前進返回本章答案第十二章投資組合理論第一節金融風險的定義和分類金融風險的定義金融市場的風險是指金融變量的各種可能值偏離其期望值的可能性和幅度。

風險不等于虧損。通常風險大收益也大，故有收益與風險相當之說。

第一頁，共四十四頁。金融風險的種類按風險來源分類

1.匯率風險。包括交易風險和折算風險。

2.利率風險。

3.流動性風險。

4.信用風險。

5.市場風險。

6.營運風險。第二頁，共四十四頁。按會計標準分類會計風險，指從一個經濟實體的財務報表中反映出來的風險。經濟風險，是對一個經濟實體的整體運作帶來的風險。第三頁，共四十四頁。按能否分散分類系統性風險由那些影響整個金融市場的風險因素所引起的，這些因素包括經濟周期、國家宏觀經濟政策的變動等等。

非系統性風險

與特定公司或行業相關的風險，它與經濟、政治和其他影響所有金融變量的因素無關。

第四頁，共四十四頁。第二節投資收益與風險的衡量單個證券收益的衡量證券投資單期的收益率可定義為：

（12.1）第五頁，共四十四頁。馬科維茨創造之處在于用期望收益率來表示（12.1）式，更大的創造是用期望值的方差來度量風險。未來的收益是未知的，故只能用預測值。預測總會有偏差，也就是呈一定的概率分布-我們認為通常是呈正態的概率分布。第六頁，共四十四頁。因此，風險證券的收益率通常用統計學中的期望值來表示：

第七頁，共四十四頁。單個證券風險的衡量單個證券的風險，通常用統計學中的方差或標準差σ表示：

第八頁，共四十四頁。標準差的含義：當證券收益率服從正態分布時，2/3的收益率在的范圍內，95%的收益率的范圍內。第九頁，共四十四頁。雙證券組合收益的衡量假設某投資者將其資金分別投資于風險證券A和B，其投資比重分別為XA和XB,XA+XB=1，則雙證券組合的預期收益率

P等于單個證券預期收益A和B以投資比重為權數的加權平均數,用公式表示:

P=XAA+XBB

第十頁，共四十四頁。雙證券組合風險的衡量雙證券組合的風險用其收益率的方差σP2表示為:

σP2=XA2σA2+XB2σB2+2XAXBσAB

第十一頁，共四十四頁。雙證券組合風險的衡量σAB稱為協方差，表示兩證券收益變動之間的互動關系。除了協方差外,還可以用相關系數ρAB表示，兩者的關系為：ρAB=σAB/σAσB

-1≤ρAB≤+1

第十二頁，共四十四頁。雙證券組合風險的衡量

σP2=XA2σA2+XB2σB2+2XAXBρABσAσB

當ρAB取值為-1時，表示證券A、B收益變動完全負相關;當取值為+1時，表示證券A、B完全正相關;當取值為0時，表示完全不相關。當0<ρAB<1時，表示正相關;當-1<ρAB<0時，表示負相關。

第十三頁，共四十四頁。雙證券組合收益、風險與相關系數的關系

第十四頁，共四十四頁。三證券組合的收益和風險的衡量三證券組合的預期收益率P為：

P=X11+X22+X33

三風險證券組合的風險為：

σP2=X12σ12+X22σ22+X32σ32+2X1X2σ12+2X1

X3σ13+2X2X3σ23

第十五頁，共四十四頁。N個證券組合收益的衡量證券組合的預期收益率就是組成該組合的各種證券的預期收益率的加權平均數，權數是投資于各種證券的資金占總投資額的比例，用公式表示：

第十六頁，共四十四頁。N個證券組合風險的衡量N個證券組合的風險為：隨著組合中證券數目的增加，在決定組合方差時，協方差的作用越來越大，而方差的作用越來越小。

第十七頁，共四十四頁。N個證券組合收益和風險的衡量P296的例12-4說明：不論證券組合中包括多少種證券，只要證券組合中每對證券間的相關系數小于1，證券組合的標準差就會小于單個證券標準差的加權平均數，這意味著只要證券的變動不完全一致，多個有高風險的證券就能組成一個只有中低風險的證券組合。

第十八頁，共四十四頁。第三節證券組合與分散風險通過組合構造或增加組合數量可消除的風險稱為非系統風險；無法通過組合構造或增加組合數量來消除的風險稱為系統風險。由于“市場組合”包含了全部的證券，因此可以認為“市場組合”的非系統風險為0。第十九頁，共四十四頁。系統性風險的衡量可以用某種證券的收益率和市場組合收益率之間的β系數（推導與說明詳見第十三章的（13.7）式）作為衡量這種證券系統性風險的指標。

βi=σim/σm2

第二十頁，共四十四頁。由于系統性風險無法通過多樣化投資來抵消,因此一個證券組合的β系數βp等于該組合中各種證券的βi系數的加權平均數,權重為各種證券的市值占整個組合總價值的比重Xi:第二十一頁，共四十四頁。β系數=1，說明其系統風險跟市場組合的系統風險完全一樣；β系數＞1，說明其系統風險大于市場組合的系統風險；β系數＜1，說明其系統風險小于市場組合的系統風險；β系數=0，說明其沒有系統風險。第二十二頁，共四十四頁。在1989年1月至1993年12月間，IBM股票的月平均收益率為-0.61%，標準差為7.65%。而同期標準普爾500（S&P500）的月平均收益率和標準差分別為1.2%和3.74%，即雖然IBM收益率的標準差大大高于標準普爾500指數的標準差，但是其月平均收益率卻低于標準普爾500指數的月平均收益率。為什么會出現風險高的股票其收益率反而會低的現象呢？

