首鋼股份研究報告一、雙基地協同，引領國內高端鋼材市場1、囊括首鋼集團優良板材業務北京首鋼股份有限公司是首鋼集團唯一的鋼鐵上市公司，于1999年12月在深圳證券交易所上市。公司擁有首鋼股份公司遷安鋼鐵公司，控股首鋼京唐鋼鐵聯合有限責任公司、北京首鋼冷軋薄板有限公司、首鋼智新遷安電磁材料有限公司等鋼鐵實體單位，囊括了首鋼集團最優良的金屬板材業務。公司具有焦化、煉鐵、煉鋼、軋鋼、熱處理等完整的生產工藝流程，擁有國際一流裝備和工藝水平，具有品種齊全、規格配套的冷熱系全覆蓋板材產品序列。公司專注高端金屬板材業務，目標精品產能差異化。公司鋼鐵產品包括熱系和冷系兩大類板材產品，其中熱軋形成以管線鋼、集裝箱用鋼、汽車結構鋼、酸洗板為主的特色產品系列；冷軋形成汽車板、硅鋼、家電板、鍍錫板等產品系列，產品均處于國內領先地位。近年來，隨著京唐基地二期逐步投產，公司權益產能逐年增加，2020年公司實現生產鐵2090萬噸、鋼1978萬噸、材1833萬噸。根據公司2021年生產計劃，首鋼股份目前已擁有超過2100萬噸的精品板材生產能力。2、遷順京唐兩基地協同發展，成長性良好目前，首鋼股份共擁有兩大生產基地，分別是遷順基地和京唐基地。遷順基地包括遷鋼公司、智新公司、冷軋公司，其中智新公司成立于2018年3月，原為遷鋼公司硅鋼事業部，目前重點推進公司電工鋼產品研發與生產。京唐基地主要是京唐公司，為公司北京石景山廠區關停后，在河北唐山曹妃甸新建的鋼鐵企業，目前京唐二期一步已經投入生產，擁有大比例球團煉鐵技術以及MCCR多模式連續鑄軋生產線等先進冶煉技術，實現了高效率、低能耗、產品成材率大幅度提高。公司未來有望利用雙基地協同優勢，持續推出更多高端產品。3、集團優質資產注入，助力業績穩定增長公司目前控股股東為首鋼集團，截止2021年Q3持股比例為50.94%，實控人為北京市國資委。第二大股東為中國寶武鋼鐵集團，持股11.87%。作為首鋼集團在中國境內的鋼鐵及上游鐵礦資源產業發展、整合的唯一平臺，為解決同業競爭，首鋼股份

2012年第一次重組期間即承諾未來將實現首鋼集團在中國境內的鋼鐵、上游鐵礦資源業務整體上市。2018年12月首鋼集團再次承諾，集團其他從事鋼鐵經營生產業務的公司若實現連續3年盈利，且行業整體狀況不出現較大波動的情況下，首鋼集團將相關優質資產注入首鋼股份。收購集團鋼貿公司股權，實現京唐公司100%控股。2022年3月，公司公告以58.6億元收購首鋼集團持有的鋼貿公司49%股權，實現對鋼貿公司100%控股，并借此獲得鋼貿公司所持有的京唐公司剩余14.6%股權，實現對京唐公司的完全控股。根據公司公告，京唐公司2021H1實現凈利潤29.3億元，依此計算，本次收購并表后，全年利潤有望增厚8億元以上。二、拳頭產品優勢明顯，戰略轉型快人一步1、三大戰略產品引領公司業績增長首鋼股份公司目前三大戰略產品為汽車板、電工鋼、鍍錫板，2021年分別累計生產355萬噸、150萬噸、63萬噸，合計占公司權益產量超過25%，利潤占比超過50%。隨著公司產品結構持續調整，高端產品產量不斷提升，公司主要戰略產品將占據更多權益產量，其利潤占比也將進一步提升。（1）汽車板—市場周期回升，產品覆蓋一線車企國內汽車市場自2018年出現拐點，連續三年累計產量同比下跌，2020年國內全年累計生產汽車2463萬輛，同比下降1.40%。但2021年以來，汽車行業開始回暖，2021年中國汽車產銷分別完成2652.8萬輛和2627.5萬輛，同比分別增長4.8%和3.8%，結束了連續3年的下降趨勢。