公司2015-2017年毛利率分別為20.11%、21.29%、22.77%。毛自主可控安全領域，軟件及服務將成為重點市場普遍認為重點在于硬件，而我們認為，國內(nèi)硬件業(yè)務市場已過剩，釋放的業(yè)務空間持續(xù)性不強；業(yè)務領域 設備尚無法完成替代，因此重點在軟件及IT服務領域；農(nóng)業(yè)信息化只是開端，多行業(yè)融合才是看點市場普遍將公司看作農(nóng)業(yè)信息化領域龍頭，而我們認為，農(nóng)業(yè)信息化僅是公司業(yè)務的開端，進公司云計算、大數(shù)據(jù)等并購預期的兌現(xiàn)；2）1 連續(xù)12年聚焦“三農(nóng)”，公司作為農(nóng)業(yè)信息化 PE73倍、55倍、41倍，首次給予“買入”，目標價44.50元業(yè)務進度不及預期目1、國產(chǎn)IT服務龍頭，戰(zhàn)略落地業(yè)績回 、公司概況——國產(chǎn)IT服務龍 、戰(zhàn)略推進，持續(xù)提 、對內(nèi)優(yōu)化結構，對外整合業(yè) 、模式升級堅決，落地進展順 、立足架構安全，發(fā)力自主可 、營收拐點已現(xiàn)，質(zhì)量提 2、行業(yè)穩(wěn)步增長，市場格局重 、增長率長期向好，集中度有望提 、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級催生廣闊空 、新興技術應用驅動持續(xù)發(fā) 、硬件需求逐步下降，軟件服務占比上 、政策推動自主可控，國內(nèi)廠商顯著受 3、引領行業(yè)深度融合，積極數(shù)據(jù)運 、智慧農(nóng) 、政策持續(xù)加碼，細分市場漸次啟 、營造生態(tài)圈，完善、布局增值服務，撬動萬億市 、醫(yī)療大數(shù) 、頂層規(guī)劃，后發(fā)先 、模型先導，數(shù)據(jù)為 、變現(xiàn)，空間廣 、智慧城 、重心悄然改變，運營逐步開 、簽約數(shù)量領先，融合能力突 、金融 、需求提升，景氣高 、銀行IT開拓，深度廣度全面提 、橫向延伸非銀行IT，全面覆蓋泛金融客 、稅務大數(shù) 、深耕稅務領域多年，領跑業(yè)務建 、構建納稅服務鏈，營造數(shù)據(jù)生態(tài) 、資本開支與融資計 4、預 、關鍵假設及預 5、估值水平與投資............................................................................................................................、相對估 、絕對估 、投資建 、股價驅動因 6、風險分 圖19：中國IT產(chǎn)業(yè)結構方 表2：2011-2015年1..................................................................................................................................... 表6：可比公司PE比 1、國產(chǎn)IT服務龍頭，戰(zhàn)略落地業(yè)績、公司概況——國產(chǎn)IT神州信息2013年12月借殼實現(xiàn)A股上市，公司控股股東為主板上市公司神州數(shù)碼（HK.0861），未來公司將作為神州數(shù)碼業(yè)務重要的神州數(shù)神州數(shù)神馬軟信中新創(chuàng)申昌科其他投資4244% 12 10 5 28神州信息(000555覆蓋各重點行業(yè)，布局全生命周期公司重點覆蓋運營商等大型行業(yè)客戶，中國最大的600個IT行業(yè)客戶，幾乎全部與公司長期合作。公司能夠為客戶提供全生命周期的IT服務，整合服務能力突出。2642741圖2：2014年神州信息重點2642741深耕行業(yè)30年，龍頭地位穩(wěn)固公司擁有三十年IT服務經(jīng)驗，IT服務市場處于龍頭地位，連續(xù)多年名列IT服務市場中國企業(yè)第一，在多個細分市場名列前茅。公司競爭對手主要為IBM、HP等國際廠商。資料來源：IDC，公司資料，光 資料來源：IDC，公司資料，光大、戰(zhàn)略推進，持續(xù)提收入結構不斷優(yōu)化，高毛利業(yè)務持續(xù)提升2013年公司啟動“客戶計劃”2012年的69.9%下降至2014年的57.8%；技術服務業(yè)務由2012年的18.3%提升到2014年的26.0%；軟件業(yè)務由2012年的7.1%提升到2014年的圖6：公司收入結構持8設系統(tǒng)集807060504018302010金技術服應用軟新增業(yè)務整合順利，情況屢超預期2014年收購中農(nóng)信達后，公司新增農(nóng)業(yè)信息化業(yè)務，目前業(yè)務整合順利，2014年中農(nóng)信達實現(xiàn)營收14,200萬元，同比增長575%，較收購時預測值增長8.91%；2015年預測收入22,085萬元，同比增長55.53%，較收購時預測值增長2016-2018年收入預測增長率較2014年重組時預測的增長率提升3%。新圖7：中農(nóng)信達業(yè)績高 利潤（萬元 收入（萬元 為最終數(shù)據(jù)運營模式做準備。公司將已高度產(chǎn)品化的應用抽取，通過SaaS云平臺為客戶提供服務，能夠顯著提高現(xiàn)有客戶的毛利率；云平臺的產(chǎn)品平臺數(shù)據(jù)License產(chǎn)品平臺數(shù)據(jù)LicenseMA服務規(guī)模 復雜流程化軟件產(chǎn)品化率70%，技術型軟件產(chǎn)品化率90%，整體軟件推出面向企業(yè)Sm@rtPaaS平臺后，不斷推出覆蓋不業(yè)PaaS平 2014年公司聯(lián)合曙光等廠商成立 ——龍安成員企業(yè)覆蓋服務器、 ，2015年合作推出第一款自主可控 緊扣軟件服務，推進公司在中發(fā)力IT架構級安全自主可控，推動應用軟件、服務的替代。我們認為，國內(nèi)底層硬件已經(jīng)過剩，產(chǎn)品利潤水平很低，硬件整體市場空間在長周期內(nèi)會越來越小；為IT硬件設備釋放的空間，持續(xù)性不強，部門空間近幾年已得到集中釋放；設備在性能與穩(wěn)定性方面不足， 以替代國外高端設備。因此，替代重點，在軟件及IT服務領域。、營收拐點已現(xiàn)，質(zhì)量提圖

