證券研究報(bào)告消費(fèi)升級(jí)與娛樂研究中心拼多多(PDD.NASDAQ)買入(首次評(píng)級(jí))公司深度研究美元)：9I.80美元目標(biāo)價(jià)格(美元)：L9.6I美元市場數(shù)據(jù))人民幣(成交金額(百萬元)96.8178.9961.1743.3525.5350004000300000010000合指數(shù)費(fèi)用優(yōu)化利潤釋放，社區(qū)團(tuán)購前景可期公司基本情況)人民幣(項(xiàng)目C0C0AC0CIAC0CCHC0CtHC0CbH-t.0%t薄每股收益)元(-I.bS股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額XH司()攤薄(-II.6%n.e國金證券研究所投資邏輯CbbIS規(guī)模突1營業(yè)收入=9MV*貨幣化率=用戶數(shù)*AXdU*貨幣化率。公司用戶增長紅利消退，景，品牌化發(fā)力高客單低頻品類滲透。農(nóng)產(chǎn)品線上化率空間升至C0%。手機(jī)、家電、化妝銷投放精準(zhǔn)化為主要抓手。推進(jìn)品牌化，投放能力及投放意愿上品牌產(chǎn)品高戶使用時(shí)間，內(nèi)容多元有助于獲取更豐富的用戶標(biāo)簽，優(yōu)化精準(zhǔn)投放，提升廣告轉(zhuǎn)化率，進(jìn)而拉升貨幣化率。1C0I8-C0CCDI公司銷售費(fèi)用率從I0C.bS%下降至bL.IS%，研發(fā)費(fèi)用率從8.SI%增加至II.CC%，連續(xù)四個(gè)季度盈利，重營銷轉(zhuǎn)向重農(nóng)研。社區(qū)團(tuán)購業(yè)長期戰(zhàn)略：平臺(tái)串聯(lián)產(chǎn)業(yè)資源，百億農(nóng)研向生產(chǎn)端發(fā)起數(shù)字化改造及科研創(chuàng)新。1生產(chǎn)環(huán)節(jié)推動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)化種植，提升效率，流通環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)追蹤產(chǎn)品的集聚、分級(jí)、加工、包裝、倉儲(chǔ)、物流全流程，銷售環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)供需精準(zhǔn)匹配，“新新投資建議廖馨瑤liaoxinyao＠CCCb風(fēng)險(xiǎn)及預(yù)期等。明司深度研究-2-明內(nèi)容目錄 圖表目錄 司深度研究-3-明 司深度研究-4-明 10.08.06.04.02.010.08.06.04.02.00.0電商平臺(tái)年度活躍用戶規(guī)模(億人)阿里巴巴(國內(nèi))拼多多京東20172018201920202021阿里巴巴(國內(nèi))拼多多京東10.08.06.04.02.00.020172018201920202021司深度研究的社交電商龍頭。公司基于拼單行為對(duì)消費(fèi)者加深了解，通過機(jī)器算法精到。國金證券研究所證券研究所研究所電商平臺(tái)GMV(萬億元)-5-明司深度研究動(dòng)下沉市場用戶規(guī)模指數(shù)增長。時(shí)至今日，用戶的轉(zhuǎn)化大多通過拼多多獨(dú)GMV為基數(shù)研究所V研究所研究所研究所信生態(tài)內(nèi)商家經(jīng)營私域流量。疫情期間，在線下活動(dòng)范圍受限、線上消費(fèi)物流運(yùn)力承壓的背景下，社群團(tuán)購彰顯活力。快團(tuán)團(tuán)月活用戶規(guī)模突破-6-明司深度研究研究所研究所1營業(yè)收入=GMV*貨幣化率=用戶數(shù)*ARPU*貨幣化率。公司用戶增長紅利消退，GMV代表，用戶滲透提升至20%。手機(jī)、家電、化妝品等高單價(jià)品類為重點(diǎn)補(bǔ)準(zhǔn)化為主要抓手。推進(jìn)品牌化，投放能力及投放意愿上品牌產(chǎn)品高于農(nóng)產(chǎn)品和白牌。