光伏行業分析從產業鏈看光伏制造光伏產業鏈可分為三大線條，分別是主產業鏈、輔產業鏈以及光伏設備產業鏈，以主產業鏈為核心，各環節所用輔材及生產設備貫穿其中，共同構成光伏行業的全產業鏈。對于光伏行業景氣的研判，重點關注光伏的主產業鏈。從上游的硅料、硅片到電池片和組件等中間環節，再到下游的光伏電站，整個光伏產業鏈的鏈條較長，細分領域上有各種代表性公司，通過分析產業鏈每個環節的特征，總結其中投資的共性與差異，聚焦行業景氣研判的關鍵要素。關注光伏行業主產業鏈，作為光伏產業鏈上游的硅料環節，技術壁壘相對最高，但技術相對穩定，重資產屬性明顯，該環節成本的下降主要源于新建產能，企業梯隊化分布明顯，龍頭標的份額將逐步提升。作為硅料的下游，硅片環節的競爭格局在主產業鏈中最優，資產屬性輕于硅料，在產能建成后成本仍有一定下降空間。同時，由于該環節生產壁壘不高，產品較為同質，成本控制成為企業競爭的核心。在電池片方面，資產屬性輕于硅片，生產相對流程化，技術更多是凝結于設備，故同一時期產能成本差異相對較小，但技術變遷速度相對較快。該環節一個重要的特點在于電池片難以保存，易受制于下游組件，行業出現明顯的電池組件一體化特征，技術變遷速度快和一體化導致行業集中度低于其他主產業鏈環節。對于組件環節，生產壁壘較低，產品具有一定期貨屬性，競爭在于品牌渠道，行業集中度持續上升。從光伏行業主產業鏈的競爭格局發展來看，各環節行業集中度穩步提升。從2021年最新的數據來看，電池片和組件環節集中度上升趨勢顯著，CR1/CR3/CR5均出現較大程度提升，多晶硅環節中CR1與CR3占比進一步提升，硅片環節CR1占比雖有所降低，但CR3與CR5有一定提升。中觀維度看光伏：需求、供給、成本從行業研究的角度來看，行業所處的宏觀環境、在產業周期上的定位以及產業政策的走向決定了行業的供需關系和格局，最終對于行業的預判結果產生較大影響。不過從歷史復盤角度上看，往往每個階段背后驅動因素迥異，分清楚階段找到主要矛盾對后期研判也有重要作用。針對光伏行業特點由滲透期—成長期—成熟期，分別是海外需求+補貼政策、國內需求+補貼政策、技術升級+碳中和政策等因素主導，基于這個邏輯一方面進行階段切分和分階段復盤，以便于后期建模時指標和模型差異化處理；另一方面，圍繞行業供需、成本等基礎分析要素，梳理行業代理變量及中觀指標為模型中觀指標庫構建奠定基礎。產業變革：細數光伏行業發展的三大階段從行情來看，基本面和政策面因素共同主導了光伏板塊的行情，根據長江電新的研究成果，基本遵循“相對高補貼→裝機超預期（股價漲）→補貼承壓下調→產業鏈價格下跌

（股價跌）→成本下降>補貼下調→裝機超預期（股價漲）”的整體波動規律。復盤歷史，全球光伏行業的發展可劃分成三大階段，分別是滲透期、成長期以及成熟期

（平價新周期）。1）2006-2011年——滲透期：歐洲市場主導全球光伏裝機需求。德國、意大利、西班牙等國家在補貼等政策推動下，年均裝機增速約80%，需求快速增長。2）2013-2017年——成長期：中美日支撐全球光伏裝機量。歐洲老牌光伏發展國由于補貼壓力急劇上升，相關政策逐步退出，但是中國、美國、日本相繼出臺補貼、稅收減免等相關支持政策，承接歐美需求回落后的全球需求，該時期行業年均增速30%-35%。3）2019年至今——成熟期：成本從依賴補貼到平價爆發。隨著技術的不斷突破，光伏發電成本持續下降，光伏發電在眾多地區已經成為最便宜的發電能源，疊加環保、碳中和概念普及，使得補貼政策退出背景下，成本優勢成為驅動全球光伏裝機需求的新動力。