第二十三頁，共四十四頁。原因在于每個證券的全部風險并非完全相關，構成一個證券組合時，單一證券收益率變化的一部分就可能被其他證券收益率反向變化所減弱或者完全抵消。

因此，即使單個證券，與其投資預期收益率相對應的只能是通過分散投資不能相互抵消的那一部分風險，即系統性風險。

（第十三章的（13.7）式）第二十四頁，共四十四頁。證券組合的收益率是單個證券收益率的加權平均，故分散投資當然會影響投資的整體收益率，我們期望的組合是風險能夠較收益更快的下降。有效證券組合的任務就是要找出相關關系較弱的證券組合，以保證在一定的預期收益率水平上盡可能降低風險。

第二十五頁，共四十四頁。韋恩韋格納和謝拉勞的研究一個證券組合的預期收益率與組合中股票的只數無關。（錯：教材表12-3只表明組合的風險隨股票數量的增加而下降，組合的收益也隨股票數量的增加而下降，但組合風險的下降比組合收益的下降更快）證券組合的風險隨著股票只數的增加而減少。（因為隨機抽取，故組合中股票的相關度較低）

第二十六頁，共四十四頁。平均而言，由隨機抽取的20只股票構成的股票組合的總風險降低到只包含系統性風險的水平。一個充分分散的證券組合的收益率的變化與市場收益率的走向密切相關。

第二十七頁，共四十四頁。第四節：現代投資組合理論1952年馬科維茨發表了一篇里程碑意義的論文，標志著現代投資理論的誕生。一、兩個假設

該論文有兩個假設：對利潤的不滿足性（貪婪）和對風險的厭惡性（恐懼）第二十八頁，共四十四頁。不滿足性

投資者在其他情況相同的兩個投資組合中進行選擇時，總是選擇預期回報率較高的那個組合。厭惡風險投資者是厭惡風險的（RiskAverse），即在其它條件相同的情況下，投資者將選擇標準差較小的組合。

第二十九頁，共四十四頁。二、無差異曲線一條無差異曲線代表給投資者帶來同樣滿足程度(同樣效用）的預期收益率和風險的所有組合。

第三十頁，共四十四頁。無差異曲線的四個特征無差異曲線的斜率是正的該曲線是下凸的（隨著風險增加，單位風險的增加所需邊際收益補償越高）同一投資者有無限多條無差異曲線-對應不同的效用值。同一投資者在同一時間、同一時點的任何兩條無差異曲線都不能相交。無差異曲線的斜率越高，說明該投資者越厭惡風險。第三十一頁，共四十四頁。三、投資者的投資效用函數目前在金融理論界使用最為廣泛的是下列投資效用函數：其中A表示投資者的風險厭惡度，其典型值在2至4之間。第三十二頁，共四十四頁。風險厭惡度與投資決策在一個完美的市場中，投資者對各種證券的預期收益率和風險的估計是一致的，但由于不同投資者的風險厭惡度不同，因此其投資決策也就不同。

第三十三頁，共四十四頁。Hube設計了一個問卷調查來衡量投資者的風險厭惡度：（有興趣自己看書P301-302，不講）在你投資60天后，價格下跌20%。假設所有基本面均未改變，你會怎么做？

1.為避免更大的擔憂，賣掉再試試其他的。

2.

什么也不做，靜等收回投資。

3.再買入。它曾是好的投資，現在也是便宜的投資。第三十四頁，共四十四頁。現在換個角度看上面的問題。你的投資下跌了20%，但它是投資組合的一部分，用來在三個不同的時間段上達成投資目標。

1.如果目標是5年以后，你會怎么做？

(1)賣掉

(2)不動

(3)再買入第三十五頁，共四十四頁。如果目標是15年以后，你會怎么做？

1.賣掉

2.不動

3.再買入第三十六頁，共四十四頁。如果目標是30年以后，你會怎么做？

1.賣掉

2.不動

3.再買入

第三十七頁，共四十四頁。在你買入退休基金后1個月，其價格上漲了25%。同樣，基本面未變。沾沾自喜之后，你會怎么做？

1.賣掉鎖定收益

2.

持有看跌期權并期待更多的收益

3.

再買入，因為可能還會上漲第三十八頁，共四十四頁。你為了15年后退休而投資。你更愿意怎么做？

1.投資于貨幣市場基金或有保證的投資契約，放棄獲得大量收益的可能性，重點保證本金的安全。

2.一半投入債券基金，一半投入股票基金，希望在有些增長的同時，還有固定收入的保障。投資于不斷增長的共同基金，其價值在該年可能會有巨幅波動，但在5或10年后有巨額收益的潛力。

第三十九頁，共四十四頁。你剛贏得一份大獎。但具體哪一個，由你自己定。

1.2000美元現金。

2.50%的機會獲得5000美元

3.20%的機會獲得15000美元第四十頁，共四十四頁。有一個很好的投資機會剛出現。但你得借錢。你會接受貸款嗎？

1.絕對不會

2.也許

3.會第四十一頁，共四十四頁。你的公司要向員工出售股票。公司經營者計劃在3年內讓公司上市。在此之前，你無法賣出股票，也不會得到紅利。但當公司上市時你的投資將增殖10倍。你會投資多少錢買這種股票？

1.一點也不買

2.兩個月的工資

3.4個月的工資

第四十二頁，共四十四頁。后退退出返回本章答案A答案的個數×1分

B答案的個數×2分

C答案的個數×3分分數在9至14分的為保守型投資者分數在15至21分的為溫和型投資者分數在22至27分的為激進型投資者

第四十三頁，共四十四頁。內容總結前進。標準差的含義：當證券收益率服從正態分布時，2/3的