多多視頻的布局延長用戶使用時(shí)間，內(nèi)容多元有助于獲取更豐富的用戶標(biāo)簽，優(yōu)化精準(zhǔn)，-7-明司深度研究國金證券研究所國金證券研究所國金證券研究所拼多多貨幣化率(%)拼多多貨幣化率阿里巴巴貨幣化率4%20172018201920202021國金證券研究所2.1農(nóng)產(chǎn)品電商：高頻低價(jià)的基本盤，線上化空間大國農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)零售和農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)零售額分別從8945億元/1589億元增長至信息化發(fā)展規(guī)劃》預(yù)計(jì)2025年農(nóng)產(chǎn)品年網(wǎng)絡(luò)零售額將超過8000億元，-8-明2500020000150001000050000中國農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)零售額與農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)零售額規(guī)模農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)零售額(億元)農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)零售額(億元)201620172018201920202021販賣等4%2500020000150001000050000中國農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)零售額與農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)零售額規(guī)模農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)零售額(億元)農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)零售額(億元)201620172018201920202021販賣等4%生鮮電商平臺(tái)大型超市農(nóng)貿(mào)市場社區(qū)超市中國消費(fèi)者販買農(nóng)產(chǎn)品時(shí)對(duì)平臺(tái)的考慮因素商品豐富度 產(chǎn)品質(zhì)量物流時(shí)效性食品安全性 價(jià)格水平正品保障售前售后服務(wù)水平優(yōu)惠活勱知名度0%20%40%60%80%司深度研究成本、加快物流運(yùn)轉(zhuǎn)，線上農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格具有較大優(yōu)勢(shì)，農(nóng)產(chǎn)品電商化有巨所中國生鮮市場渠道結(jié)構(gòu)中國生鮮市場渠道結(jié)構(gòu)線下渠道線上渠道201620172018201920202021100%80%60%40%20%中國生鮮電商市場規(guī)模及增速50004000生鮮電商市場規(guī)模(億元)YoY100%80%300060%200040%100020%020142015201620172018201920202021金證券研究所消費(fèi)者期待農(nóng)貨電商平臺(tái)改進(jìn)之消費(fèi)者期待農(nóng)貨電商平臺(tái)改進(jìn)之處0%20%40%60%嚴(yán)格把關(guān)農(nóng)貨品質(zhì)優(yōu)化物流服務(wù)質(zhì)量添加原產(chǎn)地相關(guān)認(rèn)證提高平臺(tái)農(nóng)貨資源的知名度加大農(nóng)貨促銷力度更多產(chǎn)品信息標(biāo)注創(chuàng)新營銷推廣方式-9-明司深度研究國金證券研究所農(nóng)產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)零售市場暨重點(diǎn)單品分析報(bào)告》顯示，2019年公司生鮮產(chǎn)品/糧油調(diào)味/休閑食品占平臺(tái)農(nóng)產(chǎn)品比例約為50%/20%/10%，其中生鮮農(nóng)產(chǎn)品占比最高，成為農(nóng)業(yè)優(yōu)勢(shì)品類。2020年公司進(jìn)一步提出“2025年農(nóng)產(chǎn)品較弱，相比起可選品類，消費(fèi)者更追求剛需品的性價(jià)比，低價(jià)更容易吸引消費(fèi)者。剛需品利潤空間比可選品類低，商戶投放廣告意愿較低，公司將其(農(nóng)產(chǎn)品、百貨)定位為平臺(tái)流量基本盤，其高頻屬性有助于提高消費(fèi)頻次和消費(fèi)活躍度，降低平臺(tái)拉新留客成本，通過品類間引流，帶動(dòng)高毛利品類(美妝、家電、服飾)商業(yè)化進(jìn)程。