在全球光伏行業發展的前兩個階段，政策補貼對于行業需求的影響顯著，即對于下游新增裝機量的影響，因此新增裝機量的變化在該階段可較好地反映政策補貼對于行業的影響。在歐洲市場，以裝機占比最高的德國為例，在2012年之前補貼政策推動裝機量快速增長，2012年以后，補貼退出疊加雙反和最低限價保護政策，導致裝機成本上升，需求顯著下滑，2013年德國的新增裝機量相對2012年出現大幅下跌。此時，衡量需求變化的代理變量即新增光伏裝機量，而政策的影響亦較好地反映在需求之中。第二階段，2010年后，中國市場在固定補貼政策下光伏裝機量持續快速增長，2012年至2017年期間，年度新增光伏裝機量平均同比增速超過80%，但在2018年“531”政策之后，補貼政策加速退場，新增裝機量出現階段性下滑。對于美國市場，2013-2016年期間主要在ITC政策支持下裝機持續快速增長。對于第三個階段，在全球補貼持續下降的過程中，隨著技術升級迭代，過去10年光伏成本降幅達到90%，憑借成本端更大的降幅，長期持續的降本量變逐步促成平價量變，當前全球大部分地區光伏發電成本已與煤電相當，內生經濟性動力顯著。對應到建模中，2019年至今的邏輯與前期有發生較大變化，歷史數據對于當前及以后預判作用有限，因此需要依據光伏制造行業發展的邏輯將行業劃分為不同的區間，分別進行建模，以提升模型的有效性。行業研究三板斧：需求、供給與成本通常來說，股價漲跌的驅動因素可以分解為兩個維度：估值和盈利。盈利是供需、成本等綜合作用的結果，而估值實際反映的是對于盈利的預期，供需預期、市場空間、行業格局更為重要，同時亦受政策預期壓制。分別從需求、供給、成本等維度剖析行業的變化。在由政策驅動時代向平價時代轉變過程中，行業從政策補貼刺激裝機需求轉變成光伏發電成本優勢帶來的需求，成本端對于需求的影響愈發顯著。而在供給端，行業供給通常跟隨需求周期，需求旺盛刺激企業擴產，相比需求具有一定的滯后性。從估值、業績貢獻程度來看，光伏行業表現整體受業績波動的影響較大，在業績表現較好的階段，收益相對較高，典型代表如2010年下半年、2014-2015年以及2020年。需求端：核心研究要素在于政策與成本光伏電站建設整體屬于重資產環節，前期建設投入較大，發電成本主要以折舊、財務費用等固定成本為主，日常運維和材料等費用占比較低，因此光伏電站建設投資屬性明顯，需求研究的關鍵是投資的空間與投資動力。從投資空間的角度來看，主要回答“能不能建”的問題，由于光伏發電屬于電力領域，一般受到政府管控，因此投資空間與政策高度相關。從投資動力的角度來看，主要回答“愿不愿意建”和盈利性的問題，對于光伏電站的投資效益，通常使用項目投資回報率（IRR）作為重要的衡量指標，而IRR主要與電價和成本相關，因此IRR的關鍵在于政策補貼支持與電站裝機成本。在補貼模式下，政策與成本共同驅動光伏需求的周期波動，但在當前政策影響弱化，平價趨勢背景下，成本下降對于需求的刺激強化。需求端主要關注國內和海外市場，反映到具體指標上主要為國內及海外主要國家的新增裝機量和組件出口量。成本的代理變量通常為光伏主產業鏈各環節的產成品的價格，例如硅料、硅片、電池片、組件等環節的價格。供給：核心研究要素在于行業周期與企業領先性供給面的影響邏輯相對更為長線，光伏行業的供給驅動力主要來自于兩方面，分別是需求周期的影響和企業技術領先程度。1）短期供給波動跟隨需求周期。需求旺盛刺激企業擴產，通常供給周期在行業發展過程中的角色為跟隨者，相比需求具有一定的滯后性。