第五章、投資銀行的證券自營業務

陳冀偉DealervsBrokervsAgentvsMarketmakervsTraderDealer雖然也可以理解為交易員，但更多時候是指做市商機構下的交易員，其所要履行的任務和職責也區別于普通的trader（以尋找套利機會的主要目的），dealer更多是扮演流動性供應商的角色，一般做市商機構擁有較強的資金和資本實力，并對市場提供雙邊報價。對于dealer來說，主要的挑戰是如何防范系統性的知情交易，即當市場行情發生方向性變化時，雙邊報價也應當隨之同向移動，以免受到不必要的損失；在ZF或監管ZF的要求下，dealer在享受各種市場便利、新業務優先考慮的待遇時，也承擔著穩定市場的責任和義務。做市商(Marketmaker)，指金融市場上的一些獨立的證券交易商，為投資者承擔某一只證券的買進和賣出，買賣雙方不需等待交易對手出現，只要有做市商出面承擔交易對手方即可達成交易。

DealervsBrokervsAgentvsMarketmakervsTrader做市商制度是不同于競價交易方式的一種證券交易制度，一般為柜臺交易市場所采用。做市商是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，雙向報價并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報價的適當差額來補償所提供服務的成本費用，并實現一定的利潤。傳統交易是由一個專家處理幾百家上市公司股票交易，而做市商制度是多對一的關系，即一組做市商為一個上市公司服務。更重要的是做市商為交易提供了資金，在交易中做市商先要用自己的資金買進股票，然后再賣出。這些做法使得市場的流通性大大增強，增加了交易的深度和廣度。做市商的義務：-持續達到特定的保存交易記錄和履行財務責任的標準-不間斷地主持買、賣雙方的市場，并在最佳價格時按限額規定執行交易指令-發布有效的買、賣兩種報價(充當流動性提供者，解決交投量不足的問題)在證券交易完成-后90秒內報告交易情況，以便向公眾公布。dealer和marketmaker都是面向市場而言的性質，broker就是經紀人，經紀商，性質上和agent是一樣的，都是機構

DealervsBrokervsAgentvsMarketmakervsTraderMarketdealer:Adealerisapersonorfirminthebusinessofbuyingandsellingsecuritiesfortheirownaccount,whetherthroughabrokerorotherwise.Adealerisdefinedbythefactthatitactsasprincipalintradingforitsownaccount,asopposedtoabrokerwhoactsasanagentinexecutingordersonbehalfofitsclients.Adealerisalsodistinctfromatraderinthatbuyingandsellingsecuritiesispartofitsregularbusiness,whileatraderbuysandsellssecuritiesforhisorherownaccountbutnotonabusinessbasis.Broker:Abrokerisanindividualorfirmthatchargesafeeorcommissionforexecutingbuyandsellorderssubmittedbyaninvestor.2.Theroleofafirmwhenitactsasanagentforacustomerandchargesthecustomeracommissionforitsservices.3.Alicensedrealestateprofessionalwhotypicallyrepresentsthesellerofaproperty.Abroker'sdutiesmayinclude:determiningmarketvalues,advertisingpropertiesforsale,showingpropertiestoprospectivebuyers,andadvisingclientswithregardtooffersandrelatedmattersDealervsBrokervsAgentvsMarketmakervsTraderAgent:Anagentinthefinancialsenseisanypersonwhohasbeenlegallyempoweredtoactonbehalfofanotherperson.Trader:Atraderispersonorentity,infinance,whobuysandsellsfinancialinstrumentssuchasstocks,bonds,commoditiesandderivatives,inthecapacityofagent,hedger,arbitrageur,orspeculator.AccordingtotheWallStreetJournalin2004,amanagingdirectorconvertiblebondtraderwasearningbetween$700,000and$900,000onaverageDealervsBrokervsAgentvsMarketmakervsTraderMarketmaker:abroker-dealerfirmthatacceptstheriskofholdingacertainnumberofsharesofaparticularsecurityinordertofacilitatetradinginthatsecurity.Eachmarketmakercompetesforcustomerorderflowbydisplayingbuyandsellquotationsforaguaranteednumberofshares.Onceanorderisreceived,themarketmakerimmediatelysellsfromitsowninventoryorseeksanoffsettingorder.Thisprocesstakesplaceinmereseconds.5.1證券自營業務概述證券自營業務是投資銀行在二級市場上所經營的另一項重要業務，是指投資銀行（證券機構）運用自有資金和依法籌集的資金，通過自己的賬戶為本機構買賣上市證券及中國證監會認定的其他證券的行為。業務性質投資銀行的證券自營業務利潤來源于價差和股利，屬于自負盈虧的證券買賣行為，投資銀行不用向公眾承擔責任。5.1.1證券自營業務的種類和特點投資銀行的證券業務分類；做市業務：投資銀行的做市業務是指投資銀行為證券交易制造市場，通過自行證券交易報價為證券市場創造流動性的一項業務。投資銀行在這一項業務中扮演做市商（證券做市商）的角色。投資銀行充當做市商的原因：投資銀行想從證券交易中獲利。利潤來源于買入價和賣出價。