新能源汽車的高景氣度是帶動整體汽車行業回暖的關鍵因素。2021年，新能源汽車發展勢頭強勁，實現生產367.7萬輛，同比增長145.6%。中國汽車行業在新能源汽車的帶動下，行業景氣度有所回暖，發展勢頭良好。汽車用鋼需求仍處高位。鋼鐵一直是汽車工業的基礎材料。在一般車身結構材料中，鋼鐵材料用量超過85%。雖然汽車制造中鋁合金、鎂合金、塑料及復合材料的用量不斷增加，但以高強度鋼為代表的先進鋼鐵材料以其具有的高減重潛力、高碰撞吸收能、高疲勞強度、高成型性等優勢，依然是目前汽車車身的基礎結構材料。而汽車板是汽車用鋼中用量最大的品種，板帶材占汽車用鋼總量的65%左右，包括冷軋板、鍍鋅板、熱軋薄板、熱軋中板及熱軋酸洗板等。汽車板材產品利潤高、生產工藝復雜，為廠家帶來高額回報的同時也對公司的生產人員層次和生產技術能力提出較高要求。從產品價格來看，無論是0.5mm還是1mm冷軋卷板價格都顯著高于傳統鋼材如螺紋鋼的價格，最新0.5mm冷軋卷板均價接近6000元/噸；從噸鋼毛利來看，隨著國內鋼材生產逐步向電爐轉變，冷軋卷板產品的噸鋼毛利也逐漸體現出優勢，根據我們的估算，目前國內冷軋卷板噸鋼凈利已接近700元/噸。首鋼股份汽車板產品品類完善，可滿足各類汽車板材需求，“十三五”期間，公司汽車板銷量穩定上漲。公司目前擁有酸洗連軋、連續退火、熱鍍鋅三種冷軋生產工藝，其冷軋連退產品、熱鍍鋅產品均按照國內及國際先進企業內控標準組織生產。“十三五”期間，在國內汽車板需求出現波動的大環境下，公司汽車板產銷量增長穩定，年產量由2016年的245萬噸增長至2021年的355萬噸，復合增長率達到8%。汽車板需求高，更新周期短，認證周期長。中國汽車品牌格局復雜，導致汽車板標準、規格和品種需求個性化和多樣化，在一定程度上加大了汽車板的生產難度。同時隨著汽車市場競爭的加劇，汽車廠為了保持在市場競爭中的優勢地位，不斷推出采用新技術的新車型，帶動了汽車板更新換代的加速，目前國內汽車板材已從過去的低碳鋁鎮靜鋼、IF鋼轉變為鍍鋅板以至于高強鋼。汽車板產品的快速迭代疊加汽車產品必需的認證周期成為行業后來者短時間內不得不面對的壁壘。目前國內汽車板市場整體呈現“一超多強”局面，首鋼汽車板市占率雖不及寶鋼，但公司聚焦結構優化調整，不斷提高高端產品供貨量，2021年實現鍍鋅、高強、外板產量同比增長15%-20%，鋅鋁鎂產品同比增長90%，客戶結構方面，公司向主機廠供貨比例增長2%，日系用戶供貨量同比增長58%，合資品牌用戶供貨同比增長3%，全年實現生產355萬噸，同比增加5%。公司預計將持續增加寶馬、大眾等一線車企的供貨量，汽車板業務有望在未來幾年內獲得顯著增長，2025年公司汽車板產量有望增長至400萬噸以上。（2）電工鋼—需求缺口仍在，高端產品行業領先電工鋼俗稱硅鋼，可分為取向電工鋼和無取向電工鋼。其中無取向電工鋼又分為中低牌號無取向電工鋼和高牌號（高效、高磁感）無取向電工鋼。取向電工鋼主要用于變壓器制造。無取向電工鋼主要用于電機制造。隨著國內電源發展動力由傳統煤電向清潔能源轉變，大型電機需求將明顯提升無取向硅鋼用量；同時，新能源汽車產業的發展將為高牌號無取向電工鋼提供十分快速的需求增量，根據IHSMarkit預計，全球混合動力及電動汽車的驅動電機對于高牌號無取向電工鋼的需求量將從2020年的32萬噸增長到2027年的250萬噸，到2033年將超過400萬噸；此外隨著變頻空調等高端家電產銷量的增加，家電用壓縮機對電工鋼的需求也有望提高。2021年全國電工鋼產量約為1318.28萬噸、同比增長了11%，實現連續3年電工鋼產量超過1100萬噸。