/第八章項目融資方案的設計和優化學習重點學習目標學習了本章后，你應當能夠：1.了解項目融資方案的編制須要考慮哪些內容以及應當如何編制；2.駕馭資金成本的計算方法；3.分析項目融資方案中可能遇到的風險；4.能夠對融資結構進行分析，選擇最合理的融資結構。項目的融資方案探討，須要在充分調査項目的投資需求和融資環境基礎上對于各種可能的資金需求及獲得的資金來源，進行分析各自的利用價值，并組成幾組符合項目投資要求的資金籌措支配，依據資金成本、融資結構以及融資風險考慮各種組合方案的可行性，從而選擇最佳的融資方案。在融資方案確定以后，就應依據項目的實施狀況來編制資金的運用表，以便在保證完成項目實施規劃任務的基礎上，更合理有效地運用資金。第一節項目融資支配方案的編制一、項目投資預料項目融資支配方案的編制基礎是對項目投資的合理估計。項目建設投資是指從項目策劃起先到項目竣工試運行為止過程中為項目建設花費的全部費用。一般新項目的建設投資主要構成為建筑工程費、安裝工程費、設備購置費、工程建設其他費、預備費、流淌資金等費用。1.建筑工程費建筑工程費主要包括場地清理平整、永久性主體工程及幫助公用工程建筑、水電管線鋪設、道路綠化共存及有關戶外工程建筑等。建筑工程費由干脆費、間接費、利潤和稅金組成。干脆費包括人工費、材料費、施工機械運用費和其他干脆費。可按工程量和預箅綜合指標計算。間接費包括施工管理費和其他間接費，一般以干脆費基礎，按間接費率計算。利潤以工程的干脆費和間接費之和為基數計算。2.安裝工程費安裝工程費包括設備及室內外管線安裝等費用，由干脆費、簡接費、支配利潤和稅金構成。干脆費按每噸設備或設備原價的百分比估算。間接費依據間接費率計算。支配利潤以安裝工程的干脆費和間接費之和為基數，依據確定的費率記取。稅金按有關規定計算。3.設備購置費設備購置費包括須要安裝和不須要安裝的全部設備、工器具及生產用家具購置費等。后者是指新建項目為保證初期正常生產所必需購置的第一套不夠固定資產標準的設備、儀器、工卡模具、器具等的費用，不包括備品備件購置費。該費用應伴同有關設備列入設備費中。4工程建設其他費工程建設其他費包括土地運用費、探討試驗費、勘察設計費等。探討試驗費是依據建設項目供應或驗證設計數據資料進行必要的探討試驗，依據方案要求在施工過程中必需進行試驗所需的費用，以及支付科技成果、先進基數的一次性技術轉讓費，依據可行性探討方案提出的探討試驗內容和要求編制。勘察設計費指托付勘察設計單位設計時，按規定應支付的費用，以及為建設項目進行可行性探討而支付的費用，同時，也包括在規定范圍內由建設單位進行勘查設計所需的費用。依據國家計委頒發的工程勘察設計收費標準和有關規定進行編制。5.預備費在確定工程造價時，還必需考慮影響造價的變動因素，比如投資估算一般按當時當地的設備、材料預算價格計算，因此，在投資估算的過程中應考慮設備、材料價格的浮動因素，以及其他影響工程造價變動因素。同時，由于一些不行抗力而導致的工程的停頓，工程的損壞等而造成的損失進行一部分資金的預算。6.流淌資金流淌資金是指項目投產后，為進行正常的運營，用于購買原料，設備的修理及其他運營費用等所必不行少的周轉資金。需結合本書第三章談到的投資估算的編制階段、內容和方法，對所需資金進行合理預料。在進行資金運用支配的編制過程中應著重考慮以下幾個方面：第一，項目實施進度規劃是否能和資金籌措方式和籌資規劃相吻合，是否有調整和修改看法。資金運用規劃能否和項目實施進度規劃相連接。其次，各項不同渠道來源的資金運用是否合理、是否符合國家規定，特殊是外匯的運用是否符合國家有關政策規定和運用者簽訂的協議，有無外匯償還實力。第三，投資運用規劃的支配是否科學合理，是否能夠達到保證項目順當實施和資金最優利用的目的。二、項目融資支配資金籌措和投資方案的選擇是既有聯系又有區分的兩個方面，建設資金是項目建設的基本前提條件，只有在相當明碗的籌措資金前景的狀況下，才有條件進行項目策劃和可行性探討。假如籌集不到資金,投資方案再合理，也不能付諸實施。而另一方面，建設項目的資金需求量必需在進行深化的產品需求探討、工藝技術及財務經濟探討之后才能進行較為符合實際狀況的估算。因此，要分析投資方案在技術和商業上的生命力以及籌資方案是否適當，并將它們聯系起來同時作出評價。項目融資支配方案應有兩個部分構成：一是項目資本金及債務融資資金來源和構成;二是以分年投資支配為基礎，編制資金籌措支配。（一）項目資本金及債務融資資金來源和構成項目融資的來源主要有以下幾種方式，包括國家政策性銀行貸款、商業銀行貸款、世界銀行貸款、發行股票、發行債券、流淌資金貸款等方式，其主要的特點在本書的前幾章已經介紹過。在融資支配方案中，應對資金的融資渠道、金額、融資條件和融資可信程度進行詳細說明，并編制投資項目資金來源支配表。（二）分年投資支配和資金籌措支配估算出項目總投資后，應依據項目支配進度的支配，編制分年投資支配表。在此基礎上，編制資金籌措支配，使資金籌措在時間和數量上和資金需求平衡。表9-1是項目總投資運用支配和資金籌措表的參考格式。在編制過程中要考慮以下幾個方面。（1）分析鑒定可行性探討報告中提出的各種籌資渠道是否可行、牢靠和能否落實。考察其落實程度和資金供應的條件，即項目建設所需總投資和分年所需投資能否得到足夠的、持續的資金供應。（2）分析資金來源方案是否滿意項目要求。項目須要引進先進技術，則可選用現匯引進或合資經營方式;項目主要須要擴大出口、增加外匯，則可接受合資、合作、補償貿易方式;項目投資大、見效慢、利潤低，則可申請外國政府低息貸款或國際金融機構貸款，等等。（3）分析資金來源是否正值、合理，是否符合國家政策規定。固定資產投資需驗證資金落實證件,貸款要有貸款銀行看法，并分析其資金來源的合理性和籌資實力的牢靠性。同時，要依據項目特點，依據國家規定的政策法規，選擇政策允許的資金來源方式。（4）對于利用外資項目，須要復核外匯來源和外匯額度是否落實和牢靠，外匯數額能否滿意項目的要求。