公司研究公司研究證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號未經許可，禁止轉載金金域醫學(603882)深度研究報告國內ICL行業龍頭，疫情期間常規業務持續增長經過20年發展沉淀，金域醫學成為國內ICL行業龍頭。疫情期間，公司常規業務營收和毛利率同樣呈現增長態勢。2022Q1-3，公司常規業務營收同比增速為16.59%。2019-2022Q1-3，公司常規業務毛利率實現了9.1個百分點的增長。美國ICL行業：成長環境優越，催生Quest和LabCorp兩大巨頭1925年，美國出現首個以商業化模式運營的醫學檢驗實驗室。20世紀60-90年代，基于美國完善的分級診療體系，在相關支持政策的驅動下，美國ICL行業在此階段快速發展，隨后催生了Quest和LabCorp兩大巨頭。中國ICL行業：雖起步較晚，但發展環境正持續改善隨著2009年以來國內對ICL行業的支持政策不斷推出且持續細化，國內ICL發展環境得到改善。2020年，國內ICL市場滲透率僅為8%，對比國外成熟市付費方式改革、基層醫療建設的推動下，國內ICL行業仍有廣闊的發展前景。金域醫學未來可持續發展動力仍然強勁1)處于市場培育期的實驗室扭虧為盈有望推動業績增長。新建實驗室一般需要3-5年才有望開始盈利，截至2022Q3，公司仍有7個實驗室未盈利，未來隨著這些處于市場培育期的實驗室扭虧為盈，有望為公司業績帶來貢獻。2)醫學檢驗業務穩步拓展，非醫檢業務有望帶來增量。醫學檢驗業務端，公司近年來能提供的醫學檢驗項目數量逐年提升，且特檢業務營收占比逐漸升高。非醫檢業務端，我們認為，未來隨著公司業務范圍從服務醫療衛生機構向服務個體消費者(B2C)延伸，公司客戶群體和市場空間還有較大增長潛力。3)針對性整體解決方案精準綁定分級診療體制建設。近年來與分級診療體制建設相關的政策文件頻出，公司通過提供針對性整體解決方案，具備精確覆蓋各級醫療機構的能力，有望充分受益于分級診療體制建設。4)數字化轉型助力公司把握時代機遇。國家大力促進產業數字化轉型，2020年，公司在行業內率先推進業務數字化和數字化業務轉型。我們認為，隨著公司數字化項目逐步落地，公司有望在產業數字化轉型進程中占據先機。盈利預測與投資評級由于新冠防控已取得重大成效，我們調整22-24年公司歸母凈利潤預測值為27.09、13.77、17.61億元(原預測值為30.26、23.54、22.59億元)，對應EPS3.77元。考慮到國內ICL行業前景廣闊，公司可持續發展動力強勁，根據DCF模型測算，我們給予公司整體估值564億元，對應目標風險提示1、公司未盈利實驗室扭虧時間延后；2、常規業務經營情況不及預期；3、國內ICL滲透率提升速度不達預期。標21A22E23E24E萬)4.9%.3%2207097.0%.0%.9%每股盈利(元)759547554資料來源：公司公告，華創證券預測注：股價為2023年4月11日收盤價-推薦推薦(維持)究所證券分析師：鄭辰S60520110002券分析師：李嬋娟S60520110004公司基本數據每股凈資產(元)市場表現對比圖(近12個月)26%11%-4%-19%22/0422/0622/0922/1123/0123/04滬深300相關研究報告《金域醫學(603882)2022年三季報點評：常規繼續提升》《金域醫學(603882)2022年半年報點評：常規業務穩健增長，新冠業務仍貢獻較好增量》《金域醫學(603882)2021年報及2022年一季報點評：常規業務實現較好增長，新冠業務持續貢獻大額增量》22-04-28730.38418.01 .30.52金域醫學(603882)深度研究報告投資主題報告亮點行業層面，基于對美國ICL行業發展關鍵驅動力的復盤分析，全面展望目前國內ICL行業的發展機會。公司層面，重點分析金域醫學常規業務的發展動力。投資邏輯國內ICL行業有望進入快速發展期。國內ICL行業起步較晚，但自2009年以來，國內對ICL行業的支持性政策不斷推出且持續細化，國內ICL發展環境改善。2020年，國內ICL市場(占比臨床檢測市場)滲透率僅為8%，對比美國、歐洲、日本三大成熟ICL市場分別高達35%、50%和67%的滲透率，我們認為，在分級診療推進、醫?？刭M壓力加大、DRG/DIP付費方式改革、基層醫療建設的推動下，國內ICL行業有望迎來像美國20世紀60-90年代的歷史性發展機遇。金域醫學未來可持續發展動力仍然強勁。疫情期間，剔除新冠檢測業務，公司常規業務營收和毛利率同樣呈增長態勢。展望未來，多因素驅動下公司可持續發展動力強勁：①公司部分處于市場培育期的實驗室有望在近幾年度過虧損周期，推動公司業績增長。