其中取向電工鋼產量完成180.09萬噸，無取向電工鋼產量完成1138.19萬噸。目前國內無取向電工鋼產品仍以中低牌號為主。以2020年數據為例，當年中低牌號無取向電工鋼產量約760.2萬噸，而高牌號無取向電工鋼只有146.7萬噸，高牌號無取向電工鋼供給仍存較大缺口。隨著新能源汽車產業發展，高牌號無取向電工鋼市場需求大幅釋放，急需擴產。市場預測到2025年全球新能源汽車用電工鋼將達到100萬噸以上。高牌號電工鋼供給不足的問題在逐漸顯現。供需不平衡條件下，預計未來高端電工鋼價格將維持較高水準，直接利好相關公司電工鋼產品業務，提高其盈利能力。首鋼智新遷安電磁材料有限公司專注公司電工鋼業務。智新公司是北京首鋼股份有限公司控股子公司，2018年3月22日成立，自主研發掌握了低溫板坯加熱工藝生產高磁感取向電工鋼技術，成為取向電工鋼全球第四家全低溫工藝產業化的企業，產品廣泛應用于500kV及以上超、特高壓變壓器生產制造，正在成長為“全球領先的電工鋼制造商”。公司生產的無取向電工鋼形成了通用產品、高效產品、去應力退火產品、新能源汽車用產品4大系列97個牌號的產品體系，其中新能源汽車用無取向電工鋼形成了21個牌號的專用產品體系，3款產品實現全球首發，獲得高端乘用車用戶的認可。首鋼股份電工鋼產品包括無取向和取向電工鋼。公司已實現通過新能源電機用戶認證14家，批量供貨10家，全面推進豐田、日產、通用等乘用車用戶產品認證。目前首鋼擁有年產150萬噸電工鋼的能力，無取向電工鋼與取向電工鋼產量均居行業內第二位。具體應用行業方面，公司是國內唯二能夠提供新能源汽車用電工鋼的企業，市占率在50%左右；取向電工鋼方面，公司0.20mm及以下超薄規格產品市場國內占有率超過70%，連續3年國內市場占有率第一。公司2021年實現電工鋼產量150萬噸，同比下降2.7%。但公司通過調整產品結構，努力提升高牌號電工鋼產品比例。2021年高牌號無取向電工鋼預計產量54萬噸，較2020年增加12萬噸，其中新能源汽車用電工鋼9萬噸以上；

取向電工鋼預計產量19萬噸，與2020年產量持平。未來，首鋼新能源汽車用電工鋼項目預計2022年6月投產，年產能將增加35萬噸；取向電工鋼二期預計2023年8月投產，新增一條超薄規格取向電工鋼專有生產線，年產能9萬噸，由此預計2022年無取向電工鋼產量增加新增產能的一半數量，即147.5萬噸，高牌號無取向電工鋼產量達到71.5萬噸。后續根據產能利用率爬坡過程和公司規劃，我們預計2025年首鋼股份無取向電工鋼產量達到170萬噸，高牌號無取向電工鋼110萬噸，取向電工鋼產量達到30萬噸，全部為高磁感取向電工鋼，總產量達到200萬噸。（3）鍍錫板—堅持高端，提升品牌影響力鍍錫板（俗稱馬口鐵）是指兩面鍍有一層極薄金屬錫的冷軋薄鋼板，它將鋼的硬度和強度與錫的易焊接性、抗腐蝕性和光亮的外表集于一體。鍍錫板具有無味無毒、質量輕、易于加工成型等優點。印制不同的圖案還可以美化產品，因此在食品罐頭工業、電子器件、化工油漆等行業上得到了廣泛應用。國內鍍錫板產量近年波動上升，2021年重點企業累計生產鍍錫板1160.7萬噸。同時受行業限產和下游行業需求上升的雙重影響，鍍錫板行業價格明顯上升。進入2022年后由于需求下降，整體價格水平有所回調，但仍處于高位。預計2022年鍍錫板價格將維持高位。從下游行業來看，國內奶粉、罐頭等鍍錫板主要需求行業產量保持穩定，其中國內奶粉產銷量穩定上升，2021年銷售2.9億件，同比上升31%。