2011年銀行業策略

——總有云開日出時銀行業分析師胡遠川吳畏曹晉

2010.12銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第1頁!乘風破浪會有時——銀行股何時能夠獲得超額收益2010年無疑是銀行股最為失意的一年，市場上充斥了對銀行股“漲得比誰都慢，下跌也從未躲過“的幽怨。銀行股究竟面臨了何樣的厄困，為何在業績持續向好，風險基本可控的背景下遭到了市場如此的背棄。2銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第2頁!銀行何時能夠獲得超額收益

銀行業獲得超額收益的時間段主要是2006年7月到2007年1月，2007年6月到8月，2007年10月到11月，2008年3月到4月，2009年4月到7月，2010年4月到7月。我們可以將銀行股的超額收益行情以時間為基準分為兩類，一類是2008年之前，當時可流通股票的股數占比相對處于較低的水平，由于股改制度紅利的驅動，銀行股在2006年和2007年都存在分布于全年的行情；而進入2008年后，由于可流通股票股數的持續上升，銀行股已經很難再一次產生全年分布性的行情了，我們看到無論2008年、2009年抑或是2010年，銀行股的超額收益行情大多處于二、三季度之間，這背后的原因在于在流動性相對不足的情況下，銀行股的行情爆發需要市場對資金的環境有一個充分的認識。一般來說，通過一季度的信貸投放，相當一部分的資金會流向與資本市場相關的領域，市場也會在資金支持的背景下演繹出銀行股的超額收益行情。3銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第3頁!銀行何時能夠獲得超額收益4銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第4頁!何時應該規避銀行股投資5二是小盤股、題材股爆發的階段，主要時間段為2007年2月至5月，2009年8月到2010年4月以及2010年7月至今。對于2009年下半年和2010年的中小盤股票的瘋狂，我們認為核心因素在與于整個市場的資金處于名義趨緊，但實際相對緩和的經濟背景下。從2009年7月起，我們國家確定了初步的流動性推出機制，對銀行資本充足率的嚴格監管遠比加息對信貸收縮的壓力更為巨大，正是這一政策的推出使得2009年下半年的月均信貸投放不足3600億元，與上半年月均超過12000億元形成了鮮明的對比。名義資金的趨緊使得在場資金對銀行股這樣的大市值標的缺乏信心，而實際投資領域追求高周轉率的資金又使得“賺快錢”效應蔓延到了這個市場。銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第5頁!對明年行業配置的判斷——銀行業投資時鐘

66銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第6頁!銀行估值下滑原因之一——機構持續減倉77

2009Q42010Q12010Q22010Q3行業名稱市值比標準配置比市值比標準配置比市值比標準配置比市值比標準配置比采掘業9.43%12.00%6.74%9.89%5.64%8.74%5.42%8.52%制造業40.17%33.39%41.87%33.10%44.92%33.92%49.11%38.46%食品、飲料6.25%4.11%6.53%3.94%8.10%4.25%9.67%4.92%石油、化學、塑膠、塑料4.95%4.19%5.12%4.29%4.31%4.09%4.61%4.73%電子1.21%1.63%1.63%1.84%2.13%2.12%2.17%2.39%金屬、非金屬8.43%7.27%6.41%6.76%4.95%6.45%5.94%7.41%機械、設備、儀表12.38%9.93%13.60%9.94%13.43%10.07%14.54%11.61%醫藥、生物制品5.41%3.60%6.67%3.69%9.89%4.36%10.11%4.82%建筑業1.78%1.87%1.67%1.85%1.73%1.81%2.04%1.82%交通運輸、倉儲業2.56%5.18%3.04%5.25%2.90%4.91%2.27%4.79%信息技術業4.29%4.06%5.67%4.26%6.10%4.43%5.99%4.35%批發和零售貿易5.81%3.49%6.07%3.37%7.19%3.49%8.28%3.99%金融、保險業23.67%27.50%21.66%29.31%18.54%30.65%13.56%25.76%房地產業4.45%4.47%4.40%4.54%3.26%3.96%3.70%4.19%