②公司推動非醫檢業務拓展，公司業務范圍向B2C的延伸有望帶來業績增量。③公司通過提供針對性整體解決方案，具備精確覆蓋各級醫療機構的能力，有望充分受益于分級診療體制建設。④公司在行業內率先推進業務數字化和數字化業務轉型，有望在產業數字化進程中占據先機。關鍵假設：1、醫學診斷服務(醫學檢驗業務)持續發展。2、非醫學診斷服務(非醫學檢驗業務)進一步貢獻業績增量。盈利預測與投資評級：由于新冠防控已取得重大成效，我們調整22-24年公司歸母凈利潤預測值為27.09、13.77、17.61億元(原預測值為30.26、23.54、22.59億元)，對應EPS分別為5.80、2.95、3.77元?？紤]到國內ICL行業前景廣闊，公司可持續發展動力強勁，根據DCF模型測算，我們給予公司整體估值564億元，對應目標價約為121元，維持“推薦”評級。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號3 務仍持續增長 6工激勵充分 7 ICL，但發展環境正逐步改善 13 3 望加速行業發展 17 實驗室有望扭虧為盈，推動業績增長 19 精準綁定分級診療體制建設 22 23 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號4 圖表19ICL可為醫保節約的費用(單位：億元) 16 8 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號5 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號6(一)20年沉淀，成就國內ICL行業龍頭反應實驗室，將服務網絡覆蓋到了全國90%以上人口所在區域。圖表1公司歷史沿革(二)疫情期間公司常規業務仍持續增長新冠檢測需求增加的驅動下，此階段公司營收業績實現了加速增長。冠域中實體腫瘤診斷業務營收同比增長28.19%，神經與臨床免疫診斷業務營收同比增長17.50%，感染性疾病診斷業務(不含新冠)營收同比增長15.77%，血液疾病診斷業務營證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號7圖表2公司營收和歸母凈利潤規模及增速150450%100300%50150%00%-50-150%營業收入(億元)營收YOY(右軸)歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤YOY(右軸)圖表3公司總營收和常規業務營收情況0%0182019202020212022Q1-3營業總收入(億元)營業總收入YOY(右軸)常規業務收入(億元)常規業務收入YOY(右軸)資料來源：公司公告，Wind，華創證券圖表4公司整體毛利率和常規業務毛利率48.6%48.6%47.0%43.1%44.0%38.8%39.38.8%39.5%201820192021H12021Q1-32022H12022Q1-3常規業務(不含新冠)的毛利率整體毛利率圖表5公司期間費用率情況15.3%6%%%%%%%%%4.8%%4.8%% 0.1%0.0%201720182019202020212022Q1-3-4%研發費用率資料來源：Wind，華創證券(三)公司股權結構穩定，員工激勵充分公司實際控制人為創始人梁耀銘，其合計控制公司34.75%的股權。根據Wind最新數據，證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號8圖表6公司股權結構圖注：股權比例參考2023年4月11日Wind數據億元，了公司對于未來發展的信心。圖表7公司定期推出股權激勵計劃名獲授的股票期權數量(萬份)9年股權激勵計劃44%合計(45人)0年股權激勵計劃1年股權激勵計劃資料來源：公司公告，華創證券(一)政策支持下美國ICL生長土壤被培肥ICL(independentclinicallaboratory，獨立醫學實驗室)是指獲得衛生健康行政部，的商業經營模式。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號91)分級診療體系(基礎)美國的醫療機構共分三層，分別是基層社區衛生服務機構、二級醫院和三級醫院，各級醫院分工明確、功能清晰。從醫師資源、醫療設備、檢驗技術等方面來看，基層醫療機構跟等級醫院對比都比較薄弱，而檢驗項目豐富、檢驗技術領先、質量標準控制嚴格、CL2)相關政策推出(驅動力)CL醫?？刭M壓力加大。1960年-1980年，美國的年均醫療支出大幅增長。