2）技術迭代和規模效應決定行業供給總量和公司供給差異。一是成本領先，成本曲線陡峭的行業，龍頭企業往往主導行業擴產；二是技術領先，具備技術優勢的公司，有望有更強的擴產動力。供給維度的代理變量通常為硅料、硅片、電池片、組件等主要環節的產能、產量以及產能利用率指標。中觀之外，如何判斷景氣度？——五維擇時模型中觀維度對于行業基本面解釋力度強，但映射到股價及超額收益上則較為有限，因此在長江單行業基本面量化框架中也納入了宏觀、市場風格、行業比較及資金流影響等維度，通過綜合打分方式判斷行業景氣度。在模型構建方法方面，首先針對光伏制造（長江）構建基礎指標庫，然后通過分階段交叉相關系數檢驗方法從基礎指標庫中篩選出具備領先相關性的指標構建核心指標庫，最后根據核心指標庫指標與行業超額收益的正負相關性對行業走勢進行打分預判，回測歷史區間內打分擇時效果。宏觀基本面影響邏輯及指標宏觀基本面的影響包括經濟景氣度、通脹環境、政策及流動性、財政與結構政策幾個維度。但測算結果顯示，光伏行業整體與宏觀經濟周期的相關性較弱，僅在流動性、PMI等維度存在顯著領先指標。宏觀影響邏輯梳理通常來說，宏觀維度從上至下對于整個股市有共性影響，但如果從相對收益的角度來看，行業對于宏觀波動敏感度存在差異，因此在相同宏觀大環境下不同行業也存在行情分化。從行業研究角度來看，光伏行業與宏觀經濟的周期性相關性相對較弱。首先，全球范圍內看，光伏當前仍處于滲透率較低階段，全球光伏發電占總發電量的比例僅2%左右，廣闊的成長空間賦予其跨越周期的特征；其次，多數地區光伏行業的發展仍然在不同程度上受到自身行業政策的影響，包括補貼支持、配額制政策等。因此，處于成長期且受自身行業政策影響較大的光伏行業，行業景氣度受宏觀經濟周期的影響相對較小。不過考量到二級市場短期波動仍會受到宏觀及流動性以及經濟預期等影響，構建宏觀指標庫進行宏觀數據與行業超額收益率檢驗，尋找是否有宏觀指標能夠對光伏行業配置價值有一定解釋。對于光伏行業，主要從以下維度進行宏觀指標的挑選：

1）在行業特性方面，光伏電站建設資產屬性較重，電站成本以折舊、財務費用等固定成本為主，投資屬性更強，經濟整體的景氣程度在一定程度上影響了投資活動，或對光伏電站建設產生影響。因此，在經濟增長與通脹水平維度，考慮GDP、固定資產投資等因素；在經濟預期維度，考慮宏觀經濟景氣指數等指標。2）光伏電站建設投入較大，總資產周轉率較低，項目整體對于融資的需求較大，因此項目建設或受到市場融資環境的影響，疊加成長風格在市場流動性寬松階段整體表現更優。因此在貨幣政策與流動性維度，考慮貸款、M1/M2同比、社融、利率等指標的影響。對行業相對收益有強解釋的宏觀因素檢驗宏觀指標通常會受到季節性和短期波動的影響，因此對于宏觀指標的處理方式至關重要。參考長江金工單行業基本面量化系列研究框架中對于宏觀指標顯著性的檢驗方法，采用移動平均法剔除宏觀指標季節性波動和其他短期干擾。此外，相比宏觀指標的絕對水平，通常情況下，宏觀經濟的狀態變化才是影響投資者預期及表征股市“晴雨”的重要關注點。基于此，我們將宏觀指標進行上、下行狀態切分，依據指標的不同狀態，對指標在上行、下行不同狀態下是否能顯著區分行業的超額收益進行檢驗，同時使用互相關檢驗計算最優領先階數。在階段劃分方面，光伏制造（長江）在2018年之后的整體表現強勢，與前期行情走勢存在較大差異，同時，光伏行業在2018年之后逐漸進入平價新周期，行業邏輯亦發生一定改變。因此，除了檢驗宏觀指標與光伏制造行業在全區間的領先顯著性，我們也將2018年之后的區間劃分出來單獨進行檢驗。