5.1.1證券自營業務的種類和特點投資銀行充當做市商為了發揮和保持良好的定價技巧，輔助其一級市場業務的順利開展。發行公司希望自己的股票在二級市場上市后具有較高的流動性和較佳的股價走向。做市商制度的特點基本特點：做市商對某只特定證券做市，就該證券給出買進和賣出報價，且隨時準備在該價位上買入或賣出。投資者的買進訂單和賣出訂單價格不直接匹配，相反，所有投資者均與做市商進行交易，做市商充當類似投資銀行的中介角色。做市商從其買進價格和賣出價格之間的差額中賺取差價。如果市場波動過于劇烈，做市商覺得風險過大，也可以退出做市，不進行交易。在理論上，由于存在大量地做市商，且做市商之間互相競爭，個別做市商的退出不會影響市場的正常運轉。

做市商制度的特點在大多數做市商市場，做市商的報價和投資者的買賣訂單是通過電子系統進行傳送的。做市商的優缺點：優點成交及時價格穩定性矯正買賣指令不均衡現象抑制股價操縱缺點缺乏透明度增加投資者負擔做市商的優缺點：可能增加監管成本可能濫用特權

5.1.1證券自營業務的種類和特點自營交易業務又分為場外交易業務和場內交易業務；--場外自營交易業務：投資銀行作為證券自營商在場外市場上與其他證券交易者直接買賣證券的行為（柜臺市場、店頭市場）。業務的步驟：賣價和買價隨時調整證券的買賣價格辦理證券自營買賣業務5.1.1證券自營業務的種類和特點--場內自營交易業務：投資銀行作為證券自營商在場內交易市場上與投資者相互買賣證券的行為。場內交易市場主要是指證券交易所。特點：資金的自有性交易的自主性買賣的目的性自營的風險性收益的不確定性5.1.1證券自營業務的種類和特點費用的自我性證券商地位的兩面性交易數量的隨意性經營的專業性信息的保密性5.1.2證券自營業務的原則申明自營買賣原則客戶委托優先原則公平交易原則公開交易原則不純粹以盈利為目的原則保持合理的流動性資產原則效益和風險最佳組合原則分散投資原則