為了減輕醫療支出的負擔，美國政府和商業醫療保險機構先后開始修改醫保政策，試圖控制醫療支出，監管標準之下，提高了私人診所實驗室進行臨床檢驗的成本，導致了私人診所實驗室份證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號10圖表9推動美國ICL市場滲透率上升的驅動因素復盤QuestLabCorpICL巨頭床實驗室(RBL)和國家健康實驗室(NHL)合并成立。1999年,在政府頒布平衡預算概算法TheBalancedBudgetRefinementAct，政府開始向優質的病理診斷服務提供資金rp券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號11線。2020年，在新冠肺炎爆發的大背景下，公司pDiagnosticMedicalLaborator和SmithKlineBeechamClinicalLaboratory的收購迅在新冠肺炎爆發的大背景下，Quest通過提PCR(三)中美代表性ICL企業對比，公司成長潛力大從醫學檢驗布局情況來看，在檢測項目數量上，LabCorp的檢測項目總量和特檢項目數LabCorpQuest證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號12量相近。水平有望進一步拓展。rp金域醫學3在中國/美國ICL市場的份額占比(剔除新冠)23.23%(FY22)22.97%(FY22)億美元億元測項目數量500~5000600量5000037個(美國境內)32個(美國境內)44個(中國境內)11.10個(每1億美國人口)9.60個(每1億美國人口)3.12個(每1億中國人口)ICL務營收(FY21)ICL(FY22)9億美元4億美元4億美元5億美元億元ICL業務剔除新冠的營收(FY22)億美元億美元3億元(22Q1-3)7%%ICL業務營收占比總營收(FY22)3%94.06%(22Q1-3)YFY)80億美元77億美元.64億元FY)%%.29%FY)LabCorpQuest取自官網最新數據，金域醫年三季報，標記為“22Q1-3”。其業務數字化和數字化業務轉型)：證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號13在服務中心(PSCs)的體驗。(一)起步于20年80年代中期，政策支持下進入上升通道CL?；⑦B鎖化的發展歷程。ICL驗室建立的證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號14圖表16相關支持政策的推出給國內ICL發展創造合適環境政策文件名稱內容9.12《醫學檢驗所基本標準(試行)》衛生部決定在醫療機構類別中增設醫學檢驗所13.09關于政府向社會力量購買服務的指導意見》度13.10國務院關于促進健康服務業發展的若干意見》15.09《國務院辦公廳關于推進分級診療制度建設的指導意見》構與獨立檢查檢驗機構間檢查檢驗結果互認6.12“十三五”衛生與健康規劃》17.04國務院辦公廳關于推進醫療聯合體建設和發展的指導意見》醫療機構間可互認檢查檢驗結果18.06《關于進一步改革完善醫療機構、醫師審批工作的通知》權醫療機構委托獨立設置的醫學檢驗機構等提供醫學檢理診斷、醫學影像等服務19.05《城市醫療聯合體建設試點工作方案》會辦醫療機構是我國醫療衛生服務體系的重要組成分，黨中央、國務院高度重視發展社會辦醫21.01《國務院辦公廳關于印發“十四五”國民健康規劃的通知》促進醫學檢驗中心、醫學影像中心等獨立設置機構規范發展，鼓勵有經驗的執業醫師開辦診所21.03醫療器械監督管理條例》的醫指導下在本單位內使用22.01《醫療機構設置規劃指導原則(2021-2025年)》設置醫療機構。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號15%%%%日本歐洲美國中國ICL占醫學檢驗市場的份額1)分級診療推進成本低的ICL能夠較15年以來與分級診療建設相關的政策文件梳理名稱內容5.09分級診療制度建設一方面以強基層為重點完善分級診療服務體系，另一方面建立健全分級診療保障機制7.04設和展的指導意見》逐步形成多種形式的醫聯體組織模式，完善醫聯體內部分工協作機制，促進醫聯體內部優醫療資源上下貫通8.08度建設有關重點工作的通知》加快推進醫聯體建設，以區域醫療中心建設為重點推進分級診療區域分開，以縣醫院能力建設為重點推進分級診療城鄉分開，以重大疾病單病種管理為重點推進分級診療上下分開，以三級醫院日間服務為重點推進分級診療急慢分開9.05衛》0.07工作任務》健全分級診療制度，強化基層衛生防疫。