銀行股占比減少

-2.01%

-3.12%

-4.98%

大消費類占比增加

1.80%

5.92%

2.87%

銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第7頁!銀行估值下滑原因之三——政策超預期88年初以來是對政府融資平臺的擔憂，銀監會連續出臺了98號文，309號文，338號文持續對政府融資平臺貸款進行清理。兩會以來國家即對房地產行業的嚴格管理使得市場對銀行業資產質量的穩健產生了系統性地擔憂，從4月開始，在“4.15”新政的加劇下，銀行股的估值水平迅速從接近14倍市盈率下滑到了9.5倍市盈率左右，市場一片哀鴻。而三季度關于銀監會四大監管體系實施的討論又將通過業績提升實現估值改善的銀行重新打回了起點，使得連續二個季度的業績增長驅動代估值修復中途夭折。可以說，今年的銀行股所遭受到的政策壓制是前所未有的，在這一系列政策利空下銀行股的估值一路下滑，“顯微鏡效應”處處顯現。銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第8頁!2011年銀行估值修復空間明顯99

其次，我們認為2011年的行業政策以及監管政策都不會出現比2010年對銀行股更不利的局面。對于2010年銀行股資產質量的擔憂，將會隨著時間的推移逐漸緩解，無論是房地產貸款還是政府融資平臺貸款，我們相信2011年平穩的運行數據將會有效緩解市場的風險憂慮，從而提升市場對銀行業績質量的信心。而在銀行監管政策方面，隨著監管體系的確立將會有一個初步的框架勾勒出來。我國當前的銀行監管政策已經處于世界最嚴格的序列之中，未來進一步從嚴的可能性不大，反而是低于市場預期嚴格的監管政策的最終出臺會對壓抑在銀行股估值之上的過度焦慮產生修復性機會。（從次級債占附屬資本比例的最終監管政策中，我們可以判斷未來的監管政策出臺肯定會優于市場的擔憂）銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第9頁!眾里尋她千百度，驀然回首闌珊處——業績篇10銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第10頁!關于凈息差走勢的判定11銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第11頁!關于手續費凈收入的判定121212數據來源：興業證券宏觀團隊銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第12頁!13投資銀行類手續費收入主要集中于過橋貸款、并購貸款的財務顧問費和短期融資券、中期票據的承銷手續費。這一部分手續費收入主要是反映了金融脫媒的方向，實際上凈利息收入和咨詢與顧問費收入和額度管理費類收入呈現出一定的此消彼長的關系。但是正如我們后文所要分析到的，由于目前企業債券類融資凈資產占比40%的紅線依然存在，我們認為債券融資市場大規模增長的空間相對有限，我們判斷投資銀行類手續費收入2011年的增長將會保持在30%左右。銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第13頁!關于投資凈收益、匯兌凈收益以及公允價值變動凈收益的判定

14銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第14頁!1515關于營業稅及附加的判定

15在這里我們要強調的是，關于我國全球最高的商業銀行營業稅率是否有可能逐步下調的可能性。可以這么說，銀行的利潤80%以上重新分配到了我國的財政體系，而如果出現了系統性的信用風險，銀行營業稅金的下降將成為管理當局彌補銀行可能產生的信用風險損失的“護城河”。在目前銀行業業績一片大好的背景下，我們并不認為管理當局有下調營業稅稅率的沖動，但是如果發生非預期的信貸損失，我們認為由高營業稅所形成的利潤截留將會疏導回銀行體系以應對資產損失。