1平臺(tái)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品零傭金，吸引農(nóng)戶入駐，降低交易成本。公司流量規(guī)則引導(dǎo)下，產(chǎn)品具備價(jià)格競爭力成為獲取流量的方式之一，商家提供高形成良性循環(huán)；相比起傳統(tǒng)電商運(yùn)作方式，經(jīng)銷商進(jìn)行線下收購和線上分銷，通過廣告營銷等方式獲取流量以提升銷量，流量獲取規(guī)則復(fù)1生產(chǎn)、流通端數(shù)字化，精準(zhǔn)把握農(nóng)產(chǎn)品成熟周期，賦能產(chǎn)業(yè)鏈。通過整合各產(chǎn)區(qū)的成熟周期、物流條件、倉配設(shè)施、加工設(shè)施等數(shù)據(jù)，系及服務(wù)質(zhì)量或?yàn)楫?dāng)前短板，公司積極布局冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施、快遞代收點(diǎn)等彌補(bǔ)物流短板。冷鏈物流方面，公司在全國范圍內(nèi)建設(shè)冷庫、冷鏈月起，多多買菜團(tuán)隊(duì)通過“千人地推”和“高額補(bǔ)貼”等方式開展快拼多多農(nóng)產(chǎn)品GMV(億元)農(nóng)產(chǎn)品GMV拼多多GMV農(nóng)產(chǎn)品GMV占比20%2800020%24000200001600010%120008000400002018201920202021國金證券研究所-10-明司深度研究2.2社區(qū)團(tuán)購：龍頭優(yōu)勢(shì)明顯，局部地區(qū)實(shí)現(xiàn)盈利增長至3000億元，年復(fù)合增長率為81.71%，用戶規(guī)模從2.12億增加至6.46億，年復(fù)合增長率為24.47%。2021年以來政府監(jiān)管叫停行業(yè)惡性價(jià)城生活、十薈團(tuán)、橙心優(yōu)選等公司退出，行業(yè)競爭格局優(yōu)化，形成多多買菜、買菜市場份額達(dá)到42%，龍頭優(yōu)勢(shì)明顯。公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)品類-生鮮農(nóng)產(chǎn)品(果蔬肉蛋)是主要的銷售來源。從多多買菜小程序的品類訪問結(jié)構(gòu)來看，蔬菜/水果/肉蛋占比近一半。生鮮平均單價(jià)低于標(biāo)品及百貨，預(yù)計(jì)低毛利35003000250020001500100050002017市場規(guī)模(億元)市場規(guī)模(億元)用戶規(guī)模(億)202186420.2.7201820192020研究所研究所研究所明司深度研究研究所社區(qū)團(tuán)販及生鮮超市品類占社區(qū)團(tuán)販及生鮮超市品類占比生鮮食品百貨其他100%50%45%48%多多買菜美團(tuán)優(yōu)選淘菜菜永輝家家悅41%問量口徑研究所沖擊，用戶習(xí)慣逐漸養(yǎng)成，留存購活躍用戶規(guī)模約為拼多多整體用戶規(guī)模的21%，社區(qū)團(tuán)購折扣率收窄之后，用戶活躍度并未受到明顯沖擊。多多買菜的逐漸養(yǎng)成，兩個(gè)渠道的用戶重合度逐漸下降到20%，多多買菜和美團(tuán)優(yōu)選小程序用戶重合率近半年逐漸降低。從城市級(jí)別來看，三線城市用戶增量明顯。從2021Q3到2022Q1，二三四線城市占比分別從22%/28%/38%變?yōu)檠芯克芯克芯克芯克?12-明城市級(jí)別圖表年齡城市級(jí)別圖表年齡司深度研究研究所研究所研究所研究所地區(qū)等區(qū)域多多買菜實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，經(jīng)驗(yàn)可向全國范圍復(fù)制。盈利原因主1員工成本優(yōu)化：早期依靠上海團(tuán)隊(duì)成功開拓市場之后，多多買菜推動(dòng)1采購成本優(yōu)化：競價(jià)機(jī)制+選品機(jī)制保障低成本采購。多多買菜設(shè)立中心倉地采、省區(qū)集采、全國統(tǒng)采同時(shí)競價(jià)機(jī)制，再從中選出報(bào)價(jià)最低個(gè)左右，選品機(jī)制擅長打造高性價(jià)比爆品，需求集中提升上游議價(jià)能1倉儲(chǔ)成本優(yōu)化：公司關(guān)閉低效團(tuán)點(diǎn)、網(wǎng)格倉和中心倉以提升團(tuán)效，降低網(wǎng)格倉單件物流成本，此外，較少的SKU降低了倉儲(chǔ)環(huán)節(jié)分揀配送在淘汰制壓力下，優(yōu)秀的省區(qū)負(fù)責(zé)人甚至兼并其他省區(qū)，地方有動(dòng)力1未來成本優(yōu)化的空間集中在商品成本端和履約端。