(fā)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，低滲透下發(fā)展空間巨大。市場(chǎng)規(guī)模從2015年的49.58億元增長(zhǎng)至2020年的87.8億元，5年復(fù)合增速為12.1%，根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)到2025年中國(guó)功能沙發(fā)規(guī)模將達(dá)到148.2億元，復(fù)合增速11%。目前我國(guó)功能沙發(fā)行業(yè)仍處于低滲透率、高增長(zhǎng)的紅利期。據(jù)新思界產(chǎn)業(yè)研究中心數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)一二線城市功能沙發(fā)的滲透率達(dá)22%左右，而三四線城市受傳統(tǒng)消費(fèi)偏好影響功能沙發(fā)滲透率仍較低，與美國(guó)市場(chǎng)滲透率仍有較大距離。高價(jià)阻礙市場(chǎng)認(rèn)知，產(chǎn)品推廣勢(shì)在必行。智能電動(dòng)床由于價(jià)格較高，市場(chǎng)認(rèn)知度仍較低；當(dāng)前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有待豐富，產(chǎn)品推廣和消費(fèi)者教育尚需要時(shí)間，但由于其在舒適性和功能性上具備顯著優(yōu)勢(shì)，在未來(lái)人口老齡化+消費(fèi)升級(jí)的大背景下，消費(fèi)者對(duì)電動(dòng)床的接受度有望顯著提升。2015-2020年中國(guó)電動(dòng)床市場(chǎng)規(guī)模從9.96億元提升至21.77億元，5年復(fù)合增速為16.9%，預(yù)計(jì)到2025年行業(yè)規(guī)模將達(dá)到36.74億元，復(fù)合增速11%。圖15：中國(guó)功能沙發(fā)市場(chǎng)規(guī)模(億元)圖16：中國(guó)智能電動(dòng)床市場(chǎng)規(guī)模(億元)市場(chǎng)集中度高，滲透率提升空間大。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，中國(guó)功能沙發(fā)的市場(chǎng)集中度高，其中敏華控股占據(jù)主導(dǎo)地位，2020年敏華控股市場(chǎng)占有率達(dá)到60%，顧家家居、喜臨門等其他品牌占有率遠(yuǎn)低于敏華。市場(chǎng)滲透率方面，中國(guó)功能沙發(fā)的市場(chǎng)滲透率遠(yuǎn)低于美國(guó)，自2016年到2023年，預(yù)計(jì)市場(chǎng)滲透率將由3.7%增長(zhǎng)至8.3%，對(duì)比美國(guó)來(lái)看，市場(chǎng)滲透率的提升空間較大。公司深度wwwstockewwwstockecomcn3產(chǎn)品力奠定發(fā)展基礎(chǔ)，垂直一體化降本增效3.1深度綁定優(yōu)質(zhì)客戶，充分受益行業(yè)紅利覆蓋知名家居品牌，客戶集中度高。公司智能電動(dòng)沙發(fā)、智能電動(dòng)床等產(chǎn)品在全球行業(yè)范圍內(nèi)具有優(yōu)良的口碑，與多家國(guó)際知名品牌建立了合作關(guān)系，包括美國(guó)最大的家具制造商和零售商之一AshleyFurniture、美國(guó)歷史最悠久的家具制造商和零售商之一Flexsteel等。公司與客戶關(guān)系穩(wěn)定，未出現(xiàn)核心客戶流失情況，2021年前五大客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收12.36億元，營(yíng)收占比為64.22%；分業(yè)務(wù)看，ODM/OEM/自主品牌業(yè)務(wù)CR5均處于較高水平，其中2020年自主品牌業(yè)務(wù)CR5為47.84%，相對(duì)較低。料來(lái)源：招股說(shuō)明書，浙商證券研究所公司深度wwwstockewwwstockecomcn資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，浙商證券研究所深耕美國(guó)市場(chǎng)，優(yōu)質(zhì)客戶長(zhǎng)期合作。