我們估算了2010年的上市銀行營業稅及附加總額將達到將近900億元的規模，也就是說每一個百分點的營業稅金下降將會為整個上市銀行帶來113億元的稅后利潤增后，占我們預測的2010年上市銀行稅后5500億元利潤的2%，可以用于提升信貸資產撥備率6個bp。銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第15頁!1616關于資產減值費用的判定16銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第16頁!1717關于市場比較關心的幾個問題的探討17利率市場化一直是中國銀行業無法繞過的話題，從上世紀九十年代中期就開始討論，至今仍然甚囂塵上。我們在以前的報告中曾經詳細地說明了利率市場化的實現邏輯，也就是利率市場化從來都不是一個主動的過程，而是在金融脫媒的外在壓力下，不得已而進行的制度改革。那么，我們國內當前的金融脫媒又如何呢？銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第17頁!18一般來說能夠發行債務性工具的企業都屬于大中型企業范疇，而且盈利情況要求較高。我們根據可以獲得的數據找到了央企截至2009年底的凈資產總額為83969億元，而且凈利潤為5968億元，與之相對應的全部國有企業的凈利潤總額為15703億元。由于沒有披露過全部國有企業的凈資產總額，我們根據央企的對應關系并考慮了央企相對較好的盈利能力，預測全國國有企業的凈資產總額應該在22萬億到25萬億之間。也就是說如果不考慮規模相對較小的民營企業的發行規模，我國金融市場能夠提供給企業的債券型融資空間，大約在8.8萬億到10萬億之間，而目前的企業性債券融資工具待償余額已經達到了3.6萬億，留下的空間僅為5—6萬億之間，假設用10年逐步發行，每年的影響金額大約在5000—6000億元之間，同樣不足以對銀行的間接融資功能產生實質性的影響。銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第18頁!大型銀行凈息差底線測算19凈息差規模增長13.50%14.00%14.50%15.00%15.50%16.00%1.82%8.85%8.80%8.76%8.72%8.68%8.63%1.84%8.86%8.82%8.77%8.73%8.69%8.65%1.86%8.87%8.83%8.79%8.74%8.70%8.66%1.88%8.89%8.84%8.80%8.76%8.71%8.67%1.90%8.90%8.85%8.81%8.77%8.73%8.68%1.92%8.91%8.87%8.82%8.78%8.74%8.70%1.94%8.92%8.88%8.84%8.79%8.75%8.71%1.96%8.94%8.89%8.85%8.81%8.76%8.72%1.98%8.95%8.90%8.86%8.82%8.78%8.73%風險資產比例55%，凈利息收入占比80%，成本收入比35%，貸款占總資產55%，分紅比例40%，核心資本充足率9%上市銀行三季報披露的數據所計算出的我國大型銀行的凈息差2.28銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第19頁!關于政府融資平臺貸款的思考

20年份200820092010E2011E2012E2013E2014E現金流完全支持項目期初余額1575200631003080286426912553當期新增貸款7461495600400400400400當期利息98125154155146138131當期償還本金315401620616573538511期末余額2006310030802864269125532442有現金流支持項目貸款比例46%41%41%42%44%46%50%現金流不完全支持項目期初余額1575238244284398396234772962當期新增貸款1179263700000當期利息111170225219197172145當期可償還本金315238443440396348296期末余額2382442843983962347729622446銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第20頁!關于銀行是否只適合右側投資的思考21銀行股的凈利潤自2007年以來長期占據全市場利潤的將近50%，而且增長勢頭在短期內并不會出現明顯的下滑。對于這樣的一個龐然大物，任何尋求長期超額收益的資金都沒有動力參與其中，甚至由于市值占比過大，其出現板塊性獨立行情的空間也相對有限。可以這么說，銀行股的超額配置主要基于對大勢極度的樂觀抑或是極度的悲觀。

從我們目前所能獲得的信息中，看大幅上漲的暫無，大幅看空的也是少數。如果市場維持震蕩，我們確實也無法說服投資者超配甚至標配銀行股。但是，目前整個市場塵囂日上的“裸銀行”的風潮也確實不得不讓人回想起2000年“網絡泡沫”時，市場對藍籌股的唾棄。

右側投資說起來很容易，但是真正操作其中，資金的重新調配也許未必那么順暢，否則那些在網絡股上沖浪的金牌投資人也不會在泡沫破滅中如此的蕭索。銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第21頁!何時應該規避銀行股投資

