商法案例研習展示——甘肅世恒對賭協議無效案案件回顧對賭協議的概念、核心、達成要件、內容安排、產生根源、應用類型

中資對賭現狀

古昕孫碩WPSOfficePowerfulandfree案情梗概2007年11月前，蘇州海富決定投資甘肅世恒（當時名為“甘肅眾星鋅業有限公司”），并與甘肅世恒、香港迪亞有限公司（甘肅世恒為其全資子公司，下稱香港迪亞）及陸波（甘肅世恒法定代表人兼總經理，同時也是香港迪亞的總經理）簽訂了《甘肅眾星鋅業有限公司增資協議書》（下稱增資協議）。主要條款包括：1、蘇州海富現金出資2000萬元投資甘肅世恒，占甘肅世恒增資后注冊資本的3.85%；2、協議第七條第（二）項（下稱訟爭條款）約定，甘肅世恒2008年的凈利潤必須不低于3000萬元人民幣，若未達到，甘肅世恒須向蘇州海富補償，甘肅世恒未能補償的，由香港迪亞履行,補償款以投資款金額為基數，按實際凈利潤與3000萬元之間的差額計算；3、協議第七條第（四）項約定，若甘肅世恒未能在2010年10月20日前完成上市，蘇州海富有權要求香港迪亞按10%的年化收益率回購蘇州海富所持甘肅世恒的全部股權。案情梗概之后，蘇州海富于2007年11月2日依約向甘肅世恒繳存了出資款2000萬元人民幣，其中114萬余元認繳新增注冊資本，1885萬余元計入資本公積金。2008年2月29日，甘肅省商務廳批準了增資協議、合營合同和公司章程。隨后，甘肅世恒辦理了相應的工商變更登記。補充：《增資協議書》中包含的“對賭協議”，主要內容是：《增資協議書》第七條第（二）項業績目標約定“如果世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富投資有權要求世恒公司予以補償，如果世恒公司未能履行補償義務，海富投資有權要求原股東香港迪亞履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤／3000萬元）×本次投資金額。”據工商年檢報告登記記載，甘肅世恒2008年度生產經營利潤總額26858.13元，凈利潤26858.13元。2009年12月，海富公司向蘭州市中級人民法院提起訴訟，請求判令世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付協議補償款1998.2095萬元并承擔本案訴訟費及其它費用。對賭協議A.概念“對賭協議”英文原名是ValuationAdjustmentMechanism，直譯意思為“估值調整機制”。所謂“對賭協議”，就是包含“對賭條款”的協議，在我國主要是由海外私人股權投資基金在投資時所采用。在實踐中，當投資一方———主要是海外私人股權投資基金，與融資一方———一般是具有高速增長潛力的民營企業，在簽訂融資協議時，由于對未來的業績無法確定，雙方就在融資協議中約定一定的條件(一般是以一定的業績指標作為標準)，如果約定的條件出現，由投資方行使估值調整權利，以彌補高估企業自身價值的損失;如果約定的條件未出現，則由融資方行使一種權利，以補償企業價值被低估的損失。主體投資方VS融資方公司VS股東？B.核心對賭協議的核心是股權出讓方和收購方對企業未來價值的不同預期。從協議的內容可以看出，對賭協議實際上就是期權的一種形式。本質上是為了解決投資人和被投資人之間信息不對稱問題的一種常見的手段和方法。C.內容要件

（一）擁有一批相對成熟的企業經營者。（二）企業經營者有高風險偏好。（三）股價應能夠反映企業的價值。（四）對企業未來業績的預期可以作為判斷企業價值的依據。D.產生根源和目的