深化縣域綜合醫改，推進緊密型縣域醫共體試點，促進“縣鄉一體、鄉村一體”1.06任務》推動優質醫療資源擴容和均衡布局。啟動國家醫學中心和第二批區域醫療中心試點建設項目2.05任務》揮國家醫學中心、國家區域醫療中心的輻射作用，發揮省級高水平醫院的帶動作用，增證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號16002)醫?？刭M壓力加大圖表19ICL可為醫保節約的費用(單位：億元)30027422122167EEE資料來源：衛計委，華創證券落地的實施，有望將醫院檢驗科轉變為成本控制中心，促使醫院加大醫檢外包的力度，(二)中國ICL特檢市場還有巨大擴展空間數臨床實驗室所研究的疾病提供診斷、預防或治療信息。特檢是指非常規檢測，通常需R證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號17ICL模(剔除COVID-19檢測)50040030020050040030020000513.1454.454.1387.4224.3203.5252.9211.5181.0141.5120.1288.8250.5213.2165.3102.564.4147.082.699.082.0222.6319.9174.2154.7198.5106.4111.4113.892.197.7201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026EICL特檢市場規模(億元)ICL普檢市場規模(億元)圖表21國內普檢特檢占比(剔除COVID-19檢測)100%80%60%40%100%80%60%40%20%0%48.3%45.0%44.8%43.7%56.2%54.7%53.8%53.6%53.9%56.0%51.7%55.0%55.2%56.3%43.8%45.3%46.2%46.4%46.1%44.0%201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026EICL特檢市場規模占比ICL普檢市場規模占比ICL染病檢測、腫瘤檢測、神經病學檢測、婦科相關檢測六個分部。從內生增長動力來看，根據弗若斯特沙利文預RICL特檢市場相比，細分市場情況注：1、假設市場份額排名前三公司合計份額占比高于80%/低于80%但高于50%/低于50%分別為高/中/低市場集中度；2、傳染病檢測考慮到COVID-19檢測項目影響，暫不做預測(三)基層醫療建設有望加速行業發展疫情暴露出我國基層醫療服務能力仍有提升空間，未來下沉市場有望被加速開拓。根據證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號18以來，相關基層醫療建設支持政策頻出。其中財政部2023年3月份頒布的豐富、檢驗技術領先、質量標準控制嚴格、成本低的優勢滲透進基層醫療機構，共享基層醫療產業建設紅利。23年發布的與基層醫療建設相關的政府文件發布時間23.02《關于進一步深化改革促進鄉村醫療衛見》療衛生資源擴容和均衡布局，推動重心下移、資源下沉。萬人或服務半徑大的縣(市、旗)至少有1所縣級醫院達到二級甲等醫院醫療服務能力。中心鄉鎮衛生院。常住人口較多、區域面積較大、縣城不在縣域中心、縣級23.03《2023政府工作報告》23.03通過一般性轉移支付安排財力補助資金1700億元、使用2022年權責發生制結轉資金300億元，支持地方做好疫情防控等工作，重點向縣級財政傾斜，同時要加強縣級公立醫院能力建設，帶動縣域醫共體和鄉村醫療服務能力提升。支持做好疾病預防工作。穩妥有序深化醫保支付方式改革，推動基本醫療保險省級統籌。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號19金域醫學圣環球03040803FY).44%億元檢測項目數量000000000000量0044個42個32個6個9個3.12個2.98個2.27個0.43個0.64個ICL務營收(FY21)億元億元ICL業務營收(剔除新冠，FY21)億元0.14億元5%0%5%Y億元元FY).64億元元元元FY)7.29%%2.70%0%0%FY).50%云康集團檢驗項目數和實驗室數量取自官網最新數據，艾迪康披露日期；3、康圣環球FY21凈利潤取“經調整凈利潤”，且凈利率數值也基于該調整值。(一)新建實驗室有望扭虧為盈，推動業績增長從2003年公司建立第一家實驗室以來，截至2022年三季報，公司已在全國建立了44所在區域，將優質的醫檢服務延伸至鄉鎮和社區一級。