22銀行股的規避主要發生于這樣兩種情況下：

一是降息周期過程中，在這種情況下由于“存款有息”的要求，活期存款很難與貸款同比例下降，這就造成了銀行存貸息差的負面影響，同時，降息往往由經濟下滑引出，經濟的下滑又必然對銀行信貸資產的質量帶來壓力，在這雙重桎梏下，銀行股必然面臨跑輸大盤的局面。銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第22頁!23232323我們可以看出中小板市盈率已經十分逼近歷史的高位水平，中小板整體估值再次大幅上漲的空間已經十分有限，而上證綜指整體的PE由于銀行股的低估仍然徘徊在底部運行。在對明年流動性保持中性的判斷下，中小盤股票再次走出獨立行情的估值基礎已經很難實現了。銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第23頁!獨上高樓凋碧樹，望盡估值路——估值篇24通過分析銀行股2010年的估值表現，我們可以發現銀行股的估值從年初以來一直趨勢性下移，從全行業14.7倍市盈率（TTM）下降到目前9.51倍市盈率（TTM），市凈率從2.54下降到1.77的水平。銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第24頁!銀行估值下滑原因之二——融資供給加劇2525融資方式實施時間融資金額工行次級債9月220工行配股11月450農行IPO7月1502中行可轉債6月400中行配股11月、12月（H股）600建行配股11月617交行配股6月328招行配股3月216中信次級債5月165民生次級債6月58興業配股6月177深發展A定向增發6月69浦發定向增發10月395光大IPO8月189南京配股11月50中信配股已過會審批，擬實施260合計5696銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第25頁!2011年銀行估值修復空間明顯2626首先，目前機構投資者對銀行股投資的配置占比已經達到了歷史的地步，即使考慮機構投資者未來不對銀行股進行配置，在目前的倉位比例下，繼續下降的空間已經十分有限（考慮指數基金被動的對銀行股的投資需求）。而由于明年經濟可能出現的不確定性，在大盤出現價值回歸的背景下，銀行股又必然會獲得相對收益的溢出效應，使得低估值的板塊獲得價值修復的機會。銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第26頁!2011年銀行估值修復空間明顯2727最后，通過分析我們可以看出上市銀行通過2010年這一輪集體融資潮后的資本充足率水平將足以維持其未來2—3年的發展，也就是說大規模的銀行融資潮在2—3年內都不會成為阻礙市場估值提升的桎梏。而隨著各家銀行對資本使用效率的愈加重視，以RORAC為核心的新型商業銀行考核體系將會使得銀行業走向更加“資本集約化”的發展道路，基于這一判斷，我們更是對銀行股中短期的融資壓力保持樂觀的估計。銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第27頁!關于生息資產規模的判定