截止Q2、 截止Q2、

截止Q2、

截止Q2、技術服 農(nóng)業(yè)信息 應用軟 系統(tǒng)集分項業(yè)務營收加速增長農(nóng)業(yè)信息化、技術服務、應用軟件業(yè)務，2015圖11：截至2015Q3營收規(guī)模首次同比增353025201510--50-5--10-15--20 2013年以來的跌勢，同比增長3.04%，公司營收出現(xiàn)拐點。152015Q1-毛利 2014年毛利率上升至18.32%，201519.73%，業(yè)務結構調(diào)整效果

5040302010---凈利潤（萬元 凈利潤增利潤質(zhì)量加速提升業(yè)務結構調(diào)整提升了公司的凈利潤水平，2014年凈利潤增速為9.74%，2015年上半年凈利潤增速為4.06%，而前三季度的凈利潤增速大幅提升至40.75%，標志公司利潤質(zhì)量加速提升。2、行業(yè)穩(wěn)步增長，市場格局重13.88%圖14：IT服務市場仍將平穩(wěn)增900800157006001314500134003001220011100-10 ）增長率資料來源：IDC，光BM神州數(shù)碼資料來源：IDC，公司資料云計算進入快速應用階段據(jù)IDC預測，2014年云計算服務市場規(guī)模達到11億，2015年起中國云計算將進入快速應用階段，未來將以45%復合增長率高速增長，帶動IT產(chǎn)業(yè)進一步發(fā)展。圖430 市場規(guī)模（億增長率資料來源：IDC，光大數(shù)據(jù)進入高速發(fā)展期據(jù)易觀預測，2014年起大數(shù)據(jù)進入高速發(fā)展期，市場規(guī)模突破75.7億元，未來幾年將實現(xiàn)28.4%的高速增長。大數(shù)據(jù)將與云計算等技術一起，驅動IT產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展。圖34323028262422020 大數(shù)據(jù)市場規(guī)模（億元增長率行業(yè)結構持續(xù)優(yōu)化中國IT行業(yè)發(fā)展時間較短，處仍處于硬件、搭建IT基礎設施的階段。2014年，中國IT市場硬件業(yè)務、軟件業(yè)務及服務比例為6:3:1，而歐美等成IT市場，硬件、軟件、服務業(yè)務結構為1:1:1。圖19：中國IT產(chǎn)業(yè)結構方