5.1.2證券自營業務的原則理智投資原則嚴格管理原則5.2、證券自營業務的操作方式與交易策略做市業務的操作方式做市驅動制度及其特點交易制度：--報價驅動制度（quote-drivensystem）：做市商制度，其特征是做市商就其負責的證券，向投資者報價買入與賣出，投資者直接或通過經紀人與做市商進行交易，按做市商報出的買價與賣價成交，直至做市商可以改變報價5.2、證券自營業務的操作方式與交易策略做市商制度VS競價交易制度做市商市場投資者無論買進還是賣出證券，都只是與做市商交易，而不是買賣雙方直接交易。做市商必須同時對其做市的股票報出買價（做市商愿意買進一定量股票的價格）和賣價（做市商愿意賣出一定量股票的價格），并且必須按照其報價從投資者手中買入或賣出一定量所做市的股票。投資銀行有義務為自己承銷的證券創造一個流動性較強的二級市場，維持市場價格。5.2、證券自營業務的操作方式與交易策略--指令驅動制度（order-drivensystem）指證券交易價格由買方訂單和賣方訂單共同驅動，市場交易中心以買賣雙向價格為基準進行撮合。指令驅動機制本質上是競價機制，證券買賣雙方能在同一市場上公開競價，充分表達自己的投資意愿，直到雙方都認為已經得到滿意合理的價格，撮合才會成交。在指令驅動制度中，價格的形成是以買賣雙方的競價指令為基礎，由交易系統自動生成的，買賣不需要中間方。5.2、證券自營業務的操作方式與交易策略存粹的做市驅動制度特點所有客戶訂單都必須由做市商用自己的賬戶買進賣出，客戶訂單之間不直接進行交易；做市商必須在看到訂單前報出買賣價格，而投資人在看到報價后才下訂單。5.2、證券自營業務的操作方式與交易策略作市驅動制度與指令制度的區別價格形成方式不同。采用做市商制度，證券的開盤價格和隨后的交易價格是由做市商報出的，而指令驅動制度的開盤價與隨后的交易價格是競價形成的。前者從交易系統外部輸入價格，后者成交價格是在交易系統內部產生的。5.2、證券自營業務的操作方式與交易策略信息傳遞的范圍與速度不同采用做市商制度，投資者買賣指令首先報給做市商，做市商是唯一全面及時知曉買賣信息的交易商，而成交量與成交價隨后才會傳遞給整個市場。在指令驅動制度中，買賣指令，交易量與成交價幾乎是同步傳遞給整個市場。5.2、證券自營業務的操作方式與交易策略交易量與價格維護制度不同在做市驅動制度中，做市商有義務維護交易量與交易價格。而指令驅動制度則不存在交易量與交易價格的維護機制。5.2、證券自營業務的操作方式與交易策略處理大額買賣指令的能力不同做市驅動制動能夠有效的處理大額買賣指令。而在指令驅動制度中，大額買賣指令要等待交易對手的買賣盤，完成交易常常要等待較長時間。總結：做市商驅動制度VS指令驅動制度做市驅動制度指令驅動制度價格形成方式開盤價和交易價格由做市商報出競價形成信息傳遞范圍速度買賣指令先傳遞給做市商，隨后市場知曉買賣指令、成交量與成交價同步傳遞整個市場交易量&價格維護機制做市商有義務維護交易量與交易價格不存在此類維護機制處理大額買賣指令的能力有效處理大額買賣指令交易完成需要等待較長時間5.2.2場外自營交易業務操作方式在場外市場中，根據場外交易對手的不同，可將場外市場中投資銀行的自營交易業務操作方式分為以下三種：自營商與客戶的交易方式自營商與經紀商的交易方式自營商之間的交易方式自營商與客戶的交易方式在此種方式下，客戶可當面或通過書信、電話、電傳等方式直接與自營商洽談交易價格，以進行議價買賣。

洽談價格

簽訂協議自營商客戶自營商與經紀商的交易方式客戶因為一些原因無法直接與自營商進行交易，可選擇一位證券經紀商代為在證券市場上與自營商進行協商等交易活動。經紀商有義務為客戶爭取最優的交易價格，同時在成交后可向客戶收取傭金或按從自營商批發來的價格上加收一定的費用。

洽談價格委托買賣

簽訂協議支付費用自營商經紀商客戶自營商之間的交易方式自營商與自營商之間也可以進行證券的買賣交易，特別是在自營商自身所擁有的證券數不能滿足交易對手的需求時，該自營商可通過與其他的自營商的交易獲得所需的證券，實現與客戶或經紀商的交易。