28升息資產規模的判定在六大驅動因素中最為基礎，同時預測的相對準確性也較高。在貨幣乘數（從長期看主要與交易習慣有關）保持基本穩定的前提下，國務院與貨幣管理當局對每年M2指標的判斷可以成為重要依據。而在這個指導指標協商一致之前，我們可以用預測的實際GDP增長率與預測的CPI簡單相加，經過一定的修正后獲得這一參數。這一修正值主要取決于預測人員對實體經濟對信貸貨幣的依賴而進行判斷，如果實體經濟對信貸依賴較高則修正值就較高，反之則較低。我們一般掌握的修正值在2—4之間。我們認為明年M2的增長目標將設定在13%—15%之間，而最終的增長估計為15%，與之相對應的信貸投放將會在6.5—7萬億之間，增長率在13.6%至14.8%之間。通過歷史比較，我們得出上市銀行生息資產同比增長率與M2增長率基本保持一致的判斷，從而使得我們首先確定了銀行業績實現的基礎。銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第28頁!29我們對銀行業明年凈息差提升持正面的態度，我們認為隨著每一次非對稱加息（25個bp）的實現，將會提高上市銀行凈息差3—4bp的水平。同時，由于信貸額度的管理預期，商業銀行主動的貸款定價能力也將有所提升，僅就按揭貸款利率下浮由7折上升為85折，就將為商業銀行凈息差帶來2—3個bp的提升，而對公貸款利率浮動比率的行業性上浮也會為商業銀行凈息差超預期做出貢獻。在基于2011年上半年前進行3次標準非對稱加息的被動定價能力提升和隨著按揭貸款利率下浮折扣數上升以及對公貸款利率浮動比例驅動下的主動定價能力提升的兩方面因素作用下，我們預計2011年凈息差還有12—18個bp的提升空間，也即凈息差增長6%至8%。銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第29頁!303030關于銀行卡、支付結算和代理業務類手續費收入是最為原始的手續費收入構成，這一部分手續費完全不占用銀行資本，本質上是銀行渠道網點和支付結算系統范圍經濟效應的體現。這一部分的手續費收入增長與整個社會的交易發展形勢密切相關，可以說是銀行各項收入中最為貼近消費屬性的部分。但是，我們也應看到對于這一部分手續費收入銀監會的管理較為嚴格，主要是考慮到了銀行完全壟斷了支付結算系統，其議價能力實際無比巨大。綜合考慮以上因素，我們判斷這一部分手續費收入將會保持30%—40%的穩定增速，成為銀行業分享居民收入增長和消費升級的重要源泉。銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第30頁!313131咨詢與顧問費收入和額度管理費類收入實際上是一種信貸定價能力的溢出效應表現。一部分銀行甚至為了內部考核的需要，將本應在貸款上顯現的利率上浮轉移到手續費收入的財務顧問費之中。同時，信用承諾費這一額度管理費的分項本身也代表了對資本的占用（與票據承兌業務相關）。關于這一部分手續費收入的增長情況由于每年的信貸額度松緊不同，呈現出比較大的波動狀態，考慮到明年信貸額度的緊張超過今年，我們判斷這一部分的收入增長會有超過40%的漲幅，但是由于這一部分的可持續性相對較低，對于更遠期的預測則要基于對信貸需求和資金供給的判斷。銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第31頁!32323232銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第32頁!3333關于業務及管理費用的判定33業務及管理費用分為三大子項，即員工費用、業務費用以及折舊和攤銷費用。而這三大費用則由主要與公司經營發展戰略和目前的網點渠道構成相關。在這里特別值得指出的是我們對兩類銀行業務費用的判斷。類是準備轉型或推進轉型的商業銀行費用率水平可能會超過我們預期，也即一些確立了新的戰略目標的商業銀行可能會由于戰略導向的變更而產生初始成本，這對于那些缺乏業務特色的商業銀行尤為明顯；第二類則是對于貸款久期較長的公司，由于可以有效避免每年重復的營銷精力，會使得單位資產費用獲得邊際上的改善。總體來看，費用因素并不構成對商業銀行業績影響的核心因素，或者可以這么說，反而是一定的經營結果能夠從反面改變管理層對費用提取的態度，商業銀行的費用是“與考核目標相匹配”的費用，管理層主觀能動性相對較大。銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第33頁!34資產減值費用的提取恐怕是全市場對銀行股最關心的話題了。其中最重要的部分就是貸款減值準備的計提數額，市場在這個問題上形成了二元悖論，如果計提較少則會認為其撥備不夠謹慎，撥備不足以抵消可能產生的信用風險損失；如果計提過高則更是負面，好像不良的發生就在明天，我們的銀行股就只剩下一聲嘆息了。我國上市銀行的信用成本確實較低，我們認為這主要是因為：一是我國銀行業貸款質量經過2008年金融危機的考驗并未出現明顯大幅的信用風險向下遷移到現象，從經濟理性角度確實沒有大幅增加撥備的必要；二是因為我國銀行業貸款客戶主要是大中型優質企業以及政府相關貸款。銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第34頁!35

募集資金首發家數首發募集資金增發家數增發募集資金配股家數配股募集資金Jan-10684.3535424.7068259.63900.000Feb-10755.6120394.7908341.181219.640Mar-10836.0636313.61113341.9602180.489Apr-10445.8828349.4151096.46800.000May-10548.4436439.60414108.83400.000Jun-10795.1723210.14918235.1262349.893Jul-10985.9923859.6151297.444328.931Aug-10672.4832497.6027174.87800.000Sep-10542.9727359.82713166.699216.444Oct-101,115.5524290.19516819.21016.142Nov-10906.20529237.84110228.1222440.242合計8,288.703134,377.351292,869.56141,041.78數據來源：興業證券研發中心銀行業投資策略—總有云開日出時共39頁，您現在瀏覽的是第35頁!36最后，仍然是我們在以前的報告中所指出的，目前銀行業的經營環境已經遠非美國70年代和日本80年代的監管環境所能比擬。彼時銀行監管之粗陋，衍生產品之方興未艾都使得銀行有能力也有沖動去參與利率市場化，獲得更多地發展空間。而今時今地，特別是對于我們國內銀行，其監管之