公司在美國(guó)成立了專業(yè)的銷售團(tuán)隊(duì)，并積極參加美國(guó)高點(diǎn)家具展、美國(guó)拉斯維加斯家具展等全球知名家具展會(huì)，直接接觸潛在客戶，向其推介產(chǎn)品和服務(wù)，積累了較高的行業(yè)知名度和豐富穩(wěn)定的客戶資源。截至2021年，美國(guó)知名家具行業(yè)雜志FurnitureToday公布的2019年全美零售額前100名家具零售商中，公司與其中11家建立了ODM合作關(guān)系，與其中15家建立了自主品牌合作關(guān)系；全美前10名家具零售商中，公司ODM業(yè)務(wù)覆蓋3家，自主品牌業(yè)務(wù)覆蓋2家；全美出貨量前10名家具廠商中，公司ODM業(yè)務(wù)覆蓋3家。公司在美國(guó)中高端家具零售商中具有優(yōu)良的口碑和廣泛的覆蓋，與客戶建立了良好的粘性，部分客戶已合作10年以上。資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，浙商證券研究所核心客戶擴(kuò)張順利，公司盡享規(guī)模紅利。公司核心客戶AshleyFurniture(愛室麗家居)決方案。2019年AshleyFurniture在美本土出貨量達(dá)64.36億美元，同比增長(zhǎng)13%，接近第2-5名在美本土出貨量的兩倍，是美國(guó)最大的家具企業(yè)。得益于客戶規(guī)模擴(kuò)張，2020年匠心家居與AshleyFurniture銷售額達(dá)4.05億元，同比增長(zhǎng)15.39%，營(yíng)收占比達(dá)30.75%。Top統(tǒng)計(jì)(億美元)料來(lái)源：招股說(shuō)明書，浙商證券研究所公司深度wwwstockewwwstockecomcn3.2研發(fā)投入位居前列，技術(shù)沉淀鞏固產(chǎn)品力研發(fā)投入積極，技術(shù)成果豐富。公司一直重視產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)能力的提升，始終堅(jiān)持自主研發(fā)、自主創(chuàng)新。公司在研發(fā)體系建設(shè)、研發(fā)隊(duì)伍建設(shè)、研發(fā)設(shè)計(jì)項(xiàng)目實(shí)施、科研設(shè)備購(gòu)置等方面投入了大量的人力物力。2022年，公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)9746萬(wàn)元，位于行業(yè)中游，當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用率為6.66%，高于可比公司。經(jīng)過多年發(fā)展，公司建立了一套科學(xué)有效、運(yùn)行良好的研發(fā)體系，擁有較強(qiáng)的自主設(shè)計(jì)和創(chuàng)新能力。截至2023Q1，公司擁有603項(xiàng)境內(nèi)外專利以及161項(xiàng)尚在申請(qǐng)中專利。圖23：匠心家居及同業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用對(duì)比(億元)技術(shù)儲(chǔ)備緊跟前沿，高效滿足客戶需求。公司在堅(jiān)持自主創(chuàng)新的同時(shí)，也十分注重與境內(nèi)外專業(yè)機(jī)構(gòu)及高等院校的合作：2014年公司與英國(guó)智能家居設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)A公司簽署協(xié)議，共同進(jìn)行研究合作。公司取得的部分核心技術(shù)已處于大批量生產(chǎn)階段，為公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)直接貢獻(xiàn)。公司在研項(xiàng)目緊跟市場(chǎng)新需求與行業(yè)技術(shù)前沿，均以實(shí)現(xiàn)技術(shù)轉(zhuǎn)化及批量化生產(chǎn)為目標(biāo)，且致力于改善用戶體驗(yàn)，以高效滿足客戶需求。