下游產業的需求將幫助國內鍍錫板價格水平維持高位；另一方面，隨著國外疫情反復，海外鍍錫板生產商開工意愿低、減產、甚至關停變多，國內鍍錫板出口量開始增長，2021年實現出口135.3萬噸，同比增長21.6%。海外增長的需求也將幫助鍍錫板價格保持目前水平。鍍錫板是首鋼三大戰略產品之一。首鋼京唐公司擁有年產電鍍錫產品45萬噸的能力，產品定位為高檔食品包裝用電鍍錫板。擁有先進的工藝裝備、豐富的生產管理經驗、良好的服務以及一流的產品研發隊伍，具備從冶煉、熱軋、冷軋到涂鍍全流程的制造能力。產品面向全球銷售，廣泛應用于食品、飲料和工業品包裝等領域。公司產品定位高端，努力提升品牌影響力。首鋼京唐公司鍍錫板產線是國內唯一一家全品種、全流程生產線，是國內首位通過奧瑞金遼寧、廣東、江蘇三大基地認證的鍍錫板產品。2021年公司成功開發0.19毫米減薄紅牛鐵，高端產品奶粉鐵、高抗硫、紅牛鐵實現了奧瑞金、中糧包裝等國內高端客戶全覆蓋，品牌影響力邁入“第一方隊”。2021年上半年鍍錫板十大類重點產品同比提升12個百分點。連退薄規格比例平均達到74%，罩退薄規格平均達到64%。全年首鋼鍍錫板產品實現總產量63萬噸，同比增長6.2%。2、發揮區位優勢，傳統產品降本提效首鋼兩大基地具備物流優勢。公司京唐基地毗鄰曹妃甸、京唐港，二者是北方主要的鐵礦石港口，其中曹妃甸港擁有25米深水港口，是中國北方最佳條件的深水港，京唐基地和碼頭緊密銜接，不但大幅降低了原料的運輸成本，同時成品碼頭也承擔了首鋼集團其他公司產品的發運，海運交貨期較快，物流成本優勢凸顯。另一方面，遷鋼公司臨近首鋼礦業水廠、杏山兩大礦區，能夠較為便利的獲得生產所需的鐵礦石原料，目前公司用礦中，集團供礦比例超過50%；

同時，首鋼集團的馬城鐵礦預計2023年底投產，精礦粉年產能700萬噸，投產后礦粉通過地下管道運輸供遷鋼公司使用，屆時集團供礦比例將達到70%左右。鋼鐵需求有望低速增長，傳統鋼鐵產品回報無需擔心。2021年，國內鋼材價格波動較大，10月份之后，受房地產、基建需求趨弱的影響，鋼價一度大幅回調。進入2022年后，考慮鋼材庫存相對過去兩年處于較低水平，在后續補庫存需求推動下，鋼鐵價格有望緩慢上行。同時，考慮兩會提出的經濟增速目標5.5%仍不低，與穩增長政策直接相關的基建、制造業等將有效帶動用鋼需求，預計國內鋼材需求總體平穩增長，因此對全年鋼鐵價格不悲觀。首鋼傳統冷軋、熱軋產品利潤有望維持去年水平。首鋼股份冷軋系列的家電板、熱軋系列的耐候鋼、管線鋼、高強鋼、專用板等產品廣泛應用于各類領域。首鋼冷軋家電板產品廣泛應用于家電市場。在海爾、美的、海信等家電龍頭企業份額保持穩定，公司家電板市場占有率居全國第一。2021年上半年公司家電板十大用戶供貨量同比增長10.45萬噸；家電鋅鋁鎂實現海爾、美的、格力、海信等知名企業批量供貨。公司耐候鋼產品涉及13個型號、5大系列，具有優質鋼的強韌、塑延、抗疲勞等特性，其耐候性為普碳鋼的2~8倍。主要應用于長期暴露在大氣中的結構，如集裝箱、鐵道車輛、攪拌罐、石油井架等。2021年隨著國際海運逐步恢復，公司抓住市場機遇，搶抓集裝箱板訂單，2021年前三季度累計完成203.6萬噸，創歷史最好水平，同比增幅157%，薄規格比例達67%。此外，公司車輪鋼、管線鋼、熱基鋅鋁鎂等板材產品也廣泛覆蓋輕量車輪、輸氣管道、電力塔架、光伏支架等下游市場。專注降本提效，打造現代精益管理型企業。首鋼做實精益管理，推進成本打開、固廢回吃、增加出鋼量、提高金屬收得率等多項措施落地，不斷降低噸鋼成本，堅定不移地推動精益制造路線。