表8-1項目總投資運用支配和資金籌措表人民幣單位：萬元，外幣單位：:序號:項目合計1……人民幣外幣小計人民幣外幣小計民幣外幣小計1總投資1.1建設投資1.2建設期利息1.3流淌資金2資金籌措1.1項目資本金2.1.1用于建設投資ХХ方……2.1.2用于流淌資金ХХ方……用于建設期利息ХХ方……2.2債務資金2.2.1用于建設投資ХХ借款ХХ債券……2.2.2用于建設期利息ХХ借款ХХ債券……2.2.3用于流淌資金ХХ借款ХХ債券……2.3其他資金ХХ……來源：《建設項目經濟評價方法和參數(第三三、還本付息方案對于一項工程項目，在分析其融資及投資支配之外，我們還要編制債務融資的還本付息方案，計算貸款償還期。借款還本付息支配表的形式見本書第四章。對一般國內項目來說，貸款償還期是指固定資產投資貸款償還期。因為流淌資金雖然也包括自由資金和借款兩.部分，但是，流淌資金借款在生產經營期內并不歸還銀行。因此，貸款償還期就是指在國家財政規定及項目詳細財務條件下，項目投產后可用作還款的利潤、折舊、攤銷及其他收益額償還固定資產投資貸款本金和利息所須要的時間，其表達式為（8-1）式中：Id一固定資產投資本金和利息之和；Pd一貸款償還期（從建設起先年算起）；Rp一年利潤總額；D’一年可用作償還借款的折舊；R0一年可用作償還借款的其他收益〈含攤銷費等）；Rr一還款期間的年企業留利。因此，（Rp+D’+R0-Rr）為第t年可用于還款的收益額。涉及外資的項目，國外貸款部分的還本付息應按巳經明確的或預料可能的貸款償還條件計算。其次節資金成本―、概述(一）概念每個項目的融資都是有成本的，和傳統企業融資相比其成本較高。各種融資方式籌集的資金不行能無償運用，須要付出代價，也就是要向資金供應者如股東、銀行、債券持有人等支付股息、利息等作為酬勞，即要產生資金成本。資金成本，一般理財專著中較精確的定義為：為籌集和運用資金而付出的代價，包括資金籌集費〈簡稱籌資費）和資金占用費。籌資費是指在資金籌集過程中支付的各項費用，如發行股票、債券的印刷費，發行手續費，律師費，資信評估費，公證費，擔保費，銀團貸款管理費等。資金占用費是指占用資金的費用，如借款利息、債券利息、股息、紅利等。資金占用費和所籌資金金額的大小以及占用時間長短有關，是籌資企業經常發生、需定期支付的，它構成了融資成本的主要內容。相比之下，資金籌集費則通常在籌集資金時一次性發生，屬于一次性費用，它和籌資次數有關。因此，在計算成本時可作為籌資金額的一項扣除。融資成本的一般計算公式為（8-2）式中：K一融資成本；D一資金占用費；M一所籌資金金額；F一資金籌集費。(二）計算資金成本的作用資金成本是比較融資方式、選擇融資方案的依據。資金成本有個別資金成本、綜合資金成本、邊際資金成本等形式，它們在不同狀況下有各自的作用。1.個別資金成本是比較各種融資方式優劣的一個尺度工程項目籌集長期資金一般有多種方式可供選擇，如長期借款、發行債券、發行股票等。由于融資渠道和融資方式的不同，它們的個別成本也是不同的。資金成本的凹凸可作為比較各種融資方式優劣的一個依據。2.綜合資金成本是項目資金結構決策以及評價融資方案的基本依據通常項目所需的全部長期資金是接受多種融資方式籌集組合構成的，這種融資組合往往有多個融資方案可供選擇。所以，綜合資金成本的凹凸就是比較各個融資方案，作出最佳資金結構決策的基本依據。3.邊際資金成本是比較選擇追加融資方案的重要依據項目公司為了擴大工程規模，增加所需資產或投資，往往會須要追加籌集資金。在這種狀況下，邊際資金成本就成為比較選擇各個追加融資方案的重要依據。有資料表明，相對于公司融資（既有項目法人融資）而言，項目融資（新設項目法人融資）在取得債務資金時，要支付更多的前期籌資費用和利息成本。這就須要項目管理者更重視資金成本的測算。二、個別資金成本個別資金成本是指運用各種長期資金的成本，這又分為一般股和優先股、項目借款和債券融資、融資租賃等。1.一般股資金成本一般股股東收益一般不固定，它隨投資項目的經營狀況而變更。一般股股東擁有的財寶等于他將來從投資項目預期得到的收益按股東的必要收益率進行貼現而得到的總現值，即股東情愿投資的最低限度必需獲得的收益率。低于這個收益率，投資者寧愿把資金投向別處，這個收益率就是一般股的資金成本。股東的預期收益由兩部分組成：一部分是股利，其收益率稱為股利收益率;二是資本利得，即由預期以后股票漲價給股東帶來的收益，其收益率稱為資本利得收益率。鑒于一般股成本計算考慮的因素，一般股成本的測算方法一般有三種。(一）股利折現模型。（8-3）式中：Pe一一般股融資額；Dt一一般股第t年的股息；Kc一一般股資金成本率；Fc一一般股融資費用率。依據股利折現模型測算一般股資金成本,因實行的股利政策而有所不同。假如公司接受固定股利政策，即每年支配現金股利Dc元，則其資金成本率計算公式為（8-4）假如公司接受固定增長股利，股利固定增長比率為G，則其資金成本率為（8-5）式中：D1一第1年的股利。例8-1某項目公司發行一般股總價格5000萬元，融資費用率為4%，第一年股利率為12%，以后每年增長5%。一般股資金成本率為（2）資本資產定價模型。資本資產定價模型闡述為一般股投資的必要酬勞率X，等于無風險酬勞率加上風險酬勞率。公式為（8-6）式中：Rf一無風險酬勞率；Rm一市場平均酬勞率；β一股票的貝他系數。（3）債券投資酬勞率加股票投資風險酬勞率模型。從投資者的角度，股票投資的風險高于債券。因此，股票投資的必要酬勞率可以在債券利率的基礎上再加上股票投資高于債券投資的風險酬勞率。2.優先股資金成本優先股的一個最大特點是每年的股利不是固定不變的，當項目運營過程中出現資金驚惶時可暫不支付。但是，因其股息是在稅后支付，無法抵消所得稅，因此籌資成本大于債券。這對項目企業來說是必需支付的固定成本。由于優先股的股息是固定的，優先股的資金成本率計算公式為（8-7）式中:Pp一優先股融資額；Dp一優先股息；Kp一優先股資金成本率；Fp一優先股融資費用率。例8-2某工程公司發行優先股總面額為1000萬元，總發行價為1250萬元，融資費用率為6%，規定年股利率為14%。則優先股資金成本率計算如下：3.項目借款資金成本項目借款成本包括借款利息和籌資費用兩部分。借款利息計入稅前成本費用，可以起到抵稅的作用。一次還本、分期付息借款的資金成本可表示為（8-8）式中：KL一項目借款融資資金成本率；It一項目借款年利息；T一所得稅率；L一項目借款籌資額(借款本金）；FL一項目借款籌資費用率。式（8―8）也可以改為以下形式:（8-9）式中：RL一為項目借款的利率。