洽談價格

簽訂協議

自營商甲自營商乙5.2.3場內自營交易業務操作方式在證券交易所內進行自營業務的自營商一般不與投資者進行接觸，只在場內以自己的名義和賬戶買賣證券。自營商由于直接參與證券的交易買賣活動，因而手續極為簡便，只需根據交易所的掛牌價格，指定買入和賣出的證券以及數量，同時填寫證券買賣申請書，委托本公司的交易員參與競爭，成交后繳納資金或交付證券即可。5.2.4證券自營業務交易策略自營業務的操作據其目標可以分為投機（speculate）和套利（arbitrage）兩大類。投機商：著眼于從股票價格水平變化中謀取利潤。套利商：希冀于從相關價格錯位中獲取利潤，主要包括無風險套利（arbitrage）、風險套利（riskarbitrage）和投機。5.2.4證券自營業務交易策略投機：交易商期望能夠準確預測證券價格的變動方向而獲取差價收益。具體操作：--如果預期股票價格上漲，一般就會買入該股票并持有至價格上升后拋出。--如果預期股票價格下跌，一般就會拋出或賣空該股票，待價格回落后回補，從中牟取價差收益。思考題：同學們對投機活動有什么印象?它會對市場產生正向影響或是負面影響？適度的投機活動的影響適度的投機活動會對市場的運行產生一定的正面效應。投機對證券市場發揮價格發現作用。投機具有活躍證券市場，引導市場資源有效配置的功能單個的投機行為不足以對市場造成影響投機≠操縱市場5.2.4證券自營業務交易策略風險套利：風險套利是以股票市場上的收購與兼并活動或公司債務重整為契機，買賣證券來獲利。風險套利VS無風險套利：風險套利為套利而進行的買賣交易之間存在著時差，有時時差往往長達幾個月甚至一年，而無風險套利的相關交易卻在極短的時間內迅速完成。風險套利的基本類型對債務重整公司進行套利。這種風險套利的對象是處于破產訴訟階段的公司，這些公司通常要進行債務重組，以避免破產。對收購兼并公司的風險套利。風險套利商通過買入被收購公司的股票而沽出收購公司的股價。若并購成功，獵物公司的股價將上升，而獵手公司的股價將下降。5.2.4證券自營業務交易策略無風險套利：無風險套利是指交易商在兩個或兩個以上不同的市場中，以不同價格同時進行同一種或同一組證券的交易，利用市場價格差異獲利。其具體操作：--在高價市場拋售標的--同時在低價市場回補類型包括：空間套利（地域套利）：套利者利用同一時間內處于地域不同證券市場中某一個證券的買者（高價）或買者（低價）的報價差異，賤賣貴買。時間套利（跨期套利）：通過證券的現貨買入、期貨賣出、或者現貨賣出，期貨買進的方法，從現貨價格和期貨價格的差異中謀求利潤的逃離方式。5.3證券自營業務的風險防范規避與監管與經紀商不同的是，投資銀行從事證券的自營業務不得受委托客買賣。由于自營業務中，投資銀行是以本身的賬戶進行買賣交易，屬于證券交易的主體之一，所有證券的價格風險也須由投資銀行自行承擔。5.3.1做市商的風險形成投資銀行擔任做市商承擔的成本和風險：