部分在研項(xiàng)目可幫助用戶監(jiān)測(cè)健康狀況，公司也在開發(fā)智能陪護(hù)床等產(chǎn)品，有利于公司開拓醫(yī)療領(lǐng)域家具市場(chǎng)。資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，浙商證券研究所公司深度wwwstockewwwstockecomcn研發(fā)覆蓋成品和配件，突破性設(shè)計(jì)確保產(chǎn)品力。公司注重核心配件與成品間的聯(lián)系，研發(fā)過程覆蓋成品的功能升級(jí)和舒適性提升，也包括核心配件的靈活性和精準(zhǔn)度，能有效縮短產(chǎn)品開發(fā)周期，更好地滿足消費(fèi)者需求。此外，公司緊跟市場(chǎng)潮流更新迭代，推出了一系列有創(chuàng)新設(shè)計(jì)、有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)而且美觀、舒適的產(chǎn)品，保證了自身強(qiáng)大的產(chǎn)品力，并得到了眾多零售商、品牌商客戶的認(rèn)可。資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，浙商證券研究所3.3海外布局規(guī)避關(guān)稅，供應(yīng)鏈垂直一體化支撐研發(fā)&降本增效積極布局越南基地，有效緩解關(guān)稅壓力。為了規(guī)避高額關(guān)稅、擴(kuò)張產(chǎn)能、保持競(jìng)爭(zhēng)力，公司于2019年6月組建全資孫公司匠心越南，并于8月起投產(chǎn)，至2021年7月越南疫情全面爆發(fā)之際，匠心越南員工人數(shù)突破2500人，當(dāng)年貢獻(xiàn)營(yíng)收12.67億元，營(yíng)收占比達(dá)65.8%，已超過公司國(guó)內(nèi)基地。匠心越南有效緩解了關(guān)稅壓力，如21年8月加拿大對(duì)來(lái)自中國(guó)和越南的部分軟墊坐具進(jìn)行傾銷和補(bǔ)貼的最終裁定，公司國(guó)內(nèi)基地適用的反傾銷/反補(bǔ)貼稅率分別為17.2%/3%，匠心越南適用的反傾銷/反補(bǔ)貼稅率分別為13.5%/3.7%。此外，公司將高關(guān)稅客戶訂單轉(zhuǎn)到越南生產(chǎn)，如20年公司在Ashley的營(yíng)收中的97%由匠心越南公司深度wwwstockewwwstockecomcn/32制造。受益于此，公司20年受關(guān)稅影響的毛利金額由19年的8045萬(wàn)元大幅降低至2313圖26：匠心家居越南孫公司營(yíng)收及凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)0001資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，公司公告，浙商證券研究所資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，浙商證券研究所資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，浙商證券研究所垂直整合供應(yīng)鏈，部分配件實(shí)現(xiàn)自制。智能家居產(chǎn)品功能和質(zhì)量依賴電機(jī)、電子控制系統(tǒng)、機(jī)構(gòu)件等核心配件，公司逐步實(shí)現(xiàn)部分配件自制，在保證產(chǎn)品質(zhì)量的同時(shí)還可降本增效。公司自15年起自制部分金屬結(jié)構(gòu)件和電機(jī)，18年成立SMT(電子電路表面組裝技術(shù))部門，開始自制開關(guān)、電路板和電子控制系統(tǒng)，21Q2實(shí)現(xiàn)匠心越南的核心配件自制，包括電機(jī)、線束、智能沙發(fā)鐵架、智能床床架等，部分配件在滿足自用之余還出口至美國(guó)的家具廠。核心配件自制可使公司在研發(fā)過程中快速驗(yàn)證設(shè)計(jì)合理性，效率高、浪費(fèi)少，供應(yīng)鏈閉環(huán)也可有效保護(hù)公司知識(shí)產(chǎn)權(quán)。