從結果來看，對光伏行業超額收益有領先顯著性的宏觀指標較少。在全區間，上行狀態下顯著且具有領先性的指標僅有M2同比，下行狀態中也僅有PMI、理財產品預期年收益率等顯著指標。在2018年至今區間內，指數表現強勢，上行狀態中存在少量顯著領先的宏觀指標，分別為發電量當月同比、宏觀經濟景氣指數（先行指數）以及PMI同比。總結來看，測算結果驗證了前文關于光伏行業與宏觀經濟的邏輯論述，即光伏行業與宏觀經濟的周期性相關性相對較弱。行業中觀數據庫及特異性指標前面部分對于中觀產業鏈維度進行了詳盡分析，落地到中觀指標方面，主要聚焦行業供需、成本、估值、政策事件以及中長期前景等幾大方面。本部分依據我們在前兩節對于光伏產業鏈和行業分析框架的梳理，讓投資者對于光伏行業景氣預判有更為直觀和定量的認知，同時以研究員日常跟蹤的核心指標作為行業中觀指標備選庫，通過統計檢驗的方法篩選出對于光伏制造超額收益具有指導意義的領先指標。中觀維度：行業研究員在關注什么指標？根據前文對于光伏行業分析框架的詳細闡述，光伏研究員在分析行業時主要從需求、供給和成本三大維度出發，其中，在跟蹤行業景氣時最為關注的維度當屬需求，供給整體跟隨需求周期，需求情況通常能夠直接反映行業的中觀景氣程度。另外，在當前補貼政策逐漸退出、平價時期到來的背景下，光伏發電成本下降成為驅動裝機需求的重要因素，成本端的指標跟蹤也顯得尤為重要。在代理變量方面，需求端可用國內、海外的光伏裝機量以及組件出口量作為景氣代理變量，海外具體關注光伏裝機量較高的地區及國家，例如歐洲、美國、日本、澳大利亞及印度等。在供給端，主要關注光伏主產業鏈中重要環節的產能情況，具體包括硅料、硅片、電池片、組件等環節，表征行業的裝機能力。而在裝機成本方面，亦主要從光伏主產業鏈環節和重要輔材的價格角度出發，衡量光伏度電成本。除了行業基本面中觀指標外，估值也是非常重要，從相對滬深300估值溢價率及行業本身估值分位，選擇PE、PS、PB三種進行測算，同時考慮絕對估值和相對估值（相對滬深300指數估值）兩類估值指標，同時再加入估值百分位指標，衡量當前估值在歷史區間中所處的水平。從“基本面”到“股價”：行業中觀對股價的解釋程度測算根據研究員對于光伏行業研究的分析框架及行業數據庫，選擇了裝機量、產能、價格等指標構建行業中觀指標庫，并將這些中觀指標作為超額收益的解釋因子，通過實際測算來驗證中觀指標代表的基本面變化對于行業超額收益的影響程度，尋找對行業超額收益有強解釋的顯著中觀指標。在測算區間方面，國內光伏高頻數據時間較短，多由2018年開始，因此光伏行業中觀指標的測算從2018年1月開始。在指標顯著性測試方面，以光伏制造行業超額收益（相對滬深300）作為因變量Y，上述指標的同比和環比值作為自變量X，分別檢測每個指標與行業超額收益之間的相關性和領先滯后關系，挑選具有領先性、領先階數小于6個月且相關性顯著的指標作為光伏景氣預測模型的中觀代理指標。從測算結果來看，在2018年之后的區間內，需求、供給、成本以及估值等幾大方面均有顯著的領先指標。需求方面，新增裝機量、光伏并網量以及組件出口量等均有領先顯著性。供給方面，光伏主產業鏈中重要環節的產量或產能利用率數據均呈現出顯著的領先性，且與基本面邏輯較為契合，產量/產能利用率與光伏超額收益呈現正相關性，相關系數在顯著指標中也較高。成本方面，硅料、硅片、電池片以及光伏玻璃價格與光伏行業超額收益呈現出顯著的相關性，但相關性方面上出現一定分化，多晶硅9N價格和多晶電池片價格與超額收益呈現正相關，光伏玻璃價格和單晶166硅片價格與超額收益呈現負相關。