（云計算普及前 （云計算普及后硬件業(yè)務占 軟件業(yè)務占 服務業(yè)務占 以為例，云計算大規(guī)模普及后，硬件業(yè)務在IT產(chǎn)業(yè)，由33%下降到不足20%。 ，建立起 標準化體系。2013年棱鏡后，國家在戰(zhàn)略層面推動自主可控，以實現(xiàn)產(chǎn)品的產(chǎn)IT企業(yè)將顯著受益于自主可控政策。表 所有計算機類產(chǎn)品不允許安裝 操作統(tǒng)3、引領行業(yè)深度融合，積極數(shù)據(jù)運IT服務業(yè)務外，精選智慧農(nóng)業(yè)等高景氣行業(yè)，引領應用軟件、政策持續(xù)加碼，細分市場漸次啟2004年至2015年，連續(xù)12年發(fā)布以“三農(nóng)”為的一，表2：2011-2015年12015 2014《關于全面深化農(nóng)村加快推進農(nóng)業(yè)2013《關于中共 展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)進一步增強農(nóng)村發(fā)展若 20122011《關于加快水利發(fā)展的決定神州信息是智慧農(nóng)業(yè)的重要運作平臺，2014年收購農(nóng)村信息化服務商中農(nóng)信達，2015年通過中農(nóng)信達收購農(nóng)業(yè)物聯(lián)網(wǎng)公司旗碩科技，同時生產(chǎn)前、中、后的全布局。農(nóng)業(yè)科農(nóng)業(yè)科農(nóng)產(chǎn)提市場份額領跑行業(yè)，確權流轉快速推進目前，中農(nóng)信達在土地確權領臺的建設，市場份額約10%；平臺覆蓋17省62個縣。土地確權20182020億畝*15元/畝=300億元土地確權市場空間；土地流轉服務環(huán)節(jié)，假設每年流轉土算，流轉服務每年市場空間為6億元。農(nóng)地確農(nóng)平增值服土 服1額農(nóng)大數(shù)據(jù)平農(nóng)業(yè)技術服數(shù)據(jù)入農(nóng)平農(nóng)產(chǎn)品流通服農(nóng) 服土地確權收300分成收6億增值服5萬6000布局增值服務，打開萬億空間公司依靠土地確權靜態(tài)的農(nóng)地信息入庫，搭建土地平臺獲得土地流轉數(shù)據(jù)，結合旗碩科技獲取的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)過程中的動態(tài)數(shù)據(jù)，開展基于數(shù)據(jù)的土地、、供應鏈金融、農(nóng)產(chǎn)品流轉等增值服務，打造完整的智慧農(nóng)業(yè)云平臺。農(nóng)資、農(nóng)產(chǎn)品流通、土序列是電子數(shù)據(jù)集；一個序列是社區(qū)級慢病管理體系。成功建立食道癌模型公司與合作建立了一期食道癌大數(shù)據(jù)模型，找到食道癌46個驅動要素及規(guī)律曲線。建立的大數(shù)據(jù)模型可為檢測、全面布局腫瘤大數(shù)據(jù)公司二期模型計劃覆蓋腫瘤全病種，目前正與全國31家頂級腫瘤醫(yī)院合作，醫(yī)院業(yè)務系統(tǒng)腫瘤數(shù)據(jù)并形成范圍的、變現(xiàn)，空間廣 根據(jù)國立以及公布數(shù)據(jù)，2014年治療直接花費規(guī)模達1,519億；2014年藥物研發(fā)支出達422億。腫瘤大數(shù)據(jù)模型潛在營收空間達200億 藥物咨詢等多種增值服務，變現(xiàn)多樣。我們假設腫瘤大數(shù)據(jù)模型變現(xiàn)收達200億。目前100%的副省級以上城市、89%的地級城市和47%的縣級城市簽約數(shù)量行業(yè)領先神州數(shù)碼深度參與了息化專家 略合作框架協(xié)議，公共信息在近20個城市上線，智慧城市的簽約市場份額提升在即公司在智慧城市領域主要競爭對手為IBM，受國家城綜城綜合管理PaaS城 虛擬映數(shù)據(jù)平臺深具優(yōu)勢公司智慧城市結構為一中心三平臺，為底層的PaaS大數(shù)據(jù)平臺，以人口、法人、宏觀經(jīng)濟等政務數(shù)據(jù)為基礎，融合來自PaaS平臺的數(shù)據(jù)為基礎，通、金融近年來金融機構互聯(lián)網(wǎng)金融、利率市場化、混業(yè)經(jīng)營等，業(yè)務產(chǎn)生需要；國家對金融機構的政策不斷提高，使得金融行業(yè)對信息化的投資需求不斷加強。