多多買菜毛利率約為品采購價(jià)格有優(yōu)化空間，以及品類結(jié)構(gòu)的改善，提升高毛利的食品、百貨-13-明司深度研究-14-明.37%等品類，商品成本占比預(yù)計(jì)可降至80%左右。商品補(bǔ)貼約占7.5%，隨著政策禁止惡性價(jià)格競爭、行業(yè)競爭格局的優(yōu)化和用戶行為的養(yǎng)成，商品補(bǔ)貼的激勵(lì)約占2.5%，隨著業(yè)務(wù)的成熟，對(duì)團(tuán)長的激勵(lì)可適度降低基礎(chǔ)傭金，提升激勵(lì)費(fèi)率的比例調(diào)動(dòng)積極性。局部地區(qū)盈利的經(jīng)驗(yàn)有望復(fù)制到其他區(qū)域。.37%項(xiàng)目22Q1情況金額(元/件)占比中性情況金額(元/件)占比指標(biāo)注釋及優(yōu)化方向每單價(jià)格0000SKU結(jié)構(gòu)優(yōu)化、豐富SKU數(shù)量采購成本8.5085.00%2779.00%毛利.00%2.7321.00%生鮮品類產(chǎn)地直采、提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率、實(shí)現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)；提升食品等高毛利品類占比商品補(bǔ)貼/營銷0.757.50%0.594.50%行業(yè)格局優(yōu)化，市場地位穩(wěn)固，消費(fèi)者行為形成，可以降低補(bǔ)貼貨物損耗0.10%0.090.70%主要包括運(yùn)輸過程中丟失或損耗未能交付到客戶的部分中心倉-公司直營租金0.040.36%0.030.25%優(yōu)化中心倉單量，提升出貨量/倉庫面積，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)勞務(wù)人員費(fèi)用0.343.40%0.393.00%提升分揀效率配送費(fèi)0.17%0.17%提高單車裝載率，實(shí)現(xiàn)滿載其他0.030.31%0.030.20%設(shè)備折舊及攤銷等計(jì)0.585.77%0.624.75%網(wǎng)格倉計(jì)0.646.40%0.594.50%團(tuán)長傭金0.727.20%0.786.00%包含團(tuán)長基礎(chǔ)傭金和團(tuán)長激勵(lì)，可通過調(diào)整基礎(chǔ)傭金和激勵(lì)費(fèi)率比例更好調(diào)動(dòng)積極性履約成本小計(jì).25%其他0.080.80%0.070.55%拓團(tuán)費(fèi)用等，精細(xì)化運(yùn)營背景下，拓團(tuán)激勵(lì)合理化凈利潤-13.67%(0.00)0.00%供應(yīng)鏈分會(huì)，國金證券研究所浙、廣西等地上線批發(fā)業(yè)務(wù)。以廣東為例，多多買菜廣佛地區(qū)的大件發(fā)業(yè)務(wù)與社區(qū)團(tuán)購的布局形成協(xié)同效應(yīng)，提升訂單密度，降低履約成式開展快遞代收業(yè)務(wù)的推廣，要成為加盟商需要先成為團(tuán)長，多多買菜在利用社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)鏈路補(bǔ)齊物流短板的同時(shí)給團(tuán)長增收。截至2021年小店主要進(jìn)貨渠道從品牌商自主訂貨系統(tǒng)訂貨從B2C電商平臺(tái)進(jìn)貨從社區(qū)團(tuán)販平臺(tái)訂貨通過批發(fā)商(市場)進(jìn)貨從B2B電商平臺(tái)將進(jìn)貨從廠家(經(jīng)銷商)業(yè)務(wù)員訂貨收入增長。品牌產(chǎn)品在廣告投放的能力和意愿上比白牌產(chǎn)品更強(qiáng)，公司廣CM品牌更好的了解用戶需求，司深度研究1百億補(bǔ)貼：平臺(tái)的信任背書下，百億補(bǔ)貼的用戶滲透及留存表現(xiàn)均有明顯月期間主要受疫情影響，可選品類的消費(fèi)需求走弱，商家補(bǔ)貼意愿和1用戶結(jié)構(gòu)：百億補(bǔ)貼的常態(tài)化使得公司的用戶結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，一線城貼的信任背書節(jié)省用戶消費(fèi)時(shí)的篩選、決策時(shí)間，者對(duì)拼多多平臺(tái)品牌產(chǎn)品的認(rèn)可。