首鋼股份提出了經營拉動和生產拉動兩個模式，經營拉動即以阿米巴思維為核，將公司劃分成若干個小集體，并對最小的經營組織進行業績評估，實現全員參與經營改善，達到降本增效的目的；生產拉動即以OEE（OverallEquipmentEffectiveness，設備綜合效率）為切入點，在尋找設備管理中的停頓點、浪費點中實現設備綜合效率的改進與提升。以兩者為支柱，公司首創性地提出“經濟準時化生產”管理模式（JIET），以“生產拉動、經營拉動”為支柱，通過機制驅動、改善驅動、人才驅動、文化驅動，形成持續改善的機制和文化，充分激發人的主觀能動性，消除制造中的各種浪費，實現“高質量、高效率、高素質、低成本”的目標。同時首鋼注重人工成本控制，力求使每位員工發揮出最大的生產效率。2020年在營收明顯增長的同時職工薪酬支出并未出現明顯上漲，占比同比下降0.5個百分點。同時公司的人均產鋼量穩定上升，2020年實現人均生產鋼材998噸，在同業公司中處于領先水平。在此促進下，首鋼公司的經營成本不斷下降，2021Q3報告公司營業成本占比已降至87.8%，相較2020年初下降了3個百分點。3、多次完成產品轉型，戰略布局快人一步首鋼股份上市二十余年以來，經歷多次資產重組與產品轉型，持續探索鋼鐵市場需求。公司1999年上市，由首鋼集團所屬焦化廠，燒結廠，第二煉鐵廠，第二煉鋼廠及第一、二、三線材廠改組而成，是國內生產規模最大的線材生產企業。2002年后中國加入WTO后，房地產的崛起帶動了鋼鐵尤其是棒、線材需求的快速增長，在此期間首鋼獲得了長足的發展。傳統長材市場火熱的大環境下，首鋼領導層高瞻遠矚，提前布局公司的產品轉型，2003年12月首鋼通過發行可轉債募集資金19.43億元，并承諾全部用于投資冷軋薄板項目。2008年冷軋公司建成投產，標志公司首次產出板材產品。2010年公司原石景山產線停產，首鋼原棒、線材產能開始逐步退出。正值國內人口紅利逐漸消退，鋼鐵需求增速開始放緩，傳統長材產品利潤大不如前，而首鋼及時完成轉型，于2014年完成資產重組，將遷鋼公司并入。首鋼成功由線材制造商轉為冷軋、熱軋板材制造商，面向市場由建筑地產轉向汽車、家電等下游行業。同時公司開始布局電工鋼，2013年即實現硅鋼生產110萬噸。前瞻性的產品結構轉型布局幫助公司迅速度過了鋼廠搬遷初期高昂費用導致的虧損期。首鋼在2012~2016年迅速實現了扭虧為盈，公司業務很快重回正軌，這與首鋼領導層對鋼鐵行業需求走向的準確把握密不可分。2016年京唐公司并入首鋼后，公司進一步布局高端產品，于2016年11月開始建設MCCR多模式全連續鑄軋生產線，并于2019年成功試產，產線設計生產能力210萬噸/年，能夠實現從“鋼水”到“鋼卷”一次生產完成，時間上僅為傳統熱連軋工藝的八分之一。同時公司繼續擴展冷軋高端產品如電工鋼、汽車板的產能，并在2020年后依靠新能源

汽車及高端家電市場的發展獲得了豐厚的收益。此外，公司致力于探索鋼鐵生產過程中的節能減碳技術，并于2020年完成遷鋼、京唐雙環保績效A級企業評估，成功獲得自主減排資格，避免了“十四五”后“碳達峰碳中和”政策帶來的限產壓力。公司當下延續前瞻性布局策略。核心業務方面，公司長期看好新能源相關下游產業發展，重點投資氫燃料電池用極薄電工鋼，大力研發高端取向硅鋼產品，穩定擴張高規格電工鋼產能；同時公司著眼汽車輕量化大方向，開發超細晶高強車身外板UF鋼系列，此外鍍鋅、鋅鋁鎂等先進汽車板產品也在積極開發。