公司深度wwwstockewwwstockecomcn/32資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，浙商證券研究所核心配件自制幫助公司降低生產(chǎn)成本提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司從2018年起開始自制電路板，至2019年基本實(shí)現(xiàn)完全自產(chǎn)，外采原材料也從電路板組合變成電路板零件，2020年公司電子器件及電機(jī)金屬零件采購(gòu)額占原材料采購(gòu)總額比例降至21.42%，同比-4.85pct。公司還不斷降低外采木架占比，2019年因電路板/木架自制節(jié)省的成本分別達(dá)1113萬(wàn)元/383萬(wàn)元。原材料自制使公司智能電動(dòng)沙發(fā)、智能電動(dòng)床單位成本自2019年起下降(21年單位成本上升主因原材料價(jià)格高位和與收入合同履約義務(wù)相關(guān)的貨代運(yùn)輸費(fèi)調(diào)整至營(yíng)業(yè)成本列報(bào))，而同期行業(yè)內(nèi)中源家居功能沙發(fā)、顧家家居沙發(fā)的單位成本均處于上升或基本持平狀料來(lái)源：招股說(shuō)明書，浙商證券研究所圖31：匠心家居通過電路板、木架自制節(jié)約大量成本(萬(wàn)元)料來(lái)源：招股說(shuō)明書，浙商證券研究所公司深度wwwstockewwwstockecomcn/32資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，公司公告，浙商證券研究所資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，公司公告，浙商證券研究所供應(yīng)鏈垂直一體化降本增效同時(shí)有效支撐研發(fā)快速轉(zhuǎn)化。公司從鐵架到電機(jī)電控等功能沙發(fā)生產(chǎn)制造全流程完全一體化完成，這在節(jié)省成本同時(shí)更支撐了創(chuàng)意、研發(fā)、樣品、量產(chǎn)的快速轉(zhuǎn)化，對(duì)應(yīng)公司截至2022年6月30日，擁有444項(xiàng)境內(nèi)外專利，其中發(fā)明專利13項(xiàng)、實(shí)用新型專利114項(xiàng)、外觀專利317項(xiàng)。同一時(shí)期，申請(qǐng)中的專利尚有194項(xiàng)，其中發(fā)明專利42項(xiàng)、實(shí)用新型專利19項(xiàng)、外觀專利133項(xiàng)。3.4自主品牌建設(shè)揚(yáng)帆起航，靜待成果落地早期自主品牌主要為智能家居零部件產(chǎn)品。公司當(dāng)前三類產(chǎn)品均具有自主品牌，其中功能沙發(fā)、智能床以O(shè)DM為主，智能家居配件均為自主品牌，整體看截至20年公司自主品牌收入占比28.71%，收入占比下降主要系配件生產(chǎn)優(yōu)先供應(yīng)沙發(fā)、智能床產(chǎn)品生產(chǎn)，外售數(shù)量減少。分產(chǎn)品看，截至2020年功能沙發(fā)/功能床/智能家居配件分別貢獻(xiàn)自主品牌收入7485/5725/24427萬(wàn)元，分別占對(duì)應(yīng)產(chǎn)品總收入9.69%/21.23%/100%。公司當(dāng)前已形成了以MotoMotion(主要為功能沙發(fā))/MotoSleep(主要為智能床)為主的核心品牌矩陣。公司深度wwwstockewwwstockecomcn/3223年店中店模式加速渠道拓展，智能沙發(fā)自主品牌建設(shè)楊帆起航。公司目前合作客戶主要分為三類，1)中型美國(guó)零售商，該類客戶主要采購(gòu)公司自主品牌產(chǎn)品；2)Ashely等大型零售商，該類客戶ODM同時(shí)亦會(huì)采購(gòu)部分自身尚未覆蓋的自主品牌產(chǎn)品；3)Lazboy等品牌商，該類客戶合作模式為ODM。截至22年底公司已成功覆蓋全美排名前100位家具零售商中的30位，而美國(guó)零售商客戶占美國(guó)家具類客戶總數(shù)65.45%，對(duì)美國(guó)零售商客戶銷售占營(yíng)業(yè)收入55.87%，若剔除ODM為主的Ashely，剩余零售商客戶的收入貢獻(xiàn)達(dá)38.17%，預(yù)計(jì)該類客戶中OBM占比較高。