研究所顏色越深補(bǔ)貼金額越高顏色越深補(bǔ)貼金額越高研究所-15-明城市級(jí)別城市級(jí)別司深度研究研究所：拼多多用戶畫像研究所研究所*30*30日用戶留存研究所通過給予流量扶持，平臺(tái)按照商家銷售目標(biāo)制定廣告投放計(jì)劃，和商家共1新品牌計(jì)劃：孵化新品牌，賦能白牌廠商。2018年公司推出“新品牌計(jì)的C2M定制化生產(chǎn)，幫助代工廠實(shí)現(xiàn)從品牌代工方到自主品牌的轉(zhuǎn)型；2019年新品牌計(jì)劃升級(jí)，從扶持單品牌到扶持整個(gè)產(chǎn)業(yè)帶，截至2020年大國貨訂單規(guī)模增長強(qiáng)勁，新一線和二三線城市的增幅最為顯著，訂單規(guī)模-16-明司深度研究采用現(xiàn)金提現(xiàn)的方式吸引用戶觀看視頻，用戶每觀看一個(gè)視頻內(nèi)容，其綁定的微信賬戶立刻有現(xiàn)金到賬，通過瀏覽任務(wù)欄中規(guī)定的品類、商家頁面達(dá)到一定時(shí)間，用戶也可獲得相應(yīng)的金幣激勵(lì)。多多視頻用戶滲透率的提升效果顯著，從年初的8%提升至當(dāng)前25%。從產(chǎn)品設(shè)計(jì)上看，多多視頻和抖音等短視頻產(chǎn)品類似，采用單列信息流模式，注重用戶的沉浸式體驗(yàn)感，但不支持用戶自主搜索。內(nèi)容上，除了種草內(nèi)容外，還有包括劇情、美食、美妝、農(nóng)村戶外、影視講解等，覆蓋面較廣。-17-明司深度研究效果效果打開次數(shù)使用頻次喝水賺錢喝水打卡獲得金幣打卡次數(shù)越多獎(jiǎng)勵(lì)越多，每天打卡8次√---睡覺賺錢睡前看視頻，領(lǐng)額外金幣第二天8點(diǎn)才可以領(lǐng)取√---吃飯賺錢每餐領(lǐng)取1000金幣每餐可領(lǐng)取補(bǔ)貼√---瀏覽賺現(xiàn)金瀏覽60秒，得2500金幣只瀏覽可得2500現(xiàn)金，拼單立得5萬金幣-√√60秒搜索商品得金幣完成搜索得500金幣只瀏覽可得500現(xiàn)金，下單立得5萬金幣-√√60秒拼單必得6萬每日2單，1單得6萬金幣拼單頁面推薦的都是用戶最近瀏覽的商品-√√60秒百億補(bǔ)貼專場瀏覽60秒，得6000金幣只瀏覽可得3000現(xiàn)金，拼單最高得10萬金幣-√√60秒看直播賺現(xiàn)金瀏覽60秒，得500金幣隨機(jī)推薦直播間，下單最高得到5萬金幣-√√60秒整點(diǎn)1元購專場瀏覽60秒，得1000金幣隨機(jī)推薦直播間-√√60秒實(shí)際體驗(yàn)情況轉(zhuǎn)化率耗時(shí)規(guī)則項(xiàng)目獲取更加豐富的用戶標(biāo)簽，優(yōu)化精準(zhǔn)投放，通過提升廣告轉(zhuǎn)化率來拉升貨使用時(shí)長表現(xiàn)優(yōu)于微信視頻號(hào)，從用戶畫像的差異來看，多多視頻吸引更研究所研究所研究所研究所-18-明司深度研究利。公司的電商平臺(tái)運(yùn)營向精細(xì)化方向發(fā)展，算法的推薦更加精準(zhǔn)，用戶會(huì)影響商家投廣告意愿、點(diǎn)擊價(jià)格，對(duì)平臺(tái)廣告takerate的增長有積極國金證券研究所國金證券研究所國金證券研究所瀏覽深度定義為單用戶平均瀏覽商品數(shù)量研究所-19-明司深度研究-20-明1數(shù)字化助力提效，品牌化助力提升附加值。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)要實(shí)現(xiàn)工業(yè)化及數(shù)字化，需要梳理行業(yè)上中下游環(huán)節(jié)，生產(chǎn)環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化種植，流通環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)可數(shù)據(jù)追蹤的產(chǎn)品集聚、分級(jí)、加工、包裝、倉儲(chǔ)、物流配送全流程，銷售環(huán)節(jié)高效匹配供給和需求，同時(shí)需要足夠的人才參與電商化和現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)中。目前電商平臺(tái)主要在流通和銷售端發(fā)力。流通端農(nóng)產(chǎn)品基礎(chǔ)設(shè)施不完善(尤其是冷藏保鮮設(shè)備不足)導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品流通環(huán)節(jié)損耗高。