當項目借款的籌資費(主要是借款的手續費)很小時，也可以忽視不計。考慮貨幣的時間價值，可先接受計算現金流量的方法確定長期借款稅后成本。公式為（8-10）式中：P一第n年末應償還的本金；KL一項目借款融資成本（稅后）。若忽視借款的籌資費，由式（8-10）也可推出（8-11）這一結果明顯和式（8-9）等價。若項目借款接受其他還本付息方式，也可在式（8―10)的基礎上進行相應調整,例8-3某項目公司取得長期借款1500萬元，年利率10%，期限5年，每年付息一次，到期一次還本。籌措這筆借款的費用率為0.2%，所得稅率為25%。長期借款成本率計算如下：4.債券融資資金成本發行債券的成本主要指債券利息和籌資費用。債券利息的處理和項目借款利息的處理相同，應以稅后的債務成本為計算依據。債券的籌資費用主要包括發行債券的手續費、注冊費用、印刷費以及上市推銷費用等，費用較高,不行在計算資本成本時省略。（1）債券面值發行時融資成本的計算。依據一次還本、分期付息的方式，面值發行債券時融資成本的計算公式為（8-12）式中:Kb一債券融資成本；Ib一債券年利息；T一所得稅率；B0一債券面值；Fb一債券籌資費用率。或（8-13）式中：Rb一債券利率。債券折價或溢價發行時融資成本的計算,當債券溢價或折價發行時，融資成本的計算公式為（8-14）式中：I一債券年利息;B0一債券面值總金額；B1一債券的實際發行總金額；n一債券償還期。（3）考慮時間價值的債券融資成本的計算。若考慮時間價值，債券融資成本計算公式為（8-15）例8—4某項目公司發行總面額為4000萬元的債券8000張，總價格4500萬元，票面利率12%，期限為5年，發行費用占發行價值的5%，公司所得稅率為25%。則該債券資金成本率計算如下：債券票面年利息I=4000×12%=480（萬元）相關數據代入式（8-14）得債券資金成本率5.融資租賃資金成本融資租賃是項目企業在資金短缺狀況下取得生產所需設備的手段之一，它具有融資和融物相結合的特點，其實質是一種信貸行為。在融資租賃中，承租方以向出租方支付租金為代價，取得了資產大部分運用年限的運用權，并實現了資產全部權上附帶的酬勞和風險的由出租方向承租方的轉移。因此，融資租賃和其他籌資方式一樣，對于承租方而言具有資金成本。融資租賃的成本包括設備購置成本和租息兩部分。設備購置成本是租金的主要組成部分，由設備的買價、運雜費和途中保險費構成。租息又分為租賃公司的融資成本、租賃手續費等，融資成本是指租賃公司為購置租賃設備而籌措資金的費用，即設備的營業費用和確定的盈利，融資租賃的資金成本的計算公式（8-16）式中：Kr一融資租賃承租方資金成本；A一租賃設備的公允價值(一般可以接受設備的現行市價，它和設備的入賬價值是兩個概念）：n一租賃期；Ft一第t個租賃期支付的租金〔一般狀況下各期租金額是相同的）；Dt一第t個租賃期設備計提折舊額；T一所得稅稅率。三、綜合資金成本上述幾種籌資模式各有利弊。借債是成本最低的一種資金來源，但是，不能無限度地運用債務，借債過多會使償債缺乏保障而加大風險，使資金成本上升。今日以較低的債務成本籌資，必需以犧牲將來借債的機會為代價。股票籌資的好處許多，不用還本付息，財務風險低，但是，其缺點是籌資成本高，出售一般股的同時，也把選舉權出售給了新股東，可能會發生公司限制權的轉移，而且對老股東來說，發售新股票會稀釋每股的收益。所以，籌資者必需設計出一個最優的目標資本結構，即確定債權和股權的合理比例。對此就應考慮項目融資的加權平均資本成本，它是以各種資本占全部資本的比重為權數，對個別資本成本進行加權平均確定的。加權平均資金成本可依據公司的債務成本、權益成本計算出來。其計算公式為（8-17）式中：Kw一加權平均資本成本；Kj一第j種個別資本成本；Wj一第j種個別資本占全部資本的比重（權數）；n一個別資本的種數。例8-5某項目公司共有長期資金（賬面價值）10000萬元，其中長期借款1500萬元、債券2000萬元、優先股1000萬元、一般股3000萬元、融資租賃1500萬元，其資金成本率分別為5%，6%，10%，14%，8%。該公司的加權平均資金成本可分為兩步分別計算如下：第一步，計算各種不同性質的資金占全部資金的比重：長期借款W1=1500/10000=0.15債券W2=2000/10000=0.20優先股W3=1000/10000=0.10一般股W4=3000/10000=0.30融資租賃W5=2500/10000=0.25其次步，計算加權平均資金成本：Kω=5%×0.15+6%×0.20+10%×0.10+14%×0.30+8%×0.25=0.75%+1.201%+1.00%+4.2%+2.00%=9.10%上述計算中的個別資本占全部資本的比重，是按賬面價值確定的，其資料簡潔取得。但是，當資本的賬面價值和市場價值差別較大時，比如股票、債券的市場價格發生較大變動，計算結果會和實際有較大差距，從而貽誤投資決策。為了克服這一缺陷，個別資本占全部資本比重的確定還可以按市場價值或目標價值確定，分別稱之為市場價值權數、目標價值權數。市場價值權數是指債券、股票以市場價格確定的權數。這樣計算的加權平均資本成本能反映企業目前的實際狀況。同時，為彌補證券市場價格變動常見的缺陷,也可選用平均價格。目標價值權數是指債券、股票以將來預料的目標市場價值確定權數。這種權數能體現期望的資本結構，而不像賬面價值權數那樣只反映過去和現在的資本結構，所以，按目標價值權數計算的加權平均資本成本更適用于企業籌集新資金。四、邊際資金成本項目在建設過程中追加籌資時，不能僅僅考慮目前所運用的資金的成本，還必需要考慮新籌資金的成本，即邊際資金成本。邊際資金成本是項目追加籌資的成本，是項目建設過程中確定追加權益資金和債務資金比例的重要標準。邊際資金成本是一個動態的概念，對邊際資金成本的計算也應從一個動態的過程來考慮，詳細可以分為兩種狀況。第一種狀況是，項目新增資金的成本和項目現有資金的成本相同，且在任何籌資范圍內都能保持不變，則當新增資金的結構和項目現有資金結構相同時，綜合邊際資金成本將和項目現有綜合資金成本相同；當新增資金的結構和項目現有資金結構不同時，綜合邊際資金成本將不同于項目現有的綜合資金成本，這時的綜合邊際資金成本則要依據各項新增資金的成本及其結構計算。