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號20圖表25公司歷年實驗室數量5045403530252050444437373738333124211985111圖表26公司歷年新增實驗室數量876514763614444332222210100000期末實驗室數量(個)自建實驗室(家)收購實驗室(家)資料來源：公司招股說明書，公司公告，華創證券(二)醫學檢驗業務穩步拓展，非醫檢業務有望帶來增量公司向各類醫學機構提供的醫學檢驗服務包括理化質譜檢驗、基因組檢驗、病理診斷、圖表27公司提供的醫學檢驗項目分類檢測項目分類應用的檢驗技術發光技術等如：1、蛋白類檢測(如總蛋白、轉鐵蛋白)；2、酶類檢測(如谷丙轉氨酶)；3、激素類檢查(如游離甲狀腺素(FT4)、游離三碘甲狀腺原氨酸(FT3))；4、腫瘤標志物檢查(如癌胚抗原CEA)等。組學檢驗PCR序技術、熒學檢驗微生物培養與鑒定技術、血檢測項目的提升和特檢業務營收占比提高與公司持續推進創新能力建設相關。在研發投證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號21AGR2位海內外檢驗、病理、臨床等頂級專家共同組成。在創新平臺建設方面，公司建立了量00000>3600>>3000>28002634249922532700245520152016201720182019202020212022可檢測項目(個)6543210同比增速(右軸)研發支出(億元)同比增速(右軸)資料來源：Wind，華創證券圖表292018-2022Q1-3，公司特檢業務營收占比%45.0%45.0%46.5%48.8%5%5%20182019202020212022Q1-3特檢業務營收占比(%)2021年，公司研發人員數量00963963910020172018201920202021研發人員數量(人)資料來源：Wind，華創證券前公司開展了臨床試驗研究、司法鑒定、食品衛生監測、健康體檢等非醫學檢驗項目，且圍繞醫學檢驗產業鏈開展了試劑生產與銷售、醫療冷鏈物流和檢驗信息服務等業務。構向服務個體消費者(B2C)延伸，公司客戶群體和市場空間仍存在增長潛力。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號22780%6.40670%54.4060%4450%32.90440%2.0230%220%930.560.3810%02012201320142015201620172018非醫學診斷和病理診斷業務收入(億元)0%202020212022H1同比增速(右軸)9(三)針對性整體解決方案精準綁定分級診療體制建設公司可以實現對分級診療體制建設的深度綁定。圖表33公司針對性整體解決方案可以分層覆蓋各級醫療機構公司提供的合作模式合作模式簡介醫療中心案，協助醫院打造區域檢驗與病理診斷中心。建、專業信息系設標準化檢驗與病理科室。醫療機構協作網域醫共體、城市社區等區域檢驗中心共建服務模式，建設區域獨立法人實驗室，進一步證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號23(四)數字化轉型助力公司把握時代機遇息技術融合提供政策保障。民健康信息化建設、推動生物醫藥、醫療設備、5G網絡、工業互聯網加速發展?；ヂ摼W醫療快速發展，第三方醫檢與互聯網醫療企業的戰略合作，彌補了互聯網醫療檢行供應鏈數字化管理等項目建設，同時完成了客戶全流程一站式服務平臺的整體升級規中提助醫生進行精準診斷。此外，公司率先在業內實現了無人機物流首飛，讓實驗室與醫療機構間從“信息即時互聯”升級為“樣本即時互聯”。IAI面，雙方計劃在知識圖譜打造、多組學多模態輔助診斷等方面深入推進合作研究。在醫級提速階段，業務數字化和數字化業務工作邁上新臺階。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號24計2、非醫學診斷服務(非醫學檢驗業務)進一步貢獻業績增量。2021年，公司非醫學診斷服務(非醫學檢驗業務)收入僅占比總營收的5.35%，仍有較大拓展空間，公司正通業務范圍將從服務醫療衛生機構向服務個體消費者(B2C)延伸，為公司業績帶來增量。圖表35金域醫學盈利預測元9A0A1A2E3E4Eyoy6%%26%-37%7%7%8%8%9%80.075yoy%%26%40%7%7%8%8%9%收入0474yoy23%23%28%%5%5%9%9%9%9%盈利預測與投資評級：預期。證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可(2009)1210號