美國(guó)倉(cāng)庫(kù)開始供貨，銷售模式多元化。為解決美國(guó)大客戶對(duì)供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性和庫(kù)存成本的需求及日益提高的供應(yīng)商門檻，公司已通過從美國(guó)倉(cāng)庫(kù)供貨的方式成為兩位上市公司大客戶的新供應(yīng)商，以滿足客戶在不同地區(qū)按需提貨的需求。目前公司已開始向美國(guó)倉(cāng)庫(kù)發(fā)貨。未來(lái)要進(jìn)一步滿足客戶對(duì)不同地方備貨的需求，公司可與第三方物流公司合作，為客戶提供便利的同時(shí)，為公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)新的機(jī)會(huì)。公司深度wwwstockewwwstockecomcn/32研發(fā)&售后服務(wù)體系建設(shè)完備，支撐自主品牌發(fā)展。公司強(qiáng)研發(fā)、設(shè)計(jì)能力是自主品牌發(fā)展的最強(qiáng)支撐，除了多年研發(fā)積累，公司持續(xù)吸引行業(yè)頂尖人才強(qiáng)化公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，23年3月美國(guó)市場(chǎng)口碑甚好、影響力甚強(qiáng)的軟體沙發(fā)優(yōu)秀設(shè)計(jì)師JacksonCarpenter加盟公司，專門負(fù)責(zé)創(chuàng)建并開發(fā)公司全新的高檔產(chǎn)品系列：MotoLiving。美國(guó)子公司提供強(qiáng)售后服務(wù)保障品牌成長(zhǎng)，自2015年起，匠心美國(guó)就在美國(guó)家具的集中生產(chǎn)地密西西比州建起了專門的售后服務(wù)中心，有著本土化的專業(yè)客服團(tuán)隊(duì)，確保工作時(shí)間接聽并處理來(lái)自各方面的電話、信息、郵件等;存放了各種各樣用于售后服務(wù)的配件和材料，確保根據(jù)需要及時(shí)發(fā)送配件甚至提供上門服務(wù)。4海外庫(kù)存有序消化，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)可期需求疊加海運(yùn)因素，驅(qū)動(dòng)海外庫(kù)存上行。21年隨持續(xù)補(bǔ)貼與疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)，海外需求高漲，耐用品、家具及家居擺設(shè)需求快速放量，同時(shí)海運(yùn)資源緊張拉長(zhǎng)訂單交付周期(從一個(gè)季度延長(zhǎng)至半年甚至更久)，導(dǎo)致客戶集中下單&提前下單以加大庫(kù)存儲(chǔ)備滿足C端需公司深度wwwstockewwwstockecomcn/32求。22年海外通脹加劇疊加進(jìn)入加息周期，需求增長(zhǎng)放緩(絕對(duì)值環(huán)比仍平穩(wěn))，疊加海運(yùn)22Q2后加速優(yōu)化，21年集中下單訂單集中到港驅(qū)動(dòng)庫(kù)存迅速上行：22年6月美國(guó)家具及家居擺設(shè)批發(fā)商庫(kù)存銷售比達(dá)2.08%，同比+0.51pct。圖43：海運(yùn)費(fèi)走勢(shì)(美元/標(biāo)準(zhǔn)柜)去庫(kù)存致出口承壓，邊際修復(fù)可期。中國(guó)對(duì)美國(guó)出口額增速與美國(guó)零售商庫(kù)存增速具有明顯正相關(guān)性，海外進(jìn)入去庫(kù)周期時(shí)庫(kù)存增速下降，中國(guó)出口同步承壓，22年8月起中國(guó)對(duì)美國(guó)出口額進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)階段。考慮海外庫(kù)存基數(shù)22Q1-Q2加速提升，預(yù)計(jì)23Q1-Q2庫(kù)存增速將進(jìn)入加速下行階段，海外客戶下單需求或?qū)⒃赒2迎來(lái)邊際修復(fù)。