明顯，各項新增資金的赫和企業現有各項資金的成本相同，且在任何籌資范圍內都保持不變的狀況是不常見到的。其次種狀況，也是通常發生的狀況，是各項新增資金的成本將隨著籌資規模的擴大而上升，這時邊際資金成本的確定比較困難，須要按確定的方法步驟來計算。第一，要分析資金市場的資金供需狀況等相關因素，以確定各種籌資方式的資金成本分界點。所謂資金成本分界點，是指使資金成本發生變動的籌資額，例如，當項目借款在1000萬元時，其貸款利率為12%，假如借款超過1000萬元時，由于風險的增加，超過部分的資金成本或利率就要上升為15%，則1000萬元就為該種籌資方式的成本分界點。其次，要確定新籌資金的資金結構，也就是用各種籌資方式籌得資金之間的比例結構關系。第三，要確定籌資總額的資金成本分界點及和之對應的籌資范圍。所謂籌資總額的資金成本分界點是指運用某項資金成本發生變動的籌資總額，這是依據已定的資金結構及各種籌資方式的資金成本分界點確定的。例如，若項目確定的新籌資金結構中，銀行借款占20%，銀行借款的資金成本分界點為1000萬元，則項目的籌資總額在1000萬元/40%=5000萬元之內時，銀行的資金成本不會上升；若籌資總額超過5000萬元，按20%的銀行借款資金比例結構，銀行借款就會超過1000萬元，銀行借款的資金成本就會上升。因此，這5000萬元就是針對銀行借款的資金成本而言的籌資總額資金成本分界點。案例8-6某項目公司目前擁有長期資本10000萬元，其中，長期債務2000萬元，優先股500萬元，一般股權益7500萬元。為了適應擴大投資的須要，公司準備籌措新資。測算建立追加融資的邊際成本率規則可按下列步驟進行。第一步，確定目標資金結構。公司目前的資本結構處于目標資本結構范圍，在今后增資時應予以保持，即長期債務：2000/10000=0.20優先股：500/10000=0.05一般股：7500/10000=0.75其次步，測算各種資金的成本率。隨著公司籌資規模的擴大，各種資金的成本率也會發生變動，測算結果見表8-2表8-2公司追加融資測算資料表資本種類目標資本結構（1）追加融資數額范圍(元）（2）個別資金成本率(%)（3）10000以下6長期債務0.2010000—40000740000以上8優先股0.052500以下102500以上1222500以下14一般股0.7522500?750001575000以上16第三步，測算融資總額分界點。依據公司目標資金結構和各種資金的成本率變動的分界點，測算公司融資總額分界點。其測算公式為（8-18）式中：BPj一融資總額分界點；TFj一第j種資本的成本率分界點；Wj一目標資本結構中第j種資本的比例。公司的追加融資總額范圍的測算結果如表8-3所示。表8-3公司融資總額分界點測算資本種類個別資金成追加融資數額融資總額融資總額本率（%）范圍（元）分界點（元）范圍（元）長期債務610000以下10000/0.20=5000040000/0.20=20000050000以下710000—4000050000—200000840000以上200000以上優先股102500以下2500/0.05=5000050000以下122500以上50000以上1422500以下22500/0.75=3000075000/0.75=10000030000以下一般股1522500—7500030000—1000001675000以上100000以上第四步，測算邊際資金成本率。依據測算的融資分界點，可以得出下列五個新的融資總額范圍：（1）30000元以下（2）30000—50000元（3）50000—100000元（4）100000—200000元（5）200000元以上。對這五個融資總額范圍分別測算其加權平均資金成本率，即可得到邊際資金成本率，測算結果見表8-4。表8-4邊際資金成本率規劃序號融資金額范圍（元）資金種類目標資金結構（%）個別資金成本率（%）邊際資金成本率（%）130000以下長期債務優先股一般股0.200.050.75610141.020.5010.50第一個融資總額范圍的邊際資金成本率=12.20%230000—50000長期債務優先股一般股0.200.050.75610151.020.5011.25其次個融資總額范圍的邊際資金成本率=12.95%350000—100000長期債務優先股一般股0.200.050.75712151.400.6011.25第三個融資總額范圍的邊際資金成本率=13.25%長期債務0.200.050.7571.404100000—200000優先股一般股120.601612.00第四個融資總額范圍的邊際資金成本率=14.00%長期債務0.2081.605200000以上優先股0.05120.60一般股0.751612.00第五個融資總額范圍的邊際資金成本率=14.20%第五步，依據上述各個融資方案的融資總量、邊際資金成本率及其預料的邊際投資酬勞率的比較，推斷及選擇有利的投資及融資機會。第三節融資風險在對項目融資方案設計以及項目融資結構進行探討時，為了使項目融資實現更好的經濟效果，還必需進行融資風險分析。融資風險是指融資活動中存在的可能使投資者、項目法人、債權人等各方蒙受損失的各種風險。在融資方案分析中，應對各種方案的風險進行識別和比較，并提出防范風險的對策。從廣義上來講，融資風險包含了項目的全部風險，有系統性風險，也有非系統性風險。系統性風險是指那些影響全部企業項目即整個市場的因素引起的風險，如斗爭、通貨膨脹、經濟周期變動等。這類風險波及全部的投資對象，不能通過多樣化投資、加強內部管理等方式加以規避。非系統性風險是指某一項目所特有的風險。如項目開發階段的失敗、管理層發生嚴峻問題等。這類風險只波及特定的項目投資對象，可以通過多樣化投資來分散。從狹義上來講，融資方案設計者最為關切的融資風險包括償債實力風險、出資實力風險、再融資風險和金融風險(利率風險、匯率風險等）。這里我們著重介紹一下狹義上的融資風險。償債實力風險在前面章節已經敘述，這里不再重復。一、出資實力風險預定的項目股本投資人及貸款融資人應當具有充分的出資實力。在項目融資方案的設計中應當對預定出資人出資實力進行調查分析。