從需求角度看，艾媒咨詢調(diào)研顯示，品質(zhì)不足、物流質(zhì)量和品牌化程度低是農(nóng)產(chǎn)品電商的主要痛點(diǎn)，消費(fèi)者普遍認(rèn)為品質(zhì)、物流、農(nóng)產(chǎn)品知名度是農(nóng)業(yè)電商亟需改進(jìn)之處。通過品質(zhì)分級(jí)、打造產(chǎn)地品牌、的方向。“最初一公里”國金證券研究所鏈各方群體積極參與產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)改造。科研人員探索農(nóng)業(yè)科技方案，拼多補(bǔ)貼等資源促其成功；消費(fèi)者需要高性價(jià)比、品質(zhì)好的農(nóng)產(chǎn)品，拼多多推動(dòng)物流、農(nóng)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)；政府需要農(nóng)業(yè)扶貧，拼多多發(fā)起“多多農(nóng)園”進(jìn)行產(chǎn)業(yè)本地化建設(shè)。在推動(dòng)農(nóng)業(yè)從種植、流通到消費(fèi)的全鏈條革新的過中年人口大量外流。農(nóng)民工為從事非農(nóng)產(chǎn)業(yè)的農(nóng)民，我們用鄉(xiāng)村人口數(shù)量減去農(nóng)民工數(shù)量近似估計(jì)農(nóng)村務(wù)農(nóng)人口數(shù)量，2016-應(yīng)鏈建設(shè)，推動(dòng)農(nóng)業(yè)供給端標(biāo)準(zhǔn)量人才返鄉(xiāng)創(chuàng)業(yè)，建立多多課堂，降低農(nóng)業(yè)電商創(chuàng)業(yè)門檻。2021年吸引了平臺(tái)，打響了會(huì)理石榴、洛川蘋果、鹽源丑蘋果、蒲江獼猴桃等農(nóng)產(chǎn)區(qū)的202120202019拼多多95后“新新農(nóng)人”數(shù)量(人)202120202019拼多多95后“新新農(nóng)人”數(shù)量(人)司深度研究中國務(wù)農(nóng)人口數(shù)量及增速4%務(wù)農(nóng)人口數(shù)量(億人)4%務(wù)農(nóng)人口數(shù)量(億人)務(wù)農(nóng)人口數(shù)量yoy-5%2-10%0-15%0201620172018201920202021中國農(nóng)村人口年齡結(jié)構(gòu)0-14歲15-64歲65歲+100%80%60%40%20%19902000200520102019，國金證券研究所1公司深耕農(nóng)業(yè)全鏈路，發(fā)力上中下游一體化。目前公司已經(jīng)在下游銷售端和中游流通端取得成果，正在向上游供應(yīng)鏈進(jìn)攻，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)閉環(huán)。流通端，通過與眾多快遞公司合作進(jìn)行物流配送，開發(fā)“新物流”平臺(tái)進(jìn)行監(jiān)控，以人工智能等技術(shù)為商家提供路徑規(guī)劃、自動(dòng)化倉儲(chǔ)、包裹分揀等服務(wù)。農(nóng)產(chǎn)品上行。2022年國家一號(hào)文件要求加快實(shí)現(xiàn)“快遞進(jìn)村”，政策引導(dǎo)-21-明司深度研究2019年至2021年農(nóng)村收投包裹數(shù)量農(nóng)村(億件)全國(億件)12001000800600400200020192020202120192020中國郵政快遞網(wǎng)點(diǎn)覆蓋情況建制村通郵率鄉(xiāng)鎮(zhèn)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率100%90%80%201720182019202020211在上游生產(chǎn)的科技化方面，探索適用于小農(nóng)生產(chǎn)模式的低成本、可復(fù)制的農(nóng)業(yè)解決方案。