行業比較：光伏與哪些行業相關性較強？行業比較包含兩個方面，一來從產業鏈關系上看，具有上下游相關性的行業A和行業B間往往景氣相互串聯，表現為股價聯動性較強，此時，行業B的景氣度變化同樣影響行業A；二來，從市場風格、資金風險偏好角度上看，如若行業A和行業B有較強的同質性或相斥性也會帶來配置上的相互影響，表現為生產關系上不緊密，但是超額收益相關性高。方法上來看，通常使用聚類分析和行業相關性測算兩種方法來尋找光伏板塊的相關行業，并同時測算2008年至2022年和2018年至2022年兩個區間，對比光伏歷史上和近年來的關聯行業是否發生顯著變化。其中，聚類是一種較好的從超額收益結果方面來推導行業關聯性的方式。使用“最遠距離法”進行聚類分析，將距離定義為“1-超額收益率相關系數”，把與光伏制造行業“距離”較近的行業認定為其關聯行業。光伏屬于新能源領域的核心賽道之一，受到整體板塊的影響，行情與新能源領域其他賽道呈現出較強的相關性。從聚類和相關性測算的結果來看，除了光伏玻璃與光伏設備這類產業鏈直接相關行業，風電領域的風電零部件和新能源車領域的電池材料、鋰電設備等行業均具備較強相關性。同時，新能源發電運營作為光伏產業的下游，其行業指數凈值走勢與光伏制造亦表現出較強相似性。綜合聚類和相關性分析的結果，選擇光伏設備、新能源發電運營、光伏玻璃、工控元器件、電池材料、風電零部件、電網一次硬件、乘用車零部件等8個行業作為光伏制造的關聯行業。同時，以PE、PB和PS估值指標和ROE、凈利潤增速、營收增速等業績指標為基礎，計算白色家電與各個關聯子行業相應指標的比值，以此表現兩個行業在該維度上的相對關系。根據測算結果，在全區間中，與光伏制造存在顯著領先指標的行業較少，顯著指標僅有電網一次硬件PE_TTM和風電零部件凈利潤同比，指標相關性整體不高。2018年之后，在多數關聯行中均具有顯著領先性且相關性較高的指標，在電網一次硬件、新能源發電運營、工業自動化等行業中主要是估值和盈利質量，而在光伏玻璃、風電零部件、電池材料等行業以營收、凈利潤業績指標為主。資金流維度的影響通常行業基本面的變化相對較慢，行業短期波動受到資金流、風格、市場情緒等因素的影響。回顧光伏制造行業歷史表現，指數每一輪較大幅度的上下行基本均與基金光伏持倉變動表現出較為明顯的聯動性。同時，光伏作為北向資金青睞的行業之一，2018年之后，北向資金不斷加倉光伏行業，行業指數凈值點位經歷了一輪快速拉升。資金流維度除了機構持倉和北上資金之外，另一個方面就是對ETF申贖的跟蹤，ETF份額的異動一定程度上體現投資者情緒的變化，雖然目前可供跟蹤的光伏ETF數量相對較少，但值得持續關注。目前，市場中光伏相關ETF共有9只，均跟蹤中證光伏產業指數。從趨勢上來看，光伏制造行業指數表現與市場光伏ETF份額呈現出一定的負向關系，即在某些階段光伏制造指數走勢整體上行，但光伏ETF份額出現回落，例如2021年3月至2021年6月期間和2022年5月至2022年6月期間。因此，在資金流的代理指標選擇方面，我們主要關注基金持倉、外資以及光伏ETF份額變化對于光伏制造行業表現的影響。市場風格維度影響除了前文提到的資金流因素，風格維度也會造成行業走勢的波動，了解行業本身的風格屬性，在行業風格迎合當前市場風格時更適宜配置該行業。同時測算2008年至2022年和2018年至2022年兩個區間，計算光伏制造行業在規模、估值、成長、盈利質量等10個常見風格因子上的暴露度，并以0作為市場