出資人的出資實力風險大多來自出資人自身的經營風險和財務實力，也可能來自出資人公司的經營和投資策略的變更，甚至可能來自其領導人的變更。有時可能來自出資人所在國家的法律、政治、經濟環境的變更。世界經濟狀況、金融市場行情的變更也可能導致出資人出資實力和出資意愿的變更。對于股本投資方來說，項目是否具有足夠的吸引力，取決于項目的投資收益和風險。合理設定項目的投資收益并限制投資風險是項目融資中須要解決的重要課題。項目所在國家的經濟環境、法律、政治的變更可能會導致項目籌資吸引力的變更，從而帶來投資人出資風險。對項目供應貸款的融資人應當有充分出資實力，資金實力弱的貸款人可能由于經營中出現問題，無力履行當時的貸款承諾。從而導致項目貸款融資落空的風險。考慮到出資人的出資風險，在選擇項目的股本投資人及貸款人時，應當選擇資金實力強、既往信用好、風險承受實力強、所在國政治及經濟穩定的出資人。二、再融資風險項目實施過程中會出現許多風險，包括設計的變更、技術的變更甚至失敗、市場的變更、某些預定的出資人變更等等。這些將會導致項目的融資方案變更，給項目帶來再融資風險。故項目須要具備足夠的再融資實力。在項目的融資方案設計中應當考慮備用融資方案，主要包括：項目公司股東的追加投資承諾；貸款銀團的追加貸款承諾；銀行貸款承諾高于項目實施過程中追加取得新的融資。三、金融風險項目的金融風險主要是指由于一些項目發起人不能限制的金融市場的可能變更而對項目產生的負面影響。這些因素包括匯率波動、利率波動、國際市場商品價格上漲(特殊是能源和原材料價格上漲）、項目產品的價格在國際市場上下跌、通貨膨脹、國際貿易、貿易愛惜主義和關稅的趨勢等。對于國際工程項目而言，金融風險的內容更為豐富，最敏感的金融風險是和貨幣有關的風險。因為在大多數國際項目融資中，都會出現主要收入貨幣和支出貨幣的差別，比如項目成本和收入基本上是當地貨幣，而項目貸款基本上都是外國貨幣，由國外銀團供應外幣貸款。這樣，就簡潔使項目暴露在貨幣風險之下。(一）金融風險的類型1.利率風險利率風險是指因市場利率變動而給項目融資帶來確定損失的風險。主要表現在市場利率的非預期性波動而給項目資金成本所帶來的影響。假如項目實行浮動利率貸款，當市場利率上升時，項目的資金成本將提高，會給借款較多的項目造成較大困難，表現在項目融資風險中主要是利率變動后引起項目債務利息負擔增加而造成的損失。假如項目實行固定利率貸款，當市場利率下降時，貸款利率不隨市場利率變動，項目的資金成本不能相應下降，相對資金機會成本將變高。2.匯率風險匯率風險，是指項目因匯率變動而遭受損失或預期收益難以實現的可能性。對于任何一個項目來說，只要在融資活動中運用到外幣資金，都有可能因匯率變動而使融資成本提高或生產收益下降，形成外匯風險。3.外匯的不行獲得風險外匯的不行獲得風險指由于東道國外匯短缺可能導致項目公司不能將當地貨幣轉換成須要的外國貨幣，以償還對外債務和其他的對外支付，從而使項目無法正常進行的風險。這是因為東道國一般都有運用外匯的先后依次，比如，其先后依次可能是：償還多邊開發銀行的貸款;用于必要的進口支付；支付金融機構對公共部門的貸款。假如該國外匯還有剩余，則項目單位才能和其他單位一起競爭這些有限的外匯，使其極易遭受外匯的不行獲得風險，尤其在發展中國家這種風險更為明顯。4.外匯的不行轉移風險由于外匯管制的存在，可能使項目公司的所得不能轉換成須要的外匯匯出國外。有人將外匯管制比作古代的城墻，只有通過城墻的城門，貨幣才能進出國境，而政府持有該城門的鑰匙，已使有限的外匯用于國內建設，而不情愿外匯外流。所以，即是項目公司產生了足夠的現金流量，如不允許兌換成外匯匯出國外，對于外國投資者將無法剛好取得利潤，這對項目公司的投資者來說就是一種風險。(二）金融風險管理的一般方法在工程項目融資中，一般通過以下方法來進行金融風險的管理。1.降低利率風險的金融工具降低利率風險最主要的金融工具是實行利率互換的方式，在項目融資中，互換就是用項目的全部或部分現金流量交換和項目無關的另一組現金流量。利率互換在項目融資中很有價值，因為多數銀團貸款在支配長期項目貸款時，只是情愿考慮浮動利率的貸款公式，使得項目擔當較大的利率波動風險。作為項目投資者，假如依據項目現金流量的性質，將部分或全部的浮動利率貸款轉換成固定利率貸款，在確定程度上可能削減利率風險對項目的影響。在項目融資中，利率互換的作用可以歸納為以下兩個方面：第一，依據項目現金流量的特點支配利息償還，削減因利率變更造成項目風險的增加，由于項目融資在貸款支配方面照舊存在確定的不靈敏性，因而可能出現貸款利率結構不愿定符合項目現金流量結構的狀況。假如通過浮動利率和固定利率之間的轉換，不同基礎的浮動利率之間的轉換，或者不同項目階段的利率轉換來自確定程度上可以起到項目風險管理的作用。其次，依據借款人在市場上的位置和金融市場的變更，抓住機會降低項目的利息成本。這方面的做法包括：將固定利率轉換為浮動利率；通過先支配浮動利率貸款，然后再將其轉為固定利率的方法，降低干脆支配固定利率貸款的成本；同樣，通過先支配固定利率貸款，然后再將其轉為浮動利率的方法，降低干脆支配浮動利率貸款的成本。2.降低匯率風險的金融工具降低匯率風險可以接受以下兩種方式：第一種，匯率封頂，即在正式簽署貸款合同或提取貸款前，項目公司和債權人協商約定一個固定的匯率最高值，還款時，債務人以不超過已協商約定的匯率最高值進行換匯還款。例如，某項目公司向日本銀行借款1.0億美元，簽署正式借款合同時，雙方約定美元對人民幣的匯率最高值為100/808，且計價還款貨幣為美元，5年后還款，還款時的美元對人民幣的匯率為100/900。由于鎖定了匯率最高值為100/835。因此，還款時，可以只用8.35億人民幣來償還1.0億美元借款，而不需用9.0億人民幣。其次種，貨幣利率的轉換，是指為降低借款成本或避開將來還款的匯價和利率風險，從而將一種貨幣的債務轉換為另一種貨幣的債務。3.降低外匯獲得和轉移風險的方法在一些項目融資中，經常是通過長期固定的合同帶來現金流量的，這樣的收人流量就不能進行適時的調整，極易遇到貨幣貶值風險。處理方法有以下幾種。（1）可以通過構造不同的合同結構，使項目的收人和債務支出貨幣相匹配。如在電力開發項目中，假如借進的是美元貨幣，則電力購買協議應主要以美元或者其他硬貨幣來結算。