公司的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)在百億農(nóng)研項(xiàng)目中得以體現(xiàn)，通過舉辦“農(nóng)研科技大賽”等形式構(gòu)建農(nóng)業(yè)科技平臺(tái)，借助科學(xué)家的智慧探索農(nóng)業(yè)科技可行方案，再通過多多農(nóng)園等項(xiàng)目推廣農(nóng)業(yè)科技成果，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈各化種植系統(tǒng)，幫助丹東草莓大戶實(shí)現(xiàn)從“一個(gè)大棚兩人管”到“一人1科學(xué)家合作：公司攜手趙春江院士團(tuán)隊(duì)，先后在武定、勐海等地建設(shè)智慧農(nóng)業(yè)技術(shù)應(yīng)用示范基地，實(shí)現(xiàn)了天、空、地一體化精準(zhǔn)農(nóng)情監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，集成果樹環(huán)境監(jiān)測(cè)、地面氣象監(jiān)測(cè)、蟲情監(jiān)測(cè)等多種設(shè)備指導(dǎo)農(nóng)園初期通過建立試驗(yàn)田，向當(dāng)?shù)剞r(nóng)民輸出標(biāo)準(zhǔn)化的生產(chǎn)、種植技術(shù)，且設(shè)立加工廠實(shí)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化加工，同時(shí)將農(nóng)產(chǎn)品納入公司物流體系，產(chǎn)品直接通過拼多多平臺(tái)銷售。我們認(rèn)為“多多農(nóng)園”將是推廣農(nóng)業(yè)科技成果、改造農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)秀場所。以云南為例，公司聯(lián)合云南農(nóng)科院熱經(jīng)所，發(fā)起制定雪蓮果的地方和國家行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，引進(jìn)了從選擇品種、改良土壤到改進(jìn)種植方式、提升管護(hù)水平的一整套標(biāo)準(zhǔn)1農(nóng)產(chǎn)品分級(jí)：公司和江蘇省淡水水產(chǎn)研究所聯(lián)合發(fā)布長三角“河蟹商逐良幣”導(dǎo)致農(nóng)戶盈利低，只能生產(chǎn)低價(jià)走量產(chǎn)品，標(biāo)準(zhǔn)化體系意味著從選種、種植、養(yǎng)殖到加工、分級(jí)、運(yùn)輸、倉儲(chǔ)、配送環(huán)節(jié)都實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化，最終農(nóng)產(chǎn)品外觀質(zhì)量高度統(tǒng)一，不同質(zhì)量的產(chǎn)品分級(jí)銷售，推-22-明司深度研究元，營收增速分別為20%/22%/17%。營業(yè)收入=GMV*貨幣化率=用戶數(shù)/1376億元，增速為14%/18%/16%，其中網(wǎng)絡(luò)營銷服務(wù)占比預(yù)計(jì)為77%/76%75%，受益于品牌化，以及推薦算法優(yōu)化和多多視頻布局幫助金規(guī)模增長的主要驅(qū)動(dòng)力，預(yù)計(jì)2022-2024年交易傭金增速為9%/17%/16%；自營商品業(yè)務(wù)是為滿足消費(fèi)者多樣化的產(chǎn)品需求，平臺(tái)自行銷售商家未提供的產(chǎn)品，隨著平臺(tái)品類的逐漸豐富，自營商品收1多多買菜：假設(shè)主站交易傭金費(fèi)用率保持穩(wěn)定，我們測(cè)算多多買菜貨速%，公司整體仍采用輕資產(chǎn)模式，當(dāng)前成本主要為第三方在線支付費(fèi)用、寬帶與服務(wù)器維護(hù)等運(yùn)營成本，多為剛性成本，毛利率水平比較穩(wěn)定，未來預(yù)計(jì)對(duì)于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)端和流通端基礎(chǔ)設(shè)施投入增加，如物流端冷鏈的建設(shè)。