對賭協議是投資協議的核心組成部分，是投資方衡量企業價值的計算方式和確保機制。

對賭協議產生的根源在于企業未來盈利能力的不確定性，目的是為了盡可能地實現投資交易的合理和公平。它既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著一定的激勵作用。所以，對賭協議實際上是一種財務工具，是對企業估值的調整，是帶有附加條件的價值評估方式。E.應用類型（一）股權調整型：（二）貨幣補償型：（三）股權稀釋型：（四）控股轉移型：（五）股權回購型（六）股權激勵型：（七）股權優先型：F.中資企業對賭現狀業界經典案例：蒙牛的完美對賭2003年，蒙牛在與摩根丹利、香港鼎輝和英國英聯簽訂私募股權協議時，約定：如果在2004-2006年三年內，蒙牛乳業的每股贏利年復合增長率超過50%，三家機構投資者就會將最多7830萬股轉讓給金牛（在海外注冊有蒙牛管理層持有的公司）；如果年復合增長率沒有超過50%，金牛就要將最多7830萬股股權轉讓給機構投資者。由于蒙牛業績表現良好，在2004年6月就提前達到了預期增長目標。2005年4月，三家機構經金牛公司支付本金為589.76萬美元的可換股票據的方式提前結束了雙方協議。太子奶的暗淡出局2006年11月，英聯投資、摩根士丹利、高盛三架投行與太子奶集團創始人李途純簽署了一項對賭協議：在三家機構注冊投資后的前三年，如果太子奶業績增長超過50%，就可降低注冊投資方股權；如完不成30%的業績增長，李純途將會失去控股權。2008年，太子奶資金鏈斷裂，李純途不得不按“對賭協議”約定，將太子奶集團拱手讓給了三家投行。而三家投行也輸掉了，沒有實現圓滿退出的目標，迫不得已接盤。對賭協議的性質射幸合同？擔保合同？合同？彭雨詩王玉宏WPSOfficePowerfulandfree對賭協議到底是什么？1、射幸合同？2、擔保合同？3、合同？對賭協議和射幸合同射幸合同合同的法律效果在締約時尚未確定該類合同的特點在于合同訂立后，法律效果是否發生取決于偶然事件的出現eg.保險、彩票兩種觀點一、對賭協議是一種射幸合同1、內容屬于射幸合同首先,投資方和融資方在簽訂對賭協議時,對于企業未來的業績存在不確定性；其次,在對賭協議中,雙方均具有利益或者損失。2、具有合法性第一,投資方的風險問題第二,投資方在投資過程是否有付出第三,融資方和投資方的最終利益是一致的二、對賭協議不是一種射幸合同我們支持第二種觀點保險合同對賭協議保險公司投保人約定內容在未來發生約定內容沒有在未來發生投保人取得保險金保費歸保險公司所有投資方融資方一方得利必定有一方失利業績增長達到約定值業績增長沒有達到約定值投資方獎勵融資方一定的利益融資方補給投資方一定的損失雙贏投資方的損失獲得補償，融資方失利對賭協議射幸合同∈對賭協議和擔保合同擔保合同為促使債務人履行其債務，保障債權人的債權得以實現，而在債權人和債務人之間，或在債權人、債務人和第三人之間協商形成的，當債務人不履行或無法履行債務時，以一定的方式保證債權人債權得以實現eg.保證，抵押，質押，置留，定金兩種觀點1、對賭協議是一種擔保合同原股東對投資人的這種承諾實際上是一種擔保,主要擔保公司的利潤指標在將來會達到一個約定的數額。如果達不到約定的條件,則原股東保障投資人的投資回報。2、對賭協議不是一種擔保合同我們支持第二種觀點保證合同對賭協議債權人保證人債務人沒有履行或不能履行債務債務人履行債務保證人承擔償還義務投資方融資方保障債權的實現業績增長達到約定值業績增長沒有達到約定值投資方獎勵融資方一定的利益融資方補給投資方一定的損失是一種投資保證債務人對賭協議擔保合同∈對賭協議和合同合同平等主體的自然人、法人、其他組織之間設立、變更、終止民事權利義務關系的協議投資方與融資方簽訂雙方根據真實的意思表示簽訂規定了達到業績要求和沒有達到業績要求時的權利義務投資方與融資方所達成的對賭協議不違反有關法律的強制性規定合同成立的要件1、雙方或多方主體間簽訂2、意思表示真實3、明確的民事權利義務關系4、內容不違法對賭協議合同

是一種無名合同∈分析判決結果：一審、二審和再審判決思路結構圖對比蒙牛和摩根士丹利的對賭協議和本案的協議（結構圖）具體講述本案特殊性和本小組觀點呂繩王倩三次審判思路流程圖一審蘭州中院三次審判思路流程圖二審甘肅高院三次審判思路流程圖再審（最高院）世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資協議書》中約定，如果世恒公司實際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權從世恒公司處獲得補償，并約定了計算公式。一審法院、二審法院根據《中華人民共和國公司法》第二十條和《中華人民共和國中外合資經菅企業法》第八條的規定認定《增資協議書》中的這部分條款無效是正確的。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益。在《增資協議書》中，迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。迪亞公司向海富公司支付協議補償款19982095元。《增資協議書》中并無由陸波對海富公司進行補償的約定，海富公司請求陸波進行補償，沒有合同依據。此外，海富公司稱陸波涉嫌犯罪，沒有證據證明，本院對該主張亦不予支持。一、撤銷甘肅省高級人民法院（2011)甘民二終字第96號民事判決；二、本判決生效后三十日內，迪亞公司向海富公司支付協議補償款19982095元。如未按本判決指定的期間履行給付義務，則按《中華人民共和國民事訴訟法》第二百二十九條的規定，加倍支付延遲履行期間的債務利息；三、駁回海富公司的其他訴訟請求。迪亞公司對海富公司承諾了世恒公司2008年的凈利潤目標并約定了補償金額的計算方法。在世恒公司2008年的利潤未達到約定目標的情況下，迪亞公司應當依約應海富公司的請求對其進行補償。甘肅世恒對賭協議與蒙牛摩根士丹利對賭協議之比較投資方：海富公司摩根士丹利對賭協議約定賠償

融資方：迪亞公司世恒公司蒙牛管理層蒙牛公司（原始股東）經營管理甘肅世恒對賭協議一案的特殊性：對賭協議出現在投資者與目標公司之間。對賭協議內容僅規定了投資方的獲得風險收益的方法和保障，卻沒有對融資方給予一定的激勵。最高院判決理由投資方與目標公司之間的“對賭協議”本身就不屬于對賭協議主題不適格：本對賭協議屬于貨幣補償型對賭協議，若不能事先對賭目標，應由老股東向新股東給予貨幣補償，即協議的雙方為新股東和老股東，世恒公司主