（2）在當地籌集債務。項目公司可以通過在當地舉債的方法來削減貨幣貶值風險。由于項目收入多以當地貨幣取得，債務償還就不存在貨幣兌換問題。當然,在當地借款要受到許多因素的制約。（3）將產生項目收入的合同盡量以硬貨幣支付，尤其是當這些合同的一方是政府部門時，因為這事實上意味著政府以合同的方式為項目供應了硬貨幣擔保。（4）和東道國政府談判取得東道國政府擔保，保證項目公司優先獲得外匯的協議或者由其出具外匯可獲得的擔保。第四節融資結構分析在項目資金籌集過程中有許多資金來源可供選擇，包括權益資本和債務資本兩大類，詳細又要包括許多種不同的來源。實行項目融資籌集資金的項目也是一樣，在其投資結構基本確定以后，都要涉及資金的來源和籌資的方式問題。因此，在項目融資結構設計中有一個關鍵問題須要解決，這就是項目投資的資本結構和債務資金的來源問題。由于各種資金來源在成本和風險等方面存在差異,因此，這一問題通常是和項目的投資結構和融資模式設計緊密聯系在一起的。項目融資的資金構成有三個部分：股本資金、準股本資金(亦稱為從屬性債務或初級債務資金）、債務資金(亦稱為高級債務資金）。雖然這三部分資金在一個項目中的構成以及相互之間的比例關系在很大程度上受制于項目的投資結構、融資模式和項目的信用保證結構，但是，也不能忽視資金結構支配和資金來源選擇在項目融資中可能起到的特殊作用。通過靈敏奇異地支配項目的資金構成比例，選擇適當的資金形式，可以達到既削減投資者自身資金的干脆投入，又能夠提高項目綜合經濟效益的雙重目的。一、權益和債務融資比例項目資本金和項目債務資金的比例是項目資金結構中最重要的比例關系，在確定時要受到如下因素的制約。1.項目參和各方的利益平衡項目投資者希望投入較少的資本金，獲得較多的債務資金，盡可能降低債權人對股東的追索。而供應債務資金的債權人則希望項目能夠有較高的資本金比例，從而降低債權人的風險。若資本金比例過低，債權人可能拒絕供應貸款。2.資金成本和風險的平衡由于項目的債務資本和權益資本在資金成本和風險程度上存在差異，因此，項目資本結構的確定事實上是項目資金成本和可承受風險的權衡問題。支配項目資金的一個基本原則是：在不會因為借債過多而損害項目經濟強度的前提下盡可能地降低項目的資金成本。對于一個詳細項目來說，在考慮到公司所得稅的基礎上，債務資金成本相對股本資金要低得多，這是因為稅法規定公司貸款的利息支出可以計入公司成本沖抵所得稅，所以實際貸款利息成本為（8-19）式中：IC一實際債務資金成本；ID一貸款利率；T一公司所得稅率。由于這個緣由，理論上假如一個項目運用的資金全部是債務資金，它的資金成本應當是最低的，然而項目的財務狀況和抗風險實力則會由于承受如此高的債務而變得相對脆弱起來；相反，假如一個項目運用的資金全部是股本資金，則項目將會有一個特殊穩固的財務基礎，而且項目的抗風險實力也會由于削減了金融成本得以加強，但是，這樣一來卻大大提髙了資金運用的"機會成本"，使得綜合資金成本變得特殊昂貴。對于絕大多數的項目，實際的資金構成和比例是在以上兩個極端中間加以選擇的。項目融資沒有標準的"債務/股本資金比率"可供參考，確定一個項目資金比例的主要依據是該項目的經濟強度，而且這個比例也會隨著工業部門、投資者狀況、融資模式等因素的不同而發生變更，并在確定程度上也反映出支配資金當時當地的借貸雙方在談判中的地位、金融市場上的資金供求關系和競爭狀況，以及貸款銀行承受風險的實力。和公司融資方式相比，項目融資的一個重要特點就是可以提高項目的債務承受實力。在項目融資中，通過對項目的全面風險分析，可確定項目最小現金流量水平和債務承受實力；通過對整體融資結構的綜合設計，可以削減和解除許多風險因素和不確定因素，對潛在的風險會有較為清楚的相識。因此，和傳統的公司融資相比較，接受項目融資方式可以獲得較高的債務資金比例。但是，項目融資的這一特點并不意味著項目融資可以不須要或很少須要股本資金投人，而完全依靠貸款來解決項目的全部資金需求。事實上，項目融資所做的只是使資金的投入形式多樣化，最大限度地利用項目的信用保證結構來支持項目的經濟強度。二、資本金融資結構項目資本金融資結構是指項目資本金的出資形式和各方的出資比例。對于接受新設法人融資方式的，應依據投資各方在資金、技術和市場開發方面的優勢，通過協商確定各方出資比例、出資形式和出資時間。對于接受既有法人融資方式的，資本金結構和比例要考慮既有法人的財務狀況和籌資實力。(一）出資形式在項目融資中，資本金融資包含了股本資金和準股本資金。相對于貸款銀行供應的債務資金而言，股本資金和準股本資金在項目融資中沒有區分，擔當的風險相同，只是在形式上有所不同。但是，對于項目投資者來講，準股本資金相對于股本資金在支配上具有較高的靈敏性。1.股本資金項目中的股本投人是風險資金，構成了項目融資的基礎，貸款銀行將項目投資者的股本資金看作為其融資的平安保障，因為在資金償還序列中股本資金排在最終一位。然而，作為項目投資者，股本資金不僅有其擔當風險的一面，更重要的是由于項目具有良好的發展前景，從而能夠為其帶來相應的投資收益。增加股本資金的投人，事實上并不能變更或提高項目的經濟效益，但是，可以增加項目的經濟強度，提高項目的風險承受實力。在項目融資中，應用最普遍的股本資金形式是認購項目公司的一般股和優先股。股本資金所起到的作用可以歸納為以下三個方面。（1）項目資金總額中股本資金所占比例往往影響到項目債務資金的風險程度。項目預期的現金流量(在償還債務之前)在某種意義上講是固定的。毫無疑問，項目承受的債務越高，現金流量中用于償還債務的資金占用比例就越大，貸款銀行所面對的潛在風險也就越大；相反，在項目中股本資金投入越多，項目的抗風險實力就越強，貸款銀行的風險也就越小。（2）投資者在項目投入資金的多少和其對項目管理和前途的關切程度是成正比的。貸款銀行總是希望項目投資者能夠全力以赴地管理項目，尤其是在項目遇到困難的時候想方設法渡過難關。假如要實現這一點，要求投資者在項目中投人相當數量的資金是最好的方法之一。假如投資者在項目中只擔當很少的責任，則他們就會在對其自身損害很少的狀況下從項目中脫身。（3）在項目中的股本資金代表著投資者對項目的承諾和對項目將來發展前景的信念，對于組織項目融資可以起到很好的心理激勵作用。