公司深度wwwstockewwwstockecomcn/32家居建材承壓較久，或率先修復(fù)。22年12月美國(guó)家居建材品類庫(kù)存增速已降低至歷史50%分位數(shù)，為所有耐用品中歷史分位數(shù)消化最低的品類；當(dāng)月中國(guó)功能沙發(fā)出口額54.93億元，同比降幅收窄至-4.09%，且環(huán)比增長(zhǎng)3.82%，預(yù)計(jì)將率先迎來(lái)修復(fù)，公司有望充分受益。公司深度wwwstockewwwstockecomcn/32核心客戶去庫(kù)順利，業(yè)績(jī)有望穩(wěn)定增長(zhǎng)。Flexsteel為美國(guó)家具制造商、零售商，是2020年公司第五大客戶，營(yíng)收占比達(dá)6.07%。2022年末Flexsteel庫(kù)存為1.11億美元，已連續(xù)5個(gè)季度下降，22Q4庫(kù)銷比為1.19，庫(kù)存有序去化。5盈利預(yù)測(cè)與投資建議.1盈利預(yù)測(cè)匠心家居作為功能沙發(fā)出口龍頭之一，22年需求雖承壓，但從細(xì)分產(chǎn)品定價(jià)、毛利率看公司憑借強(qiáng)產(chǎn)品力在美國(guó)市場(chǎng)品牌客戶、消費(fèi)者中形成一定認(rèn)知度，展望23年公司品牌建設(shè)進(jìn)入全新發(fā)展階段，海外去庫(kù)影響邊際減弱，業(yè)績(jī)釋放值得期待。我們分產(chǎn)品對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行如下假設(shè)：1)智能電動(dòng)沙發(fā)：22年海外需求穩(wěn)定，但庫(kù)存高企持續(xù)去庫(kù)，對(duì)應(yīng)下游企業(yè)訂單承壓，目前有序去化，下單節(jié)奏或陸續(xù)恢復(fù)常態(tài)，我們預(yù)計(jì)23年智能電動(dòng)沙發(fā)低基數(shù)下銷量增長(zhǎng)30%，24-25年市場(chǎng)需求維持穩(wěn)健，公司品牌化建設(shè)成果陸續(xù)釋放，預(yù)計(jì)銷量增長(zhǎng)穩(wěn)健24-25年分別增長(zhǎng)20%/20%。單價(jià)方面，22年需求承壓，但公司通過推出新品、結(jié)構(gòu)化升級(jí)產(chǎn)品矩陣、老產(chǎn)品穩(wěn)價(jià)等多重措施下實(shí)現(xiàn)單價(jià)逆勢(shì)增長(zhǎng)14.7%，展望23-25年預(yù)計(jì)隨著品牌化成果落地，需求好轉(zhuǎn)，公司強(qiáng)產(chǎn)品力將驅(qū)動(dòng)單價(jià)進(jìn)一步穩(wěn)健提升，預(yù)計(jì)23-25年分別增長(zhǎng)5%/4%/4%。綜合預(yù)計(jì)智能電動(dòng)沙發(fā)23-25年實(shí)現(xiàn)收入13.31/16.61/20.73億元，分別+36.5%/24.8%/24.8%。毛利率預(yù)計(jì)原材料下行，公司綜合提價(jià)，毛利率有望穩(wěn)步上行，預(yù)計(jì)23年-25年毛利率分別為34.5%/35%/35%。2)智能電動(dòng)床：公司22年充分貫徹21年年報(bào)中對(duì)電動(dòng)床業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)劃，在美國(guó)子公司加大了床品相關(guān)人員布局，電動(dòng)床22年實(shí)現(xiàn)收入2.73億(同比+6.2%)，拆分看量?jī)r(jià)分別逆勢(shì)增長(zhǎng)3.9%/2.2%。我們預(yù)計(jì)伴隨公司相關(guān)品牌化成果落地與海外庫(kù)存去化，公司電動(dòng)床業(yè)務(wù)將持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，考慮公司將繼續(xù)以電動(dòng)沙發(fā)為發(fā)展核心，電動(dòng)床增速或略慢于電動(dòng)沙發(fā)，預(yù)計(jì)23-25年銷量增速分別為5%/10%/10%，單價(jià)方面預(yù)計(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)23-25年分別+2%/+3%/+3%，綜合預(yù)計(jì)智能電動(dòng)床23-25年貢獻(xiàn)收入2.93/3.32/3.76億元，分別同比+7.1%/13.3%/13.3%。