根據(jù)IDC預測，2013-2018年金融IT投資將穩(wěn)步增加，復合增長率為23.14%。2524222322212019018 金融IT解決方案（億元增長率資料來源：IDC，光、銀行IT開拓，深度廣度全面提深度挖掘現(xiàn)有客戶需求公司針對大型銀行客戶的需求，推出國內(nèi)第一款面向“互聯(lián)網(wǎng)+”的銀行IT應用架構解決方案ModelB@nk4.0，為大型銀行互聯(lián)網(wǎng)提供了統(tǒng)一的互聯(lián)網(wǎng)應用架構，幫助銀行打造互聯(lián)網(wǎng)金融平 、橫向延伸非銀行為證通公司建設的支撐系統(tǒng)，可滿足每秒3萬筆量的需求，遠超當300家小貸公司、小貸機構等泛金融客戶提供服務，目前正利用金融P2P1985年起，公司（當時隸屬于聯(lián)想應用軟件開發(fā)部門）即設計國家稅三期管理決策平臺、中收征管信息系統(tǒng)（ 設。CTAIS系統(tǒng)目前已在大部分省市上線，涉及的收入占總稅收70%。I 征收系統(tǒng)，處理、核算并分析申報及征收信息；向管理服務等全面覆蓋企業(yè)市場，深度介入數(shù)據(jù)挖掘公司以已有的面向B端大型企業(yè)客戶的納稅服務產(chǎn)品為基礎，建設納稅服務SaaS平臺，以覆蓋中小企業(yè)8萬億的企業(yè)納稅市場；公司中標籌備C端平臺，拓展個人市場按國家計劃，2017年后國內(nèi)將以家庭SaaS平臺，籌備建設面向C端的納稅服務SaaS平臺，深度介入年納稅總額達7,000業(yè)務布局完善，數(shù)據(jù)運營通過建設面向B端及C端的納稅服務產(chǎn)品，公司實現(xiàn)納稅服務鏈的全面覆蓋。獲得足夠數(shù)據(jù)后公司將成為4募金投資額（萬元不超過不超過4 預、關鍵假設及預公司2015-2017年毛利率分別為20.11%、21.29%、22.77%。毛表5：收入分項預測表（萬元--金融設--0金融設5、估值水平與投資開發(fā)、技術服務等服務，因此我們認為，IT服務公司東軟、太極、）6PE）（PE值與行業(yè)平均值相比明顯低估，綜合考慮IT行業(yè)的發(fā)展前景，公司營收出現(xiàn)拐點，在多行業(yè)布局數(shù)據(jù)運營服務，我們認為公司2015-2017年合理的估值水平（PE）為73、55、41倍，對應股價44.50元。階段，故假設長期增長率為2%；2β值選取：采用中信一級行業(yè)分類-計算機的行業(yè)β作為公司無杠桿β的近似13.25%8無風險利率Rm-13.25%8無風險利率Rm-FCFF估現(xiàn)金流折現(xiàn)值（百萬元 第三階段（終值 企業(yè)價值 減：少數(shù)股東權益（市值 -減：價 - 股本（百萬股 每股價值（元 估 區(qū) 貼現(xiàn)率±1%，長 貼現(xiàn)率±1%，長 貼現(xiàn)率±1%，長 貼現(xiàn)率±1%，長給予“買入”，與當前股價相比，具有50%的上漲空間。進公司云計算、大數(shù)據(jù)等并購預期的兌現(xiàn)；2）1連續(xù)12年聚焦“三農(nóng)”，公司作為農(nóng)業(yè)信息化的龍頭，較易受到關注；6、風險分業(yè)務進度不及預期0

20142015E2016E毛利 銷售凈利凈利凈利潤_增長- - -00000-201320142015E2016E凈利 增長

利潤表（百萬元利潤表（百萬元用投資收 營業(yè)利 利潤總 少數(shù)股東損 - 資產(chǎn)負債表（百萬元0

銷售收入_增長201320142015E2016E銷售收 增長

00000000 -

資本回報 2015E2016E

經(jīng)營活動現(xiàn)金 - ------7-2--------------00 凈變 - - - -無息負債變 - 資料來源資料來源光 成長能力-----9876EV/NO2244354877能力EBITDAEBIT稅后凈利潤率（歸屬母公司ROE（歸屬母公司）（攤薄每股指標( 預測年度股本計算歷史數(shù)據(jù)每股自由現(xiàn)金流-資料來源：光大、上市公負責準備以及撰寫的所有研究分析師或工作人員在此保證，本 中關于任何商或 的分析師獲取的評判因素包括研究的質(zhì)量和準確 的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們的 郵電大學理學學士，光大計算機行業(yè)研究員。5