這樣，可以為貸款銀行供應一個比較好的項目發展信號，削減貸款銀行對貸款項目的風險顧慮。2.準股本資金準股本資金是相對于股本資金而言的，是一種介于股本資金和債務資金之間的一種資金形式，主要包括無擔保貸款、可轉換債券和零息債券等形式。它主要特征有兩點：首先，其本金的償還具有確定的靈敏性，不能規定在某一特定期間強制性的要求項目公司償還。其次，其償還依次要低于其他債務資金，但是要高于股本資金。和股本資金相比具有以下幾點優勢。（1）投資者在支配資金上具有較大的靈敏性。作為一個投資者，任何資金的運用都是有成本的，特殊是假如在項目中投入的資金是投資者通過其他渠道支配的債務資金，投資者就會希望利用項目的收入擔當部分或全部的融資風險。從這一點動身，投資者投人準股本資金會使其在支配資金上更為靈敏。（2）在項目融資支配中，對于項目公司的紅利支配通常有著特殊嚴格的限制，但是，可以通過談判削減對準股本資金在這方面的限制。尤其是對債務利息支付的限制。然而為了愛惜貸款銀行的利益，一般要求投資者在從屬性債務協議中加上有關債務和股本資金轉換的條款，用以減輕在項目經濟狀況不好時的債務負擔。（3）準股本資金為投資者設計項目的法律結構供應了較大的靈敏性。首先，作為債務，利息的支付是可以抵稅的。其次，債務資金的償還可以不用考慮項目的稅務結構，而股本資金的償還則會受到項目投資結構和稅務結構的各種限制，其法律程序要困難得多。依據股本資金和準股本資金各自的優勢，合理的支配股本和準股本資金結構可以更加有效的利用資金，合理的降低融資成本并進一步改善融資風險。(二）項目資本金出資比例項目資本金的不同出資比例確定了各投資方對項目建設和運營的決策權、責任和項目收益支配的比例。在進行融資方案分析時，應留意出資人出資比例的合法性。依據我國現行規定，有些項目不允許國外資本控股，有些項目則要求必需是國有資本控股。例如，2005年實施的《外商投資產業指導書目》中規定，核電廠、鐵路干線路網、城市地鐵及輕軌等項目，必需由中方控股。三、債務融資結構在一般狀況下，項目融資中債務融資占有較大的比例，因此，項目債務資金的籌集時解決項目融資的資金結構問題的核心。對于項目投資者來說，他所面對的債務資金市場可以分為本國資金市場和外國資金市場兩大部分。而債務資金具有多種多樣的形式和種類，例如企業借款、銀行貸款、國際借款，等等。作為一個借款人，應當如何選擇適合于詳細項目融資須要的債務資金呢？首先，依據融資要求確定債務資金的基本結構框架。債務資金形式多種多樣，并且每種形式均具有一些和其他形式不同的特征。借款人只有在眾多的資金形式中找出具有共性的主要特征，才能依據項目的結構特點和項目融資的特殊要求，在一個共同的基礎上對各種形式的債務資金加以分析和推斷，確定和選擇出債務資金的基本框架。其次，依據市場條件確定債務資金的基本形式。在確定了債務融資的基本框架之后，還須要依據融資支配當時當地的市場條件來進一步確定幾種可供選擇的資金形式，針對這些資金形式的特點從中選擇出一種或幾種可以保證項目融資獲得最大利益的債務資金形式。選擇債務融資的結構應當考慮以下幾個方面。1.債務期限債務的到期時間是區分長期債務和短期債務的一個重要界限。在資產負債表中，短于1年的債務被稱為流淌負債,超過1年的債務則被稱為長期負債。項目融資結構中的債務資金基本上是長期性的資金，即便是項目的流淌資金，多數狀況下也是長期資金框架內的短期支配。有的資金形式，如商業銀行貸款、辛迪加銀團貸款、融資租賃等可以依據項目的須要靈敏地支配債務的期限，但是，假如運用一些短期資金形式，如期票、商業票據等作為項目融資的主要債務資金來源，如何解決債務的合理展期就會成為資金結構設計的一個重要問題。另外，在項目負債結構中，短期借款利率一般會低于長期借款，適當支配一些短期融資可以降低總的融資成本，但是，假如過多的接受短期融資，會使項目公司的財務流淌性不足，項目的財務穩定性下降，產生過高的財務風險。長期負債融資的期限應當和項目的經營期限相協調。2.債務償還長期債務須要依據一個事先確定下來的比較穩定的還款支配表來還本付息。對于從建設期起先的項目融資，債務支配中一般還有確定的寬限期。在此期間，貸款的利息可以資本化。由于項目融資的有限追索權，還款須要通過建立一個由貸款銀團經理人限制的償債基金方式來完成。每年項目公司依據規定支付確定數量的資金到償債基金中，然后由經理人定期按比例支配給貸款銀團成員。假如資金形式是來自資金市場上公開發行的債券，則償債基金的作用就會變得更為重要。項目借款人通常希望保留提前還款的權利，即在最終還款期限之前償還全部的債務。這種支配可以為借款人供應較大的融資靈敏性，依據金融市場的變更或者項目風險的變更，對債務進行重組，獲得成本節約。但是，某些類型的債務資金支配對提前還款有所限制，例如一些債券形式要求至少確定年限內借款人不能提前還款，又如，接受固定利率的銀團貸款，因為銀行支配固定利率的成本緣由，假如提前還款，借款人可能會被要求擔當確定的罰款或分擔銀行的成本。通常，在多種債務中，對于借款人來講,在時間上，由于較高的利率意味著較重的利息負擔，所以，應當先償還利率較高的債務，后償還利率較低的債務。但是，為了使全部債權人都有一個比較滿意的償還依次，在融資方案中應對此作出妥當支配。3.境內外借款對于借款公司來講，運用境外借款或國內銀行外匯貸款，假如貸款條件一樣，并沒有什么區分。境內外借款主要確定于項目運用外匯的額度，同時可能主要由借款取得可能性及便利程度確定。但是，對于國家來講，項目運用境外貸款，相對于運用國內銀行的外匯貸款而言，國家的總體外匯收人增加，對于當期的國家外匯平衡有利。但是，對于境外貸款償還期內的國家外匯平衡會產生不利影響。從項目的資金平衡利益考慮，假如項目的產品銷售不取得外匯，應當盡量不要運用外匯貸款，投資中假如須要外匯，可以實行投資方注人外匯，或者以人民幣購匯。假如項目運用的外匯額度很大，以至于項目大量購匯將會對當期國家的外匯平衡產生難以承受的影響，則須要考慮運用外匯貸款。假如國家須要利用項目從境外借款融入外匯，改善國家產期外匯平衡，也可以考慮由項目公司在國際上借貸融資，包括向世界銀行等國際金融機構借款。4.利率結構項目融資中的債務資金利率主要為浮動利率、固定利率以及浮動/固定利率三種機制。