預(yù)計(jì)23-25年毛利率整體維持穩(wěn)定。公司深度wwwstockewwwstockecomcn/323)智能家居配件：家居配件產(chǎn)品為TOB產(chǎn)品，庫(kù)存壓力更甚，22年整體收入下降36%。我們預(yù)計(jì)23年或有修復(fù)，但公司亦將優(yōu)先供應(yīng)自有電動(dòng)沙發(fā)業(yè)務(wù)，24-25年增長(zhǎng)預(yù)計(jì)提速，綜合預(yù)計(jì)23-25年銷量分別同比+0%/+15%/+15%，單價(jià)分別同比+5%/5%/5%，預(yù)計(jì)23-25年實(shí)現(xiàn)收入1.91/2.31/2.79億元，分別同比+5%/+21%/21%。預(yù)計(jì)23-25年毛利率整體維持穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)收入18.57/22.74/27.88億元，分別同比增長(zhǎng)26.9%/22.5%/22.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.47/4.3/5.47億元，分別同比增長(zhǎng)3.8%/24.0%/27.2%，對(duì)應(yīng)PE12.96/10.45/8.21X。我們選取軟體行業(yè)龍頭顧家家居、出口床墊龍頭夢(mèng)百合、功能沙發(fā)龍頭敏華控股作為可比公司，行業(yè)23年平均估值12.4X，剔除港股流動(dòng)性限制下估值較低的敏華控股后，可比公司23年平均估值14.1X，公司當(dāng)前較低。綜合考慮：1)公司當(dāng)前市值約39億，擁有在手現(xiàn)金&理財(cái)達(dá)21億元，剔除現(xiàn)金后公司23年業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)估值實(shí)際較低；2)行業(yè)22年面臨需求、去庫(kù)的雙重壓力，對(duì)應(yīng)估值水平基本達(dá)到歷史最低水平，展望23年如匠心家居等部分α突出的龍頭標(biāo)的有望在海外去庫(kù)完成，自身α展現(xiàn)的情況下重回穩(wěn)健增長(zhǎng)，參考智能床出口龍頭麒盛科技在21年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健成長(zhǎng)時(shí)(Q1-Q4收入增速分別為25%/42%/48%/15%)估值中樞18X以及出口床墊龍頭夢(mèng)百合19年穩(wěn)健成長(zhǎng)時(shí)估值中樞19X，給予公司23年目標(biāo)估值15X，目標(biāo)市值52億，現(xiàn)價(jià)空間15.70%，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。公司深度wwwstockewwwstockecomcn/326風(fēng)險(xiǎn)提示1)海外需求超預(yù)期下滑：公司收入以外銷為主，對(duì)美業(yè)務(wù)占比80%以上，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟，海外需求超預(yù)期下滑，公司盈利能力將受到較大沖擊。2)自主品牌發(fā)展不及預(yù)期：智能家居市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，龍頭企業(yè)紛紛積極布局，若自主品牌拓展不及預(yù)期，或?qū)居A(yù)測(cè)及估值產(chǎn)生較大影響。3)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：公司營(yíng)收95%以上來(lái)自海外市場(chǎng)，海外訂單結(jié)算幣種主要為美元，匯率波動(dòng)產(chǎn)生的匯兌損失將對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來(lái)不利影響。公司深度