直接交易成本。例如，處理投資者買賣訂單的成本、清算成本、通信費用、場地與設備成本。存貨成本：做市商在按照其報價價格買進或賣出證券時，必然會產生（或需要）擁有一定量的證券庫存，這樣才能保證交易的連續性。a)存貨的管理成本，b)存貨的風險成本，c)流動性成本，d)不對成信息成本5.3.2自營業務的風險形成自營業務的風險主要來源于所經營證券的風險，主要為系統性風險，非系統性風險兩大類。系統性風險系統性風險是指由于某種全局性的因素引起的投資收益的可能變動，這種因素以同樣的方式對所有的股票的收益產生影響，這些因素包括社會，政治，經濟各個方面，由于這些因素來自企業外部，是企業無法控制和回避的，因此，又稱為不可回避風險。系統（不可回避）風險的類型市場風險，是指由于股票市場行情變動而引起的風險例如經濟周期。利率風險，是指市場利率變動引起股票投資收益變動的風險。兩者成負的相關性。購買力風險（通貨膨脹風險），是由于通貨膨脹、貨幣貶值給投資者帶來實際收益水平下降的風險。5.3.1做市商的風險形成非系統性風險:非系統性風險是指只對某個行業或個別公司的股票產生影響的風險，它通常是由某一特殊的因素引起的，與整個股票市場的價格不存在系統的，全面的聯系，而只是對個別或少數股票的收益產生影響。這種風險可以通過分散投資最小化。非系統性風險的類型經營風險由于公司經營狀況變化而引起盈利水平改變，從而產生投資者預期收益下降的風險，其包括，公司內部因素如公司經營決策的失誤、產品質量下降、成本上升，或者外部客觀因素如政府產業政策的調整、競爭對手的實力變化使公司處于相對劣勢地位等。非系統性風險的類型財務風險是指企業因采取不同的融資方式而帶來的風險。其取決于企業資本的構造。信用風險又稱違約風險，是指股票發行人不能按期支付股息而使投資者遭受損失的風險。股票信用風險是在發行人的財務狀況不佳時出現的違約和破產的可能性，它主要受股票發行人的經營能力、盈利水平、事業穩定程度及規模大小等因素影響。非系統性風險的類型道德風險是指企業在其所公布的報表或資料中弄虛作假，隱瞞或欺騙投資者而帶來的風險。5.3.3自營業務的風險防范防范自營業務風險的措施：合理確定自營資金數量自營資金的合理配置建立集中領導、科學決策、分級管理、及時反饋的自營決策機制和有序、高效、規范的運作機制組織投資決策委員會和風險控制委員會，對自營業務的決策和操作過程進行及時的風險監控和預警。充分發揮資金、財務、稽核部門對自營業務的監督作用。5.3.4自營業務的風險規避自營業務的風險管理措施和傳統的避險方法并無不用，首先確認風險，其次是衡量風險的大小并給予量化，最后是以不同的避險工具規避風險。風險的衡量

5.3.4自營業務的風險規避5.3.4自營業務的風險規避我們設投資銀行自營業務的金融風險（或稱金融風險度）為F，且記X=（X1,X2,.....,Xn），并進一步假定F是X的連續函數。則有F(X)=F(X1,X2,.....,Xn).其中，A=（ai,j）n*n為二次項系數的矩陣，它是一個對稱陣；B=（b1,b2,...bn）為一次項系數的向量。系數矩陣A和系數向量B可運用高等數學的方法求出。5.3.4自營業務的風險規避投資銀行有關部門可根據所監測到的變量指標數據基礎上計算自營業務金融風險的大小，并在風險超過一定值時，發出預警信號我們用F1、F2、F3、表示輕警、中警、重警信號。2、風險的回避對風險采取的回避策略主要有四種方式：在實際操作中運用風險系數，即貝塔（β）系數這個概念，以達到在不同市場趨勢中規避風險，獲得收益的目的；

2、風險的回避其中Cov(Ri,Rm)表示第i中證券報酬率與市場投資組合報酬率的共同變數；Var(Rm)市場投資組合報酬率的變異數。2、風險的回避注意：掌握β值的含義◆β=1，表示該單項資產的風險收益率與市場組合平均風險收益率呈同比例變化，其風險情況與市場投資組合的風險情況一致；◆β>1，說明該單項資產的風險收益率高于市場組合平均風險收益率，則該單項資產的風險大于整個市場投資組合的風險；◆β<1，說明該單項資產的風險收益率小于市場組合平均風險收益率，則該單項資產的風險程度小于整個市場投資組合的風險；