公司由重營銷向重農(nóng)研轉(zhuǎn)型，大型拉新活動(dòng)營銷費(fèi)用縮減，公司將更多資金投向物流網(wǎng)-23-明司深度研究-24-明單位(億)2019202020212022E2023E2024E總營收3015959391,1231,3661,596YoY130%97%58%20%22%17%拼多多電商主站營收3015928821,0091,1921,376YoY130%96%49%14%18%15%網(wǎng)絡(luò)營銷服務(wù)2684807268601,0341,195YoY130%97%58%20%22%17%主站交易傭金3358491107123YoY107%65%53%9%17%16%自營商品營收-872718YoY--26%-21%-11%14%多多買菜營收-38115174219YoY--1790%98%52%26%毛利率78.97%67.59%66.24%66.00%65.00%64.00%期間費(fèi)用率107.30%83.36%58.90%52.80%51.35%48.90%銷售費(fèi)用率90.15%69.24%47.69%40.00%38.00%35.00%研發(fā)費(fèi)用率12.84%11.58%9.57%11.00%11.50%12.00%管理費(fèi)用率4.30%2.53%1.64%1.80%1.85%1.90%營業(yè)利潤率-28.33%-15.77%7.34%13.20%13.65%15.10%歸母凈利潤-70-7278150187238YoY32%-3%208%93%24%28%歸母凈利率-23.12%-12.07%8.27%13.37%13.67%14.92%EPS(元)-1.50-1.451.542.973.694.71實(shí)現(xiàn)盈利，并且在未來有望繼續(xù)削減營銷費(fèi)用，推動(dòng)電商主站利潤釋放，業(yè)度GMV值法。參照2015-2018年增速較快的成長期電商阿里巴巴、京東，給予多 (億美元)歸母凈利潤(億美元)P/E21AEEECAGR21AEEEBABA.N3,123.0JD.O41,008.0-5.347.8VIPS.NHK2.801,598.0-35.1-21.2AMZN.O10,927.0492.740.4797.45428645%司深度研究-25-明板塊代碼公司名稱總市值(億美元)GMV(億美元)P/GMV201520162017201820152016201720182015201620172018社區(qū)團(tuán)販9988.HK阿里巴巴2,028.12,172.44,361.43,525.34,795.65,445.17,309.58,30.60.4JD.O京東369.1303.4496.3256.2916.01,357.61,963.12,40.30.1中位數(shù)0.3平均數(shù)0.3GMV預(yù)期，驅(qū)動(dòng)貨幣化率提升，網(wǎng)絡(luò)營銷服務(wù)收入增長；4)多多視頻用戶規(guī)模和活1經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)景氣度下降，消費(fèi)者消費(fèi)意愿降低，人均可支配收入增長放緩。1市場競爭加劇。由于直播電商、內(nèi)容電商、社交電商等業(yè)態(tài)正快速增長，1監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。公司于美國納斯達(dá)克上市，美國證券交易委員會(huì)加強(qiáng)信息披露1社區(qū)團(tuán)購進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。多多買菜是公司重點(diǎn)推進(jìn)的戰(zhàn)略業(yè)務(wù)，公司投入1品牌化不及預(yù)期。公司重點(diǎn)發(fā)力平臺(tái)品牌化以帶動(dòng)品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化、貨幣化司深度研究利潤表單位：人民幣(百萬)項(xiàng)目/報(bào)告期20191231A20201231A20211231A20221231E20231231E20241231E營業(yè)收入30,14259,49293,950112,320136,566159,571營業(yè)成本6,33919,27931,71838,18947,79857,446毛利23,80340,21362,23274,13188,768102,126銷售費(fèi)用27,17441,19544,80244,92851,89555,850管理費(fèi)用1,2971,5071,5412,0222,5263,032研發(fā)費(fèi)用3,8706,8928,99312,35515,70519,149營業(yè)利潤-8,538-9,3806,89714,82618,64124,095利息收入1,5422,4553,0623,5944,3705,106利息支出1467571,231631750845權(quán)益性投資損益2984247252256259其他非經(jīng)營性損益83194656486546798其他損益6322572249273353除稅前利潤-6,968-7,1