從首鋼過往的業務迭代歷程來看，公司領導層總能預見鋼鐵市場的需求變化，未卜先知提前數年完成產能布局和產品認證，遠遠走在其他鋼鐵企業之前。未來我們看好首鋼股份能夠繼續準確把握市場走向，掌握鋼鐵行業紅利。三、成本降低帶來利潤迅速增長1、新產能投產，營收快速增長2020年遷鋼公司和京唐公司的產量均達到歷史最大值。2020年，遷鋼公司共生產鐵803萬噸，鋼849萬噸，材82萬噸(含供冷軋公司192萬噸、智新公司174萬噸)。京唐公司2020年共生產鐵1287萬噸，鋼1129萬噸，材1012萬噸。2021年，公司，2021H1公司合計產鐵1012萬噸，鋼1208萬噸，材1125萬噸，鋼材產量同比增長37%，產銷率基本維持在100%左右。受益京唐公司產能釋放，公司近年營收增長顯著。2020年首鋼受益于京唐二期逐步投產，公司產能增加，全年實現鋼材產量1813.4萬噸，同比增長11.9%；全年實現營業收入799.5億元，同比增加16.1%。2021年受行業限產帶來的供給側變化影響，公司主要產品價格均明顯上升，業績進一步增厚，截止2021Q3公司實現營收995.90億元，同比增長82%。噸鋼收入方面，公司2020年噸鋼營收4416.5元，2021H1受惠于產品價格上漲，噸鋼收入上升至5633.6元。冷軋、熱軋是公司營業收入及毛利的主要來源。首鋼主要營業收入來自其冷軋及熱軋兩系列產品，2020年公司冷軋產品實現營收417.6億元，熱軋產品營收321.4億元，分別占比52.2%和40.2%。從毛利來看，公司2020年冷軋產品占比為56%，熱軋產品占比約40%；2021H1公司冷軋產品毛利占比略微降低至54%，同時熱軋毛利占比上升至45%。噸鋼毛利方面，公司2021年回升明顯，2021H1實現噸鋼毛利676.6元/噸。2、費用降低，利潤顯著增加公司費用率持續下降，整體費用控制能力不斷提升。公司財務費率穩定下降，主要源于隨著公司貸款持續償還，利息費用不斷降低所致。研發費率方面，公司自2018年開始投入研發，2021年Q3研發費率0.6%，目前公司研發費用較低，但隨著未來研發逐步投入，公司研發費率有望繼續增加。管理費率0.9%，相較2020年數據下降0.3個百分點；

公司自2020年開始更改會計準則，將運費和出口費用調整至營業成本，導致2020年銷售費率下降明顯，2021年Q3公司銷售費率0.2%，與2020年數據基本持平；公司整體費率從2017年的7%下降至2021Q3的3.3%，整體費用支出的持續下降將幫助公司提升整體創利能力。2019~2020年公司噸鋼凈利有所下降，預計2021年開始將顯著提升。受上游原材料價格影響以及京唐投產帶來的營業成本提升，2019~2020年公司噸鋼凈利水平及人均創利水平均有明顯下降，但2021年隨著公司產品價格上升，折舊基本結束，公司利潤大幅增厚，根據2021年業績快報，公司2021年實現歸母凈利潤70.24億元，同比增長293.19%，公司噸鋼凈利水平也明顯增長，根據2021H1數據，公司噸鋼凈利達到305元/噸，人均創利18.9萬元。3、資產負債率穩定并有下降趨勢2016年以后，伴隨供給側改革，公司經營現金流量開始上升，2019年受公司京唐二期投產影響，公司采購費用增加，經營現金流明顯下降，2021年截止Q3公司經營現金流凈額為96.47億元，總體回升明顯。資本支出方面，自2015年京唐二期工程開始建設，投資現金凈額維持較高凈流出，公司資本支出持續增加；2019年工程進入尾聲，資本開支開始回落。目前公司兩基地建設情況基本結束，未來公司資本支出有望維持低點。