評價項目融資中應當接受何種利率結構，須要綜合考慮三方面的因素：首先，項目現金流量的特征起著確定性的作用。對于一些工程項目而言，項目的現金流量相對穩定，可預料性很強。接受固定利率機制有許多優點，有利于項目現金流量的預料，削減項目風險。相反，一些有關產品或資源項目的現金流量很不穩定，接受固定利率就有確定的缺點，在產品價格不好時將會增加項目的風險。其次，對進入市場中利率的走向分析在確定債務資金利率結構時也起到很重要的作用。在利率達到或接近谷底時，假如能夠將部分或全部浮動利率債務轉換成為固定利率債務，無疑對借款人是一種有利的支配，這樣可以在較低成本條件下將一部分融資成本固定下來。最終，任何一種利率結構都有可能為借款人帶來確定的利益，但是，也會相應增加確定的成本，最終取決于借款人如何在限制融資風險和削減融資成本之間的權衡。假如借款人將限制融資風險放在第一位，在適當的時機將利率固定下來是有利的，然而，短期內可能要承受較高的利息成本。假如借款人更趨向于削減融資成本，問題就變得相對困難得多，要更多地依靠金融市場上利率走向的分析。因此，近幾年來在上述兩種利率機制上派生出幾種具有固定利率特征的浮動利率機制，以滿意借款人的不同須要。簡潔地說，具有固定利率特征的浮動利率機制是對浮動利率加以優化，對于借款人來講，在某個固定利率之下，貸款利率可以自由浮動，但是，利率假如超過該固定水平，借款人只依據該固定利率支付利息。這種利率支配同樣是須要成本的。5.貨幣結構項目融資債務資金的貨幣結構可以依據項目現金流量的貨幣結構加以設計，以削減項目的外匯風險。不同幣種的外匯匯率總是在不斷變更。假如條件許可，項目運用外匯貸款須要細致選擇外匯幣種。外匯貸款的借款幣種和還款幣種有時是可以不同的。通常主要應當考慮的是還款成本，選擇幣值較為軟弱的幣種作為還款幣種。這樣，當這種外匯幣值下降時，還款金額相對降低了。當然，幣值軟弱的外匯貸款利率通常較高。這就須要在匯率變更和利率差異之間作出預料權衡和選擇。四、融資結構方案比選方法不同的融資結構會給項目帶來不同的經濟后果。雖然負債資金具有雙重作用，通過適當的利用負債，可以降低項目資金成本，但是，當項目負債比率太髙時，也會帶來較大的財務風險。所以，項目公司必需權衡財務風險和資金成本的關系，確定最佳資金結構。項目資金結構決策也就是確定最佳融資結構。所謂最佳融資結構是指在適度的財務風險條件下，使其預期的加權平均資金成本率最低，同時使其收益及項目價值最大的資金結構。確定項目的最佳融資結構，可以接受每股利潤分析法和比較資金成本法。(一）息稅前利潤一每股利潤分析法息稅前利潤一每股利潤分析法是利用每股利潤無差別點來進行資金結構決策的方案。所謂每股利潤無差別點是指兩種或兩種以上融資方案下一般股每股利潤相等時的息稅前利潤點，亦稱息稅前利潤平衡點或融資無差別點。依據每股利潤無差別點，分析推斷在什么狀況下可利用什么方式融資來支配及調整資金結構，進行資金結構決策。每股利潤無差別點的計算公式如下：（8-20）式中：EBIT一息稅前利潤平衡點，即每股利潤無差別點；I1I2一兩種增資方式下的長期債務年利息；D1D2一兩種增資方式下的優先股年股利；N1N2兩種增資方式下的一般股股數。分析者可以在依據上式計算出不同融資方案間的無差別點之后，通過比較相同息稅前利潤狀況下的每股利潤值大小，分析各種每股利潤值和臨界點之間的距離及其發生的可能性，來選擇最佳的融資方案。當息稅前利潤大于每股利潤無差別點時，增加長期債務的方案要比增發一般股的方案有利；而息稅前利潤小于每股利潤無差別點時，增加長期債務則不利。所以，這種分析方法的實質是找尋不同融資方案之間的每股收益無差別點，巳使項目能夠獲得對股東最為有利的最佳資金結構。這種方法既適用于既有項目法人融資決策，也適用于新建項目法人融資決策。對于既有項目法人融資，應結合公司整體的收益狀況和資本結構，分析何種融資方案能夠使每股利潤最大；對于新建項目法人而言，可干脆分析不同融資方案對每股利潤的影響，從而選擇適合的資本結構。例8-7（既有項目法人融資）某公司原有資本700萬元，其中債務資本200萬元（利息率為12%，每年負擔利息24萬元），一般股資本500萬元（發行一般股10萬股，每股面值50元）。由于項目投資須要，需追加籌資300萬元，其籌資方式如下。一是全部發行一般股：增發6萬股，每股面值50元。二是全部籌借長期債務：債務利率仍為12%，利息36萬元。公司所得稅率為25%。現將項目融資的有關資料代入每股利潤無差別點計算公式EBIT=120（萬元）當息稅前利潤大于120萬元時，增加長期債務要比增發一般股有利；而當息稅前利潤小于120萬元時，增加長期債務則不利。例8-8（新建項目法人融資）某項目公司擬籌資1000萬元，籌資方案如下:一是發行一般股16萬股，每股面值50元；債務資金200萬元，利息率12%，每年負擔利息24萬元。二是發行一般股10萬股，每股面值50元；債務資金500萬元，利息率12%，每年負擔利息60萬元。所得稅率為25%。現將項目融資的有關資料代入每股利潤無差別點計算公式：（萬元）當息稅前利潤大于120萬元時，釆用債務資金比例大的方案二融資更有利；而當息稅前利潤小于120萬元時，長期債務比例大則不利。（二）比較資金成本法比較資金成本法是指在適度財務風險的條件下，測算可供選擇的不同資金結構或融資組合方案的加權平均資金成本率，并以此為標準相互比較確定最佳資金結構的方法。項目融資可分為創立初始融資和發展過程中追加融資兩種狀況。和此相應地，項目資金結構決策可分為初始融資的資金結構決策和追加融資的資金結構決策。下面分別說明比較資金成本法在這兩種狀況下的運用。1.初始融資的資金結構決策項目公司對擬訂的項目融資總額，可以接受多種融資方式和融資渠道來籌集，每種融資方式的融資額亦可有不同支配，因而形成多個資金結構或融資方案。在各融資方案面臨相同的環境和風險狀況下，利用比較資金成本法，可以通過加權平均融資成本率的測算和比較來作出選擇。例9-9某項目公司在初創期需資本總額10000萬元，有如下三個融資方案可供選擇。假設這三個融資方案的財務風險相當，相關資料如表8-5。表8-5某項目公司初始融資方案測算表籌資方式初始籌資額（萬元）籌資方案1資本成本率初始籌資額（萬元）籌資方案2資本成本率初始籌資額（萬元）籌資方案3資本成本率長期借款800