2、風險的回避

例題某自營商持價值2億元的證券，投資組合為βp為1.25，S&P500指數期貨合約每份500個單位，市場價格為420元，此時，該自營商為達到避險的目的應該出售多少份合約？例題答案合約價值=市場價格*每份合約單位數=420元*500避險金額=證券價值*避險比率（βp）=2億元*1.25=2.5億元所需合約數=避險金額/合約價格=2.5億元/21萬元=1190.48份2、風險的回避在實際交易中，投資者應加強自我約束，避免過度交易，限制每一交易的風險。---確定每一投資股票的最大損失額，即止損點。---是讓可承受的風險與總資金或保證金的比例相等，在交易中不要透支，以避免因市場波動而帶來的超出自己承受能力的巨大損失。2、風險的回避揚長避短，趨利避害的債務互換策略，兩個或多個債務人利用各自不同的相對優勢，通過金融中介機構互相交換所需支付債務的本息的幣種或利率種類與水平。---貨幣互換---利率互換2、風險的回避資產結構短期化的策略，即縮短資產的平均期限或提高短期資產的比重。優點：---增強流動性以應付信用風險。---有利于利用利率敏感性來調整資產負債以處理市場風險。

3、風險的分散3、風險的分散一般來說，自營者無法控制總體市場行為，因此，也就無法控制股票市場上所有股票共有的風險，但是通過投資對象多樣化，即盡可能地選擇多種多樣、彼此相關性較弱、最好是完全不相關甚至是負相關的資產進行搭配，使高風險資產的風險向低風險資產擴散，以降低整個資產組合的風險程度。自營商策略；---隨機分散策略：單純依靠資產組合中每種資產數量的增加來分散風險，但每種資產的的選擇是隨機性的，并不依據它們的風險-收益特征及它們之間的相關性來進行合理組合。

3、風險的分散---有效分散策略運用資產組合理論和有關模型對各種資產的選擇進行分析，根據其各自的風險--收益特性和相互之間的相關性以組成在一定風險水平上期望收益最高，或者在一定期望收益水平上風險最小的有效組合。4、風險轉移如果風險分散之后仍有足夠大的風險存在，則采取風險轉移的策略是十分必要的。風險轉移：利用某些合法的交易方式和業務手段，將風險盡可能的轉移到別人手里。風險轉移的交易手段--手段一：期貨交易（futures）--手段二：期權交易（option）

4、風險轉移--手段一：期貨交易（futures），即當前達成成交合約并按當前的價格水平指定在以后某個時間結算的方式。

4、風險轉移例題：自營商持有資產組合由A、B、C三種股票構成，其中A股票市場價值為4000萬元，βa為0.9；B股票市場價格是5000萬元，βb為1.2，C股票市場價值為6000萬元，βc為1.4。前一天股指收盤價是450.88元，股指期貨收盤價則是452.70元。而自營商認為S&P500指數會下挫，從而利用期貨交易對該15000萬股股票資產進行保值。由于期貨市場與現貨市場價格變動的一致性，因此自營商的價格風險就全部轉移給了期貨交易的賣方。假設股指下跌到421.00元，自營商的保值結果如下：

4、風險轉移

4、風險轉移--手段二：期貨合約選擇權（optiononfuturescontracts）簡稱期權指交易雙方按約定的價格水平（稱為敲定價格）就將來某個時間決定是否買賣某種證券的選擇權達成的交易契約。類型：看漲期權看跌期權例題在期權市場上，投資者選擇出售協定價格為55元的看跌期權，期限為3個月，期權費為2.25元，出售一份期權合約可獲得期權費收入225元。盈虧如下圖所示：

持有股票

出售看跌股票

60股票市場價格

組合5、風險消縮如果風險難以轉移，則盡可能地在本身經營中消除或減少風險的策略就顯得十分必要。對此，可運用的交易手段主要有兩種；手段一：套期保值（hedging）即在發生一筆即期或遠期交易的時候，同時做一筆遠期或者即期額同額相反交易。這樣在匯率，利率等的變動一旦同預期相左時，可以使得益和損失相互抵消。調換轉移（switch）即在進行某項業務的時候，可分別在期限、證券種類、發行地點或交易對象某一方面，做一筆方向相反的業務。價值金額上可以是對應的，也可以是不對應的。5、風險消縮手段二：風險補償。因為無論如何防范，風險損失總是可能發生的，因