京唐公司二期一步項目順利投產，噸鋼固定成本將進一步下降。噸鋼折舊從2018年至今持續走低，2018年噸鋼折舊為326元/噸，2020年降為281元/噸，降幅達到16.6%，并且預計隨著京唐公司二期一步工程的產能逐步釋放，將于一期形成協同效應，分攤折舊，從而進一步壓縮噸鋼固定成本。公司資產負債率近年保持穩定，并開始有下降趨勢。由于京唐基地建設，公司2013~2016年資產負債率逐年提升，2016年后資產負債率保持在73%左右，近年隨著公司貸款逐漸償還，資產負債率有下降趨勢，2021三季報顯示公司資產負債率下降至70%，根據公司股權激勵計劃，公司將在未來3年將資產負債率逐步降低至65%。同時，由于近年公司不斷并表京唐公司股權，公司流動負債比率有所增加，2021Q3公司短期負債比率增加至78%。4、股權激勵計劃推進，五年首度分紅2021年隨著公司利潤情況改善，公司逐漸開始回饋公司核心員工和新老股東。2021年8月公司公告首期股權激勵計劃，以3.25元/股的價格向412名公司骨干和核心員工授予7024.4萬股限制性股票，約占公司股本總額的1.05%。同時提出相應的考核要求，目標持續降低公司負債率、保持高端戰略產品產量高速增長，并保證未來公司科技投入。2021年12月公司公告本次限制性股票授予登記完成，實際向386名員工定向授予6490.2萬股普通股股票，人均授予54.64萬元。根據公司股權激勵計劃，未來三年科技投入比重被列入業績考核范圍內，說明公司未來將繼續向高端產品研發深度發展。此外，公司強調戰略產品即汽車板、電工鋼、鍍錫板總產量的增長率不低于5.6%/13%/13%，預計公司繼續鞏固高端鋼材市場地位，為公司長期穩定盈利提供保障。同時，將降低資產負債率作為主要目標，有利于公司抵抗外部風險。目前，公司正處于向高質量發展轉型的關鍵時期，股權激勵計劃的實施能夠進一步調動員工生產積極性，激發組織內生動力，幫助公司順利渡過轉型期，完成產品結構升級。公司2021半年報公告，向全體股東每10股派發現金紅利1元(含稅)，這是公司5年來首次分紅，一方面代表了公司對于未來穩定高盈利的信心，另一方面，意味著公司開始進入“盈利+紅利”雙回報模式，持續回報市場。公司凈資產收益率伴隨利潤增加而回升，2021年加權凈資產收益率達到19.15%，在同業公司中已處于領先位置，結合公司目前較低的PB水平，其投資回報率已提升到較為可觀的水準。當然目前公司的ROE水平很大程度上得益于公司較高的權益乘數，隨著公司按計劃降低整體負債率，權益乘數將逐步下降。但另一方面，首鋼目前銷售凈利率處于回升狀態，2021Q3凈利率6.9%，隨著公司進一步控制生產成本，降低總體費率，公司有望持續降本增效，提升凈利率水平。同時隨著公司營收的增長與資產基本穩定，公司的資產周轉率正逐年回升，有望逐漸達到和其他鋼鐵公司相近的水平，根據公司2021年業績快報，其資產周轉率已回升至0.88。按照公司股權激勵考核條件與營收增長趨勢，假設2024年首鋼資產負債率下降至65%，同時資產周轉率受益于公司營收增長進一步回升至0.95，凈利率維持當下水平，則到2024年公司整體ROE仍將維持在19%左右，有望繼續維持同業公司領先水平。四、盈利預測1、盈利預測1）公司營收預測首鋼股份下屬兩大生產基地，其中遷鋼公司擁有年產800萬噸鋼及配套產品能力；京唐公司設計年產鐵1347萬噸、鋼1370萬噸、鋼材1341萬噸。2020年公司實現鋼材產量1814萬噸，產能利用率84.7%左右。隨著2021年及2022年公司分次收購京唐公司股